升值还是通胀，这是个问题

升值还是通胀，这是个问题

刘煜辉

一、“汇率低估导致中国产业结构扭曲”是一个伪命题

有一种观点认为，由于人民币汇率低估导致了中国的产业结构的扭曲，鼓励了资源流入出口部门。坦率地说，这种看法缺乏历史眼光，缺乏全球视野，更无视中国转型经济的体制背景。

一个基本的事实是，中国虽然搞了20多年的市场经济的改革，但是，市场在资源配置中依然起不到基础性的作用，政府仍然保持着对许多重要经济资源的配置权力。特别是生产要素市场，包括劳动力要素、资本要素、土地和自然资源要素，市场化程度很低，此外还有土地、税收、市场准入等各种花样翻新的优惠行政政策，而这些因素又往往是当下银行最值得信赖的抵押物和政治担保。故此，政府掌控了土地等要素资源，实际上也就掌握了对地区金融资源的配置权。于是乎，在现行政绩考核体制的驱动下，大量资源必然是向资本密集型、高能耗、高产值的重化工业或者是低水平的加工工业倾斜。劳动力价格是偏低的，资本的价格(也就是利率)也是被管制的，土地原来是不要钱的，后来批租土地也有各种各样的行政优惠，所以土地价格也是偏低的。

另一方面，在技术革命和经济全球化的推动下，跨国公司日渐成为了全球生产的组织者和协调者，并实现了按价值链组织全球分工，故此加快了全球制造业向低要素成本地区转移。在这个意义上，中国这种转型经济体的典型性特征客观上恰恰迎合了这一趋势和要求，日益成为世界工厂和国际资本流动的主要目的地，被搁置在所谓制造业价值链(所谓“微笑曲线”)的低端。

可以看出，这种世界性的产业转移和重新分工，与名义汇率本身并没有多大关系。一个简单的事实是，在中国投资的高额盈利性主要得益于要素价格的扭曲所产生的“经济租”，名义汇率的升降的效果完全可以在内部各种非市场化的要素价格的重新调整下化为乌有，耗费资源的项目依然是可以挣钱。比如最近又再度兴起的电解铝投资，大量出口电解铝，需要先进口氧化铝，加上能源;每一吨电解铝需要搭上1700度电，电能源在中国是短缺资源。因为用优惠电价，所以看起来赚了钱，其实国民经济算总账是赔钱的——赔上了我们的资源。

故此，中国产业结构扭曲的症结并不在于汇率的低估，也不在于所谓出口导向政策，问题的根本还在于政府主导资源配置，如果这一内在机理不消除，即便没有出口导向，也会出现城市化导向或是房地产导向，不一样也会出现各种结构扭曲，当下人民币升值的压力只不过是政府主导所导致的要素价格扭曲的一个必然结果，不是原因。

现在持汇率低估导致资源错配观点的学者，又多认为中国的出口贸易有50%以上为加工贸易，所以人民币升值不会对贸易部门造成太大影响。如此形成了一个悖论:既然汇率不能够影响到微观主体(企业)的行为，又如何能引导资源的配置和产业升级呢?可见，“汇率低估导致中国产业结构扭曲”本身就是一个伪命题。

二、中国为什么要选择盯住“美元锚”——从国际货币体系的演进来审视人民币汇率

人民币汇率问题必须放在国际货币体系演进和全球化的大背景中来分析。

当今“国际本位货币竞争市场”的格局已经发生了本质性变化:经过短暂的20世纪80年代的美元、日元、马克所谓的三足鼎立的“寡头垄断市场”的稳定，进入90年代后，美元的垄断程度剧增。2005年，在美国经常账户逆差占GDP高达7%的情况下，美元储备占全球外汇储备的比重上升到80%，国际金融制度事实上又回到了以国别货币作为国际货币的布雷顿森林体系，特别是在东亚地区，麦金农据此将这种国际金融秩序概括为“美元本位”。

由于美元在全球经济中处于关键货币地位上，美元是全世界的储备货币，所有国家都需要美元作为最后的清算手段。美元是全球经济交易的计价货币。不断增长的全球经济、全球贸易以及世界其他国家不断增长的对国际储备资产的需求，客观上都需要美元及美元定值资产的供应不断增加，这是一个简单的常识问题，这意味着每一个国家都要储备美元，储备美元就意味着多卖少买或贸易顺差，要不就是向美国或他国借储备货币，但最终还得靠贸易顺差来偿还。将美国作为一方，世界其他国家作为另一方，美国必定是贸易收支逆差或国际收支逆差。在这个意义上，美国持续地产生贸易逆差，成为当下全球经济正常发展的最为重要的必要条件之一。

这种国际金融秩序当然存在着内在的不稳定性。国际货币体系的稳定所必需的合作和制约基础受到了严重破坏，各大国之间不愿意或没有能力相互吸收国际收支调节的冲击，也无法对美国的国内经济政策进行制约，国际本位货币市场成为一个“无政府规制的高度垄断性市场”，其稳定完全依赖于对美国经济的信心，而美国又很难收缩国内经济以服从外部均衡的要求，全球清偿力供应依赖于美国的国际收支逆差，美国的“铸币税特权”又推动美国的经常账户逆差不断扩大，从而形成了所谓的“新特里芬悖论”。这是一个根本性的矛盾。

不同于金本位制和布雷顿森林体系，由于当下的美元的背后没有黄金的支持，而美国政府债券的背后也没有美国国内储蓄的支持。故此，这种只由纸币而不是黄金支持的信用创造不可避免地经常导致全球范围内以经济过热和资产价格暴涨为特征的信用泡沫，成为孕育全球性金融风险的本源。自从20世纪70年代初以来，美国的经常账户已经积累了3万亿美元的赤字。当这3万亿美元的货币注入对美贸易顺差国的银行系统时，这些国家就开始了一个制造泡沫的过程。商业银行开始疯狂地扩大信贷，经济空前地繁荣，股票市场和房地产市场价格以及企业利润急速上涨。由于每个产业都可以获得低息贷款，它们都建造了多余的生产能力。当投资和经济成长异乎寻常地加速时，资产价格的泡沫就会不可避免地出现。当大部分泡沫化的信用成为永远无法追回的不良资产之日，也就是这些国家为维系“美元本位制”的延续做出牺牲之时。

尽管如此，但深入分析便不难得出这样一个无可奈何的推论:如果这个世界一时还找不到一种能够替代美元的国际货币和国际储备资产，我们恐怕还得容忍，在一定程度上还须维护这种美元本位制度。这就是问题的复杂性。这种复杂性使得我们很难简单地用“合理”或者“不合理”这种道德评判标准来评价这种美元本位的国际金融制度。

自1945年开始，在美元体系下，整个世界可以被刻画为“中心”(美国)和“外围”(美国之外的其他国家和地区)结构。在经过20世纪70～80年代的混沌(日本和德国的崛起一度使得中心的概念有些模糊)，世界又重新回到了起点，美元本位又进一步得以确立，当今的欧洲和日本其实与中国和其他东亚国家一样，都是在不同层次为美国提供商品和服务的外围国。

这样一种世界经济格局意味着这些外围国的货币要想保持稳定就必须寻求一个“名义锚”(Nominal anchor)。在这个意义上，包括中国在内的整个亚洲国家的货币坚持盯住美元的汇率制度成为一种现实而无奈的选择。从20世纪60年代开始，欧洲各国经过长达40年的整合，经济货币一体化取得实质性进展，使之逐渐摆脱了美元“锚”，诞生了欧元，并基本实现了内外均衡的增长。日本在20世纪80年代，也开始实行浮动汇率，摆脱了对美元“锚”的依赖，在过去的10年时间里，美元兑日元超过30%以上的年波动率就高达5次，导致日本的贸易部门不断地在扩张与收缩之中痛苦地摇摆，日本的财政赤字高达GDP的200%，经济从此长衰不振。由此我们看到，一个高度外向型经济体在美元本位制中摆脱“名义锚”后的风险。当然日本的问题根本还在于自身经济结构的失衡，但不能不承认，摆脱美元锚使得这种失衡从风险成为了一种实现。

随着中国经济实力的增加，是否需要改变紧盯美元的政策，是一个需要认真讨论的话题。关键在于中国是否能从根本上调整本国经济与国际经济秩序的关系，实现自主性经济增长。从这层意义上来看，及时地通过解决国内以各种形式存在的经济不平等(政府主导资源配置、要素价格扭曲、收入分配、民营资本准入等)，从而有效地扩大内需已经成为中国经济在近期内转型中最为紧迫的任务。

为了实现这一经济转型、结构调整，汇率稳定是不可或缺的条件。当汇率稳定、货币环境稳定之时，经济增长方式(主要是产业结构的演化和调整或生产资源的有效配置)取决于消费者的需求转变和投资者的技术进步;当汇率浮动、货币环境动荡不宁之时，价格信号很可能被进一步扭曲，经济结构失衡很可能进一步恶化。

有些学者常常将固定汇率与浮动汇率相对立。说固定汇率最大的缺点是货币政策失去独立性和自主权，而浮动汇率的优点正好反之，让货币政策有自主权和独立性，这成为了国际上某些人主张人民币升值，主张人民币实现浮动汇率，主张中国开放资本账户的主要依据。事实上这是对蒙代尔“不可能三位一体”(固定汇率、完全资本流动、自主货币政策不可能同时存在)的一种曲解，在实施资本流动的管制的情况下，固定汇率与自主货币政策在很大程度上是相容的。而中国经济历经亚洲金融危机和美国泡沫经济的破灭而没有受到重大影响的一个主要原因是中国严格限制资本账户上的资金流动。2003年以来，中国货币政策的独立性所受到的一系列挑战，事实上与我们的资本项目管制的有效性受到极大的削弱相关联，当下假道经常项目或直接投资，购买人民币资产或者房地产进行投机已经做得非常专业化了而且成本很低，坦率地说，国际资本的跨境流动几乎是不设防的，规模庞大的中国对外经贸给乔装打扮的游资创造了巨大的隐身空间。贸易融资的顺差在所谓“提前错后”的方式中(leads and lags，提前收款、延后付款)迭创新高，根据《中国国际投资头寸表》的数据，中国2005年贸易信贷2005年增长254亿美元，增幅高达39%。今年年初中国建行的一项研究显示，2005年中国的实际贸易顺差仅有400亿美元左右，约有600亿美元实为资本流入。

三、中国或许在升值与通胀之间做出权衡

按一般经济学规律，在短期，人口数字及劳动力总数基本固定，GDP的增长反映的主要就是劳动生产率的增加，劳动生产率的上升意味着，要么工资上涨而引发通胀(这个调整属于相对价格变化，与过多货币追逐过少的商品所导致的高通胀性质完全不同)，要么本币大幅升值。

对于中国，当然希望获得前者，避免后者。

就目前人民币汇改而言，无非两种选择。一是人民币一步到位，大幅升值后干脆让它浮动;一是选择人民币一路碎步小跑，即所谓“稳步升值”。如此，汇率走势便只有两种可能的结果:对于选项一可能的是人民币汇率趋势逆转，掉头向下，出现大幅贬值预期或直接开始贬值，那将是中国经济的硬着陆，随后是漫长而痛苦的通缩，这实际上意味着中国在单方面承担世界经济调整的成本。对于选项二则可能是人民币持续地维持升值预期或直接继续升值，这将是如同冷水慢火煮青蛙般的煎熬。一旦人民币长期单边升值的预期形成并实现，那是十分可怕的事情:所有的企业都急着赶在人民币下一波升值前加速进口;中国在国外的企业、公民和侨民都急于把一些说得清楚和说不清楚的资金汇回国内;一些短期投机资金夹杂在外商直接投资中投入地方政府的怀抱;贸易融资的顺差在提前收款、延后付款中迭创新高(根据《中国国际投资头寸表》的数据，中国2005年贸易信贷2005年增长254亿美元，增幅高达39%)。结果是官方外汇储备激升，并导致本币发行量大增，流动性泛滥，本币利率下降，甚至陷入日本式的“流动性陷阱”。

但是一旦有了适度的通胀，由于通胀与升值的替代关系，一则人民币升值压力及升值率必将相应减小，二则人民币名义利率跌至零的风险，即落入“流动性陷阱”的风险，也会减小。可见，维持一个适当的由生产率快速增长导致的通胀率，可以降低人民币升值导致零利率的风险，或者直接减低升值的压力。故此，货币当局不宜对通胀过分谨慎，坚持一个相对中性的货币政策是维护人民币汇率稳定所必需的。

但是不得不指出的是，中国的禀赋条件对于这种替代的进行构成天然的制约，使得劳动生产率的提升很大程度演变为本币升值的压力，这或许是一种无奈。

在一个劳动力近乎无限供给的经济体中，工资水平的螺旋式上升而引发的通胀似乎很难发生。生产利润分配给高工资和劳动力受益只有在充分就业的环境中才可能实现。中国的就业竞争压力比国际市场上其他任何一个国家都激烈。在世界经济当中，中国人为了比其他国家的人更快地得到工作机会，他们必须廉价地出售他们的劳动力。换句话说，中国人将劳动生产率提高的收益中的大部分以很低的价格转让给了西方国家的消费者，以至于西方国家的消费者能够买到更多的中国产品，也就是消费更多的中国劳动力，使得中国尽可能多地将大量的剩余农村劳动力转移出来。如此，中国要逐步调整以加工贸易为主的外向型经济模式与增加就业始终存在着矛盾。

不管怎样，当下正在进行的中国经济转型和结构调整，为逐步改善这一困局提供了可能。

一是要素价格的市场化改革的推进。像中国这样的典型转型经济体，由于政府对很多要素资源的控制以及某些行业准入制度所形成的垄断，导致整个经济的相对价格体系与成熟市场经济国家各种商品及服务的相对价格体系很不一样，而市场化改革就是一个由政府主导资源配置向市场发挥基础性作用的过程，特别是随着过去被人为扭曲低估的土地、能源等要素价格的修正，必然会伴随着全社会商品价格上涨的过程，这是一个经济结构实现良性调整所必需的。

二是投资消费结构失衡的改善。中国近年来投资消费关系恶化的主要因素在政府和企业储蓄率大幅提高(在高达41%的储蓄率中，政府储蓄高达6%，企业储蓄高达16%)，企业可支配收入和政府可支配收入在国民可支配收入中所占比重的上升，在一定程度上为高投资率和过度投资创造了条件。

应该看到，这种状况的形成在中国有其深层次的体制背景。政府主导资源配置的经济增长模式，由此而导致收入分配的结构问题。在现行政绩考核体系下，政府间的政绩竞争使得各级地方政府根本不管自己辖地的资源禀赋的状况，都去发展那些产值大、资本密集型的重化工业，或者是低水平的加工工业。投资拉动的经济增长必然导致要素分配偏向于资本、偏向于企业、偏向于政府(因为政府通常是资源要素的最终所有者)，劳动要素的比重低下，劳动收入部分和资本收入部分的相对比重降低。过高的投资率使得分配结构发生扭曲，宏观上表现为地区差距拉大、城乡差别拉大、收入差别拉大，故此全社会整体边际消费倾向的降低，消费增长始终低于投资增长，由此陷入一个“高投资、高储蓄”恶性循环，难以自拔。当然，中国的高储蓄率还有其他因素，如社会保障缺失导致居民出现大量预防性储蓄，由于产权制度和金融体系的缺陷，国内储蓄难以通过市场机制转化为有效的投资等，但显然这些又都是转型经济体制政府主导经济模式所产生的典型性现象，一个经济建设型而非公共服务型政府必然将资源更多地用于竞争性领域，而保障整个市场经济体系正常运行的基础设施和制度基础(如法治环境、诚信文化、教育、社会保障、居住、收入分配等一系列公共服务产品)由于得不到的政府财力支持而建设严重滞后。

改善内部失衡的关键在于，要想办法让政府和企业手中的钱从投资转向消费，为此应减少财政对竞争性行业的转移支付;加强政府在教育和医疗卫生领域的作用;建立社会保障体系;使用税收机制根据其稀缺程度和社会选择对能源和资源的使用进行调控。进一步完善最低工资保障制度;加大劳动力收入在要素分配中的比重等。如此，上下游企业顺畅的价格调整机制方能得以构建，也就是说生产要素价格上涨因素一定要能向下传导，否则只可能挤压下游企业利润，导致下游企业亏损面扩大，导致投资消费关系的进一步恶化。

(原载《上海证券报》2006年8月7日)