从现代金融的基石谈起

时间：2022-04-05 百科知识版权反馈

【摘要】：风险和回报:从现代金融的基石谈起Jeremy J.Siegel如果给定某一资产或资产类别的风险和回报，那么根据现代金融理论，就能够由投资者对风险的偏好程度确定出最佳的投资组合。美国和英国二战以来物价上涨的水平是过去200年物价上涨水平的总和。从金本位制到纸币本位制的转变还对固定收益资产的回报产生了重大影响。所以他们认为把这两个国家作为世界的典型是一个严重的错误。

风险和回报:从现代金融的基石谈起

Jeremy J.Siegel

如果给定某一资产或资产类别的风险和回报，那么根据现代金融理论，就能够由投资者对风险的偏好程度确定出最佳的投资组合。然而预期的投资回报不是物理常数，不可能像光速那样等待人们去发现。预期投资回报要从历史数据中去推算得出，并结合当前的经济、政治和社会因素对从过去数据中得出的参数进行修正。

金融数据从来都不缺乏。在社会科学领域，金融数据不管是从量上还是从质上都是其他学科所无法比拟的。但是专业人士在衡量两大资产——股票和债券的风险及回报上总是分歧众多。

另一方面，数据的充足并不能保证在预测回报时做到百分之百的精确，因为谁都不能保证那些影响到资产价格的因素会保持不变。正如诺贝尔经济学奖获得者Paul Samuelson经常喜欢说的一句话:我们惟一能确定的是过去。

历史回顾

让我们从美国和英国一战刚刚结束后的历史开始，截取这段历史的理由在于它覆盖了股票市场主要的循环规律: 20世纪20年代末的投机浪潮以及随之而来的股市崩盘，二战和二战后的兴起与繁荣。不过用这段历史作为我们预测未来的基准也有缺陷，因为和20世纪30年代不同的是，当前对国民经济最大的威胁不是来自于通货紧缩，而是通货膨胀。

经济从通货紧缩倾向转向通货膨胀倾向其实不难理解。曾统治工业国200多年的金本位货币制，在20世纪30年代大萧条以后被抛弃了，政府转向了纸币制度，而且这一制度如今普遍为发达国家和发展中国家所采用。

这种转变极大地改变了价格水平的变动规律，而更容易地导致通货膨胀。美国和英国二战以来物价上涨的水平是过去200年物价上涨水平的总和。从1800年到1945年，物价从整体上是平坦的，尽管短期内有些比较大的波动。从金本位制到纸币本位制的转变还对固定收益资产的回报产生了重大影响。回顾20世纪40、50和60年代的情况，投资者踊跃购买债券，他们似乎还没有意识到货币制度的转变所带来的影响。否则怎么解释在政府采取各项反通货紧缩政策的情况下，投资者还积极购买仅有3%～4%利息的长期债券?事实上，战后的数据显示，在大多数年份里长期债券的回报并不理想。

常用的衡量基准

那么，货币制度的转变会给股权资产的回报产生什么影响?理论上，股票是指对资本和土地等实质资产的求偿权，这些资产的价值通过商品和服务的买卖加以反映。从这点出发，我们可以得知:至少在长期内股票回报不会受到货币制度变动的影响。但是如20世纪70年代的情况所示，短期内股票根本无法作为对冲通货膨胀风险的工具。那么对于长期内股权回报是否受到通货膨胀影响这一论题，我们只能通过对比过去50年和最近几年股权的回报情况而做出判断。

在Alfred Cowles和William Schwert工作的基础上，我经过进一步的计算处理，得到了自19世纪早期以来美国股票和债券的两种回报数据:包括通货膨胀效应在内的和去除通货膨胀效应以后的。图1显示了1802～1996年股票、债券、国库券、黄金的真实回报(包括资本利得、利息和股利所有在内)的增长率以及美元的价格。

我们把两个世纪的历史分为三个阶段:第一阶段从1802～1871年，代表了美国早期经济的发展阶段;第二阶段从1871～1925年，美国跃居为世界几大工业国之一的经济发展期;第三阶段从1926年到现在，标志着金融市场逐渐走向成熟的时期，因此这段时期是拿来分析历史回报时最常用到的衡量基准。

股权资产回报

一个经过良好分散化的股权组合，不仅购买力的增长速度高于其他资产，而且在长期内其含通货膨胀回报的稳定性非常可观。尽管在过去的两个世纪里，美国的经济、社会和政治环境都发生了巨大的变化，但是美国股票的年回报(去除了通货膨胀后)在上述每一个阶段里都保持在6.5%～7%的水平。

从19世纪早期的农业经济转到工业经济最后到以服务和信息为主导的后工业经济，股权资产真实回报的持续性特征是相当明显的。而且不管是在金本位制还是纸币本位制下，股票在长期内始终保持着稳定的回报。不过有些经济学家对使用美国和英国的数据来预测未来提出了质疑。他们认为这两个国家在所有主要战争中都是战胜者，而且在这200多年中的历史中几乎顺利地度过了每次大的危机。所以他们认为把这两个国家作为世界的典型是一个严重的错误。

图1　美国的股票和债券——一个长期视角

但是根据笔者对其他国家股权回报数据的调查，发现股权回报稳定性的特征再一次得到证明而不是质疑。图2显示了美国、英国、日本和德国从1926年至今股票的实际美元回报。为了保证数据的连续性，我还特别收集和处理了二战时期的股权回报数据。

对于德国和日本来说，法西斯轴心的失败导致其股市的急剧下降，不过复苏的势头也同样强劲。另外，英国、德国和日本的年度真实回报(美元)下降的幅度不超过1%。尽管日本的股权年回报落后4.8%，但是在固定收益资产上的回报大大超过了同一时期其他任何一个国家。发达国家股市从战争、物价飞涨和经济萧条中复苏的能力令人瞩目，这强有力地说明了股权投资在长期内能获得较好的回报是一个普遍现象。

固定收益资产回报

与实际股票回报的非凡稳定性相反的是，固定收益资产的真实回报却是显著地下降了。在第一个甚至第二个阶段，债券和国库券的回报尽管小于股权资产的回报，但是很显然还是为正的。但是自从1926年尤其是第二次世界大战后，固定收益资产的回报在去除通货膨胀后所剩无几。

图2　发达国家的股权回报

不管为何固定收益资产在20世纪的回报呈下降趋势，但是可以肯定的是未来债券的回报将高于过去70年的水平。由于20世纪70年代通货膨胀的冲击，债券持有者在长期债券的利息上获得了一个显著的通货膨胀溢价。所以在大多数主要的工业化国家中就目前的水平来看，如果通货膨胀率没有明显的增加，那么在6%～8%的名义利率水平下，还是可以从债券投资中获得3%～4%的实际回报的。

这一预测值显然与过去194年中美国政府长期债券3.4%的年复合收益率以及1997年10年期的浮动利率型美国国库券3.4%的收益率相吻合。不过尽管固定收益资产的预期收益在未来将有所增长，但是和过去两个世纪中股权资产的6%～7%的平均实际回报相比仍然逊色不少。

股权回报超出固定收益资产回报的部分就叫做股权溢价。对于股权回报在长期内总是超过固定收益资产回报的事实我们已经无法质疑。惟一存在疑问的是:股权投资中蕴含的风险是否足以解释其3%～4%的溢价?

风险及其衡量

＞＞解读股权溢价

股票投资和债券投资在回报率上有所差别，对其传统的解释为股票投资蕴含更大的风险。对于风险的衡量，一般来讲有以下几种方法。

在标准的资本资产定价模型(CAPM)中，资产的风险溢价不是取决于自身回报的标准差，而是取决于和整个“市场组合”回报的协方差。这个市场组合包括股票、债券、不动产甚至人力资本。

CAPM模型最近的发展中，难以度量的市场组合概念被替代为更容易直接影响投资者福利的消费水平变量。在新模型中，股票的糟糕表现是否是经济衰退等因素作用的结果，与投资者对风险的承担程度密切相关。但是这个模型(叫做“消费CAPM模型”)得出的结果令人失望。实证研究发现股市回报与整体经济的景气状况相关度很低。既然股市跳水并不意味着其他形式经济财富的缩水，因此投资者大可不必在股票投资上过于厌恶风险。

为了解释这些模型中股票对债券的超额收益，我们必须假定投资者是极度厌恶风险的，而这种厌恶风险的程度在现实中是不存在的。解释股权溢价量值的大小是很有难度的，而这并不仅限于CAPM一种模型。构成现代资产组合分析基础的常用风险衡量方法是一年期回报率的标准差法。读者可能还要问:在投资组合持有期超过一年的情况下这种方法还适用吗?

过去，研究者认为持有期限的长短无关要紧。因为数学证明显示:如果投资回报服从随机游走的规律，也即未来回报与历史回报无关，那么持有期限的长短与风险、收益的测量是不相关的。具体来说，因为总风险和总回报都随时间呈线性增长关系，因此各种资产间的相对风险保持不变，那么选择用来衡量风险的时间期限就是没有意义的。

但是如果资产回报不服从随机游走规律，那么持有期对风险的衡量就至关重要。通过对长期回报数据的考察，发现这些数据严重地偏离随机游走假定。图3绘制了1年期、2年期、5年期、10年期、20年期、30年期的股票、债券和国库券的年均实际回报标准差。首先来看股票，图中，随着持有时间的增长，股票的风险，即股票的年均回报的标准差，实际下降的速度几乎是根据随机游走理论得出速度的(理论风险)两倍。这强有力地证实了股票的真实回报呈现均值回复的特征。

与股票形成鲜明对比的是，固定收益资产年均回报的标准差，随着持有期的增长，其下降的速度比理论值要小得多。这种现象叫做均值厌恶，即某一变量趋向于偏离其平均值，而不是如股票投资那样趋向于回归均值。固定收益资产回报之所以表现这种特征，是因为受到通货膨胀率的影响，而通货膨胀率会随着时间的推延而不断积累增大。

通货膨胀的累积效应可从图4中清楚地看到，该图显示了股票、固定收益资产在美国和英国，以及固定收益资产在德国、日本的实际投资回报。并不令人感到惊讶的是:各国债券回报最糟糕的时候正是通货膨胀率最高的时候，如20世纪70年代的美国和英国、战后的日本、20世纪20年代早期德国的物价飞涨。

图3　随着持有时间的增长风险怎样减小

资料来源: Jeremy J.Siegel.

图4　股票VS债券:通货膨胀的影响

资料来源: Jeremy J.Siegel.

建立在随机游走假设基础上的现代金融理论由此遭到了责难。短期内，股票比债券更具风险，但是长期的情况相反。所以最优的投资组合不可能不考虑到投资的持有期。如果投资在股票和债券之间选择，那么实证研究表明:在较长的投资期里，股票投资更具优势。

＞＞价值评估标准

用来衡量股票价格偏高还是偏低的标准很多，包括市盈率、股息率、账面价值—市场价格比、股权总价值与一些总量指标诸如国内生产总值或者资本重置成本的比例。

但是，既然股票的实际回报比用模型计算得出的值要大得多，那么根据股票的历史表现来衡量其价值就显得不够恰当了。事实上，股票的高回报强有力地说明了股票的价格相对于其基本面而言被长期低估了。某只股票的长期投资实际回报为6.5%～7.0%，那么最能说明这只股票价值的指标就是股票的平均投资收益率。投资收益率是收益对价格的比例或者用P—E比例的倒数来表示。

从1871年到1997年期间，美国股市的中位收益率是7.3%，只比股票实际回报高了0.4%。投资回报接近于实际而非名义回报的原因在于股票回报建立在实物资产的生产率之上，而实物资产的价值在长期内随着整体价格水平的变化而变化。

公司的留存收益可以用来回购股份、偿还债务或者投资扩大再生产。这些行为会增加未来的每股收益。如果该公司本身从留存收益中获得的回报与外部的个人投资者可获得的回报不相上下，那么是否进行股利分配就变得无关紧要了。

均衡状态下，资产的市场价值应该向这些资产的重置成本收敛，否则就会诱使投资者在市场状况较好时进行资本投资并卖掉股票，或者在市场低迷时购买股票和出售资本。资产市场价格与资产重置成本的比例，称做“托宾Q”，它是以诺贝尔经济学奖得主詹姆士·托宾的名字来命名的，而也正是托宾把这一概念推广到了全世界。

不过这一指标也存在问题:有众多的原因可以说明资产的市场价值和重置成本之间存在着巨大差距。资产的市场价值取决于公司的盈利能力，而且其价值远远超越厂房、机器这些物理层次的价值。另外诸如知识产权、管理技能和构造生产流程以满足消费者需求方面的价值难以量化，而且即使考虑了在重置成本中加入这些因素仍然难以完全反映公司的市场价值。

＞＞现有的评估方法

在1997年7月，标准普尔500指数公司以大约20倍的市盈率价格被出售，高于过去40年里平均市盈率的20%，而这40年正是通货膨胀率较低的时候。当前的牛市虽然在很大程度上是由上市公司收益的强力增长所推动的，但同时市盈率也上升得非常快。或许可以将其解释为:当前股票价格增长的实质是投资者对长期内股市存在更高回报的投资机会的认可。正如前文所述，较高的历史回报反映了投资者对股票实际价值的持续低估。

股价的低估是由于投资者的短视行为造成的，即其出于对股票短期风险的过度反应而漠视其长期增长潜力，从而采用高折现率对未来现金流进行折现。所以说，一旦投资者克服了对股票价格短期波动的厌恶情绪并根据较高的历史回报采取投资行动，市场就能够支撑起较高的股票价格和低于历史水平的收益率。许多人认为当前的牛市在一定程度上是由于这种预期的调整而造就的。这种说法并不是首次被提出。早在1924年，纽约的一位基金经理Edgar Lawrence Smith出版了一本叫做《以长期投资来看待普通股》的小册子。在书中，Smith例证了不管是在价格高涨期还是在价格低迷期，股票回报率都超过债券的回报率。1929年，20世纪上半期伟大的美国货币经济学家Irving Fisher指出Smith的发现证实了股票的高价现象，因而股票的高回报广为大家所认同。Fisher的言论也许在事后看起来不够理智，因为随着大萧条时期货币体系的崩溃，股票价格下跌了90%;不过研究支持了Fisher对股权资产的长期热情。

那些耐心地投资于股权资产的投资者如今获得了远远超过投资于固定收益资产投资者所获得的收益。即使以市场的最佳状况来看，股票也带给股票投资者高于固定收益资产投资者获得的长期收益。但这并不意味着目前对股票的高估价会一直持续下去，即使这已经有历史记录的证明。收益增长的不稳定、利率的增长，也许会导致投资者一拥而上转而追逐短期的固定收益资产。恐惧心理对人们行为的影响要比印象深刻的历史表现所带给人们的影响大得多。所以一旦股票价格回到与历史收益持平的水平——不必惊慌，这时候注重长期的投资者如果以此时的较低价格买进并长期持有将会获得很好的投资回报。

总　结

风险和回报是金融学的两大基石，但是对于如何评判股票和债券的价值至今还存在着很大的分歧。本文通过对历史数据的调查和对判断未来收益的相关因素的讨论，解释了以下两个问题:第一，为什么股票投资尽管在短期内会遭受价格波动的风险，但不管在盎格鲁—撒克逊国家还是在大多数发达国家却都是对冲通货膨胀风险的良好工具?第二，为什么会存在股权溢价(也即是股票收益与债券收益的差额)?另外，Siegel还讲到资产组合的最优配置不能够不考虑到投资的持有期。接着本文简要地回顾了一下价值评估标准，包括由诺贝尔奖得主詹姆士·托宾发展而来的托宾Q指标，最后讨论了当前的市场价值水平。作者提出如果投资者能够克服对短期内价格波动的厌恶感，股权资产就能够支撑起更高的股价和比历史正常水平更低的收益率。虽然这一假设是在1929年股市大崩溃的前几个月由Irving Fisher提出，“但是研究结果还是支持了Fisher对股权资产的长期热情”。