我国股票发行定价制度简述

第一节　我国股票发行定价制度简述

我国对股票发行实行严格的审批制度。审批制最初在欧洲大陆法系国家(法、德等国)建立，通过一整套关于证券发行的实质性审查制度，以求严格监管、规范当时放任自流、毫无约束的证券一级市场，保护投资大众的利益和市场的健康发展。但与此同时，在英国和美国则执行以强制信息披露为核心的注册制(或称申报制)，监管当局强调信息披露的真实性和充分、及时，而不对其好坏做出价值判断。审批制不仅要求发行人按照法律规定公开披露各种有关信息，而且发行人只有在得到证券主管机关的批准之后才能发行证券，主管机关的审批核准乃是进入市场的一道门槛。但是在注册制下，发行人只要按照法律规定及时准确地提供与披露关于证券发行的足够信息，即可以申请发行证券，不管证券本身的质量(投资价值)如何，主管机关均不表示任何价值判断，也不介入、干涉其证券招募行为，主管机关对发行人申报材料的审查仅限于其合规性、完整性和公正性。

随着证券市场发展，采用审批制的发达国家对证券发行进行实质审查的严格程度已经大为降低，限制大大放松。如今发达证券市场几乎都是注重信息披露管理而放松发行审查，但在发展中国家的新兴证券市场，却又几乎全都选择了审批制。这是因为发展中国家在市场初创时期各种环境和历史因素作用的结果。其后，随着证券市场的不断发展，这些国家也开始实施金融和证券市场自由化政策，逐渐放松审查而转向注册制。例如韩国和中国台湾地区，正在进行一级市场改革，逐步引入注册制。

从1992年10月国务院证券委和中国证监会成立伊始，证券发行就是计划监管的核心内容。1992年12月发布的《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》和1993年4月国务院《股票发行与交易管理暂行条例》正式建立了我国证券发行的严格审批制。直到1999年，我国审批制下的一级市场制度结构的主要特点包括:

(1)额度控制。由证监会会同国家计委决定年度或跨年度全国股票发行总额度，然后将总额度分解到各地方政府和中央部委。因此，企业发行股票必须首先取得所在地区或系统的发行额度。由于额度有限，而要求发行上市的企业很多，地方政府和部委便将额度尽量细分，致使发行规模偏小。针对这一现象，证监会又实行“限报家数”的限制。

(2)两级审批。发行公司须先向地方政府或主管部委提交额度申请，经过审批同意后，再由地方政府或主管部委推荐，中国证监会受理其预选材料，进行发行审核。审核内容非常广泛，既包括对发行主体资格条件的审查，又包括对申报材料的审查;既包括按照有关法规对申报文件和资料形式方面的合规性、完备性的审查，也包括对文件内容的审查。诸如审查发行公司近三年的财务状况和财务报告，审查公司改制工作是否合法、规范，公司股权结构变动的历史、缘由，公司信誉等等。

(3)增量发行。即对企业进行股份公司制改造，以发行公司的原有资本结构为基础，确定国有股和法人股的数量，保证其控股地位。随后按批准的发行额度和有关法律规定向社会公众公开发行新股(个人股或外资股)，只有新发行的社会公众股才能进入二级市场流通。

(4)定价管制办法。基本采用固定市盈率定价模式，最先以公司的每股盈利预测为依据，1997年改为以过去三年已实现每股税后利润的算术平均值为依据，由证监会规定其发行市盈率，最高为15倍。

(5)发行方式。1998年以前采用过多种发行方式，例如认购证方式，储蓄存单方式，全额预缴、比例配售方式等。这些方式发行过程时间长，发行成本高，或者伴随巨额现金流动，工作环节多，工作量大。1998年以后被网上公开发行和网下法人配售方式取代，节约了发行时间和成本费用，也避免了巨额现金流动的负担。

在上述发行制度结构下，发行人自始至终没有自主权:企业的公司化改制需要地方政府和所属主管部委机关首肯，上市资格和股票发行额度完全掌握在政府部门与证监会手中，发行定价受到严格管制，实际上是由证券主管部门以行政手段决定。很明显，在这种制度结构下，发行过程充满了行政行为。企业没有强大的“公关”能力和官方背景，几乎没有机会获准发行上市，企业本身的素质和盈利能力其实并不重要，证监会这些严格的实质审查实际上难以确保上市公司的质量。企业的发行上市过程扭曲严重，由此导致发行定价和发行公司的素质高低没有直接联系，与一级市场供求关系没有直接联系，与二级市场的变动也没有直接联系。证监会的发行额度虽然与二级市场有某种关系，但这额度在年度内根据二级市场行情分配的做法，使之成为了“政策市”的一种表现。因此，这种发行定价几乎不能反映关于发行公司和一级市场的任何信息，其合理性和有效性必然极为有限。由于新股发行市盈率全都在15倍以下，相对于二级市场有明显的差距，导致很高的超额收益。如果二级市场出现牛市行情，这种差距必然进一步扩大，超额收益进一步提高。

1999年以后，我国证券发行制度出现了以下主要变化:

(1)放宽了发行定价市盈率倍数，1999年和2000年发行市盈率放宽到30倍左右，并不断提高，部分新股发行市盈率已接近市场平均市盈率。2001年3月的《上市公司新股发行管理办法》不再规定发行市盈率。

(2)实行网上公开发行和法人配售方式。2000年2月，新股发行开始试行向二级市场投资者按市值进行部分比例配售的办法，2000年5月取消了基金参与新股配售的特权。2000年8月证监会发布《法人配售发行方式指引》，对新股发行的法人配售方式进行了市场化的规范。

(3) 2000年3月公告了《中国证监会股票发行核准程序》，取消了发行额度和发行指标等行政手段控制，发行人按照标准格式制作申请文件，经省级政府或国务院有关部门同意后，由主承销商推荐并向中国证监会申报。规定主承销商须对拟发行上市公司进行尽职调查和上市辅导，并建立主承销商核对制度，对证券发行申请材料进行详尽的检查核对，主承销商的责任因而明显加大。但是，中国证监会发行审核委员会的审核仍然是实质审查，审核内容没有变化。

(4) 2001年3月中国证监会颁布实施《上市公司新股发行管理办法》，对首次公开发行和配股、增发的制度条件进行改革调整。就首次公开发行方面，重要的规定和改变包括:要求发行前三年应当分红派息;发行人不能有大量资金闲置或者大量资金用于委托理财;对募集资金投向做了规定;要求主承销商实质性调查说明发行人的重要财务指标;等等。

经过以上改革，我国股票发行向市场化迈进了一大步。在此市场化的发行框架中，新股发行定价的方式有了明显的变化。从1999年下半年以来，固定市盈率的定价模式逐渐改变，2000年以来已经广泛采用市场询价方式定价，同时也在尝试竞价发行方式。2001年5月，中国证监会发布《新股发行上网竞价方式指导意见》，进一步推动股票发行的市场化进程。在市场询价方式下，一般的做法和步骤是，发行人和主承销商根据新股的价值以及市场走势、发行规模、同行业或同类公司股票市场价值等确定发行的价格区间。主承销商协同发行人通过路演(road show)等形式向投资者推介宣传，收集投资者的意见和市场信息。向潜在投资者发送股份预订文件，征集各种价位上的需求信息，通过统计分析，适当修正最初的发行定价，最后确定发行价格。在竞价方式下，发行人和主承销商一般只确定一个价格下限，投资者据此申报认购，发行人和主承销商根据有效申购数量和拟发行的数量，选择申购倍率改进法、基准价格法或完全竞价法确定最终发行价格。

这两种定价方式在世界各国广泛采用，都是按照高度市场化的原则确定新股发行价格，具有贴近市场供求关系的价格发现机制，理论上可以有效促使一、二级市场价格接轨，削减新股超额收益。成熟市场上新股超额收益一般远远低于发展中国家市场化程度不高的新兴市场，表明这种定价方式是相当有效的。