分级基金三类份额的独立投资策略

我们已经知道,一组分级基金由三类份额组成。我们在实际投资中,可以分别对这三类份额分别进行投资。本节我们将依次探讨分级B基金、分级A基金及母基金三类份额的投资方法。

一、分级B基金的投资方法

从第二章中我们已经知道,分级B基金一般在交易所上市交易,我们的重点也会集中在它们身上。不过,在此之前,我们先要对那些不在交易所上市的分级B基金的投资策略做一个简单的说明。

在场外交易的分级B基金,一般是开放式基金,在开放日投资者可以向基金公司进行申购和赎回,基金的份额也会相应地发生变化。在申购和赎回的交易中,投资者依照基金的单位净值来进行。这与一般的开放式基金并无二致。它们与一般开放式基金的区别仅仅在于,它们使用了杠杆,有放大收益和损失的作用。举一个简单的例子,某只分级B基金跟踪沪深300指数,其杠杆率为2倍。那么该基金的(初始)净值波动幅度也是沪深300指数的2倍;而一般普通的跟踪沪深300指数的开放式基金,其净值波动幅度基本与沪深300指数相当。

下面我们来集中讨论交易所场内交易的分级B基金的投资策略。我们的目标是从可供投资的场内交易的分级B基金中挑选出合适的投资品种,构建一个基金池,对池中的每一只产品做细致的分析和研究,以便在合适的时候进行投资。因此,我们所要进行的工作包括筛选基金构建基金池、分析这些基金的风格、分析市场、根据市场的情况匹配产品等。

1.分级B基金的筛选和基金池的构建

从附录2.1中,我们可以看到,在证券交易所上市交易的分级B基金数量达到104只之多。它们都是合适的投资标的吗?

通过长时间的观察和研究,这个问题的答案是:不是。

那么问题来了:哪些是合适的投资标的?哪些不是?根据什么标准来区分它们呢?

在长期的研究和实践中,我们发现:日均交易额是一个最为重要和有效的区分标准。对于股票投资者来说,这也许并不是一个需要考虑的问题。但是,分级B基金是一个小众的投资品种,它们的交易并不活跃,我们首先要考虑的问题就是:

如果我们想买进或者卖出这些基金份额,是不是很快就能以相对公允的价格成交?

我们以2014年10月24日星期五为例,当天在交易所上市交易、交易额在100万元以上的分级B基金的交易额如表4.1所示。

表4.1　2014年10月24日场内交易分级B基金的交易额　单位:万元

续表

资料来源:Wind资讯。

从表4.1可知,各基金之间的交易额差异十分巨大。交易额最大的是银华锐进(基金代码:150019),全天共成交约2.74亿元;成交量不足100万元的多达68只。当天沪深两市的交易量是当时较大的一天,若以市场交易比较平和的交易日来看,则交易额落在100万元以下的基金数量会更多。由此可见,分级B基金,也即杠杆基金的交易并不活跃。

交易不活跃带来的问题包括:

(1)投资者不一定能够买入或卖出足够数额的基金份额,即流动性发生了问题。如果某投资者想投资100万元于分级B基金上,那么很多基金都不能够容纳这个交易额。

(2)交易价格的不连续。由于缺乏足够的交易者,基金的报价往往差距较大,进一步降低了成交的几率(见图4.1)。

图4.1　招商沪深300高贝塔B基金(基金代码:150146.SZ)交易界面

资料来源:Wind资讯。

图4.1是招商沪深300高贝塔B基金在某天上午交易结束后的界面。整个上午,该基金一共只成交了7笔,成交量529手(上市交易的分级A基金和分级B基金,其交易方式与股票一样,以“手”为最小单位,“1手”为“100份”,以该基金为例,每份价格为0.801元,则1手的价格为80.1元。可见,分级基金的投资门槛非常低,普通个人投资者都可以参与),成交金额4万余元,甚至在最后的半个小时之内没有一笔成交。买卖双方的报价中,买一为0.801元,卖一为0.817元,相差0.016元;买方报价的前五档分别为0.801元、0.800元、0.771元、0.770元和0.766元,也并不连续;卖方报价同样如此。

若某投资者想买入5万元,那么整个上午都完不成交易,或者以很高的成本才能够勉强完成。因为他的报价需要与卖方报价相匹配。若他的报价低于卖方报价,则很难成交;他只有提高报价到卖方报价的水平才有可能成交,则他的成本就会上升。若他有5万元的基金要卖掉,要么缓慢地成交,要么降低报价,蒙受损失。

因此,这类交易量水平的基金严重缺乏流动性,并不是很好的投资标的。

我们再来看看交易量较大的分级B基金的情况,以银华锐进为例(见图4.2)。

图4.2　银华锐进基金(基金代码:150019.SZ)交易界面

资料来源:Wind资讯。

在与招商沪深300高贝塔B基金的同一时间段,银华锐进的成交量为2　302　493手,成交金额为1.06亿元。买卖双方的报价都很连续且各档报价对应的数量也很大。对于一般的个人投资者来说,这样的报价情况是比较理想的。

经过长期的观察,我们以投资者的投资金额为10万元为假设,在投资分级B基金时,以日交易额为1　000万元及以上的品种为宜。按照这个标准,我们对上述104只分级基金在最近一个月内的交易额进行跟踪后,发现满足这一条件的分级B基金只有17只(见表4.2)。

表4.2　日均交易额在1　000万元以上的分级B基金

资料来源:Wind资讯。
注:表中的基金是我们观察某一正常时间段内的交易金额得来。在某些特殊的交易日或交易时段,表中的某些基金可能不符合条件,另外一些不在上表中的基金则会进入本表。一般来说,实际情况就如表中所示,不会有太大变化。

由此可见,即便市场上有多达104只上市交易的分级B基金,在考虑成交额之后,我们实际上比较适合投资的标的不过是表4.2中的17只而已,它们构成了我们可供投资的基金池。

分级B基金的交易之所以不活跃,与两个因素有关:一是它使用了杠杆,导致的结果是它们的收益率波动更大——这正是分级基金区分一般传统基金的地方。在震荡市和熊市中,这类基金并不是很好的投资标的。二是因为分级基金的募集规模一般都比较小。表4.3列举的是2014年10月份时基金份额超过10亿份的分级B基金。

表4.3　分级基金存续份额(2014年10月份)

续表

资料来源:Wind资讯。

由表4.3我们可以很容易地看出,分级基金的份额是非常小的。不过,有一个问题我们要特别注意,那就是在交易所上市的分级A基金或分级B基金在份额变化上与传统封闭式基金的区别。传统的封闭式基金,从成立之日起,直至到期日为止,如果没有发生份额折算、份额分红等事件,基金的份额一直会保持不变。但是对于在场内交易的分级A基金或分级B基金,它们的份额却是可以变化的,这是由分级基金的拆分和合并规则所决定的。例如:

浙商沪深300基金通过场外、场内两种方式公开发售,基金发售结束后,投资人在场外认购的全部基金份额将确认为浙商沪深300份额;场内认购的全部基金份额按照1︰1的比例自动分离为预期收益与风险不同的两种份额类别,即浙商稳健份额和浙商进取份额。根据浙商稳健份额和浙商进取份额的基金份额比例,浙商稳健份额在场内基金初始总份额中的份额占比为50%,浙商进取份额在场内基金初始总份额中的份额占比为50%,且两类基金份额的基金资产合并运作。

——摘自该基金《招募说明书》

上述说明对浙商沪深300、浙商稳健和浙商进取的拆分合并做了规定,这种规则在该基金的募集期和存续期都是有效的。现在,我们假设当前三类基金的份额分别为5亿份、3亿份和3亿份。如果有投资者看好沪深300的表现,想买入4亿份浙商进取。现在在市场上流通的浙商进取只有3亿份,且分散于各投资人,即使他们全部有意愿与该投资者交易,但还是不够4亿份。怎么办呢?因为浙商沪深300是开放式基金,该投资者可以向基金公司申购母基金份额8亿份,然后拆分为4亿份浙商稳健和4亿份浙商进取,再卖掉4亿份浙商稳健。这样,场内流通的分级B基金份额就由3亿份变成了7亿份。反过来,如果有投资者在场内买入1亿份分级A基金和1亿份分级B基金,然后合并为2亿份母基金,再向基金公司申请赎回,那么场内流通的分级A基金和分级B基金的份额就都变为了2亿份。

所以,虽然分级B基金在是场内上市交易的封闭式基金,但是由于配对转换规则的存在,使它的份额变化成为可能。

2.基金风格分析

不同种类的基金风险收益特征各不相同,我们利用第三章中基金分类的知识,进一步对上述基金池的基金标的进行识别。

第一步,区分主动管理型、半主动管理型和被动管理型。我们发现,表4.2中的17只基金均为被动管理型的基金,跟踪不同的市场指数(见表4.4)。

表4.4　17只分级B基金的跟踪指数

续表

资料来源:基金招募说明书。

第二步,区分股票型、混合型、债券型、货币市场型。我们发现,上述17只基金均为股票型基金。

至此,我们得出的基本结论为:我们的投资标的均为股票指数型基金。因此,我们主要的关注焦点在股市,而不需要过多地关注债券市场。

第三步,对这些基金所跟踪的指数进行研究。在第三章中,我们已经知道,指数型基金的目标是构建与跟踪指数类似的持仓组合,以实现两者收益率一致的目标。对于分级B基金来说,其投资组合构建方法与普通的指数型基金并无二致。因此,对跟踪指数进行研究,有助于我们了解基金池中这些投资标的适用的市场环境。例如,在军工板块成为市场热点的时候,我们应该投资的是富国中证军工B(基金代码:150182)和申万菱信军工B(基金代码:150187),而不应该投资国泰国证房地产B(基金代码:150118);在市场追捧创业板的时候,我们应该投资的是富国创业板B(基金代码:150153),而不是银华锐进(基金代码:150019)。

聪明的读者应该已经注意到,我将表4.4用不同的颜色分割为两个部分。上半部分中的分级B基金所跟踪的指数为不同的市场风格(称为宽基金),下半部分中的分级B基金所跟踪的指数为不同的行业(称为行业指数基金)。对它们进行更加细致的研究后,我们可以观察到:

首先,已经被分级基金覆盖的行业包括证券、金融、医药、军工、环保、房地产、资源和大宗商品。若股票市场的行情表现为不同行业的轮番表现,那么选择这些行业的分级B基金是合适的。

其次,若市场在上升的过程中,并不表现为各个行业之间的轮动,而是不同市场风格的板块整体上扬,那么选择上半部分的分级B基金将是更加明智的选择。目前,这些风格板块包括超级大盘的深证100指数和中证100指数、大盘的沪深300指数,以及中盘的中证500指数,以及中小板指数和创业板指数。

因此,我们为基金池中的每一只基金的适用场景建立起对应关系,如表4.5所示。

表4.5　分级B基金的适用场景

因此,基于对这些基金标的的基本面分析,我们寻找到了在市场上升时的良好投资标的。但是,我们也应该意识到:

(1)虽然从市场风格上来看,基金池中的基金品种基本涵盖了大、中、小盘和创业板,但是在行业的覆盖上是不全的,例如暂时没有食品饮料、汽车、新能源、家电等行业的分级基金出现。不过,随着分级基金的发展,这些空白会逐步被填补。

(2)我们对于分级B基金的投资是基于对市场风格和行业机会的判断。这种判断要求我们对于宏观经济的发展趋势、货币政策和财政政策基调、股票市场的资金流向、各个行业的发展趋势和业绩表现进行研究和分析——这正是我们在第五章中将要讨论的话题。相比股票投资,我们不需要在进行了上述的研究之后,对具体个股进行分析和研判,从而拉长整个分析决策的过程。而且,分级B基金本质是一只基金,其投资组合中含有多只证券,对单只证券的非系统性风险已经进行了分散化的处理,不会像个股那样还面临着较大的非系统性风险。例如,若看好房地产行业,但是对于是投资万科地产还是保利地产却犹豫不定,这两家公司都是国内领先的地产商,经营业绩也很好,但是它们在二级市场的表现会不一样——因为有些投资者看不到的因素在发挥作用,例如负面的新闻等。但是对于房地产基金来说,由于两只股票都会投资,所以削弱了某些公司的独特风险。

(3)目前我们只能够通过做多这些基金品种来盈利,即只有在市场上扬时我们才有机会盈利,而在市场下跌时,不但不能盈利,反而会放大亏损(因为杠杆的缘故)。分级基金中尚缺乏做空的工具。

第四步,对跟踪相同标的的分级基金做出选择。

从表4.4中我们可以发现,深证100指数、中证军工指数和中证环保指数均有两只分级基金在跟踪。那么我们需要从这两只中选择一只吗?如果需要,选择哪一只比较合适呢?

以跟踪深证100指数的两只基金银华锐进(基金代码:150019)和国投瑞银瑞福进取(基金代码:150001)为例。它们都是指数型基金,其持仓结构也比较接近,其唯一较大的差别可能在杠杆率上面。若它们的杠杆率不一样,那么在市场上扬的时候我们应该选择杠杆率较高的那一只;若它们的杠杆率一样,那么它们几乎没有差别——但是,一般投资者都会去投资交易更为活跃的那一只。

3.分级B基金的杠杆率

分级B基金的杠杆率,是由分级A基金和分级B基金的募集份额所决定——请读者回顾第二章一开始我们所讨论的财务杠杆的计算方法。初始时,分级A基金和分级B基金的净值均为1.000元,若两者的份额比为1︰1,则分级B基金的初始杠杆率为2;若两者的份额比例为4︰6,则分级B基金的初始杠杆率为1.67。表4.6列出了基金池中17只分级B基金的初始杠杆率。

表4.6　17只分级B基金的初始杠杆率

资料来源:基金招募说明书。

我们曾经就杠杆率这个问题做过比较深入的讨论和研究,下面就这一问题稍做展开。

表4.6中所计算的杠杆率只是分级B基金的初始杠杆率。为什么这么说呢?因为我们所计算的杠杆率实际上基于这样一个前提:母基金按照1︰1或4︰6的比例拆分为分级A基金和分级B基金,且分级A基金和分级B基金的单位净值相等,均为1元。假设该母基金最后募集了2亿元,那么拆分之后,分级A基金和分级B基金的资产净值均为1亿元。根据前面的分析,我们已经知道,在实际运作中,分级B基金实际运作的资产净值为分级A基金和分级B基金的资产净值之和,即2亿元,而名义上分级B基金能够享受收益的部分只有1亿元。也就是说,分级B基金以1亿元撬动的是2亿元的资产,所以杠杆率为2倍。

再做这样的假设:一年之后,分级A基金的单位净值仍然是1元,分级B基金的单位净值变成了1.2元,它们的份额仍然保持1亿份不变,那么这个时候分级B基金的杠杆率是多少呢?此时,分级B基金的资产净值为1.2亿元(1.2元/份×1亿份),分级A基金的资产净值为1亿元(1元/份×1亿份)。分级B基金以1.2亿元可支配的资产为2.2亿元,这时候杠杆率就变成了2.2亿元/1.2亿元=1.83倍。

依照同样的逻辑,当分级B基金的净值下跌为0.8元时,若其他条件保持不变,分级B基金的杠杆率就会变成1.8亿元/0.8亿元=2.25倍。

因此,随着资产净值的变化,分级B基金的杠杆率实际上是随时变化的。我们考虑两种极端的情况:分级A基金的单位净值保持1元不变,在分级B基金的单位净值分别为2元和0.25元两种情况下,分级B基金的杠杆率分别为1.33倍和5倍。

在杠杆率仅为1.33倍的情况下,分级B基金使用杠杆的效率大幅降低了,对于投资者的吸引力就会降低;当杠杆率达到5倍时,分级B基金的风险也大幅增强了,投资者这时更为关注的恐怕是风险,而不是杠杆所带来的吸引力。

到此为止,对于杠杆率的计算,我们一直是从资产净值的角度来进行的,并没有考虑到这些基金的二级市场交易价格以及折溢价的问题。在子基金份额上市交易的情况下,实际情形又有所差别。

前面我们已经介绍过,在交易所上市的子基金,除了净值之外,还存在二级市场的交易价格,“净值”和“价格”往往不一致,从而造成折溢价的存在。例如,在2014年10月22日,富国军工B基金的单位净值为0.936元,而其二级市场交易收盘价为1.067元,则该基金是在市场上以溢价交易,溢价率为14.00%。由于这只基金跟踪的指数是中证军工指数,初始杠杆率为2倍,所以理论上若中证军工指数上涨1%,该基金价格应该上涨2%。所以,有人提出另外一种杠杆率的计算方式,即对分级基金交易价格的涨跌幅与所跟踪的标的指数的涨跌幅做线性回归,计算的斜率即为该基金的杠杆率(这里使用了一些统计学上的名词,没有这方面基础的读者可以略过,不必纠结)。这种方式既回避了净值的变化对于杠杆率变化的影响,也不用去考虑折溢价的问题。但是,这种计算方法却有一些另外的缺点,而这些缺点与统计方法本身的局限性息息相关(例如,所选取的样本数据长度不一致,所计算的结果可能偏差很大;这两组数据之间存不存在序列相关的问题?等等)。

总之,分级基金杠杆率的计算方式有多种,我们更倾向于用资产净值的计算方式,因为这才是反映了财务杠杆本质的计算方法。不过,由于杠杆率随时在变化,我们没有必要太过频繁地去精确计算它。

4.分级基金的不定期折算

上面我们已经提到,随着基金净值的变化,分级基金的杠杆率会偏离初始杠杆率,变得过大或者过小。为了将这些过小和过大的杠杆率重新拉回到初始杠杆率,分级基金一般都有不定期折算的条款,我们举例如下:

“当(母基金)富国军工份额的基金份额净值高至1.500元或以上,本基金将分别对富国军工A份额、富国军工B份额和富国军工份额进行份额折算,份额折算后本基金将确保富国军工A份额和富国军工B份额的比例为1︰1,份额折算后富国军工A份额的基金份额参考净值、富国军工B份额的基金份额参考净值和富国军工份额的基金份额净值均调整为1.000元。基金份额折算基准日折算前富国军工份额的基金份额净值及富国军工A份额、富国军工B份额的基金份额参考净值超出1.000元的部分均将折算为富国军工份额分别分配给富国军工份额、富国军工A份额和富国军工B份额的持有人。”

——摘自该基金《招募说明书》

由于富国军工的分级A基金和分级B基金的份额比例始终为1︰1,当母基金份额净值达到1.500元时,分级B基金的杠杆率将降至1.5倍(2份母基金的净值为3元,拆分为1份分级A基金和1份分级B基金,分级A基金单位净值为1元,分级B基金的单位净值为2元,则分级B基金的杠杆率下降为3/2=1.5倍)。此时,就会发生基金的不定期折算(向上折算)。

同时:

“当富国军工B份额的基金份额参考净值低至0.250元或以下,本基金将分别对富国军工A份额、富国军工B份额和富国军工份额进行份额折算,份额折算后本基金将确保富国军工A份额和富国军工B份额的比例为1︰1,份额折算后富国军工份额的基金份额净值、富国军工A份额和富国军工B份额的基金份额参考净值均调整为1.000元。富国军工份额、富国军工A份额和富国军工B份额的份额数将相应缩减。”

——摘自该基金《招募说明书》

当分级B基金的单位跌至0.250元时,其杠杆率上升至1.25/0.25=5倍,风险急剧放大,因此需要将杠杆率减小(向下折算)。

在第二章中,我们对于分级基金的不定期折算做过简单的论述。综合这两处的说明,我们可以看到:

分级基金的不定期折算规则实际上是在保护分级A基金投资者利益的基础上(“向下折算”),为分级B基金的投资者最大限度地发挥杠杆的作用(“向上折算”)。

实际上,市场上发生过向上折算和向下折算的真实案例。

例如,2013年12月27日和2014年10月9日分别发生了鹏华中证A股资源产业分级基金和富国军工分级基金的不定期折算。一般来说,不定期折算遵循以下规则:

母基金、分级A基金和分级B基金的单位净值均回归1.000元(也有分级A基金单位净值保持不变、分级B基金的单位净值回归到分级A基金单位净值的案例),超出1.000元(或分级A基金的单位净值)的部分将折算成母基金份额。

在实际交易中,分级A基金一般折价交易,分级B基金一般溢价交易。这种特性使得分级B基金的投资者在发生不定期折算时会面临溢价风险。

例如,某组分级基金触发向上折算的条件时,分级A基金和分级B基金的单位净值分别为1.0300元和2.0000元,其二级市场交易价格分别为0.910元和2.230元。

投资者若以2.230元价格购买1手分级B基金,成本为223.00元。

向上折算后,该投资者的基金份额为:

1手分级B基金,100份,单位净回归至1元,二级市场价格为1.000元,价值100.00元;

分级B基金单位净值超过1元的部分,折算成母基金份额,价值100.00元(2.000元-1.000　0元,100份)。

合计:折算后该投资者的基金份额总价值为200.00元。

则,该投资者买入1手分级B基金,经历向上折算后损失了23.00元(223.00-200.00),损失率为10.31%(23.00/223.00)。

为什么会如此?

因为该投资者买入分级B基金时,分级B基金已经大幅溢价了(单位净值为2.000　0元,二级市场价格为2.230元,溢价率为11.50%=2.230/2.000　0-1)。因此,当分级基金触及向上折算的条款时,投资者应该特别注意分级基金的溢价率。

对于向下折算的风险,若分级B基金溢价,其风险与向上折算基本相同,请读者自行推算。

简言之:分级基金的不定期折算(向上折算和向下折算)都是以“净值”为基准进行的,一旦参与折算的份额以溢价交易,投资者就会面临折算风险,需要及时防范。

二、分级A基金的投资策略

在介绍了场内交易的分级B基金的投资策略后,我们将目光转向分级A基金的投资策略。

1.分级A基金的净值计算

在第二章中,我们介绍了分级基金的结构,也了解了分级基金净值的计算方式,我们对于分级A基金的投资策略正是围绕这一点来进行的。

首先,我们来回顾一下分级A基金的净值计算方式。

一般来说,分级A基金采用的是约定收益率的方式。有的约定收益率是固定的,例如,中欧盛世成长A基金(基金代码:150071)的约定年化收益率为6.5%,长盛同丰分级A基金(基金代码:160811)的约定年化收益率为4.5%;大部分分级A基金的约定收益率是浮动的,例如银华稳进(基金代码:150118)的约定年化收益率为“1年期银行定期存款利率+3%”,富国天盈分级A基金(基金代码:161016.OF)的约定年化收益率为“1年期银行定期存款利率×1.4”。附录2.1列示了截至2014年12月底存续的所有分级A基金的约定收益率,读者可以查阅。

分级A基金的净值计算因此而来。

例如,中欧盛世成长A基金(基金代码:150071.SZ)的约定年化收益率为6.5%,意味着:期初该基金的净值为1元,1年之后净值均匀地增长为1.065元。“均匀地增长”意味着基金净值的变化仅仅与时间相关,当时间过去半年时,基金的净值为(1+0.065/2)元;当时间过去一个季度时,基金的净值为(1+0.065/4)元;当时间过去三个季度时,基金的净值为(1+0.065×3/4)元。每天,基金的净值都在发生变化,每天都增加相同的数额,我们可以精确计算这只基金每一天的净值(见图4.3)。

图4.3　中欧盛世成长A基金(基金代码:150071.SZ)净值变化

资料来源:Wind资讯。

理论上,中欧盛世成长A基金的净值应该是呈一条直线,而不是如图4.3中的阶梯。这个原因我们在第二章已经做出了解释:由于四舍五入的关系,基金净值在某些交易日与其前后交易日是一样的,这就导致了其净值变化图是阶梯形状而不是一条直线。

2.分级A基金与银行定期存款比较

很多投资者喜欢将分级A基金与银行定期存款相比较。的确,分级A基金与银行定期存款有很多相似的地方,例如,都是约定收益率,风险都较低等。但是,我们并不能将它们等同。

它们的区别主要体现在:

(1)风险等级不一样。尽管分级A基金的风险比较低,但是它仍然是有风险的。在极端的情况下,分级基金的运作失败,遭受巨大损失,分级B基金的本金损失殆尽,分级A基金仍然会面临收益无法兑付甚至本金无法全额收回的风险。而银行定期存款是无风险的,它以国家信用作为担保。

(2)交易方式和流动性不一样。银行定期存款在商业银行的柜台办理,或者通过电子计算机、智能手机等网络设备办理。办理成功之后,投资者一般情况下不可以提前赎回。若要提前赎回,除了履行必要的相关手续以外,投资者无法享受约定的定期存款利率,一般只能获取活期利率的收益。分级A基金的交易方式分为两种:一种是成立之后在交易所上市交易,投资者在交易所开户后上场竞价交易;另一种方式是场外交易,投资者通过基金公司的直销或代销渠道,与基金公司之间进行申购和赎回。一般而言,在交易所交易的分级A基金,投资者在交易时段内可以进行买入和卖出;而通过场外交易的分级A基金,一般每半年或一年定期开放一次,在非开放日,投资者不可以进行份额的申购和赎回。所以,由于交易方式的不同,银行定期存款和分级A基金的流动性也不相同。在交易所交易的分级A基金具有的流动性最高(在交易时段内可随时交易),其次是银行定期存款(可以有条件提前赎回),最后是在场外交易的分级A基金(一般不可以提前赎回)。

(3)交易成本不一样。一般来说,银行定期存款没有交易成本,而分级A基金则有交易成本。在交易所上市交易的分级A基金,投资者需要支付印花税、佣金等成本;在场外申购或赎回分级基金份额则需要支付申购赎回费、管理费、托管费等成本。因此,我们看到分级A基金的约定收益率一般会比银行定期存款的利率高,但是在扣除相应的成本之后,分级A基金的收益率也会打折扣。例如,长盛同丰分级A基金(基金代码:160811)的约定年化收益率为4.5%,其申购费为0,赎回费为0～0.1%(根据持有时间长短不一样),管理费率为0.7%,托管费率为0.2%。即该基金一年的交易成本约为0.9%～1%,约定收益率为4.5%,投资者的实际收益率为3.5%～3.6%。

3.分级A基金的投资策略

在第二章中我们已经知道,分级A基金既可以上市交易,也可以不上市而在场外进行申购和赎回,我们将它们分开讨论。

(1)交易所上市交易的分级A基金投资策略

分级A基金的投资收益主要来自三个方面:

①约定收益率

分级A基金的约定收益率在分级基金发行之初就已经确定,一般而言,分级A基金每年都会进行定期折算,将约定收益率折算成母基金份额作为红利分配给投资者。若投资者想获得现金红利,只需要将所获得的母基金份额赎回即可。例如:

华安沪深300A份额每个期末的约定应得收益,即华安沪深300A份额每个会计年度最后一日份额参考净值超出1.000元部分,将被折算为场内华安沪深300份额分配给华安沪深300A份额持有人。

——摘自该基金《招募说明书》

这是分级A基金收益的主要来源。

②波段操作损益

由于分级A基金在交易所上市交易,因此其二级市场价格也会随之波动。通过对市场及分级A的跟踪,可以实现分级A基金的高抛低吸,通过波段操作来增强收益。

虽然我们可以精确地计算分级A基金每天的净值,但是由于它们在交易所上市交易,投资者只能够在场内按照买卖双方确定的价格来交易。交易价格往往与净值相偏离。表4.7列示的是银华稳进(基金代码:150018)在2014年1月份的交易情况。

表4.7　银华稳进交易情况

资料来源:Wind资讯。

以2014年1月30日的交易为例。这一天,银华稳进的单位净值达到了1.0050元,而它的收盘价仅为0.8680元。投资者在交易所内交易该基金时,使用的是盘中的交易价格,而在盘中的时候,当天的交易价格是随时变化的。

投资者可以在价格的变化中寻找波段操作的机会,以获取额外的收益。

③合并套利

由于母基金与分级A基金和分级B基金之间配对转换机制的存在,使得分级A在一定情况下体现出配对价值。例如,投资者持有一定数量的分级A基金,当与其对应的分级B基金价格大幅下跌时,可以考虑买入分级B基金,合并转换成母基金,然后进行赎回。

(2)场外交易的分级A基金投资策略

场外交易的分级A基金是按照基金的“净值”来交易的,“价格”的概念不适用于此。

投资者在基金的开放日进行申购,在下一个或之后的开放日赎回,获取约定收益率扣除交易成本后的收益。截至2014年12月,共有51只在场外交易的分级A基金(见表4.8)。

表4.8　场外交易的分级A基金(截至2014年12月)

续表

续表

资料来源:以上各基金的《招募说明书》。

总体来看,这些场外交易的分级A基金,其约定收益率多围绕一年期银行定期存款利率乘以一定的倍数或者加点来确定。

4.分级A基金的投资风险

分级A基金投资也面临着风险,主要有:

(1)大幅降息

分级A基金的约定收益率一般都与一年期定存利率挂钩,一旦央行大幅降息,会对分级A价格和收益产生负面影响。

(2)债券利率大幅上升

当债券利率大幅上升时,分级A的隐含收益率也会上升,价格就会下跌。

(3)流动性

分级A基金的流动性波动很大,有可能会出现买入容易卖出难的问题。

5.分级A基金的主要投资者

目前,保险公司、商业银行是分级A基金的主要投资者,它们将分级A基金视为银行存款和债券等资产的良好补充。

三、母基金及其他开放式基金的投资策略

在第一章中我们已经看到,在公募基金的庞大家族之中,开放式基金的份额和净值占比都在90%以上,占据了绝对的主力地位,因此一般投资者在讨论基金的投资方法时,重点都在它们身上。本部分的目的,在于为读者提供这方面的指导。

任何投资都只是在产品和市场相适应的时候才能够获利,也就是说,投资者不仅要选择合适的产品,更要选择与市场形势相符的产品。所以实际上任何投资至少要研究两个方面:一方面是市场走势,另一方面是具体投资品种。

1.基金分类:基金投资的第一步

很多投资者在投资基金之前,对于自己所投资的基金并没有真正地有所了解。他们也许听说过股票型基金、债券型基金、混合型基金、货币市场型基金等这些概念,也许也清楚自己所投资的基金是哪种类型,但是最关键的问题是:他所持有的基金与其他类型的基金有什么区别?这只基金在什么样的市场情况下会上涨?

这些重要的问题,都是关系到投资成败的关键问题。很多投资者看到别人买的基金赚钱了,自己的基金却发生了亏损,就会纳闷:

为什么会这样呢?

就像所有的投资项目一样,投资者在投资基金之前应该先了解不同种类的基金,以及它们的适用市场情形。在实物投资项目中,这样的行为看起来十分必要和理所当然。例如,投资房地产的投资者会分析:是应该投资住宅型公寓楼,还是投资商铺?近期的房地产政策如何?等等。投资基金也是一样。

公募基金数量繁多,需要对它们进行更加细致的分析。就像水果铺子一样,有苹果、梨子、香蕉、西瓜,在不同的季节,它们受欢迎的程度不一样,基金市场同样如此。如果我们处在2008年的时点上,最佳的投资品种是之前一直默默无闻的货币市场型基金,而此前大受欢迎的股票型基金和混合型基金则表现凄惨(见图4.4)。

图4.4　基金指数2008年表现对比

资料来源:Wind资讯。

到了下一年即2009年,市场发生了逆转,股票型基金和混合型基金重新受宠,货币市场型基金又沦为附庸(见图4.5)。

因此,基金投资的第一步就是要对基金进行比较准确的分类,这一工作正是我们在第三章中所完成的。

图4.5　基金指数2009年表现对比

资料来源:Wind资讯。

2.根据每一类基金的特点来设计投资策略

不同种类的基金有不同的特点,它们的净值表现对于不同的经济变量反应既有共性,也有差异。例如,降息对于股票市场和债券市场的影响是一致的,对它们的净值有促进作用;但对于货币市场型基金来说,会降低其收益率。这里,我们对一些不同种类的基金特点进行简要说明。

(1)货币市场型基金

货币市场型基金的最大特点在于风险低,收益也低。一般来说,货币市场型基金比较适合风险偏好较低的客户,或者在市场行情不景气的时候可以将其作为避风港。

(2)保本型基金

在第三章第五节中我们对保本型基金做了比较详细的说明,但是我们对于保本型基金的投资策略并没有涉及。

回顾一下保本型基金的基本特征:一般设定保本期,“保本”只是期末保本,而不是“随时保本”,即若在起初以1元的净值买入保本型基金,其间基金净值可能会跌至1元以下,若此时投资者赎回,则只能按照净值赎回,发生亏损。到了保本期结束,才能享受保本条款中的权利。

保本型基金的投资策略一般有两种:一种是波段操作,一种是持有到期。

在波段操作的策略中,投资者需要对买卖时机做出判断。由于保本型基金的大部分资产都是投资于风险较低的固定收益类资产,因此风险偏好较低的投资者可以将它视为一个良好的投资标的。

我们的重点集中于持有到期策略。

我们以国联安保本型基金(基金代码:000058.OF)为例。该基金在2014年1月15日收盘时的净值为0.9630元,它的到期日是2016年4月22日。其保本条款如下:

“在保本周期到期日,如基金份额持有人认购并持有到期的基金份额与保本周期到期日基金份额净值之乘积(即基金份额持有人认购并持有到期的基金份额的可赎回金额)与相应基金份额在当期保本周期内的累计分红金额之和低于认购保本金额,则基金管理人应补足该差额(即保本赔付差额),并在保本周期到期日后20个工作日内(含第20个工作日)将该差额支付给基金份额持有人。”

——摘自该基金《招募说明书》

根据这个规则,到期后若该基金的净值低于1元,则基金管理人会补足差额至1元;若基金管理人不能进行补足,则由担保人来补足。若基金净值在1元以上,那么投资者可以按净值赎回。

也就是说,在到期日,对于投资者来说,可以1元或以上的净值来赎回所持有的国联安保本基金份额。我们取最低值1元来计算持有到期的年化收益率:

(1/0.9630)2.27-1=1.68%

其中:

“2.27”是剩余时间,即2014年1月15日至2016年4月22日的时间差。

若到期时,基金净值高于1元,则投资者的到期收益率会高于1.68%。

在极端的情况下,在保本期之前,基金净值会大幅下跌(例如2008年),这时买入保本型基金并持有到期就是很好的投资机会。

这个策略的一个问题是,对于那些基金净值在1元以上的基金,此策略并不适用。例如,若国联安保本基金现在的净值为1.02元,而到期的保本净值仍然只为1元,根据上述计算方法算出来的到期收益率可能为负值。

(3)债券型基金

在第二章中我们由社区便利店的例子引入了“债券”概念,并探讨了影响债券价格的主要经济变量:利率。由于债券型基金资产的80%以上必须投资于债券等固定收益类资产,因此债券型基金对于利率的变化十分敏感。在深入进行讲解之前,投资者需要了解几点知识:

①利率变化与债券价格一般是反向关系,也就是说,利率上升的时候,债券价格会下降,导致债券型基金的净值也会下降;利率下降时,债券价格会上升,债券型基金的净值会上升。所以,债券型基金投资需要时刻关注市场利率的变化,并对可能发生的变化做出预测。

②如果我们预测利率会下降,我们应该选择怎么样的债券型基金呢?我们有一个专门的指标来衡量债券价格对利率变化的敏感度,这个指标是久期,久期越大,价格波动越大。例如,两只债券A和B的久期分别为3和2,那么当利率下降1%时,债券A和债券B的价格分别上涨3%和2%;当利率上升1%时,债券A和债券B的价格分别下跌3%和2%。久期的计算是一个比较复杂的过程,不过我们可以用债券的剩余期限来近似地代替久期,即剩余期限越长,久期越大。债券型基金分为三个大类:纯债基金、一级债基和二级债基,我们此处重点关注纯债基金。纯债基金又分为中长期纯债基金和短期纯债基金两种,它们的投资标的都是债券,区别在于投资的标的债券的期限长短。一般来说,中长期纯债基金的久期要长于短期纯债基金,若投资者预期利率会下降,就应该尽可能地多配置中长期纯债基金,减少短期纯债基金的比重;若投资者预期利率会上升,就应该反向操作。

③利率为什么会上升和下降?上面我们分析了利率变化对于纯债基金的影响,但是我们并没有对利率的变化因素进行探究,因此也不能很好地预测利率的变化。利率在本质上是资金的价格,它的变化受到资金供给双方的影响。我们关注的最为常见的一个利率是银行1年期定期存款利率,这是基准利率,不过这个利率的变化频率并不频繁,中央银行将之作为货币政策的重要手段,所以它并不是我们观察的理想目标。我们常用的观察指标包括:

A.SHIBOR。它是仿照伦敦银行间拆借利率(LIBOR)形成的利率,由多家银行对不同期限的资金进行报价,它反映的是银行之间资金拆借的价格。

B.债券质押式回购利率。它是金融机构短期融资利率,起伏非常巨大,在月末、季末和年末的时候会高达10%甚至以上。

C.央行的票据发行利率、公开市场操作利率等。央行向市场投放货币,是增加货币供给,利率一般会下降;央行从市场回笼资金,是减少货币供给,利率一般会上升。

D.法定存款准备金率。所有商业银行必须按照存款的一定比例将资金存放在中央银行,这个比例就叫作法定存款准备金率。例如,若一家商业银行的存款额为1　000亿元,法定存款准备金率为20%,那么它必须将200亿元存放在中央银行。法定存款准备金率上调,意味着银行需要将更多的资金存放在中央银行,用来开展业务的资金就会减少,资金价格(即利率)就会上升;反过来,法定存款准备金率下调,则利率会下降。

通过观察这些经济变量,我们可以估计利率的变化方向,再来决定我们在中长期债券基金和短期债券基金上的配置比例。

④一级债基和二级债基的投资策略。这两类基金从本质上来说还是债券型基金,投资债券等固定收益类资产的比重仍然不得低于80%,从这一点来讲,它们仍然是风险较低的投资品种。纯债基金、一级债基、二级债基的区别在于,除去80%的那部分资产之外,另外那20%的资产投向何处。毫无疑问,对于纯债基金而言,其余20%的资产同样投资于债券;对于一级债基而言,其余的20%可以投资股票,但是它不能够直接在二级市场买卖股票,而只能通过申购新股、参与定向增发等手段进行股票投资(这样的股票交易被称为股票的一级市场交易);对于二级债基而言,它既可以参与一级市场的股票交易,也可以参与二级市场的股票交易。一级债基和二级债基的投资目标,是希望在获取固定收益的同时,通过主动参与股票市场,购买部分风险更高的资产,以期获得更高的收益。因此,我们可以根据股票一级市场和二级市场的行情来决定是投资纯债基金,还是投资一级债基或二级债基。

(4)偏股型基金

偏股型基金包括股票型基金和混合型基金,如果按照管理方法来分,又可以分为被动管理型和主动管理型。

在第三章中,我们对于这两类基金做过简要的介绍。一般来说,被动管理型基金比较透明,它跟踪什么指数、仓位情况如何等,都十分明确,投资者所要做的就是对市场大势或行业板块做出评判,然后选择相应的基金产品即可。例如,是选择沪深300指数基金还是选择中小板或创业板指数基金?是选择医药行业基金还是地产行业基金?等等。这些基金的走势与对应的指数非常接近,投资这些基金最能反映投资者对于市场的看法。但是,被动管理型基金对投资者自身的要求比较高,因为投资者需要自己来做市场研判和风险控制。

对于主动管理型基金,基金经理所发挥的作用非常大,他会做好资产配置和风险控制。投资者投资这类基金最应该看重的应该是基金经理的投资能力。我们在第三章中对此进行了简要说明。

总体来说,股票型基金的走势与整个股票市场的走势紧密相连,也与基金经理的个人能力息息相关。选择被动型的基金,投资者需要自己对市场做出判断;选择主动管理型基金,更重要的是选择基金经理。