对中国基金控制权二级市场的监管

4．2．2　对中国基金控制权二级市场的监管

如图4．9所示，在竞争性市场均衡条件下，市场给予管理基金的价格是OP1，管理基金的平均成本是QE，QE与OP1相等，管理基金没有超额利润，基金管理人只能拿到投入要素的价格（工资加平均利润），基金管理权本身没有价值。但是在垄断经营情况下，由于限制了基金管理权的供给，使得市场给予管理基金的价格上升到OP0，而管理基金的成本不变，仍为QE，这样，管理基金就有了超额利润，超额利润为P1P0FE，这一超额利润就是基金管理权的价值。

基金管理权价值的概念具有非常重要的理论意义，它至少可以说明两个问题：

1．在政府对基金行业实施进入管制的情况下，寻租是一件有利可图的事情。只要寻租成本小于基金管理权的价值P1P0FE，寻租在经济上就有其存在的理由。

2．在政府对基金行业实施进入管制的情况下，低效率的基金管理人甚至是基金管理人的道德风险行为就有生存的空间。只要低效率基金管理人或基金管理人道德风险行为的平均成本不超过OP1，它就依然可以在行业中生存下去。因为它的低水平的管理和道德风险行为无非是吃掉了一部分由基金管理权本身产生的垄断利润而已，并不会影响到它的生存问题。我国实行的是基金发起人设立的基金由发起人自己管理的制度，也就是基金发起人与基金管理人是纵向一体化的。

在基金市场充分竞争的条件下，基金发起人与基金管理人纵向一体化并不影响基金管理人的效率，即基金发起人不会照顾与自己有关联关系的低效率的基金管理人。但是，如果基金市场不是充分竞争而是由政府垄断供给的，那么这一结论就不能成立。这时基金发起人就可能用基金管理权本身所产生的价值去补贴、照顾自己的基金管理人。

由此，只要基金管理权一级市场是垄断供给的，基金管理权就会有价值，基金管理人就可以用基金管理权的价值去补贴寻租成本，也可以用基金管理权价值去养活自己低效率的工作人员，以及弥补由于道德风险行为产生的损失。这里逻辑的结论是：要提高基金管理人的工作效率，减少基金管理人的道德风险行为，必须放松基金管理权一级市场管制，降低基金市场进入壁垒。

尽管消除基金管理权一级市场垄断供给，降低基金行业进入壁垒，对于约束基金管理人道德风险行为具有“釜底抽薪”之效，但是这些都需要有一个过程。在完全取消基金行业进入管制之前，需要有一个基金管理权二级交易市场，以改进资源配置效率。

对于同样的基金，不同的基金管理人有不同的运作效率。当高水平基金管理人运作基金的高效率足以弥补基金行业平均运作成本加基金管理权收购成本之和时，收购基金管理权的行为就会发生。

图4．9　基金管理权价值

从图4．9看，就是当某家基金管理公司的运作成本小于OP1时，它就可以通过收购基金管理权获取利益。而对于低水平基金管理人而言，它就可以通过出售基金管理权套现，转而投资于自己拥有成本优势的行业中去。通过二级市场基金管理权的交易行为，资源配置效率得到帕累托改进。基金控制权二级市场的意义不仅在于它为基金管理人提供了转让、交易基金管理权的场所，更为重要的是它同时提供了约束低效率基金管理人的一种机制。在一个完善而又活跃的基金控制权市场上，基金管理人时刻有可能被更换，这使得基金管理人只有努力工作，尽可能减少道德风险行为，通过良好的业绩记录向投资者证明他的尽职尽责。在基金内部治理机制难以发挥作用，基金中小投资者又难以对基金管理人形成有效约束的情况下，基金控制权市场作为一种外部机制，将对减少基金管理人的代理成本起着极为重要的作用。

在一个有效率的基金市场上，基金价格涨落（折价还是溢价）表达着投资者对基金管理人有效还是低效地管理着基金、采取着正确还是不当的投资决策、合理还是不合理地运用着基金资产的看法。当基金业绩良好时，基金价格上升，表明投资者认可基金管理人的工作能力；当基金经营不善时，基金价格下跌，这时基金投资者可能会疏远基金管理人，这为潜在的收购者提供了收购的可能。收购的原因在于并购者相信通过并购，改变基金的投资决策，提高经营效率等可使基金绩效提高而最终使收购者自身获利。

而我国的基金控制权二级市场极不发达，当然这与我国整个金融产业的开放程度是相关的。金融产业的并购市场本身就不发达，甚至比一级市场的发展更难一些。