新生代的危机理论模型

二、第二代货币危机模型：新生代的危机理论模型

上述分析表明，传统的理论模型主要强调外汇储备的逐渐下降在激发固定汇率制的崩溃中所起到的作用。而进入20世纪90年代以来，危机理论模型的发展表明，货币当局是否决定取消固定汇率制是出于对其他一些关键性变量（例如失业率）的考虑，因此从这个角度来看又可以发现另外一些指标在预测货币危机中可以起到重要作用。

新一代货币危机理论模型的核心在于，货币危机有可能在经济基本面并不出现显著恶化的情形下发生。这些模型强调当局政策的不确定性会引发多重均衡的存在，从而可能引发自我实现危机的发生。新一代危机模型的一个关键假定条件是：经济政策并不是事先确定的，而是持续地与经济变化相一致，经济体制中的市场交易者在形成他们的预期时会将这一关系考虑进去；同时，市场交易者的预期及行为反过来又会影响政府的经济政策。这种相互作用会导致多重均衡的存在，而使经济基本面没有发生显著变化时货币危机爆发。Ozkan Sutherland提出的模型表明，当局的目标函数正向依赖于从维持名义固定汇率制中可获得的收益（例如对政府旨在控制通货膨胀信心的增强）；而反向依赖于产量水平的下降。从而使当局维持固定汇率制的成本加大。一旦国外利率超出一定的临界值，相应地造成维持固定汇率制的成本超出其收益时，当局就会取消固定汇率制的维持。因此，按照这个模型，产量水平、国内外利率水平可作为预测货币危机的预警指标。从上面的分析可以意识到，影响当局目标函数的其他一些指标也可以作为货币危机的预警指标。

Obstfeld（1994，1995）等运用一个三要素分析过程较为完整地阐述了第二代模型的思想：①肯定存在某种原因，使得政府愿意放弃固定汇率制；②肯定存在某种原因，使得政府愿意捍卫固定汇率制；③市场参与者的预期会影响政府对成本／利益的权衡，由此发生一个动态逻辑循环过程。这类模型强调了政府行为的非线性所产生的多重均衡，这种非线性可表现为多种情况。Obstfeld（1994）给出了两种这类情况：一种情况是私人投资者对汇率的预期恶化了政府对失业和通货膨胀的权衡；另外一种情况是通货膨胀的预期增加了政府债务偿还的负担。在前一种情况下，私人部门的贬值预期提高了通货膨胀的预期和产生了工资上涨的要求，政府为了避免由此造成失业率上升，不得不向这些要求屈服而让其货币贬值；在后一种情况下，更高的利息增加了政府的未偿还债务，引起人们对政府会求助通货膨胀政策的担心。在以上两种情况下，私人部门的预期都具有一定的自我实现性。

以第一种情况为例，Obstfeld（1994，1996）基于失业考虑的模型的基本思想是，政府会通过在坚持固定汇率的成本和收益之间进行权衡来决定是否放弃固定汇率。在失业率很高的情况下，贬值预期导致的失业加剧会加大政府坚持固定汇率的成本，从而促使政府选择放弃固定汇率，导致自我实现的货币危机。

我们可以通过一个简化的模型来描述这一机制。考虑一个两时期的动态博弈。为简单起见，假定相对购买力平价关系在这两期内成立，而且外国的物价水平在这两期内保持不变，这样汇率变动率就等同于本国物价水平的变动率。在第一期，政府承诺在第二期继续坚持现行汇率，即实行固定汇率，而私人部门则对政府是否会在第二期进行汇率调整作出预期；在第二期，政府将通过成本收益的权衡来决定是否要进行汇率调整。在私人部门预期已经给定的情况下，政府有动力通过汇率调整来达到既定的就业目标，但是它同时还必须考虑违背固定汇率承诺所带来的声誉成本。只有当汇率调整所带来的就业方面的收益大于放弃固定汇率的声誉成本时，政府才会选择汇率调整。特别地，假定政府的损失函数为：

其中，U2代表第二期失业率与自然失业率之差；π代表汇率变动率（即物价变动率）；γ是一个衡量政府对失业目标和汇率（物价）稳定目标的相对关心程度的常数；C代表汇率变动所带来的声誉成本；δ是一个虚拟变量，当政府选择坚持固定汇率时，它等于0；当政府选择汇率调整时，它等于1。

第二期失业率与自然失业率之差U2由附加预期的菲利普斯曲线给出：

其中，U1代表第一期失业率与自然失业率之差；πe代表私人部门在第一期预期的第二期物价（汇率）变动率；ρ和a均为正的参数。

该式反映了一个广为采用的宏观经济学基本假定，即只有意料之外的通货膨胀才能使失业率下降到自然失业率之下。与一般附加预期的菲利普斯曲线不同的是，该式还考虑了第一期失业率对第二期失业率的滞后影响，这种滞后影响主要是由于劳动力市场刚性造成的。根据动态博弈模型的一般解法——后向推理法，我们先来考虑私人部门预期给定之后的政府政策选择，这时要考虑政府在不同政策选择下的损失函数。

如果政府选择坚持固定汇率（即令π＝0），则通过把式（2）代入式（1），并令π＝0，可得到政府的损失函数为（注意，此时δ＝0）：

假定政府决定违背固定汇率承诺，进行汇率调整，那么它必然会选择一个使损失函数最小化的汇率变动率，将式（2）代入式（1）（注意，此时δ＝1），并且通过选择π来使政府的损失最小，由一阶条件的政府将选择的汇率变动率为：

式（4）实际上就是当C＝0（也就是政府拥有完全的相机抉择权）时，政府的反应函数。将式（4）代入式（2），然后再代入式（1），可得政府选择汇率调整时的损失函数为：

由式（4）还可以看出，在政府已经选择进行汇率调整的情况下，惟一符合理性预期假设的预期是：

显然，当只当LD＜LF时，政府会选择汇率调整。但是我们注意到，LD和LF都受到私人部门预期的影响，这意味着政府在是否进行汇率调整之间的权衡会受到私人部门预期的影响，在后面将会看到，正是这一点使得模型存在着多重均衡。

如果私人部门的预期是固定汇率将延续（即πe＝0），那么政府选择汇率调整的损失函数为：

LD＝γa2＋γ（ρU1）2＋C，

选择汇率固定的损失函数为：

LF＝（ρU1）2

所以当只当γa 2＋γ（ρU 1＋aπe）2＋C＜（ρU 1）2时，政府将选择汇率调整。

具体地说，当U 1＜－1aρ［（a 2＋γ）C］1／2时，政府将选择升值；当U1＞－1aρ［（a2＋γ）C］1／2时，政府将选择贬值。

如果私人部门的预期是πe＝aρU1γ，那么政府选择汇率调整的损失函数为LD＝γa2＋γ（ρU1＋aρU1γ）2＋C，选择汇率固定的损失函数为LF＝（ρU1＋aρU1γ）2，所以当只当γa2＋γ（ρU1＋aρU1γ）2＋C＜（ρU1＋aρU1γ）2时，政府选择汇率调整。

具体地说，当U1＜－1aρ（a＋γ）［（a2＋γ）C］1／2e时，政府将选择升值；当U1＞－1aρ（a＋γ）［（a2＋γ）C］1／2时，政府将选择贬值。

为书写方便，将1aρ［（a2＋γ）C］1／2记为X，将γa＋γ记为λ。根据前面的讨论，可以将“基本面因素”U1划分为5个区域（如图2—1），这些区域分别对应着不同的均衡结果。

图2—1　不同基本面状况下的均衡结果

（1）U1＜－X，此时基本面因素很强，无论私人部门是否有汇率调整预期，政府都会选择本币升值，所以只有升值预期是理性的，模型存在惟一的均衡解，

即π＝πe＝aρU1γ＜0

（2）U1＞X，此时基本面状况很差，即使私人部门没有汇率调整的预期，政府也会因为难以忍受过高的失业率而选择贬值，因此只有贬值预期是理性的。模型同样只有惟一均衡解，

即π＝πe＝aρU1γ＞0

（3）－λX＜U1＜λX，此时基本面状况处于中间状态，无论私人部门有没有汇率调整的预期，汇率调整的收益都不足以抵消放弃固定汇率所带来的声誉成本，因此政府一定会选择固定汇率。模型同样只有惟一的均衡解，

即π＝πe＝0

（4）－X＜U1＜－λ，X此时存在多重均衡。如果私人部门的预期是汇率将保持不变，则政府会觉得维持固定汇率优于汇率调整，从而选择维持固定汇率；如果私人部门预期本币将升值，政府又会发现本币升值优于汇率固定，从而选择本币升值。因此，两种预期都会得到验证，模型存在着两个均衡解：

π＝πe＝0

π＝πe＝aρU1γ＜0

（5）λX＜U1＜X，此时同样存在多重均衡。如果私人部门预期汇率不变，则政府会觉得失业尚可以忍受，从而选择固定汇率；如果私人部门预期本币将贬值（即通货膨胀），则这种预期本身就会使失业变得难以忍受，从而使政府选择贬值。

因此，π＝πe＝0和π＝πe＝aρU1γ＜0都构成均衡。

上述情形（4）和（5）中，固定汇率可能延续，也可能崩溃，它完全取决于私人部门的预期。私人部门预期什么，经济最终就实现什么，因此预期具有自我实现的性质，这就是多重均衡模型的倡导者所着重强调的情形。在他们看来，许多货币危机都是在经济处于多重均衡区域的情况下（主要是情形（5）），由危机预期本身所引发的，如果没有这种预期，固定汇率本身是可以持续的，因为它本身不存在必须崩溃的趋势。

Obstfeld（1994）的模型表明，货币危机的发生并不以过度扩张的财政货币政策为前提，只要一国的失业或政府债务压力达到一定限度，固定汇率就可能步入随时崩溃的多重均衡区间，这在一定程度上解释了1992年和1993年的欧洲汇率机制危机。但是，无论是第一代模型还是第二代模型，都无法对1997年的东南亚金融危机做出解释，因为危机发生国在危机前既没有第一代模型强调的扩张性财政货币政策，也没有第二代模型关注的失业或政府债务问题。因此，东南亚金融危机孕育了新的货币危机模型。