证券估值的特性

第一节　证券估值的特性

一、证券价值概述

在证券的实际投资过程中，常常困扰投资者的一个关键问题是：无论是股票还是债券，或者是期权期货合约，应当在什么价位买入和卖出，这不仅仅涉及投资机会的确认、把握，而且直接影响投资收益的实现状况。这个问题的核心实际上是投资者有没有掌握证券的合理估值方法。对证券的估值就是要解决如何确定证券品种的内在价值或理论价格的问题。如果这个问题能很好地解决，投资者只需要把证券的现有市场价格与内在价值做一比较，就明确了证券品种的市场价格是高估了还是低估了，于是在市场价格的波动过程中，在价格低估时及时买入，在价格高估时及时卖出，从而使似乎十分复杂的证券投资活动变得简单起来，因为证券内在价值是其市场价格决定的基础，不管市场价格如何波动，最终仍受制于其内在价值，一旦远离内在价值，不管往上往下变动，最终将会回归其内在价值和达到平衡。而且，通过对证券的内在价值展开评价和估值，可以帮助投资者把握证券价格变化特点及波动轨迹，有针对性地制定出正确的投资策略，有利于获取更大的收益和规避不必要的市场价格波动风险。

二、证券价值原理及影响因素

从理论上说，证券品种的估值并不复杂，具有共识的主流估值模型和方法就是把证券可以带来的未来现金流作出预计，再考虑和确定一个投资者能够接受的基本收益率作为折现率，将预计的未来现金流折算为现值，这个折现值就是证券的内在价值或理论价格。用公式可表示为

内在价值=未来现金流÷折现率

对于债券来说，这个未来的现金流包括两个部分：一是持有债券的投资者享有的利息收入，二是到期时投资者兑付后获得的面值价值。由于债券的面值、期限、票面利率是确定和已知的，因此在对债券进行估值时，这个未来的现金流量值是明确的，只要在折现率的确定上能够达成一致，就很容易完成对债券内在价值的确定。

对于股票来说，这个未来的现金流就是现金红利收入。由于股票发行公司的现金红利水平受未来生产经营状况、公司存续期限等较多因素的影响而具有极大的不确定性，因而确定股票的内在价值远较债券复杂得多，从这个意义上讲，股票的内在价值的估值不会特别精确，很大程度上是近似值，在实际投资活动中一般具有投资决策的参考意义。

在对证券估值过程中，还有一个十分重要的因素就是折现率的确定。由于投资者将其资金投资于风险证券，便放弃了诸如将资金存于银行或购买像短期国债这些无风险资产或无风险证券的好处，因此，这个折现率其实就是投资者的机会成本，就是投资者投资于风险证券、风险资产应该获取的最起码和最基本的收益率，也即在不考虑投资者主观失误的情况下，其总的收益应该是折现率加上投资风险资产、风险证券后的风险溢价或风险补偿。在实践中，对于折现率的确定存在分歧，但通常认为用社会平均利息率作为折现率较为合理。一方面，对于融资融券而借入资金用于证券市场投资的投资者来说，社会平均利息率可以视为其融资成本；另一方面，对于使用自有资金用于证券市场投资的投资者来说，社会平均利息率是其投资风险证券的机会成本。

当证券的未来现金流大致确定且用社会平均利息率作为折现率后，证券的估值就可以进行了。但是不是可以说证券估值的结果就一定可靠呢？不一定。因为除了上面我们谈到的有关公司未来经营状况、公司存续期限等因素的不确定性会影响估值的精确性外，还有至少三个重要因素在影响着折现率：一是市场利率水平，二是证券的品质，三是投资者的风险收益偏好特征。

（1）市场利率水平是影响折现率的重要风向标，是决定折现率的重要因素。当市场利率水平上升的时候，投资者的融资成本和机会成本也会追随市场利率水平而上升，折现率也会上升，已有的估值水平就存在偏高之嫌，估值的对象证券就必然面临巨大的估值压力和市场价格因重新定位的下跌风险；相反，当市场利率水平下降的时候，投资者的融资成本和机会成本也会随之下降，折现率也会下降，已有的估值水平就存在偏低之嫌，估值的对象证券就必然面临巨大的估值优势，打开向上的估值空间和市场想象，成为引领股票因估值上调、股价上扬的线索和契机。

（2）证券品质的变化也是影响折现率的重要因素。当一个公司的基本面好转、公司以及其证券的品质出现向好的变化，比如公司通过实施重大的并购动作与实质性重组、进入一个更具良好前景的行业和产品、某一项更具市场潜力的新产品推出、公司的经营管理和财务状况明显改善等等，都将引发市场的预期改变，也会导致投资者要求的折现率降低，提升公司的投资评级和估值优势，推升估值水平和证券的市场价格；相反，当一个公司的基本面恶化，公司与其证券的品质转坏，在市场预期改变后，将诱发投资者提高对折现率的要求，公司的证券将面临巨大的估值压力，导致价值中枢下移和市场价格下跌。

（3）投资者的风险收益偏好特征同样是影响折现率的重要因素之一。根据投资者的风险收益偏好，可以将投资者分为两类：一类是风险厌恶者，另一类是风险喜好者。由于这两类投资者的风险收益偏好特征不同，他们对折现率和内在价值的看法、选择和判断会出现巨大的差异。对于风险厌恶者来说，由于其风险承受能力较低，可能要求一个较高的折现率，在这类投资者看来，一个较低的价格才是合理并可以接受的内在价值，或者说才具有投资价值。而对于风险喜好者来说，由于其风险承受能力较强，可以容忍一个较低的折现率，在这类投资者看来，一个较高的内在价值也能接受，或者说也可视为具有投资价值。

三、证券价值的局限性

在证券市场的投资活动中，投资者应该树立动态的估值理念。因为，投资证券特别是投资股票其实就是投资公司的未来，估值的精髓和实质就是建立在对公司经营、业绩记录的历史表现上。认真总结、科学预测、客观评价公司以及其证券的品质，寻找以未来预期的基本面衡量公司证券的市场价值被严重低估的品种。就整个市场而言，比如由于各项刺激和扩张性的宏观经济政策的作用，宏观经济运行由长期在低位徘徊出现向上的拐点，与即将循环至新的景气周期的宏观经济基本面比较，整个证券市场的估值水平就出现了低估的问题，整个市场的价值中枢将面临向上的提升，而这正是战略性布局市场的绝佳时机。因此，建立在对公司和宏观经济的未来预测基础上，挖掘市场对证券价格误定的品种和时机往往是精明投资者的市场制胜之道。

专栏6-1　　　　　　　　　市场发生深刻转折A股估值预期提升

2005年以来，中国证券市场的市场环境发生了一系列深刻转折，表现在：

第一，人民币稳步升值带来了国际吸引力转折。以2005年7月21日人民币汇率改革为标志，人民币开始进入一个长期的稳定升值期。经验表明，经济腾飞、本币升值、境外资本流入与股票市场走牛存在内在的相互作用机制，即首先经济腾飞使得企业规模和盈利快速增长，构成了股市长期走牛的宏观经济面基础；进一步，经济腾飞促进本币不断升值；更进一步，对本币的升值预期使境内市场对境外投资者的吸引力大大增加。近期QFII积极要求增加额度，可以看作是上述机制正在开始形成的信号。

第二，股权分置改革强化了市场制度转折。首先，股权分置问题的解决，使股价和市场股东的利益将逐步趋于一致，以往发生过的大股东损害一般流通股股东利益的行为将会显著减少，这无疑增加了公司和整个市场的投资价值。其次，股权分置改革使大多数上市公司对经理人进行股权激励具有了内在的动力和现实的可操作性。股权激励是一种行之有效的激励方式。从而有利于上市公司业绩的提升和公司治理结构的优化，这也会在很大程度上增加公司的投资价值。再次，股权分置改革后的全流通将使市场化的兼并收购更趋活跃，一方面为投资者带来了新的投资机会，另一方面也形成了对大股东与经理人的外部压力与市场监督，促使他们更加勤勉。

第三，A股估值水平偏低构成了市场转折的坚实基础。随着中国股市逐步走向开放，A股市场的定价将越来越受到海外证券市场比价效应的影响。在2004年年底，市场总体市盈率水平为24.66倍（市净率为2.29倍），ROE为9.32％。但是，截至2005年12月9日，中国A股市场总体市盈率水平为17.97倍（为市净率2.03倍），ROE为11.18％。与2004年年底相比，市盈率和市净率下降，ROE上升，这意味着市场的估值水平与周边市场相比已经从略有高估转变为有所低估。此外，再考虑到股权分置改革中流通A股会获得10送3左右的对价，市场总体市盈率水平将下降为14.2倍（市净率为1.6倍），ROE为11.18％，A股市场具有了明显的投资价值。最明显的例证是，考虑到股改因素后，A股加权股价将低于H股10％。A股的估值水平相对于周边市场发生的转折是市场未来可能出现转机的最根本基础。

如果现在市场的定价、估值是合理的，是否意味着市场价格水平或证券品种的价格具备良好的市场表现机会呢？其实，市场定价、估值合理并不意味着下一步的市场价格表现就有机会。因为市场定价、估值合理，说明市场价格反映了内在价值，不存在低估、价格误定之嫌。除非宏观经济好转、行业景气回升、企业品质改善赋予公司良好的成长性以及管理层释出有利于做多市场的利好政策等将使投资者对市场前景的评价变得乐观起来，投资信心增强，市场价格才会面临重新估值的机会，这时市场价格才具备估值优势。相反，如果宏观经济转坏、行业景气衰落、企业品质恶化、有关市场的政策偏向利空，投资者对市场前景的评价将变得谨慎和悲观，市场价格就存在高估之嫌，市场价格中枢必定下移，在更低的价格水平上寻求市场价格与内在价值的估值水平的平衡。

当然，应该看到的是影响证券市场价格变化的因素错综复杂，证券内在价值仅是影响其市场价格变化的一个因素，而不是唯一因素。尤其对于一个处于转型期的不成熟的中国证券市场来说，有时影响证券市场价格的更经常、更频繁和更重要的因素是供求关系及市场心理因素。