中国房地产投资基金的发展现状

二、中国房地产投资基金的发展现状

房地产投资公司、信托投资公司和外资房地产投资基金是中国房地产投资基金制度变迁的初级行动团体。所谓初级行动团体，是指最早认识到制度的获利机会并制定行动方案的组织。初级行动团体是一个决策单位，可能是单个人或由几个人组成。在制度创新过程中，初级行动团体既是潜在利益的感知者，又是方案的设计者，还是宣传游说者。中国房地产投资基金的产生是市场化的行为，是自下而上的一项改革。它是由市场的参与者最先感知到市场中潜在的利益，在借鉴国外的经验并结合中国具体国情的基础上设计出来的。对中国房地产投资基金的产生有所贡献的主要由以下三大初级行动团体，形成三股力量推动房地产投资基金的发展，这三股力量是房地产投资公司、信托投资公司的房地产集合信托计划和外资房地产投资基金。

（一）房地产投资公司

买方市场迫使许多企业成立房地产投资公司投资房地产业。我国经济从卖方市场转向买方市场使各产业和企业间的竞争加剧，投资利润率下降，生意难做。而投资房地产业虽然风险大，但投资回报丰厚，吸引了众多上市公司、金融机构、大型国营企业等成立房地产投资公司进入房地产业。

大部分房地产投资公司不具备房地产投资基金的特点。由于我国房地产业的实际情况，许多房地产投资公司不具有房地产投资基金的特点。首先，有些国有独资的房地产投资公司由于只有一个投资者，显然不符合“由两个以上的多数投资者所形成的集合投资制度”标准。其次，由于许多房地产投资公司在资本规模、资本经营方式、经营人才等方面的局限，只能投资一两个房地产项目，无法实施集合投资、专家管理、分散风险、规范运作、组合投资等投资基金的运作方式。再次，有些房地产投资公司的主要目的是通过股权控制来从事战略投资，实际上是国际上通称的控股公司模式。最后，不少房地产投资公司是虚假注册的空壳公司，实有资本很少，只是到房地产市场玩“空手道”来淘金。因此，我国真正符合房地产投资基金标准的房地产投资公司少之又少。

由于私募股权市场存在着许多政策上和法律上的障碍，房地产业、房地产企业、房地产老板都存在着缺陷，使公司型房地产投资基金的发育处在一个十分不利的环境之中。因此，发展私募公司型房地产投资基金的道路荆棘丛生。

（二）房地产集合信托计划

我国信托投资公司的房地产集合信托计划2002年前后才开始正规起步。由于政府对房地产业的宏观调控，使房地产企业多元化融资，虽然信托计划的利率高于银行贷款利率，但是房地产业投资回报高、承受力强，各房地产公司对信托投资公司信托计划是趋之若鹜，致使房地产信托计划大幅度增长，迅速成为信托投资公司的主要业务。

信托计划具有很强的灵活性和优势。信托计划可以从房地产开发资金需求的不同阶段介入，可以针对不同房地产公司、不同项目特定的风险、收益及现金流的状况，设计出有针对性的信托产品。房地产信托投资计划的优势还在于可以降低房地产开发公司整体的融资成本，尤其是可以不提高公司的资产负债率，募集资金的方式非常灵活方便，信托的资金利率比较灵活。与此相比，银行贷款的手续比较多，抵押需合乎各种规定，还受到金融政策的约束。

虽然信托计划进入房地产开发的主要经营模式，正在不断地推陈出新，以适应处理房地产业融资规模大、经济和法律关系复杂的需要。但是由于我国有关信托的法律法规不能适应信托业迅猛发展的需要，信托法规尚待健全，而且信托市场并不完善，房地产信托计划也存在着大量的问题。首先，融资的数额受到限制。国内重新注册的信托投资公司仅仅52家，而房地产开发企业则多达3万家，1∶600的比例令大多数房地产企业面对信托融资只能是望梅止渴。其次，信托公司的信息披露并不透明，这导致投资者投资具有盲目性，很多购买房地产信托的投资者都错误地认为购买信托与在银行存款或购买国债没有什么区别，而且收益更好。而信托产品的流动性很差，缺少转让平台，实际存在较大的流动性风险。因此，只要出现一个信托产品不能兑付，有可能导致信托业受到致命的打击。再次，风险控制的问题。房地产信托的风险主要来自于项目本身的风险，对于开发商来讲，如果融资对象是银行，那么遇到资金困难时还可能申请追加贷款以保证项目顺利销售后还本付息，但融资对象如果是信托投资机构和分散的投资者，开发商不可能得到追加融资，一旦陷入困境，很容易产生恶性循环。目前的信托计划均使用了一定的风险控制手段，如控股和担保、回购、保险等，但这些方式并不能完全控制风险。最后，信托计划都是中短期计划。信托计划一是财务投资，给房地产开发企业做过桥贷款；二是股权投资的方式入股，只用于房地产项目的开发建设，都是追求一种短期的利润。但是从长远情况来看，作为金融机构的信托公司，其主要业务应该提供较长期的金融服务，而不是短期的资金周转，信托应该与策略投资联系在一起，信托市场的定位应该是处理较为复杂的投资财务关系。因此在房地产领域，对于信托公司来说，不仅仅为房地产商提供贷款，应该更多地融入到房地产资产的长期经营之中。

房地产信托计划和房地产投资基金从金融产品来看相去甚远。房地产信托计划是以短期信托凭证的形式发行，具有短期性和债券性质。资金只能投资单一项目，信托投资公司办理信托合同份数仍然受到不准超过200份的政策限制。相比之下，美国房地产投资基金实际上就是房地产上市公司，直接拥有物业所有权，其经营范围仅限于房地产的交易和经营管理，其组织结构是完整的公司制度，融资方式为股权融资，从不承诺偿还本金的期限，投资者只能从证券二级市场退出。

信托投资公司通过房地产信托计划从事房地产投资的经验和业绩是宝贵资源，是未来上市房地产投资信托的发起候选人的基础条件和竞争优势。特别是信托投资公司在为数百个地产和基础设施项目融通资金以后，一些信托投资公司终于不甘只为房地产开发商做嫁衣裳，有的信托公司开始走向前台，参股成立房地产开发公司，直接介入房地产开发，在其房地产信托计划中，信托投资公司既是资金管理者，又间接是资金使用者之一。有的信托公司推出大型信托计划，由信托投资公司和房地产业内的大型公司联合投资组成，而且资金委托人和管理人为同一机构，使信托计划更像是一个房地产投资信托。可以看出，房地产信托计划创新的大势所趋是房地产投资信托。

（三）外资房地产投资基金

中国房地产市场蕴藏着国际房地产投资基金的巨大商机。中国经济长期高速增长，庞大而稳步扩张的市场规模，特别是中国的房地产业每年的超高速增长，极大地吸引了国际房地产投资基金。就投资回报率而言，美国的房地产投资信托年平均收益率约为6.7%，日本、新加坡约为4%，而在上海、北京等地的房地产投资基金的年投资净收益率可高达两位数以上。这种高回报率在国外是可望而不可即的，中国房地产市场对国际房地产投资基金来说，蕴藏着巨大的商机。

国际房地产投资基金的战略布局。受战略需要和利益驱动，在观望了几年之后，21世纪的头几年国际房地产投资基金开始进入中国房地产市场，以外资房地产投资公司的方式，在高端地区市场和高端产品上实施战略布局和市场卡位。并在试探市场的初期，一改房地产投资基金的惯例，利用中国房地产业的控股收购的惯例进行房地产投资。境外投资基金是以低风险的原则积累经验，等待日趋成熟的市场机会。近年人民币面临升值的压力，以此为契机，外资房地产投资基金开始加快进入我国房地产一线城市，并选择采用房地产租赁经营的规范模式。

外资房地产投资基金对我国房地产市场的投资长期抱持审慎态度。外资房地产投资基金按照国际惯例进行房地产投资时，面临着许多风险因素。首先是金融限制太多，资金变现、出境问题。基金的流动性很大，周期较短，通常是3～5年，不活跃的二级市场是无法满足基金回报及退出需求的。其次是中国的政策不够透明，法律不完善。最后是房地产企业不规范操作太多，绝大多数房地产企业不符合外资房地产投资基金投资的条件和标准，很难通过境外基金的方式融资。基于以上原因，外资房地产投资基金在我国房地产市场的投资份额依然不高，市场占有率非常小，与其资本能量和房地产企业的期望相比，还远没有发挥真正的作用。

由于外资房地产投资基金拥有资金、经验和效率上的优势，从21世纪我国房地产投资基金的发展来看，不论在经营模式还是在发展策略上，外资房地产投资基金起到了示范作用和带头作用，在推动我国房地产投资基金的发展中担当了重要的角色。而受到我国法律制度的局限，我国房地产信托计划还停留在中短期的开发投资，租赁经营型的房地产投资公司尚未浮出水面。这种“喧宾夺主”的市场格局，是我国房地产投资基金业的悲哀。

（四）我国房地产投资基金尚处在发展的萌芽阶段

1．初级行动团体在房地产投资基金制度变迁过程中的作用

首先，建立积极有效又符合中国国情的房地产投资基金运作模式。中国其他的融资模式一般都是借鉴国外的经验，是自上而下改革的结果。外部实施在这种制度中起到决定性作用。这就难免会产生制度设计与中国国情不完全吻合的情况，需要较长的一段磨合期。而中国的房地产投资基金完全不同，它是市场自发的自下而上的变革过程，是通过市场中各参与主体的利益相互冲撞、彼此磨合逐渐形成雏形，自我实施是这种制度的关键因素。使房地产投资基金模式与中国国情从一开始就自发、自主、自动地接轨。如同任何内在规则一样，其使用范围的扩大、效率的提高需要外在规则的支持。房地产投资基金需要得到国家的承认，这一点虽然尚未实现，但初级行动团体已经在中国建立了房地产投资基金较为有效的运作模式的雏形。

其次，初级行动团体使房地产投资基金在中国的影响扩大，社会舆论关注程度和企业参与程度得到了提高。这是初级行动团体向次级行动团体转变的一个前提条件。而且，房地产投资基金现象已经引起了政府有关部门和证券市场的关注。

2．中国房地产投资基金需要次级行动团体推动并最终确立

次级行动团体对中国房地产投资基金产生的作用在于为其提供外在规则的支持。中国房地产投资基金行为的不规范，一方面是由于中国房地产投资基金本身的不规范，另一方面是由于中国房地产投资基金所处环境的不规范导致其行为的不规范。因此，次级行动团体必须为中国房地产投资基金提供两方面的外在支持。首先，必须为中国房地产投资基金的产生和发展创造有利的外部环境，如法律上对房地产投资基金进行界定，对证券市场进行规范并促进其发展等。其次，对房地产投资基金本身进行规范，即对中国房地产投资基金的行为进行规范及对企业风险扩散进行限制等。

3．我国房地产投资基金的法律地位还没有完全确立

我国房地产投资基金的法律法规滞后，房地产投资基金的法律地位还没有完全确立主要体现在两个方面：一是迄今为止我国任何一部法律都没有正式承认房地产投资基金（包括非公募基金、特定投向基金等类似说法）形式的法律条文。不论是《证券投资基金管理办法》，还是《产业投资基金管理暂行办法》以及实施细则都不允许投资房地产。至今理论界还在争论房地产投资基金是应该由《产业投资基金管理暂行办法》调整还是归《证券投资基金管理办法》调整。但是，不论房地产市场还是资本市场都有房地产投资基金的需求。就是因为法律法规的滞后，不仅无法建立起房地产投资基金的公开市场，而且私募房地产投资基金没有名分，很难运作，处处掣肘，难以形成房地产私募市场。二是外资投资中国房地产就没有安全、合适的渠道，外资房地产投资基金只能选择直接投资房地产项目进入。就是国内企业用持有的商业物业在新加坡或香港地区发行房地产投资基金，也无法可依。因此，政府批准建立房地产投资基金，建立房地产投资基金的法律法规，形成房地产投资基金的制度环境是中国房地产投资基金得以发展的前提。

4．现行的市场运营和企业运作方式阻碍了房地产投资基金的发展

资本市场原有的制度惯性、投资理念、基金经理人的缺乏等等都影响到房地产投资基金市场和市场主体的发育。我国房地产业多年暗箱操作养成的会计制度造成的严重不透明和信息披露的严重不对称，房地产业的短期收益模式以及严重依赖银行贷款的单一融资方式和高负债率，我国房地产界中的“我投资一定要我说了算”的思维模式。这些都构成了房地产投资基金市场形成的障碍，使房地产投资基金的发育处在一个十分困难的环境之中，致使房地产投资基金市场迟迟没有建立起来。

5．刚刚开始形成长期盈利的商业模式

美国房地产投资基金成熟的商业模式是投资于租赁物业和抵押贷款，或者买断，或者抵押贷款和参股。

我国的类似房地产投资基金的投资公司的商业模式，一是追求利润最大化目标，往往采用房地产开发方式，当然也受制于缺乏资金的来源渠道；二是为了规避投资风险，大多采用控股投资的方式合作开发，之所以不采用项目买断的方式是因为需要利用原项目立项方的人脉关系，摆平上上下下可能产生的问题。

外资房地产投资基金进入中国后，一改游戏规则，由投资者身份变成投资者兼任开发商，由参股变控股，这些资金的募集完全是按照欧美房地产投资基金模式募集，而使用上则完全走了味，带有了中国特色。主要原因是海外基金要规避风险。在欧美成熟市场上，房地产相关法律法规成熟并且完善。而在中国则比较特殊，市场经营不规范、法律法规不完善。因此，为了避免有中国特色的政策和信息风险，海外房地产投资基金入乡随俗，尽量做到本土化。宁愿与中国当地强力开发商进行合作，控股并直接参与操盘以降低风险。2005年，外资房地产投资基金大规模地全面进入房地产业，大、中、小房地产投资基金蜂拥而入，在激烈的竞争中开始形成长期盈利的商业模式。

6．房地产资本市场还没有真正意义上的机构投资者

在美国，房地产投资基金的资金来源中很大一部分是机构投资者的资金。保险基金、养老基金等机构投资者资金量大而且信息灵通，投资技术高，能够为房地产投资基金提供稳定的资金。而我国对保险公司、养老基金等大型机构投资者投资房地产是限制的。所以说，我国的房地产资本市场目前还没有真正意义上的机构投资者，这对于房地产投资基金的发展非常不利。

由于我国缺少长期稳定的大型机构资金来源，所以，对于设立房地产投资基金，吸引个人投资者的资金占据了相当重要的地位。然而就个人投资者而言，由于其难以很好地评价基金的风险及基金在投资过程中可能遇到的困难，因此投资兴趣一般不会太高，再加上国内民众财富积累普遍较低的因素，在短期内我国难以形成以私募方式设立的资金规模巨大的房地产投资基金。

培育机构投资者势在必行。突破机构投资者进入资本市场的体制障碍，拓宽合规资金入市渠道。积极推动保险资金、企业年金、养老基金、住房公积金、捐赠基金、信托资金及其他机构投资资金更多地进入资本市场，为住房公积金的保值增值提供新途径，从而在国内培育出谋求稳定收益的大型投资机构。这是完善我国的房地产资本市场的百年大计。

7．缺少房地产投资基金的投资管理人才

房地产投资基金投资是一项专业性强、技巧性高的投资活动，不同于其他一般的投资行为，因此，房地产投资基金投资需要一大批职业房地产投资基金投资家，来实现对投资项目的决策、经营管理、不动产销售等一系列环节的把握和控制。职业房地产投资基金投资家是房地产投资基金投资的专业人才，是房地产投资基金的管理者和使用者，是房地产投资基金投资运作的灵魂。正因为房地产投资基金投资家身上肩负着如此的重任，所以，能够称其为职业房地产投资基金投资家的操作者必须具有较高的个人素质和综合能力。

一般而言，房地产投资基金投资家是一种复合型人才。由于房地产投资基金投资主要针对房地产项目和企业，因而要求房地产投资基金投资家具备房地产的建筑工程技术、物业管理的背景和市场能力，以便有利于对房地产项目的筛选和评估、物业管理的运作和不动产的销售。房地产投资基金的募集、上市和不动产收购等，要求房地产投资基金投资家熟悉金融知识和证券市场，具备资本运营的能力。除此之外，由于房地产投资基金投资并非是单一的个体投资行为，而是由市场中的一些关联要素（如：其他房地产投资基金、中介机构、服务网络等）所构成的一个证券市场体系来分工协调、共同运作的，因此，房地产投资基金投资家还必须具备较强的社会交往能力、勇于创新和果敢决断的能力。

房地产投资基金的专业管理队伍的建设是重要前提条件，没有专业化的房地产投资基金管理队伍就不可能有规范、有效、不断壮大的房地产投资基金市场。我国目前的人才状况是具有金融和房地产的知识和人才“两张皮”，互不相交。投资银行人员往往擅长证券操作，房地产开发和物业管理人员大多擅长房地产业务。同时具有房地产和证券市场操作经验的人才很少，为了做出合理的投资决策，房地产投资基金的投资者，必须同时了解房地产市场和股票市场，虽然一些投资者拥有在房地产市场投资的经验，而另外一些则可能更擅长在股票市场上投资，但很少有投资者同时精通两个市场上的投资。而实际上房地产市场与股票市场之间有许多不同点。当然，房地产投资基金可以由两类人才组成管理团队，但是更重要的是需要既懂房地产专业知识、又掌握投资银行业务和相关法律法规的复合型人才。

我国发展房地产投资基金迫切需要培养房地产投资家。房地产投资基金的成功运作，需要大量相关专业人才。而国内能够符合这些条件的人才并不多。因此，如何培养或产生一批熟知中国房地产经济和企业，同时也掌握基金募集业务操作的合格的房地产投资基金投资家，是中国房地产投资基金投资业发展的关键。而这些房地产投资基金投资家，将成为中国发展房地产投资基金的初级行动团体和次级团体。

总之，从以上的分析可以看出，我国房地产投资基金的法律地位还没有完全确立，房地产投资基金尚未利用变通的组织和制度如投资公司和信托计划运行，长期的商业模式也未建立起来，房地产资本市场的投资主体——机构投资者还没有形成，缺少房地产投资基金的投资管理人才等。我国房地产投资基金尚处在发展的萌芽阶段，正在探索的发展初期。