创业板市场上市条件比海外更严格

第三章　中国创业板的制度特色

※投资者课堂

●从上市制度的设计来看，我国创业板的上市条件明显比主板为低。但与海外创业板规则比较，则指标体系更为健全、更为严格。

●从信息披露的制度安排来看，与我国主板市场相比，创业板市场的信息披露更加严格，增加了定期报告、临时报告、专项意见或报告的披露要求，更强调网上披露，投资者可以在中午休市和收盘后到网站查询最新信息。与海外市场相比，信息披露的规定更加具体，更具有可操作性，但缺乏对业务目标的披露。

●与主板相比，我国创业板强化了审计相关职责，公司治理结构得以优化。但同海外创业板市场规则相比，公司治理则是我国创业板市场制度建设中的弱项。

●与主板相比，我国创业板对保荐人提出了更高的要求、赋予更大的责任。但与海外创业板市场相比，我国保荐人制度还有一定的差距，尤其是对保荐人的公正性和独立性方面的要求还有所欠缺。

●与主板相比，我国创业板市场的退市制度更加严格，不仅增加了三条退市标准，使得创业板退市更具市场化，而且由于创业板上市公司退市后不得转板，避免了重组概念和壳资源的爆炒。但与海外创业板市场的退市制度相比，我国创业板多关注的是财务指标，忽视了市场对创业板市场中上市公司的评价，因此使得退市制度缺乏事前预防性。

创业板市场上市条件比海外更严格

作为证券市场监管体系的“守门员”，上市条件的设计是制度建设中重要的一环，它将直接决定创业板的定位。一般来说，考察上市条件的指标可归并为定量和定性两个方面，我们这里主要关注定量的部分，定性方面的分析将在后文的部分展开。

1.与主板相比，门槛明显偏低

为了确保申请上市的公司经营状况良好，经营稳定或具有一定的发展潜力，对上市公司会设置一些定量指标，如公司的净资产、盈利能力、上市后的市值以及公众持股量等指标。

通过比较可以发现，创业板市场对业绩等定量指标的要求都较主板市场低很多，这是由两个市场的定位不同而决定的。创业板市场是为具有增长潜力的企业而设立的，其对象是各行业中需要额外资金来进行发展的新兴公司，特别是高科技公司。主板市场在定量的财务指标上要求过高，如纽约证券交易所在企业规模上对上市公司的有形资产净值达到4000万美元，是NASDAQ全国市场对有形资产的三个指标中最高的2.2倍；中国香港联交所主板市场对企业盈利要求是5000万港元，而对创业板则无这样的要求。在公众持股量等指标的要求方面也体现出了这样的区别，这是由两个市场在功能上的分工所导致的。

表3-1　中国香港创业板市场指标较主板低

我国创业板与主板之间的关系也服从这一规律。由于主板市场与创业板市场的定位不同，导致了两者对上市公司的要求也不尽相同，这主要反映在创业板市场对上市公司的指标要求没有主板多，以及同一指标下的定量标准也较低。

2.创业板没有对资产结构的要求

由于主板市场中的上市公司一般属于传统的制造业，发展较为成熟且业绩稳定的公司，因此主板对上市公司的资产结构和盈利性要求都较高。在《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十三条明确规定了“最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20%”。而创业板市场中的上市公司因为正处于初创期或成长期，其核心竞争力更多地表现为人力资源和技术等无形资产，因此，创业板相关制度并未对无形资产有所要求。

3.创业板更加注重盈利的持续性和稳定性

《首次公开发行股票并上市管理办法》也规定了对企业发行股票并在主板上市的盈利标准：最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元；最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元，或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。而创业板的要求明显降低，只要求最近两年净利润累计不少于1000万元；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元。对比而言，创业板规则首先对盈利年限有所放宽，主板要求连续三年盈利，而创业板只要求两年，甚至一年达到标准也可以接受。其次，主板对盈利指标更全面。主板对净利润外，还对现金流或营业收入之一有所要求，而创业板基本上只要求净利润，只对一年盈利的情况额外要求了营业收入，而没有对现金流的规定。再次，创业板定量要求门槛低。平均而言，主板要求每年净利润为1333.3万元左右，而创业板平均要求500万元左右，不到主板要求的40%。最后，对连续盈利的要求是创业板唯一严格过主板的规定。尽管放低了创业板在盈利年限、盈利指标以及指标定量方面的要求，给予创业板上市企业极大的便利，但是由于创业板经营风险较大，稳定性不强，为了保护投资者利益，《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》对盈利的稳定性进行了规定：最近两年连续盈利，且持续增长，或者最近两年营业收入增长率均不低于30%。

4.创业板的要求对股本以及股东的规模较小

主板市场上的公司都是较为成熟，能够为投资者带来稳定回报的企业，因此通常规模较大，这样要求股本总额不少于5000万元，相应的，主板要求股东至少1000人。如前所述，由于创业板市场中的企业通常处于成长期，难以有较大的规模，因此对股本规模的要求较低，只要求股本总额不少于3000万元，股东人数只要求不少于200人。

5.创业板对净资产有所要求

与美国纳斯达克市场对净有形资产的要求类似，我国创业板也对净资产有所要求，规定最近一期末净资产不少于2000万元。主板市场则没有这方面的要求。

表3-2　我国创业板市场上市条件也较主板为低

6.与海外市场相比，指标体系更加严谨

我国大陆创业板市场刚刚正式启动，因此更多的是参考的海外创业板规则。相比海外创业板的市场规则，我国创业板规则的制定具有后发优势，借鉴了部分海外创业板的标准，指标体系更加健全。总体而言，我国创业板在定量指标上十分严格，高于海外创业板市场的标准。

我国创业板强调净利润。纳斯达克全国市场中有3条上市标准，其中上市标准1（对经营型公司的要求）和标准2（对发展型公司的要求）对净有形资产和税前收入有要求，而上市标准3（对发展型公司的要求）只对总市值或总资产有要求。中国香港创业板市场没有对盈利的要求，却有对现金流的要求。我国创业板对企业财务要求除了涵盖净资产、营业收入外，还对净利润有所要求。

我国创业板对成长性有定量要求。除了规定的盈利要求外，我国创业板上市规则还进一步规定了连续盈利的要求，即对成长性在定量上有所要求，要求两年连续盈利，并要求保持收入的一定增长性。

我国创业板经营年限要求最长。美国纳斯达克市场只在上市标准2中企业的经营年限做了2年的要求，中国香港创业板市场也只要求了两年的经营年限，德国新市场则要求至少3年。我国创业板采取了谨慎的借鉴态度，也要求在创业板上市的公司经营年限要达到3年。

我国创业板股东人数的要求居中。美国纳斯达克全国市场中的3个标准都要求股东人数在400人以上，为纽约证券交易所市场要求的1/5；中国香港创业板市场对股东人数的要求较低——100人，为中国香港主板市场要求的1/3；我国则要求股东人数在200人以上，绝对数额居中，为主板市场要求的1/5，因此该门槛较低。

我国创业板没有最低市值的要求。我国创业板并没有海外创业板规定的最低市值要求，纳斯达克全国市场三条标准规定最低公众流通股不低于110万股，公众流通股市值分别为800万美元、1800万美元和2000万美元。中国香港创业板也规定新申请人预期上市时的市值不低于1亿港元，由公众人士持有的股本市值不低于3000万港元。我国则没有对最低市值的要求，而是规定了最低股本总额不低于3000万元。

我国创业板仍对公司规模有要求。一定规模的资本额或净有形资产是企业设立的基础和开展业务的必要保障，为了确保上市企业具有开拓目标业务的基本能力和条件，保障投资者的利益，纳斯达克全国市场中的标准1和标准2均对净有形资产有所要求，而中国香港创业板则没有这方面的要求。与美国纳斯达克市场对净有形资产有要求类似，我国创业板采取从严的标准，也对净资产有所要求。

表3-3　海外创业板市场基本上对资本额或净有形资产有所要求

创业板市场信息披露制度更加严格

创业板市场定位于中小型高科技企业，相对主板市场成熟型企业而言，这些企业面临着较大的技术研究与产品开发风险和产品市场风险；同时创业板市场的“上市门槛”相对较低，抵御风险的能力较弱。这两项因素使创业板市场的投资者须承担较大的风险。为保证创业板市场的良性运行，充分保障投资者的利益，创业板市场必须建立比主板市场更为严密而科学的监管及风险控制制度，这主要体现在严格的信息披露制度上。同时，因为创业板上市公司的特殊性，创业板市场信息不对称的程度将高于主板市场，如果不加以有效控制，将有违证券市场的公开原则，而解决的办法还是通过严格的信息披露制度。

创业板市场所要求披露的信息与主板市场的内容基本相同，包括：招股说明书、上市公告书、定期报告和临时报告，但对披露的内容要求更加详细、更加及时。

（1）增加业绩快报。在有关定期报告披露方面，创业板上市规则中明确规定“预计不能在会计年度结束之日起两个月内披露年度报告的公司，应当在该会计年度结束后两个月内披露业绩快报。业绩快报应当披露公司本期及上年同期营业收入、营业利润、利润总额、净利润、总资产、净资产、每股收益、每股净资产和净资产收益率等数据和指标”。而主板上市规则则没有该规定，说明创业板对年度报告信息披露的要求更高、更及时。

（2）临时报告实行实时披露制度。为提升上市公司信息披露的及时性，创业板临时报告实行实时披露制度。要求上市公司可以在中午休市期间或下午3：30后通过指定网站披露临时报告。在下列紧急情况下，公司可以向深交所申请相关股票及其衍生品种临时停牌，并在上午开市前或者市场交易期间通过指定网站披露临时报告：①公共媒体中传播的信息可能或者已经对上市公司股票及其衍生品种交易价格产生较大影响，需要进行澄清的；②公司股票及其衍生品种交易异常波动，需要进行说明的；③公司及相关信息披露义务人发生可能对上市公司股票及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件（包括处于筹划阶段的重大事件），有关信息难以保密或者已经泄露的；④中国证监会或者本所认为必要的其他情况。

（3）关注中介机构的专项意见或报告。包括对募集资金的使用情况专项审计意见、公司内部控制专项审计意见、保荐机构专项报告等内容。

对募集资金的使用要出具专项审计意见。募集资金是公司上市的直接目的，因此，对于募集资金的使用情况的监督就变得格外重要，尤其是对公司治理水平并不是很高的中小企业而言，需要及时披露募集资金的使用情况。创业板上市规则要求上市公司当年存在募集资金使用的，公司应当在进行年度审计的同时，聘请会计师事务所对实际投资项目、实际投资金额、实际投入时间和完工程度等募集资金使用情况进行专项审核，出具专项审核报告，并在年度报告中披露专项审核的情况。而主板则没有此规定。

对公司内部控制制度出具专项审计意见。中小企业由于正处于初创期和发展期，公司治理水平一般偏低，因此对于内部控制制度就要格外关注。创业板上市规则要求，审计委员会对公司内部控制制度进行检查和评估后发表的专项意见，说明了创业板较之主板更为严格的信息披露要求。

增加保荐机构报告。《创业板股票上市规则》要求持续督导期内的上市公司在披露年度报告、中期报告后15个工作日内，披露保荐机构的有关跟踪报告。对发行人披露的临时报告进行分析并在指定网站发表独立意见；对《证券发行上市保荐业务管理办法》第三十五条所涉及事项，进行分析并发表独立意见。

此外，在应披露的交易方面，创业板市场规则降低了门槛。在交易表达的绝对值方面，创业板降低了原来主板市场要求的近乎一半的标准。如交易标的（如股权）在最近一个会计年度相关的营业收入占上市公司最近一个会计年度经审计营业收入的50%以上，且绝对金额超过3000万元，主板则为5000万元；交易标的（如股权）在最近一个会计年度相关的净利润占上市公司最近一个会计年度经审计净利润的50%以上，且绝对金额超过300万元，主板则为500万元；交易的成交金额（含承担债务和费用）占上市公司最近一期经审计净资产的50%以上，且绝对金额超过3000万元，主板则为5000万元；交易产生的利润占上市公司最近一个会计年度经审计净利润的50%以上，且绝对金额超过300万元，主板则为500万元。在对外披露“提供担保”事项时，创业板的绝对金额标准也有所降低，连续12个月内担保金额超过公司最近一期经审计净资产的50%且绝对金额超过3000万元，主板则为5000万元。

（4）创业板更讲究信息披露的时效性。信息的时效性规定了创业板公司风险的大小，直接影响到投资者的信心。《创业板招股说明书》第六条、第七条对招股说明书的有效期、招股说明书核准之日起至披露前、招股说明书内容被重修改等都做了与主板大不一样的规定。《创业板公司投股说明书》第六条规定：招股说明书的有效期为三个月，自中国证监会发核准通知之日起计算，招股说明书在披露之日所引用经审计财务资料的截止日应在最近六个月以内。发行人在招股说明书有效期内未能发行股票，或招股说明书中包含的财务资料已过期的，应重新修订或补充招股说明书，并将有关修改部分提交证券交易所审核。经审核后，如果证券交易所认为该等修订或补充已经对发行人公开发行申请构成重修改，则应重新履行核准程序。第七条规定：招股说明书是发行人向中国证监会申请公开发行股票时申报材料的必备部分。发行人披露的招股说明书应当经中国证监会核准。招股说明书经核准之日起至披露前，发生与申报材料不一致或应予补充披露的事项时，如取得新的重大专利或特许权、管理层发生重大变动、重大税收政策变化以及新的重大投资与融资行为等，应当及时修改招股说明书，并将有关修改部分提交证券交易所审核。经审核后，如果证券交易所认为该等修订或补充已经对发行人公开发行申请构成实质修改，则应重新履行核准程序。

与海外创业板相比，我国创业板市场信息披露制度更具可操作性，但缺少对业务目标的披露要求。从国外二板市场建设的经验来看，国外二板市场在信息披露的内容、方式、时效等方面都有较主板市场更为严格的规定。以NASDAQ市场为例，除了主板要求披露的内容外，NASDAQ还要求发行人披露活跃业务及业务目标陈述，更详尽地列出集资所得款项的用途，尽快披露重大消息及股价敏感资料以及维护其上市地位的数值标准。市场监管当局还保留了对市场行为进行监察的权利，对重大事件和可能的违规行为进行调查与裁决，并有权做出摘牌的决定。市场当局对发行实行强制性信息披露制度，不仅要求披露年报、中报，而且要求编制季报加以披露和刊登明显的风险警告，并严格持续披露责任，同时，要求公告业务目标及其进展情况，而且必须对实际进展情况与预定进度的差异做出说明，以利于控制市场风险和保护投资者的利益。中国香港创业板市场的信息披露要求也与NASDAQ市场极为相似。中小上市公司同主板市场上历时已久的公司相比，更需要执行严格的心理披露制度，以建立投资者的信心，否则投资者就会因缺乏信息而要求更高的风险溢价，这会降低发行价格和交易价格，从而提高发行人的筹资成本。其实，要求上市公司执行更加严格的信息披露，也有利于市场的声誉，吸引更多的投资者和发行人加入到这个市场。

我国证券市场的发展仍处于起步阶段，在信息披露制度的设计上充分考虑了其可操作性，并没有照搬中国香港创业板市场或NASDAQ市场的做法。

（1）强调披露创业板公司的成长性信息。高成长性是创业板公司的特点。一般来说，上主板市场的公司是比较成熟的公司，有稳定的现金流，业绩较好。相比之下，上创业板的公司通常盈利现状不太理想，但成长潜力较大，同时公司的风险也大。但为了减少风险，必须对上市公司盈利能力与发展前景进行披露。为此，《创业板公司投股说明书》第四条规定：发行人应可能在上市公告书有关部分充分披露发行人及所属行业在科技含量、初创性与成长性、业务与盈利的稳定性及市场竞争等方面的现状与前景，并向投资者重申相关的风险。该规定意味着尽管公司在创业板上市时，没有像主板那样要求连续三年盈利，但公司发展前景应该看好，这说明公司具有发展潜力是在创业板上市的必要条件。

（2）更重视对风险的披露。风险是创业板公司信息披露的焦点。由于创业板公司行业不确定性、技术不确定性等因素《创业板公司招股说明书》对拟上市公司的风险，除了要求进行常规的定性分析外，还要求尽可能进行定量分析。同时要求拟上市公司对行业前景、竞争状况、市场容量、投入产出、技术水平等发展趋势，核心技术来源，是否拥有核心技术的所有权等进行披露。另外，还要求拟上市公司应当披露可以连续计算的至少24个月的业务发展情况，主要产品或服务的研究开发简要历程；主要产品或服务的性能、质量水平、核心技术的取得方式；市场开发和拓展情况；主要产品或服务的销售方式，等等。总之，创业板公司要对公司成长的行业、技术、产品、销售渠道等方面的情况及其风险做完整披露，其目的是让投资者对公司上市前后的状况有一个清楚地认识。这样做，一方面督促创业板公司明确上市的目的是为了公司成长、发展需要；另一方面让投资者根据承担风险的大小，选择要投资的公司。

（3）缺少对业务目标的披露要求。由于创业板市场的上市公司大部分为中小型的高科技企业，具有高成长性和高风险性的特点，其各期财务状况和经营业绩之间的相关性很弱，只根据历史财务数据无法对企业的盈利情况做出准确的预测，而从理论上说企业价值则是企业未来现金净流量的贴现值，因而仅根据历史财务数据无法对企业的价值做出正确的判断。这就要求企业披露相关的业务目标，如中国香港联交所创业板上市规则中要求“新申请人必须清楚列明其业务目标，并解释拟达至该目标的方法”，而我国创业板则没有这方面的要求。

公司治理方面的制度规定相对宽泛

严谨的公司治理结构，是海外创业板市场上市条件的主要特点之一。公司治理机构完善与否不仅关系到上市公司的管理能力和业绩表现，而且关系到投资者利益能不能得到切实的保护，这一点对中小公司来说尤为重要。对于处于初创或者发展初期的企业来说，其管理结构往往是“一言堂”或是家族式的封闭、独裁管理，这种治理结构对于公正公司是不适宜的，不利于企业的长远发展，同时，由于企业的经营管理不透明，也不利于保护投资者的利益。所以创业板市场对申请上市企业的治理结构提出较主板更具体、细化的硬性要求，具体内容包括：管理层持续性要求、独立董事制度、独立审计制度。

1.我国创业板对管理层持续性要求较主板偏低

对于高科技企业而言，其主要和最具有价值的资产并不是有形资产，而是人员、技术等无形资产。企业成功与否往往依赖于某个或某几个高级管理人员的才能。为了防止公司上市前后发生发起人资金抽逃和主要管理人员撤出的问题，保证公司经营的稳定性，创业板市场对公司上市前后保持经营连续性提出了一定的要求，要求企业管理层对业务的持续承诺和对管理层买卖股票的限制。在《首次公开发行并上市管理办法》中第十二条规定“发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更”；而为了降低创业板上市的门槛，创业板相关规定则将期限要求为两年，较主板有所缩短。

2.我国创业板较主板更为依赖审计相关职能

主要表现在两方面：①对募集资金的使用要出具专项审计意见。创业板上市规则要求上市公司当年存在募集资金使用的，公司应当在进行年度审计的同时，聘请会计师事务所对实际投资项目、实际投资金额、实际投入时间和完工程度等募集资金使用情况进行专项审核，出具专项审核报告，并在年度报告中披露专项审核的情况。而主板则没有此规定。②对公司内部控制制度出具专项审计意见。创业板上市规则要求审计委员会对公司内部控制制度进行检查和评估后发表的专项意见，说明了创业板较之主板更为严格的信息披露要求。

与海外创业板相比，我国创业板在公司治理方面的要求比较薄弱。在创业板市场上，公司的治理结构得到前所未有的重视，一般要求公司必须实行独立董事和审计委员会制度，并对独立董事和委员会的人选和职责进行规定。NASDAQ、EASDAQ和中国香港创业板对独立董事的规定比较详细，主要包括：应由公司外部专业人员担任，并保证其有足够的时间履行其职责；独立董事独立行使其职权，其所发布的意见应在董事会决议中列明；独立董事可直接向股东大会、证监会和其他有关部门报告情况。审计委员会对公司运作进行监督，监督公司管理层的行为、内部控制问题和财务状况等方面。委员会的成员主要由独立董事组成。此外，如EASDAQ还要求公司高层管理人员必须签署一份行为守则，承诺遵守相应的道德和行为准则。

而我国对于独立董事制度的引进还处于初级阶段。截至目前，仍未将其正规化、制度化。实际上，对公司管治或者公司治理方面的要求是我国创业板市场规则所欠缺的，实际上这也一直是我国资本市场的软肋。这种状况和我国国有企业改革、资本市场建立时间不长都有着一定的关系。以中国香港联交所创业板市场规则为例，中国香港创业板对独立董事的规定极为详细，要求发行人的董事会必须包括至少3名独立非执行董事；至少有一名独立非执行董事必须具备适当的专业资格，或具备适当的会计或相关的财务管理专长。并对非执行董事的独立性标准也做出了规定。此外，要求发行人必须审核委员会，并且其成员应该全部是非执行董事。审核委员会至少有3名成员，其中至少有一名必须具备专业或相关资格。最后，要求发行人制定一套详细的《交易必守准则》，董事买卖其所属发行人的证券要按照《交易必守准则》或自己制定的更高要求进行。

3.我国创业板市场中管理层售股期规定较为严格

大多数的创业板市场，出于对公众投资者利益的保护，几乎都对上市公司发起人、董事、大股东、高管人员甚至职员的最低持股期有规定，要求上述人员在上市后特定期限内不得出售、转让或交易所持有的本公司股票或权益的全部或部分，这就是所谓的股票锁定或禁售要求。

我国创业板对上市公司控股股东以及高管的股份限售规定较为严格。创业板上市规则要求，上市公司董事、监事、高级管理人员应当在公司股票上市前、任命生效时、新增持有公司股份及离职申请生效时，按照有关规定申报并申请锁定其所持有的本公司股份。发行人公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让。控股股东和实际控制人承诺自发行人股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其直接或间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。而目前，中国香港创业板与美国纳斯达克市场则没有这方面的要求。

新加坡SESDAQ和法国新市场则采取了不同方式的对管理层售股期规定的形式。如新加坡SESDAQ对禁售期规定采取“滚动式锁定法”。管理层在公司上市后一年内不得出售名下股份，在上市后第二年不得出售50%以上的股份。法国新市场规定公司管理层在上市后两年内不得出售所持股份，在第三年必须持有原股份的80%。种种规定都是为了保证公司经营的稳定，避免短期行为，防止发起人利用创业板市场上市门槛低的特点，通过虚假或过度包装达到套现的目的。

表3-4　美国NASDAQ市场和纽约证券交易所定性标准比较

表3-5　中国香港创业板市场和主板市场定性标准的比较

保荐人制度在创业板市场得到强化

保荐人制度和独立董事制度是创业板市场健康运作极为重要的制度保障。保荐人的主要职责是协助发行申请人按市场的要求，准备发行上市文件和进行适当的信息披露，告知公司董事必须承担的责任和义务，充当公司的财务顾问，定期分析公司的义务发展状况和其股票的市场表现等。由于创业板市场风险较高，为建立市场信心，加强监管，大多数创业板市场在上市条件中明确规定了保荐人制度，要求公司聘请一名保荐人负责进行首次上市工作，并在公司上市后的一段时间内提供专业协助，确保上市公司履行创业板市场的上市规则。

与主板相比，保荐人的责任得到明显的强化，保荐人制度明显严格于主板，充分体现市场化，进一步突出中介机构的作用，加大市场约束。

首先，增加对成长性的尽职调查表述。创业板的企业主要针对成长型的中小企业，因此保荐机构在做材料的时候与主板有所不同，专门增加了一个对成长性的尽职调查表述，比如对新经济模式、商业模式，如何表述其特点、风险等等。

其次，延长了保荐人持续督导期。《证券交易所创业板股票上市规则》在4.2条明确规定，首次公开发行股票的，持续督导期间为股票上市当年剩余时间及其后三个完整会计年度，比主板延长了一年；上市后发行新股、可转换公司债券的，持续督导期间为股票、可转换公司债券上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度，也比主板延长了一年。并且，对于在信息披露、规范运作、公司治理、内部控制等方面存在重大缺陷或违规行为，或者实际控制人、董事会、管理层发生重大变化等监管风险较大的公司，在法定持续督导期结束后，深交所还可以视情况要求保荐机构继续延长持续督导期，直至相关问题解决或风险消除。

最后，要求保荐人发表专项意见。在持续督导期间，要求保荐人督促企业按规定运作，真实、准确、完整、及时地披露信息，督导发行人持续履行各项承诺，并要求保荐人对发行人发布的定期公告撰写跟踪报告；对发行人披露的临时报告进行分析并在指定网站发表独立意见；对《证券发行上市保荐业务管理办法》第三十五条所涉及事项，进行分析并发表独立意见。

但是，与海外创业板市场相比，保荐人制度还有一定的差距。就保荐人资格而言，内地创业板和中国香港创业板各有不同的规定。按照内地创业板的要求，具有股票主承销商资格的证券公司自动取得创业板企业保荐人资格，无需再向证监会提出取得资格的申请。但当证券公司与被保荐人之间一方持有另一方7%以上的股份，或是对方前五名股东之一，或具有其他关联交易时，证券公司不得接受被保荐人的聘请。而中国香港创业板则规定，保荐人须具有5年的相关企业融资经验，且至少在两宗已完成的首次公开招股交易中担任主保荐人，或至少在三宗已完成的首次公开招股。

此外，尽管我国对保荐人的责任做出了明确的要求：延长了保荐人的督导持续期，并且赋予了保荐人更大的责任，要求其对上市公司披露的报告进行跟踪并公开发表专项意见，但对于保荐人的公正性和独立性没有做出特别的规定。中国香港在这方面的做法值得参考，在《香港创业板上市规则》中第六章详细规定了保荐人公正性和独立性的条款，明确规定了保荐人独立性的标准。

创业板退市制度以财务指标为核心

退市制度的完善有利于上市公司的优胜劣汰，有利于保护投资者的利益和实现资源的有效配置。由于没有先例，我国创业板也是在摸索中前行，因此刚开始启动的时候制定了比较较严格的退市制度，有利于保护投资者的风险。

在退市风险警示系列条款中，我国创业板增加了三条标准，使得退市标准更加严格。在主板上市规则中有关退市风险警示的八条标准中，有一半是和财务状况有关；其他四条除了股权分布不具备上市条件的情形以及法院依法受理公司重整、和解或者破产清算申请这两条外，将前述六条之外可以影响退市的因素笼统地归结于“出现可能导致公司解散的情形”以及“本所认定的其他存在退市风险的情形”。我们发现我国主板市场更加关注与财务指标有关退市标准，这种静态的、事后的退市标准还远远不够保护投资者的利益。因此，我国主板市场的退市标准还比较宽松，比较少地关注财务指标之外的影响因素。

与主板较多静态关注财务指标相比，我国创业板在退市标准选择上增加了三条标准：最近一个会计年度的财务会计报告显示当年经审计净资产为负；最近一个会计年度的财务会计报告被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见的审计报告；公司股票连续120个交易日通过本所交易系统实现的累计成交量低于100万股。而在主板上市规则的规定中，是将“最近一个会计年度的财务会计报告显示当年经审计净资产为负”，“最近一个会计年度的财务会计报告被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见的审计报告”，以及“公司向控股股东或其关联方提供资金或违反规定程序对外提供担保且情形严重的”作为其他特别的处理标准，没有列入到退市标准中。因此，一方面，退市规则的增加使得我国创业板退市制度更加严格，有利于降低投资者的风险；另一方面，我们看到将上市公司的成交活跃度纳入到了标准之中，实质上是将市场对上市公司的评价纳入到了上市公司的评价体系，增强了事前预防性，拓宽了原有退市制度过于关注财务状况的范围。而这与美国纳斯达克市场要求坐市商数目的规定有些类似。

此外，与主板不同，我国创业板市场中的上市公司终止上市后，将直接退市，不能进行转板处理，即由保荐人在代办股权转让系统里代为登记。使得退市制度更加严格，剥夺了创业板上市公司转板的机会，有利于提高上市公司改善业绩和经营的动力；同时，因为退市后不再是上市公司，因此也不会成为炒作“壳资源”的伏笔。避免了主板和中小板出现的爆炒“重组概念”和“壳资源”的情况。

尽管与主板相比，我国创业板拓宽了影响退市因素的范围，不只局限于财务指标，但与海外创业板市场的退市标准相比，我国创业板仍然缺乏退市的事前性评价指标。我国创业板退市制度明确规定了11条退市风险警示标准，这些标准远较中国香港创业板规定的退市标准更为具体和详细。^[1]但是我们发现中国香港创业板的退市标准中，很少有与财务状况相关的指标，这虽然与中国香港创业板上市规则对上市条件的要求较少涉及财务要求相关，另外，我们认为中国香港创业板退市规则中这些多元的标准更加有利于保护投资者的利益，并具有较高的事前预防性。纳斯达克市场的退市制度就显得更加明确、严格，并且体现出一种动态性和事前预防性。公司要在纳斯达克上市，首先要满足上市财务规定，其次要满足公司管理标准，最后还要满足维持上市的条件。在纳斯达克全国市场挂牌交易的公司要继续保持其交易资格必须符合下列最低要求（见表3-6）。可见纳斯达克市场更加看重市场对上市公司的评价，即根据总市值、坐市商数目、股东人数以及股价最低心理线作为衡量公司维持上市的尺度。

表3-6　纳斯达克全国市场继续上市必须满足下述标准

【注释】

[1]中国香港创业板上市规则中规定，“本交易所可在任何情况下及于发行人的证券已持续停牌一段时间而发行人并无采取足够措施令证券复牌的情况下，取消发行人的上市地位”。发行人停牌的标准主要有以下八条：第一，发行人被接管或清盘；第二，公众人士所持有的证券数目不足；第三，发行人进行的业务活动不足以保证其证券可继续上市；第四，交易所认为发行人或其业务不再适合上市；第五，出现违反《香港创业板上市规则》的情况，而交易所认为其严重程度足以导致停牌；第六，市场的完整性及声誉已经或可能会因买卖发行人的证券而受损；第七，发行人的上市证券的价格及成交量出现未有解释的不寻常波动，同时未能即时联络发行人的授权代表，以确定发行人并不知悉任何有关或可能有关该等证券不寻常价格或成交量变动的事情或事态发展，又或当发行人延迟发出《创业板上市规则》第17.11条所规定形式的公告；第八，市场上就有关股价敏感资料出现不公平的发布或泄露，令发行人的上市证券的价格或成交量出现不寻常的波动。