国际房地产投资基金的发展现状

一、国际房地产投资基金的发展现状

（一）以美国为中心，亚洲是新兴市场

1．美国是房地产投资基金分布的中心^[4]

美国是世界上最早成立房地产投资信托的国家之一，是房地产证券化最发达的国家，也是金融和法律制度相对健全、房地产投资基金市场运作规范的国家。

美国的房地产投资信托的市场规模巨大。仅上市的房地产投资信托的股票市值2003年底就达到2242亿美元。就是全球其他国家的房地产投资信托的总值也无法望其项背。

美国有房地产投资信托约300家，其中约2/3在股票市场上交易，在纽约证券交易所上市交易的有155家，北美证券交易所有30家，纳斯达克股票交易市场有13家；还有几十家房地产投资信托不在股票市场上交易。

2.欧洲是第二位的房地产投资信托市场^[5]

除了美国以外，最发达的房地产证券化市场（包括房地产投资信托和房地产信托）在欧洲。1997年荷兰有12家房地产投资信托和房地产信托。2002年法国有20家证券化公司，德国有38家公司，瑞士有11家公司，英国有39家公司。在1980～1998年间，法国、德国、瑞士和英国房地产证券化的月平均回报率分别是0.78%、0.93%、0.62%和1.14%。1986～1995年，英国共有48家房地产公司进行了首次上市融资。

在美国以外还存在一定规模的房地产证券化市场，这些市场的规模无法与美国同期的房地产投资信托市场的规模相比。但是可以清晰地看到，最近几年欧洲许多国家的房地产证券化公司的数量有了显著的增长。

另外，在澳大利亚和非洲也有较多的房地产证券化活动。1995年澳大利亚共有50家房地产信托和房地产投资信托，新西兰有12家，南非有17家。

3．亚洲是房地产投资信托的新兴市场

在亚洲，1989年马来西亚成立了第一家房地产投资信托。从那时开始到1997年，公开上市的房地产信托公司的数目已经增长到了4家。20世纪末和21世纪初，亚洲国家和地区如韩国、日本、新加坡、香港地区等陆续建立了房地产投资信托市场。新加坡货币管理局在1999年5月14日颁布了设立房地产信托的管理办法，2002年起房地产投资信托陆续公开上市。中国台湾地区及香港地区的房地产投资信托市场也正处在快速发展过程中，房地产投资信托开始公开上市。印度及泰国正在制定房地产投资信托法草案。

美国发展房地产投资信托的成功经验为亚洲起到了示范作用，许多亚洲国家在快马加鞭地推进房地产投资信托市场的建设。预计未来10年里，房地产投资信托会在亚洲成为推动房地产业发展的主要力量，并高速发展。

（二）以房地产投资信托为主体^[6]

美国的房地产投资基金市场有多种房地产投资工具供投资者选择，如房地产投资信托、有限合伙公司、综合房地产投资基金（CREFs）以及房地产经营公司（REOCs）股票。据此不断创新，形成许多房地产投资基金产品，满足了投资者的需求。在美国，房地产投资基金主要采用公司制和有限合伙制的组织形式。

美国的房地产投资基金市场虽然存在着多种房地产投资基金形式供投资者选择，但是由于房地产投资信托具有竞争优势，一旦房地产投资信托的优点逐渐被投资者认识之后，房地产投资信托得到了迅速发展。第一家房地产投资信托公司于1962年上市，1969年底，整个市场只有5家房地产投资信托公司，1990年上市的房地产投资信托的股票市值只有87亿美元，2003年底就达到2242亿美元，13年中房地产投资信托公司的股票市值增长了近26倍。房地产投资信托异军突起、最终胜出的主要原因有三点：

一是房地产投资信托通过市场竞争，采用了权益型房地产投资和专业化经营管理的战略，特别是二者的结合形成了房地产投资信托独具竞争优势的商业模式，大大提高了房地产投资信托的效率和盈利能力，使现代房地产投资信托已经变得越来越像追求战略优势和长期利益的现代经营性公司。

二是房地产投资信托可以获得政府有利的税收待遇，避免了双重纳税（房地产投资信托不属于应税财产，免除公司税项）。这是其他房地产投资基金所不能享受的。

三是公众和投资者普遍认为与股票市场相比房地产市场缺乏效率和透明度，但是房地产投资信托市场一直被认为是房地产市场中最透明的市场。与其他房地产投资基金和私人持有的房地产相比，房地产投资信托以较高的透明度、较低的负债水平，成为小型投资者的良好的投资工具。

（三）以权益型房地产投资信托为主导

20世纪80年代末至90年代初，美国的一些抵押型房地产投资信托业绩不佳是由于较高的财务杠杆和抵押贷款共同作用的结果，这两个原因导致抵押型房地产投资信托在市场低迷时期产生了巨大的财务问题。财务上的巨大压力导致大量不良贷款被取消抵押品赎回权。由于抵押型房地产投资信托很少甚至根本没有能力避免使这些贷款取消抵押品赎回权，结果大量被取消赎回权的物业在市场上以较低的价格转让，并且大多被权益型房地产投资信托收购，使大量的资产价值和市值从抵押型房地产投资信托转移到权益型房地产投资信托。从长期的实证分析可以看出，抵押型和混合型房地产投资信托的平均年回报率一直低于权益型房地产投资信托的。

结果房地产投资信托业越来越认识到其价值取决于直接的房地产投资，抵押型和混合型房地产投资信托的数量以及市值相对在减少，这成为房地产投资信托长期发展的趋势。2000年美国上市交易的权益型房地产投资信托168家，抵押型房地产投资信托14家，混合型房地产投资信托29家，权益型房地产投资信托的数量大约占全部房地产投资信托的80%，占了全部房地产投资信托市值的95%。^[7]

（四）适度规模经营^[8]

许多房地产投资信托已经认识到了规模经营的优势，这使美国20世纪90年代中期房地产投资信托规模扩张的案例不断增加。目前美国有25家市值超过10亿美元的大型房地产投资信托。房地产投资信托规模扩张的方式既有通过购买单一资产和资产组合的方式，也有不同的房地产投资信托合并的方式。

1．房地产投资信托存在着规模经济效应

首先，由于大型房地产投资信托可以将其固定成本在较多的项目间进行分摊，所以其具有较低的经营费用率。其次，由于大型房地产投资信托能够设法获得那些小型的房地产投资信托无法拥有的交易，带来横向和纵向整合的效益，从而拥有较高的收益率。再次，受到金融分析师关注程度日益提高，从而获得更多的资金。因为银行通常认为大型房地产投资信托的安全性较高，并且有较多的商业机会，所以大型的房地产投资信托可能比小型的房地产投资信托更容易进行融资，或是以更优惠的条件进行融资。大型房地产投资信托具有明显低的融资成本。最后，没有小型房地产投资信托的业绩好于大型房地产投资信托的确切证据，但是存在股市中投资者对大型房地产投资信托的资产支付较高价格的证据。总之，房地产投资信托越来越认识到规模经济有助于房地产投资信托获得较大的市场份额。

2．房地产投资信托存在着最佳经济规模

当房地产投资信托的规模变得相当大，即超过最佳点时，就会出现规模不经济。如果房地产投资信托变得太大，规模经济的好处可能将会消失。原因是如果房地产投资信托变得过大，决策者之间的交流将很困难。有证据表明房地产交易是一种区域性的经济活动，这一特征与房地产投资信托越大越好的信条相违背。