基金市场的一些基本概念和分级基金的运作

上两节我们通过将分级基金与资产负债表相关的一些概念做类比,介绍了分级基金的结构和各部分的净值计算方法。本节我们来了解一些基金市场的基本概念,并以此为基础探讨分级基金的运作规则。

一、场内市场、场外市场,及分级基金发售

与其他物品和服务一样,金融产品的交易也有市场,它可能是基于互联网的虚拟市场(例如债券交易的全国银行间市场),也可能是具有物理设备的真实市场(例如商业银行、证券公司营业网点的柜台)。

1.场内市场

场内市场一般是指交易所市场。中国内地的交易所市场,主要包括:(1)沪深交易所,包括上海证券交易所和深圳证券交易所,交易的品种包括股票、基金、债券等;(2)商品期货交易所,包括郑州商品交易所、上海期货交易所和大连商品交易所等,交易品种包括农产品期货、贵金属期货等;(3)金融期货交易所,包括中国金融期货交易所,交易品种为股指期货、国债期货等;(4)其他交易所,如各地的产权交易所、金融资产交易所等。表2.10列示了这些交易所的基本情况。

表2.10　中国内地交易所基本情况

续表

资料来源:交易所网站。

2.场外市场

交易所市场之外的市场统称为场外市场,它包括商业银行的柜台、证券公司营业网点柜台等有形市场,也包括银行间市场等无形市场。投资者购买开放式基金的途径包括商业银行(网上银行或银行柜台)、基金公司(网站直销)等,这些市场都不是交易所,都属于场外交易的范畴。

3.分级基金的发售、认购和二级市场交易

一般来说,基金在正式成立之前,有一个募集期。投资者在募集期申请购买基金份额的行为称为认购;募集期后,基金合同生效,基金正式成立,投资者在此时申请购买基金份额的行为称为“申购”,申请将基金份额兑换为现金的行为称为赎回,见表2.11(在口头表达中,投资者经常混淆“认购”和“申购”,也经常用“买入”指代“申购”,用“卖出”指代“赎回”)。

表2.11　认购、申购、赎回等概念的适用阶段

分级基金一般在场内、场外两个市场同时发售,投资者可以在这两个市场上认购基金份额。例如:

浙商沪深300基金通过场外、场内两种方式公开发售,基金发售结束后,投资人在场外认购的全部基金份额将确认为浙商沪深300份额;场内认购的全部基金份额按照1︰1的比例自动分离为预期收益与风险不同的两种份额类别,即浙商稳健份额和浙商进取份额。根据浙商稳健份额和浙商进取份额的基金份额比例,浙商稳健份额在场内基金初始总份额中的份额占比为50%,浙商进取份额在场内基金初始总份额中的份额占比为50%,且两类基金份额的基金资产合并运作。

——摘自该基金《招募说明书》

这样,实际上投资者可以投资的份额是三种:一种是场外认购的母基金份额,这时它与传统的开放式基金是一样的;另外两种分别是浙商稳健和浙商进取,它们是投资者通过场内认购母基金后自动分拆而来,或者是场外母基金转至场内后分拆的份额。让我们翻回上节中计算浙商沪深300分级基金各部分净值的那个例子,其中的“浙商沪深300份额、浙商稳健份额与浙商进取份额的基金份额分别为24亿份、18亿份与18亿份”,也说明可供投资者投资的份额包括母基金份额以及两类子基金份额。

基金的发售可以通过多种渠道,其中一种是交易所。目前,基金公司一般会通过深圳证券交易所来发售基金份额,投资者可以通过证券公司在深圳证券交易所开立基金账户来认购或申购这些基金份额。

基金发售完成后,有的可以在交易所挂牌上市交易,我们称为场内交易;有的只能通过基金公司直销网点、商业银行柜台、基金销售公司等交易所以外的市场申购或赎回基金份额,我们称之为“场外交易”。

二、分级基金的分拆与合并

分级基金的一个最为明显的特征,就是组成一组分级基金的三类份额可以进行分拆或合并。

1.分拆

在浙商沪深300分级基金的例子中,我们知道:在场内认购的浙商沪深300基金份额(基金代码:166802),待基金合同正式生效之后会自动按照1︰1的比例分拆为浙商稳健(基金代码:150076)和浙商进取(基金代码:150077)。

例如,若投资者认购了200份母基金,则募集结束后会自动拆分为100份浙商稳健和100份浙商进取。

2.合并

合并是分拆的逆动作。

例如,基金上市后,投资者可以在场内买入100份浙商稳健份额和100份浙商进取份额,然后合并为200份浙商沪深300份额,并向基金管理人赎回。

3.分拆、合并示意图

再举一例。

国联安双禧中证100指数分级基金包括三类份额:母基金双禧100份额(基金代码:162509)、子基金双禧A份额(基金代码:150012)和子基金双禧B份额(基金代码:150013)。母基金可以在场外进行正常的申购和赎回,申购的份额可以转至场内市场,然后拆分为双禧A份额和双禧B份额,这两类份额在场内市场交易;母基金也可以直接在场内市场进行申购,然后进行拆分。两类子基金份额可以直接在场内买卖,并且可以按照4︰6的比例申请合并为10份母基金双禧100份额,向基金公司赎回,见图2.8。

图2.8　分级基金的拆分与合并

资料来源:摘自该基金《基金合同》。

聪明的读者可能会问:既然我们可以分别投资分级基金的三类份额,为什么还要进行分拆或者合并呢?

好问题。

答案是:套利。

这个话题我们留待第四章再详细讨论。

三、托管和转托管

1.托管

投资者认购或申购基金份额之后,这些份额登记和托管在哪里呢?

基金份额的登记托管工作一般由中国证券登记结算有限公司(简称“中登公司”)来完成。在它庞大的网络系统中,有两个系统来处理与公募基金相关的登记工作:一个是中登公司开放式基金登记结算系统,它负责场外基金份额的注册和登记;一个是中登公司深圳分公司证券登记结算系统,它的职责之一是负责场内基金份额的注册和登记。

我们已经知道,基金管理人可以通过其直销机构和场外代销机构进行基金份额的场外代销工作。这样,在中登公司开放式基金登记结算系统里就会记录这只基金的销售机构及投资者份额,如图2.9所示。

图2.9　场外基金份额的登记注册示意

投资者可以选择浙商基金公布的直销机构或场外代销机构来认购浙商沪深300基金(基金代码:166802)的份额,并做相应的记录。

同样,投资者也可以通过场内代销机构(证券公司)来认购此基金份额,并登记于中登公司深圳分公司证券登记结算系统,见图2.10。

注意:基金发售结束后,投资者所认购的浙商沪深300基金自动按照1︰1的比例分拆为浙商稳健和浙商进取份额,这两类基金份额也登记在中登公司深圳分公司证券登记结算系统;在日后的交易中,投资者也可以按照1︰1的比例将浙商稳健和浙商进取合并为浙商沪深300基金份额,或者直接在场内申购浙商沪深300基金份额,它也登记在中登公司深圳分公司证券登记结算系统——实际上,每一只基金都应该分别进行登记注册,而非像图2.10中将三只基金列示在一起。

图2.10　场内基金份额的登记注册示意

因此,投资者所认购的基金份额实际上都登记和托管在中登公司的两个系统中了。不过,需要注意的是:中登公司开放式基金登记结算系统只能用于开放式基金的登记和托管,所以对于在交易所(场内)上市的封闭式基金是不能登记和托管的。

前面我们已经介绍过,一般母基金是开放式基金,子基金是封闭式基金。因此,中登公司开放式基金登记结算系统只能办理母基金的托管;而中登公司深圳分公司证券登记结算系统则可以办理开放式基金和封闭式基金的托管,因此一组分级基金的三类份额均可在此系统中托管。

2.转托管

前文中我们已经知道,基金份额可能托管在两个不同的系统里,投资者可以将持有的份额在不同的机构或系统中进行转移,这种行为称为转托管。

例如,某投资者可以将通过从浙商基金直销中心认购的基金份额转移到他在华夏银行的账户里(见图2.9);而另外一个投资者可以将他通过华泰证券从深交所认购的基金份额转移至他在信达证券的基金账户里(见图2.10)。不论如何转移,请读者注意:这两个投资者所做的转移都是在同一个系统之中。前者是在中登公司开放式基金登记结算系统,后者是在中登公司深圳分公司证券登记结算系统,他们的基金份额并没有从这两个系统中转走,因此称为系统内转托管。

再如,第三位投资者将通过从浙商基金直销中心认购的基金份额转移到他在信达证券的基金账户里。这样,原来托管在中登公司开放式基金登记结算系统的基金份额转移到了中登公司深证分公司证券登记结算系统(见图2.9和图2.10),跨越了不同的系统,因此称为跨系统托管。

了解基金的登记和托管有助于我们在进行套利交易时缩短时间、提高效率。例如,我们发现了一个拆分套利的机会,需要先申购母基金份额,然后拆分成分级A基金和分级B基金份额,再在交易所中卖出分级A基金和分级B基金。如果是在场外申购母基金,我们是没有办法直接进行拆分的,因为场外基金的登记托管系统没有办法进行分级A基金和分级B基金的登记托管,因此,在分拆之前,我们不得不进行跨系统转托管,将从场外申购的母基金份额转至场内,即从中登公司开放式基金登记结算系统转移至中登公司深圳分公司证券登记结算系统,然后再进行分拆。相比直接在场内申购母基金份额然后直接分拆,在场外申购母基金后转托管再分拆会花费更多的交易费用和时间成本,套利空间也可能因此而消失——这个问题是很多投资者感到困惑的地方,有时候明明侦查到了套利机会,却因为不懂得登记托管规则和场内场外的区别而无法进行。

四、封闭式基金和开放式基金

基金发行之后,如果投资者可以向基金管理人申请申购和赎回,基金份额在不同的交易日可能不同,这种基金就是开放式基金。

另外还有一类基金,成立之后在封闭期内(可能是3年,也可能是5年、10年,每只封闭式基金的封闭期不同)封闭运行,份额一般不会发生变化,这种基金就是封闭式基金。为了满足投资者的交易需求,封闭式基金一般都会在交易所上市交易,基金份额在不同的投资者之间流转。

对于分级基金而言,母基金(不论是在场外申购的,还是在场内申购的)一般是开放式基金;子基金的两类份额一般是封闭式基金,在深圳证券交易所上市交易,例如:浙商沪深300分级基金,在基金合同生效后,母基金浙商沪深300份额(基金代码:166802,开放式基金)设置单独的基金代码,只可以进行场内与场外的申购和赎回,但不上市交易;浙商稳健份额(分级A基金,基金代码:150076,封闭式基金)与浙商进取份额(分级B基金,基金代码:150077,封闭式基金)交易代码不同,只可在深圳证券交易所上市交易,不可单独进行申购或赎回。

但是,还存在两种不同的情况:

一种情况是母基金和分级A基金为开放式基金,只可以进行场内与场外的申购和赎回,不上市交易(其中分级A基金也可由母基金分拆得来);分级B基金为封闭式基金,只可在深圳证券交易所上市交易(截至2014年12月31日,所有上市交易的分级基金均在深圳证券交易所上市,未来上海证券交易所也可能提供此种服务),不可单独进行申购或赎回。

一种情况是母基金、分级A基金和分级B基金均为开放式基金,都只可以进行场内与场外的申购和赎回,不上市交易。

据此,我们将分级基金分为3个组别,见表2.12(所有分级基金的分组请参见附录2.1)。

表2.12　3个组别的分级基金

不同组别的分级基金适用不同的投资方法,在第四章中我们再详细探讨。

很多投资者都有一个错觉,认为开放式基金都是场外交易的基金,封闭式基金都是场内交易基金。这是不对的。例如,LOF和ETF都是开放式基金,但是也能在交易所上市交易——封闭式基金、开放式基金和场内交易基金、场外交易基金是基金分类的两种不同方式,并不存在对应关系,读者需仔细辨别。

为了标识基金是场内交易还是场外交易,我们在基金代码后面加上了不同的字母:“SH”代表上海,即该基金在上海证券交易所上市交易;“SZ”代表深圳,即该基金在深圳证券交易所上市交易;“OF”表示该基金不在交易所市场上市交易。附录2.1中除了列示分级A基金的约定收益率计算方式外,还列示了每只基金的类型(封闭式、开放式),以及其交易市场(不上市OF、深圳证券交易所SZ)。

五、分级基金的“净值”与“价格”

在上一节中,我们知晓了分级基金三类份额的净值计算方式;同时我们也了解到:分级基金的场内份额分拆为两类子基金后,投资者可以在场内单独交易这两类子基金份额。

需要注意的是,在场内交易子基金份额,只是在不同的投资者之间进行买卖,总的基金份额不增不减——与股票交易一样。股票发行上市之后,如果没有进行增发、回购、送股或缩股,股票的数量是恒定不变的,股票交易实际上是股票份额在不同的投资者之间流转。与之相反,申购和赎回则会改变基金的总份额。

举例来说,若某基金的份额为1亿份,投资者向基金公司申购2　000万份,则该基金的份额就变为1.2亿份,基金公司可用于投资运用的资金也增加了;若投资者向基金公司赎回了2　000万份,则该基金的份额就变为0.8亿份,基金公司可用于投资运用的资金也减少了。在不同的交易日,基金的份额是可变的,基金经理可运用的资金也是可变的。在申购或赎回的交易中,投资者的交易对手是基金管理人,而不是其他的投资者,这就是开放式基金份额会发生变化的原因。

对于大多数分级基金而言,其子基金通常在证券交易所上市,投资者可以像买卖股票一样来交易基金份额。在场内交易的这些基金,也像股票一样由买卖双方报价,撮合成交,图2.11截取的是银华锐进(基金代码:150019,它是银华深证100分级基金的B类份额)在2013年12月17日星期二盘中的行情界面。

熟悉股票交易的读者会发现,这个界面与普通股票的行情界面几无二致。与股票交易一样,投资者可以看到五档买价和五档卖价(另外一些软件可能显示更多的报价信息)、现价、均价、涨跌额、涨跌幅度、开盘价、最高价、最低价、成交数量、成交金额等信息,画面左侧的蜡烛图也与股票的图形一样。在交易日,上市交易的封闭式基金份额只是在不同的投资者之间流转,基金的总份额是不变的,基金公司所能用来投资的资金也是不变的——这是开放式基金与封闭式基金的重要区别。

图2.11　银华锐进的行情界面

资料来源:Wind资讯。

于是问题来了:基金的净值一般每天公布一次,但是在场内交易的基金份额在不同的时点会有不同的报价和成交价格,为什么?

想象下面的情形:某只场内交易的基金的净值为1元,但是有投资者很看好它,愿意出1.01元购买,那么他可以在交易所市场挂出买单:“1.01元,求购1份基金份额”;不看好它的投资者可能挂出这样的卖单:“0.99元,出售1份基金份额”,这样就有了偏离单位净值(1元)的买卖报价。像股票一样,不同的投资者报出不同的价格,就会形成连续竞价的清单。因此,对于在场内上市交易的基金份额,除了“净值”之外,还有一个可能随时发生变化且偏离“净值”的“价格”,见图2.12。

图2.12的第二栏显示的是银华锐进在不同交易日的收盘价,它由场内投资者买卖双方的报价撮合形成;第三栏显示的是银华锐进在对应日期的净值,它由我们在上一节中的计算方法计算得来。

图2.12　银华锐进的收盘价和净值列表

资料来源:Wind资讯。

实际上,银华深证100分级基金子基金的另外一类份额,银华稳进(基金代码:150018)也在场内市场交易,它也有净值和价格。这样,这组分级基金一共有5个价格变量:3个净值,2个价格,见表2.13。

表2.13　分级基金的价格变量

了解净值和价格的概念,是为我们在后面探讨分级基金的套利奠定基础。

六、分级基金的折算

分级基金的折算是分级基金运作和投资中一个很重要的问题。现在,一些策略分析师甚至已经构建出利用折算来套利的各种交易模型。

分级基金的折算分为两种:一种是定期折算,一种是不定期折算。

1.定期折算

在讨论这个问题之前,我们先来看看股票分红。

股票分红对于股票投资者来说并不陌生。股票分红一般有两种形式:现金分红或股份分红。不论哪一种形式,都有一个基本的原则:

分红前后投资者所持有的资产总价值不会发生变化

我们先来看现金分红。

假设投资者A持有某只股票1　000股,上一交易日该股票的收盘价格为10元/股,那么该投资者所持有的资产总价值为:1　000股×10元/股=10　000元。

假设该股票将于今日进行分红除权,每1股将收到0.2元,那么投资者的资产会发生怎么样的变化呢?

首先,投资者或获得现金红利200元(1　000股×0.2元/股)。

其次,投资者所持有的1　000股股票价值会下降。分红是对经营业绩的一种处理,本身并不会对上市公司的经营产生直接的影响,即简单来说分红是分配劳动果实,所以分配前后总价值并不会发生变化。这样,在分红之前,投资者的资产总价值为10　000元,分红之后也应该是10　000元。由于投资者收到了200元的现金分红(税前),那么他所持有的股票价值应该相应地减少200元,为9　800元,则每股股票的价格下降到9.80元(9　800元/1　000股)。

因此,现金分红实际上只是改变了投资者的资产构成形式(分红之前全部是股票资产,价值10　000元;分红之后现金为200元,股票价值9　800元,合计10　000元)。

我们再来看股份分红。

假设上述的上市公司决定的分红方案不是现金分红,而是股份分红,分红方案是10送10,即投资者持有多少股份就送多少股份。这时,上述投资者的股票数量就变成了2　000股,但是由于它们的总价值仍然要保持10　000元不变,因此股票的价格变成了5元/股(10　000元/2　000股)。

我们来看实例。

2013年5月13日,省广股份(股票代码:002400)收于53.80元。5月14日,省广股份进行了“10送10”的股份分红。根据上面的原理,在5月14日这一天,该股票应该以26.90元(53.80/2)的价格为基准进行波动——这样,从K线图上看,它的股票价格像是被拦腰斩断了一样(见图2.13)。

图2.13　省广股份除权后股价变化

资料来源:Wind资讯。

定期折算从本质上来讲是一种股份分红。但是由于分级基金的结构比较复杂,使得分级基金的折算看起来显得更加困难。为了使问题变得直观,我们还是来看实例(此例来源于银华基金管理有限公司2013年12月27日发布的《关于银华深证100指数分级证券投资基金办理定期份额折算业务的公告》,不过本书的计算过程将不同于此份公告,银华基金的报告只是简单地给出了份额和净值的折算公式,一般投资者仍然难以理解,本书将更加注重计算过程的推演)。

本组分级基金包括3只基金:母基金银华深证100(基金代码:161812.OF)、分级A基金银华稳进(基金代码:150018)和分级B基金(基金代码:150019)。基金定期折算的对象为母基金银华深证100和分级A基金银华稳进。折算规则如下:

对于银华稳进份额期末的约定应得收益,即银华稳进份额每个会计年度12月31日份额净值超出本金1.000元部分,将折算为场内银华深证100份额分配给银华稳进份额持有人。银华深证100份额持有人持有的每2份银华深证100份额将按1份银华稳进份额获得新增银华深证100份额的分配。持有场外银华深证100份额的基金份额持有人将按前述折算方式获得新增场外银华深证100份额的分配;持有场内银华深证100份额的基金份额持有人将按前述折算方式获得新增场内银华深证100份额的分配。经过上述份额折算,银华稳进份额和银华深证100份额的基金份额净值将相应调整。在基金份额折算前与折算后,银华稳进份额和银华锐进份额的份额配比保持1︰1的比例。

简单来说,此基金的折算实际上是分级A基金银华稳进进行了分红,分红后银华稳进的单位净值变为1元;分红则以母基金份额的形式表现。

假设某年定期份额折算基准日,银华深证100份额当天折算前资产净值为74.58亿元(已同存续的银华稳进和银华锐进的基金净值区分开,此净值不包括银华稳进和银华锐进的基金净值,仅包括母基金的基金净值)。当天场外银华深证100份额、场内银华深证100份额、银华稳进份额、银华锐进份额的份额数分别为50亿份、5亿份、30亿份、30亿份。前一个会计年度末每份银华稳进份额资产净值为1.058元,且未进行不定期份额折算。那么:

第一,定期份额折算的对象为基准日登记在册的银华稳进份额(分级A基金)和银华深证100份额(母基金),即30亿份和55亿份(场外50亿份+场内5亿份)。银华锐进不受定期折算的影响。

第二,我们来计算折算后母基金的单位净值。

我们知道,在折算之前,场内和场外的母基金份额合计为55亿份,总资产净值为74.58亿元。我们也知道,2份母基金可以分拆为1份银华稳进和1份银华锐进,因此我们重新解读上面的信息:在折算之前,55亿份母基金(场内加场外)可以分拆成27.5亿份银华稳进和27.5亿份银华锐进,它们的总资产净值为74.58亿元。

此时,银华稳进的单位净值为1.058元,那么27.5亿份银华稳进的资产净值为29.095亿元(1.058元/份×27.5亿份)。

则27.5亿份银华锐进的资产净值为45.485亿元(74.58亿元-29.095亿元),1份银华锐进的净值为1.654元(45.485亿元/27.5亿份)。

折算后,银华稳进的单位净值会变为1元,银华锐进的单位净值保持不变,仍为1.654元、分红所得到的是母基金份额,假设为2M亿份,我们将其拆分为M份银华稳进和M份银华锐进。那么,折算后,银华稳进和银华锐进的份额均为(27.5+M)亿份。

经过计算,折算后银华稳进和银华锐进的总资产净值为:

(27.5+M)亿份×1元/份+(27.5+M)亿份×1.654元/份

它应该等于折算之前的总资产净值74.58亿元。则我们有下面的等式:

(27.5+M)亿份×1元/份+(27.5+M)亿份×1.654元/份=74.58亿元

由此我们计算出:M=0.600　98

也就是说,折算之后,投资者等同于同时持有28.100　98亿份(27.5+0.600　98)银华稳进和同样份额的银华锐进。我们将它们合并为母基金银华深证100,即为56.201　96亿份(28.100　98亿份×2)。

因此,在折算之前,55亿份母基金总资产净值为74.58亿份;折算之后,56.201　96份母基金总资产净值为74.58亿元,则折算后母基金的单位净值为1.327亿元(74.58元/56.201　96亿份)。

第三,我们来看银华稳进份额持有人的份额变化。

在折算之前,银华稳进的份额为30亿份,单位净值为1.058元,则其总资产净值为31.74亿元。

折算之后,银华稳进的份额保持不变,为30亿份,单位净值变为1元,它的资产净值为30亿元。由于折算前后银华稳进的总资产净值应该保持不变,则剩余的1.74亿元(31.74亿元-30亿元)应该是红利的价值。由于红利是以母基金的形式体现,而折算后母基金的单位净值为1.327元,则红利的份额为131　122　833.46份(1.74亿元/1.327元/份)。即折算后,银华稳进的份额持有人共持有30亿份银华稳进份额,单位净值为1元;同时获得131　122　833.46份母基金,单位净值为1.327元。所有份额的总资产净值为31.74亿元。

最后,我们再来看母基金持有者的份额变化。

折算之前,母基金的份额为55亿份,总资产价值为74.58亿元。

折算后,母基金的总资产价值为74.58亿元,单位净值为1.327元,份额数为56.201　96亿份,即获得了1.201　96亿份(56.201　96-55)的红利。

从上面的计算过程我们可以得知,分级基金定期折算的关键点在于:折算前后基金净值保持不变,只是单位净值和基金份额发生了变化——这与股票分红是一样的。

2.不定期折算

分级基金的不定期折算一般与母基金和分级B基金的净值大幅下降或上升有关。母基金净值大幅上升后所进行的折算称为向上折算(或简称上折),分级B基金的净值大幅下跌后所进行的折算称为向下折算(或简称下折)。

先来看上折。看一个实例:

银华深证100的《招募说明书》中说:“当银华深证100份额的基金份额净值达到2.000元,本基金将进行份额折算(不定期折算)。”

为什么会有这种规定呢?由于2份银华深证100份额可以分拆成1份银华稳进和1份银华锐进,则当银华深证100的净值达到2.000元时,假设银华稳进的净值为1.058元,那么银华锐进的净值为2.942元(2.000×2-1.058),这时分级B基金的投资者所使用的杠杆由原来的2倍(2.000/1.000)降为1.33倍(4/2.942),杠杆效应减小,失去了分级基金的设计初衷,对投资者的吸引力自然就下降了。通过上折,将杠杆再度恢复到原始值,使分级基金的功用得以继续存在。

一般上折发生在牛市中。

再来看下折。

回顾我们在第二章中便利店的例子。在50%︰50%的资本结构中,小王投入了自有资金5万元,借了外部资金5万元,借款成本为8%。小王的债主担心小王亏本还不上钱,会设置一些条件,例如亏损达到一定幅度后要强制清盘,偿还本金和利息。由于借款成本(利息每年4　000元)的存在,小王的社区便利店的最小价值应该为54　000元,才能保证还本付息,即债主能够容忍的最大亏损应该为46　000元(100　000-54　000),而不是小王的自有资金5万元。在实际中,债主一般不会设定这样的极端值,可能在小王亏损3万元时就要求小王强制清盘。分级基金的不定期折算就是基于这种风险意识而设立的规则。

以银华深证100分级基金为例。银华基金在2014年1月14日发布公告称:

“根据《银华深证100指数分级证券投资基金合同》(以下简称基金合同)中关于不定期份额折算的相关规定,当银华深证100指数分级证券投资基金(以下简称本基金)之“银华锐进份额”的基金份额参考净值达到0.250元及以下,本基金银华100份额(基础份额)、银华稳进份额及银华锐进份额将进行不定期份额折算。由于近期A股市场波动较大,截至2014年1月13日,银华锐进份额的基金份额参考净值(0.3480元)接近基金合同规定的不定期份额折算阀值,因此本基金管理人敬请投资者密切关注银华锐进份额近期的参考净值波动情况,并警惕可能出现的风险。”

因此,从这个角度来讲,分级基金的下折是保护分级A基金投资者利益的一种机制。一旦折算之后,分级B基金的杠杆作用就会降低,进一步降低风险。

但是,如果从分级B基金投资者的角度来讲,不定期折算又会有另外的意义。当分级B基金的单位跌至0.250元时,其杠杆率上升至5倍(1.25/0.25),风险急剧放大,因此需要将杠杆率减小(向下折算)。

一般下折发生在熊市中。

我们将在第四章中再详细讨论不定期折算的风险。