汇率变动对不同行业影响的实证研究

6.3汇率变动对不同行业影响的实证研究

各行业由于竞争程度不同、进出口属性不同，汇率变动对不同行业的影响会有差异，汇率变动对股票市场的影响是对各行业影响的加权平均，无法反映特定行业面临的风险水平。因此，在对汇率变动对股票市场层次影响的基础上，应对汇率变动对各行业的影响进行深入分析。

6.3.1　研究假设

Bodnar和Gentry（1993）的研究认为经济规模越小、开放程度越高的国家行业间所面临的汇率风险差异越大。竞争是影响行业汇率风险的重要因素，行业竞争程度越高，企业通过提高价格来转嫁汇率风险的能力越弱，该行业所面临的外汇风险水平越高。随着制造业国际分工的发展，制造业从发达国家向发展中国家转移，发展中国家尤其是亚洲国家经济对制造业出口的依赖性很强，因此，汇率变化对发展中国家的制造业影响较大，该行业的外汇风险水平也应高于其他行业（包括建筑业、流通服务业、农业，这些行业由于地域限制或国家政策保护，所受到的外部冲击相对较小）。此外，汇率变化对进口行业和出口行业的影响是不对称的，大宗原材料依靠进口、产品销售以内销为主的行业（如造纸、钢铁业），其生产成本将因人民币升值而下降，将从本币升值中获益；原材料在国内采购、产品外销比例较高的行业（如医药、家电、化工行业），将受到本币升值的冲击；原材料进口和出口依存度都比较高的行业（如纺织服装和木材家具）将受到人民币升值的双重影响；而在美元作为大宗商品的主要定价货币条件下，美元汇率变动则对大宗商品价格产生影响，进而对大宗原材料生产者和需求者产生影响，最终的结果取决于两者在利润中的构成以及人民币升值与美元贬值的速度和幅度。

根据以上观点，本书提出4个假设，假设1描述了汇率变动对竞争性行业和垄断性行业的影响；假设2描述了汇率变动对制造业和流通服务业的影响情况；假设3描述了汇率变动对出口行业和原材料进口行业的影响情况；假设4描述了美元汇率变动对国际定价行业的影响情况。

假设1：竞争性行业的指数回报对汇率变动的反应程度要高于垄断行业。

假设2：制造业的指数回报对汇率变动的反应程度要高于流通服务业。

假设3：人民币升值对出口行业有负向影响，对原材料依赖进口行业有正向影响，对原材料依赖进口的出口行业的影响具有不确定性。

假设4：美元贬值对产品国际定价的行业带来正向影响，对原材料为国际定价的行业带来负向冲击。

表6-7　竞争性行业和垄断性行业

表6-8　制造业和其他行业

行业分类源自：上市公司行业分类

表6-9　出口行业和原材料进口行业

行业分类：行业出口依存度和原材料进口依存度超过20％。

数据来源：佐思行业研究报告，http://www.okokok.com.cn/Htmls/GenCharts/071211/5283.html

6.3.2　模型设定

本书在检验汇率变动对不同行业的影响时，对Jorion(1990)的资本市场模型进行了拓展，即在行业指数对市场指数和人民币对美元汇率进行回归的基础上，引入美元指数变量来衡量行业的受汇率变动的影响程度。由于模型中引入了市场因素，而市场系数是包含了汇率变动的影响的，因此，行业指数对汇率变动的影响是独立于市场的，因此，回归所得到的人民币汇率的系数衡量的是超过汇率对市场影响的剩余影响。模型形式如下：

其中：R_it是行业i在t阶段的总回报率；R_mt是t阶段整个股票市场的回报率；S_t是t阶段的人民币汇率变动；S_usdx，t是t阶段美元指数变动，β₀是常数项，β₁衡量行业i对市场收益的反应程度，β₂是人民币汇率变动对行业i的独立于市场的影响程度，β₃衡量的是美元指数变动对不同行业的影响，ε_it为误差项。

6.3.3　数据说明与数据处理

根据中国证监会颁布的2001年版的《上市公司行业分类指引》，两市行业共分为13个门类，即农林牧渔业、采掘业、制造业、水电煤气业、建筑业、运输仓储业、信息技术业、批发零售业、金融保险业、房地产业、社会服务业、传播文化业、综合类。其中制造业下分9大行业即食品饮料业、纺织服装业、木材家具业、造纸印刷业、石化塑胶业、电子业、金属非金属业、机械设备业、医药生物业。深市根据上述行业分类，推出了13个门类的指数，即农林牧渔指数、采掘业指数、制造业指数、水电煤气指数、建筑业指数、运输仓储指数、信息技术指数、批发零售指数、金融保险指数、房地产业指数、社会服务指数、传播文化指数、综合类指数，并对制造业下的各大行业编制了9条大类指数。由于行业指数中，制造业指数包含9条大类指数，本研究使用的是细分的制造业指数，未选用制造业门类指数，由于金融保险业以货币为经营对象，对于汇率变动有重要影响，且金融保险业存在避险机制，可将外汇风险转移出去，因此，本研究也将金融保险业排除在研究领域之外。基于此，本研究选择的行业指数是深市行业指数中农林牧渔、采掘业、食品饮料、水电煤气、纺织服装、木材家具、造纸印刷、石化塑胶、电子、金属、机械设备、医药生物、建筑、运输仓储、信息技术、批发零售、房地产、社会服务和传播文化等19个行业指数。由于市场层次的估计中，月度数据估计要比日数据显著得多，行业外汇风险暴露的估计中，本书使用的是月度数据，其中市场收益率选择的是深成指收盘收益率，汇率选择的是人民币对美元双边汇率和有效汇率，以及美元指数汇率。样本期间仍然是2005年7月至2008年12月。行业、市场收益以及人民币对美元双边汇率数据源自国泰安CSMAR财经数据库，人民币有效汇率数据源自国际清算银行网站（http://www.bis.org/statistics/eer/index.htm），美元指数数据源自富远期货行情软件（http://www.fuyoo.net/）。

6.3.4　实证分析

6.3.4.1　双边汇率分析

由于上证指数收益率和汇率变化率均为不存在单位根的平稳序列，这里仅对月度行业数据的平稳性进行检验，ADF检验的结果表明，行业指数收益率数据均为不存在单位根的平稳序列。月度数据分析结果表明，19个行业中有9个行业受到人民币对美元汇率的显著影响（表6-10）。房地产、造纸印刷行业的系数为负，说明这些行业在人民币升值中受益。运输业的系数接近为零，说明医药卫生和石化行业的外汇风险暴露水平与市场水平相同。食品饮料业、电子业、医药生物、纺织服装业、机械设备业的系数为正，说明人民币对美元汇率升值对这些行业带来负向冲击。人民币兑美元汇率对机械设备行业影响最大为1.9241，对房地产业影响最小为-1.4914。从美元指数来看，19个行业中采掘业、石化业和金属业、造纸印刷和运输业受到显著影响，其中采掘业的系数为负，石化业、金属业、造纸业和运输业的系数为正，即美元贬值使得国内采掘业受益，造纸、金属业、石化业和运输业受到负面冲击。

表6-10　汇率对行业影响的人民币对美元双边汇率估计结果

6.3.4.2　有效汇率分析

名义有效汇率的分析结果表明，19个行业中有9个行业受到人民币有效汇率变化的显著影响（见表6-11），医药生物、家电电子、机器设备、纺织服装业的系数为负，说明人民币升值对这些行业带来负向冲击；房地产业、造纸印刷业、石化业的系数为正，说明这些行业在人民币升值中受益。批发零售业和金属业受有效汇率的影响程度与市场水平相近。有效汇率变动对房地产业带来影响最大为1.4112，纺织服装业最小为-1.4845。

表6-11　汇率对各行业影响的有效汇率估计结果

6.3.5　结论

通过以上实证分析，我们可以得出以下结论：

1.所选行业中有47％的行业受到人民币汇率变动的显著影响

从作用方向上看，人民币升值使房地产业、造纸印刷业和石化塑胶行业受益，使食品饮料、家电电子、金属、纺织服装业和机械设备行业受到负面冲击。从影响程度来看，各行业间的系数差别不大，说明我国股票市场各行业之间的联动性比较强。从汇率形式来看，人民币对美元双边汇率对各行业影响程度要高于有效汇率，由于国际市场美元定价的产品比重较高，而名义有效汇率对各种汇率进行了加权，将行业所面临的汇率风险分散化了。此外，对于系数不显著的行业来说，并不意味着行业这些不存在汇率风险，而是这些行业与市场的风险水平相同。

2.从行业属性来看，汇率对行业的影响呈现以下特征

从行业竞争程度来看，竞争性行业的外汇风险暴露明显高于垄断性行业，房地产、制造业等竞争性行业的外汇风险暴露水平较高，石化、交通运输和水电煤气外汇风险暴露或近似于零或不显著，因此，产业结构是外汇风险暴露的主要决定因素之一；从制造业、农业和流通服务业来看，制造业中的多数行业受到人民币升值的显著影响，农业、流通服务业（除房地产业）则不显著，说明地域和国家政策保护等因素所面临的全球竞争程度较弱。从出口和原料进口行业的情况来看，人民币升值给出口行业带来负面冲击，原料进口依存度较高的造纸行业从人民币升值中受益，产品出口原材料依赖进口的行业中，纺织服装业受到负面影响。但总体而言，进口行业受益不明显，出口行业受到的负面冲击相对较大。

此外，从美元指数来看，有25％的行业受到显著影响，具体包括采掘业、石化业、金属业、造纸业和运输业，其中采掘业的系数为负，石化业、金属业、造纸业和运输业的系数为正，即美元贬值使得国内采掘业受益，石化业、金属业、造纸业和运输业受到负面冲击，美元指数变动对其他行业的影响并不显著。