引导保险资金和银行资金进入创业风险投资领域

6.3　引导保险资金和银行资金进入创业风险投资领域

创业风险投资组织企业制度“逆向演化”，创业风险投资产业投资者结构的变化即以养老基金为主体的机构投资者地位的上升也是影响这种演化的原因之一。在以个人投资者为主要资金来源的情况下，有限合伙制很难实行，因为分散的股权结构导致的“搭便车”等问题会严重影响创业风险投资组织的治理效率，只有有限数量的参与者才能做好基金公司的治理，合伙制风险基金的有限合伙人通常在10～30个，许多基金只有1个有限合伙人，这无疑有利于提高治理效率。第一个有限合伙制组织出现于1958年，但直到20世纪70年代末，有限合伙制仍只占较小的比例。因为当时机构投资者尚未成熟，创业风险投资市场仍以个人投资者为主（ARD和SBIC的股东主要是个人投资者），创业风险投资组织只能采取“两权分离”形式，依赖公开资本市场的治理机制。70年代末有关法律放松了对机构投资者的投资限制，有限合伙制得以大行其道，80%以上的新增创业风险投资流向有限合伙制的创业风险投资基金，因此创业风险投资组织的“逆向演变”过程实际上反映了创业风险投资的客观要求和资本市场的结构性变化。

在欧美发达国家，保险资金以少许比例参与创业风险投资是一种普遍现象。在欧洲，根据欧洲创业风险投资协会（EVCA）的统计，保险公司在创业风险投资来源中一般占10%以上的比例（见表6‐1）。在美国，20世纪80年代以前保险公司在创业风险投资来源中占有较大比例，但由于1978年美国劳工部对ERISA法案关于养老金投资的“谨慎人”条款做出新的解释，以及《统一有限合伙法》在1976年和1985年先后被修订，从而扫清了养老金进行创业风险投资的制度障碍，所以，养老金迅速进入创业风险投资领域（上限为养老金总额的5%），使得保险公司所占比例有所下降，但是所占的比例依然不小。当然，不同国家或地区的保险公司在本国创业风险投资来源中所占的比例并不相同，比如2004年的比例是：日本13%、法国11%、澳大利亚2%。一国之内不同年份的比例也不一样，在小国这个比例还可能剧烈波动，比如在瑞士1998年以来的比例在0～15.6%。可见，保险资金参与创业风险投资是一种国际惯例，在创业风险投资里一般比例较低，所以，各国在保险资金投资类型统计中都把创业风险投资划人“其他”类，很少有专门的统计资料。但比例小不等于可有可无，更不等于排除在外。因为，创业风险投资的收益率可能是惊人的。

表6‐1　欧洲国家创业风险投资来源中保险公司所占比例统计

资料来源：www.pwcmoneytree.com

所以我国应该修改《中华人民共和国保险法》，允许保险公司可以以不超过5%的比例，将资金投资入股到创业风险投资企业或通过委托创业风险投资企业、创业风险投资顾问公司运作。目前浙江省可以根据2006年2月14日发布的《国务院关于实施枙国家中长期科学和技术发展规划纲要枛若干配套政策的实施》中“支持保险公司投资创业风险投资企业”和“允许证券公司开展创业风险投资业务”的规定，将部分保险资金用于创业风险投资。据保监会披露，在2007年保险行业资产配置中，银行存款占24.5%，债券占57.6%，股票、股权投资和证券投资基金占14.2%，其他投资占3.7%。前三季度保险资金的平均收益率为2.1%。这种大部分资产都与定息类产品挂钩的资产分布，一旦碰到系统性风险，资产价值容易下降，且收益率过低。国寿资产董事长缪建民指出：“中国寿险业将近90%资产配置在低利率的固定收益市场。只有把剩下的10%做得更好，才可能提升整体资产的收益率。”2006年，保监会就发布了保险资本涉及股权投资的相关规定。社保基金目前已经投资了4只基金，近期对鼎晖和弘毅的投资被认为是操作市场化的开始。尽管“社保基金投资力度”已经超过了鼎晖投资董事长吴尚志原来的预期，但业界仍期盼社保能加快投资步伐，而且整个行业的操作细则应该尽快出台。浙江创业风险投资公司也应该积极争取并参与国家社保基金进入创业风险投资的活动，成为其入市的合作者。

为稳妥起见，从全国角度，我们建议坚持两点原则：一是小额分散、安全至上。即使在发达国家，保险资金进行创业风险投资的数额也只占一国创业风险投资的10%左右，占保险资金总量的1%以下。截至2007年年底，全国社保总资产市值5162亿元；地方社保基金城镇基本养老保险基金累计结存7391亿元；企业年金累计结存1510亿元。全国社保目前投向4只基金的51.5亿元，仅占上述三部分14072亿元的0.36%。这个比例远低于美国养老金7.5%的平均配置比例。而企业年金和地方社保仍无缘PE。这样小的比例，应该不影响保险公司的偿付能力。但为了保证投资收益率，无论是直接投资还是间接投资，都要坚持适度分散的原则，可以说，今后5年之内都是保险资金进行创业风险投资的摸索期和尝试期，切不可冒进。二是分段注资原则。由于初创企业前景的高度不确定性，像保险公司之类的机构投资者对创业企业的出资承诺不是一步到位，而是分批投入。只有保险公司对投资对象的运营结果满意时，才履行后续注资承诺，这样就锁定了损失上限。在通过创业风险投资基金间接投资时，向基金划款同样是分批进行。在采用有限合伙制组织形式时，保险公司作为有限合伙人，只要参与管理的行为没有超出规定界限，依然只承担有限责任，根据协议实现分阶段出资。在有限责任制的创业风险投资企业中，根据《创业风险投资企业管理暂行办法》第2条第（三）款：“实收资本不低于3000万元人民币，或者首期实收资本不低于1000万元人民币且全体投资者承诺在注册后的5年内补足不低于3000万元人民币实收资本。”保险公司在参与创业风险投资活动时也可以实现分期注资。

浙江省的信用社、商业银行、中小银行，特别是股份制合作银行体制比较灵活，进入门槛低，业务范围广，倾向于一些高风险高收益的投资，希望进入创业风险投资领域。但浙江的商业银行尚未被允许以自有资金进行PE投资，从事创业风险投资更是缺少法律依据。商业银行和创业风险投资的风险观念完全不同，一个是风险厌恶型，一个是风险喜好型。只有在商业银行的人才、防火墙等各项机制都准备好的情况下，才能开展此项业务。可能的方法是国有商业银行与其他公司、机构共同发起设立创业风险投资基金，或者在政府担保的前提下对有关的项目进行信贷融资。例如，可以组建多层次的科技开发银行，为强化和协调科技创业风险资本的职能，有必要组建主要经营科技创业风险投资的科技开发银行。可由我省财政、科技及工商、银行等单位共同组建科技开发银行，实行股份制的经营管理模式。其宗旨是贯彻我省的产业政策和科技发展规划，统筹协调社会各方面的科技创业风险投资活动，重点支持高新技术开发和加快其产业的进程。经费主要来源为财政拨款、科技三项、金融机构提供的铺底资金、吸收各类存款、发行债券及社会赞助等。经营方式主要为贷款、投资、参股、委托放款、发放政府担保贷款和无息、低息、贴息贷款等多种形式，集银行与非银行金融机构的功能于一体。以政府的信用、商业银行的资本为基础，实现资本放大，吸收更多的民间资本。只要政府加以引导，规范其经营行为，它们将成为参与创业风险投资的主力军，在这方面有很多成功的例子，如许昌市的科技信用社、沈阳的科技创业风险投资基金。

我省投资银行在融资、项目选择和资本运作方面具有较大优势，在策划上市公司介入高新科技产业方面，也有不少成功的经验。因此，投资银行的创业风险投资业务可以与企业并购、资产重组IPO等业务很好地衔接起来。根据国外经验，许多投资银行都参与建立创业风险投资基金，帮助上市公司以创业风险投资方式发展高新技术，或者直接投资创业企业。