股票的询价发行制度

第三节　股票的询价发行制度

一、股票询价发行制度的理解

(一)股票询价发行制度的含义

所谓询价制度，指的是在为股票确定发行价的时候，投资银行和发行人根据发行人的融资需求、经营前景以及市场对其股票的潜在需求，先确定一个发行价格的区间，然后再根据投资者的反馈，按照大多数投资者能接受的价格水平确定股票发行价格的制度安排。

其程序是:首先，发行人与主承销商根据公司的价值、股票市场走势、同行业上市公司股票市场表现等因素估计新股发行的价格区间;然后，公司管理层及承销商进行路演，以便收集有关公司股票需求定单及价格水平的信息。这样，承销商可以掌握股票的配售情况及销售前景，使其能够根据新股发行的具体情况及时采取措施，对发行价格进行调整。

因此，简洁地说，首次公开发行股票的询价机制包含两个主要的步骤:第一步，发行人及其保荐机构通过初步询价确定出发行价格区间。在这一阶段，保荐机构应向询价对象提供投资价值研究报告。第二步，通过累计投标询价最终确定出发行价格。

(二)我国股票询价发行制度的产生

2004年12月，中国证监会发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及其配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号对首次公开发行股票(IPO)询价对象条件和行为的监管要求》。在《通知》中，中国证监会明确将从2005年1月1日起，所有首次公开发行股票的发行人都要采用询价方式发行。

《通知》规定，询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。参与累计投标询价的机构投资者须全额缴纳申购款，在发行价格以上的申购将会获得比例配售。因此，参与询价的机构必须要准备相对充裕的现金以应对一级市场的投资机会。

按照规定，发行申请经证监会核准后，发行人应公告招股意向书，开始进行推介和询价。询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。发行人及其保荐机构应通过初步询价确定发行价格区间，通过累计投标询价确定发行价格。

《通知》规定，发行人及其保荐机构应向参与累计投标询价的询价对象配售股票:公开发行数量在4亿股以下的，配售数量应不超过本次发行总量的20%;公开发行数量在4亿股以上(含4亿股)的，配售数量应不超过本次发行总量的50%。

《通知》规定，询价对象应承诺将参与累计投标询价获配的股票锁定3个月以上，锁定期自向社会公众投资者公开发行的股票上市之日起计算。

《备忘录》则详细规定了对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求。如询价对象应包括三类以上的机构投资者;基金管理公司和QFII应占询价对象总数的50%以上;询价对象的报价区间的上限不得高出下限的20%;发行人及其保荐机构根据询价结果确定发行价格区间(询价区间)，询价区间的上限不得高出区间下限的20%等。

询价制度的实施标志着我国股票发行制度的市场化变革已迈出坚实的一步。这是继保荐人制度后我国新股发行方式的又一次重大改革。

(三)世界各国首次公开发行股票的发售机制简介

世界各国的IPO发售机制主要有三种:累计定单询价机制(Book-Building)，固定价格机制(Fixed Price)和拍卖机制(Auction)。其中，固定价格机制主要被英联邦国家、德国、意大利等一些欧洲国家采用;法国、以色列等国采用拍卖机制;而累计定单询价机制主要被美国采用。除上述三种主要定价机制外，一些国家及地区采取混合定价模式。如我国香港，根据本地区股票市场中个人投资者所占比例较高的特点，结合国际惯例，采用累计定单询价和公开认购的混合方式。从发展趋势看，累计定单询价机制已逐渐成为一种在全世界范围内广泛采用的股票发行机制。

国际上的IPO询价发行制度，是企业发起人股东与承销机构向股票市场投资者询问认同本企业股份的价格，并且投资者愿意同价同股来入股组建股份制社会公众公司的发行方式。“询价”的本质是先“询”企业发起人股东自己股份的“价值多少”，后“询”愿意以此价格入股的投资者“认购多少股”。

而之所以主要向市场中的机构投资者询价，是因为他们拥有市场中的主要资金实力和专业的投资研究力量。所以国际上IPO新股发行市场化询价发行，体现的是发起人股东与承销机构对市场投资者的尊重与敬畏，是对市场投资者最恭敬的征询，以便获得最佳的、最体现本企业价值的股票市场价格。

累计定单询价机制与其他两种机制的主要差别在于发行价格的确认时间和投资银行对股票的分配权不同。

累计定单询价机制是承销商先向潜在的购买者推介股票，然后据此制定发行价格的定价机制。在此机制中，承销商拥有完全的股票分配权。

累计定单询价机制的优点是，通过询价的方式可以比较准确掌握影响股票发售价格的信息，但承销商为了鼓励机构投资者能够持续报出真实价格而不得不以折价销售股票，并且还要保证这些投资者的股票需求。

累计定单询价机制的实施对投资者的素质要求较高，投资者需要熟悉证券市场操作规范，所以适用于机构投资者占投资者比重较高的国家及地区。

中国证券发行制度从指标制到核准制，又从核准制到保荐制，但承销流程中的“销”字始终在交易所。中国的投资银行业务和资本市场成熟的国家相比，最重要的差别就是“承而不销”。换言之，中国的证券发行是“承难销易”，而发达国家的发行制度是“承易销难”。因此，发达国家实行询价制度的目的是为了顺利销售，而我国实行询价制度的目的是为了实现合理定价、市场化销售。

与美国相比，中国的询价制度有三点区别:

首先，中国的询价制度要求现金投标，而且是在定价估值报告所确定的发行价格区间内进行累计询价投标。而美国则要根据订购率在开盘前48小时内最终定价，订购人可在开盘后7日内支付现金。因此，中国的询价制度具有更确定的定价机制和发行保障。

其次，中国的询价制度是机构投资者间在建议发行价格区间内协议定价成交。这类似于美国纳斯达克市场上的做市商间协议定价，它弱化了交易所在新股定价过程中的功能。

最后，中国的询价制度以现金投标确定价格，并以发行后的市盈率为定价基准。这就延续了中国证券市场以市盈率为主要基本面标准的价值取向。

二、新股询价发行操作流程

(一)所有新股的发行都须采用询价制度

自2005年1月1日起，所有首次公开发行股票的发行人都要采用询价方式发行。发行人及其保荐机构根据询价结果确定发行价格区间(询价区间)，询价区间的上限不得高于区间下限的20%。

(二)机构参与询价与配售

询价对象包括符合中国证监会规定条件的基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者以及合格境外机构投资者(QFII)等六类机构投资者。

询价对象应以其自营业务或其管理的证券投资产品分别独立参与累计投标询价和股票配售。

询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。但根据2010年10月证监会发布的《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》，首次发行的股票在中小企业板、创业板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。

所谓初步询价，是指发行人及其保荐机构向询价对象进行询价，并根据询价对象的报价结果确定发行价格区间及相应的市盈率区间。具体地，企业和主承销商向询价对象推介和发出询价函，以反馈回来的有效报价上下限确定的区间为初步询价区间，并在证监会指定的网站上披露初步询价结果(即初步询价公告)。

累计投标询价是指如果投资者的有效申购总量大于本次股票发行量，但超额认购倍数小于5倍时，以询价下限为发行价;如果超额认购倍数大于5倍时，则从申购价格最高的有效申购开始逐笔向下累计计算，直至超额认购倍数首次超过5倍为止，以此时的价格为发行价。

初步询价和累计投标询价的区别主要有以下几个方面:

1.参与的询价对象数量可能不同。初步询价的对象为发行人和保荐机构选择的符合询价对象条件的机构投资者(至少20家)，而不是所有符合条件的机构投资者。而可参与累计投标询价的对象为所有符合条件的机构投资者。

2.参与询价的方式不同。在初步询价阶段，一个机构投资者只能以一个询价对象的身份参与初步询价;在累计投标询价阶段，参与询价和配售的可以是机构投资者本身(自营账户)，也可以是其管理的投资产品账户，但询价对象必须事先将相关账户报监管部门备案。

3.是否缴纳申购款。参与初步询价的机构投资者无须缴款，如果其不参与累计投标询价，也不会获得股票配售;参与累计投标询价的机构投资者须全额缴纳申购款，在发行价格以上的申购将会获得比例配售。

(三)社会公众网上市值配售

累计投标询价完成后，除向机构投资者配售部分外，其余股份以相同价格按照发行公告规定的原则和程序向社会公众投资者公开发行，已获得询价配售的机构也可参与。

另外，《通知》中为网上网下回拨机制提供了操作空间。