武汉大学法学院 冯 果 李安安[2]
金融法立足于金融市场，以满足市场诉求和回应社会关切为己任，天生具有贴近生活、解释实践的内在品性。在变动不居的社会生活中，原来许多被奉为金科玉律的金融监管与创新的理论、金融法律原则与制度均面临着巨大的挑战与革新压力，各国不得不对原有的金融监管模式与金融法律制度等作出深刻反思并进行大刀阔斧的重大调整，其中欧美金融法制的变革无疑最值得关注。本文拟通过梳理欧美金融法在近两年内的发展脉络来揭示其动态走向，希冀为完善我国的金融法制提供最新的经验素材。
一、金融监管理论与实践的最新发展
(一)金融危机成因的公司法解释
谈及金融监管，肇始于2008年的金融危机是个绕不开的话题。虽然本次金融危机的硝烟逐渐淡去，但对本次金融危机原因与发生机理的揭示依然是欧美金融法学者孜孜以求的研究课题。当然，研究角度与立场的不同必然会得出不同的结论。如有学者将本次危机归因于流动性过剩的宏观经济环境、美国与亚洲之间的储蓄失衡、次级抵押贷款诱发的宏观经济风险、信用评级机构失信带来的利益冲突、放松管制理念的滥觞等。[3]有学者则认为美国国际集团(AIG)、贝尔斯登、雷曼兄弟等金融巨头在金融危机中的相继惨败，加剧了金融恐慌和经济衰退，并将金融领域的风险扩散到了其他领域，对金融危机起到了推波助澜作用。[4]官方对金融危机的解释明显与学界有所差异。金融危机过后，美国官方成立了金融危机调查委员会(Financial Crisis Inquiry Commission，FCIC)，其调查结论认为本次金融危机是本可以避免的，导致危机的因素包括:金融调控与金融监管的普遍失败;众多事关全局的金融机构在公司治理与风险管理方面的戏剧性失败;过度借贷、风险投资与缺乏透明度;问责制与道德的系统性崩溃等。[5]FCIC还发现，美国政府与监管部门对金融危机的爆发缺乏足够的心理准备，其反应的迟钝加剧了金融市场的不确定性与恐慌的蔓延。
从公司法的角度来研究金融危机，是一种颇有研究价值的新思路。有学者以花旗为视角，分析了金融公司的过度冒险行为在金融危机发生过程中所扮演的角色，建议充分发挥公司法在预防金融危机发生中的作用。[6]众所周知，花旗曾是全球最大的银行控股公司，但在2007—2008年间，花旗因参与包装和销售担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation，CDO)而巨亏65亿美元，一度面临生存危机，不得不求助于美国联邦政府的救市计划。[7]抑制诸如花旗这样的金融公司的过度冒险行为，一是要加强对金融公司商业活动的监管，如限定商业银行对单一借款人的借贷比例;二是要强化金融机构的资本约束，如设定金融公司主要股东的最低资本门槛，避免其道德风险的发生;三是对金融公司高管薪酬作出合理规定，做到激励与约束相结合;四是对于不合理风险给公司带来损失的情况追究相关当事人的责任，尽量避免管理层疏忽行为的发生;五是通过公平、公开和公正的管理层遴选制度来改善金融公司治理结构，强化董事与职业经理人的信义义务。[8]上述措施中，加强商业活动监管和资本约束属于银行法的规制措施，而高管薪酬监管、从事冒险行为的责任承担与管理层遴选监督的法律性质在美国法中存在争议。花旗作为一家在特拉华州注册的公司，上述三项行为无疑均应受到特拉华州公司法的调整，这也正是花旗的股东可以针对花旗在CDO交易中巨亏以及前任首席执行官的薪酬问题在特拉华州衡平法院提起代表诉讼的原因。[9]但具体到花旗的子公司，情况就另当别论了。根据美国法，美国联邦存款保险公司有权在投保银行破产时对其董事和高管提起索赔，这相当于对金融公司的重大过失行为设定了责任机制。针对金融公司的高管薪酬问题，美联储于2009年10月制定了薪酬激励政策，适用于所有的成员银行与银行控股公司，这一薪酬政策被认为是为了预防金融公司从事过度冒险行为。[10]至于金融机构的管理层遴选问题，美国的银行法中不乏股东选举董事以及董事任免等规定，银行更是在其章程中习惯性授权监管机构行使罢免董事、高管以及关联方的权力。[11]整体而言，在规制金融机构过度冒险行为方面，公司法在“朝底竞争”的浪潮中不断放松管制，呈现出一种结构性的虚弱状态。
(二)金融监管:如何走出“捕获”魔咒?
监管捕获理论可以说是公共与社会选择理论的核心概念范畴，无论是监管理论中的保守主义派还是自由主义派，无不深受监管捕获理论的影响。在本次金融危机过后，有学者认为应当从以下方面重新审视监管捕获理论，并作出相应的制度变革:[12](1)关注公司、股东与利益相关者之间的利益平衡。长期以来，无论理论还是实践，对金融机构的利益相关者不够重视，如罗伯特·达尔的经济民主理论主张在公司资本主义的视域内实现自由与平等的均衡，其实质是排除消费者、纳税人、小型金融机构等利益相关者在公司治理中的作用。为了矫正金融机构扭曲的利益结构，必须将利益相关者引入到其治理结构中，以与金融机构及其股东形成相互制衡的三方机制。[13](2)限制业内人士的影响。不少人建议限制金融机构的规模与复杂性，更激进的观点则主张将大型金融机构分拆成若干小型金融机构，但这些建议因遭遇到强烈的行业抵制和行政阻挠而难以落实，美国金融稳定监管委员会与财政部对此亦未置可否。[14](3)打造结构与资源合理配置的监管机构。金融机构设置的交叉与重叠，带来了监管竞次、监管套利等诸多问题，引发了复杂的利益冲突。近期，美联储正在努力通过提高运营透明度、加强审计信息披露等举措以解决监管捕获难题，但其改革依然任重道远。[15](4)更好地发挥监管者的制度角色。事实证明，并非只有薪酬才能激励监管者更好地发挥其作用，如已有学者证实了声誉与名望是如何帮助美国食品与药品管理局提高其监管质量的，美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission，SEC)也有通过威信来降低被行业捕获几率的成功先例。[16]
(三)金融集团的监管困局及其突围
1999年10月25日，美国政府宣布取消《拉各斯—斯蒂格尔法》，同年11月4日，美国参、众两院通过了《金融服务现代化法》，确立了银行业、证券业与保险业之间参股和业务渗透的合法性，提出了全新的“金融控股公司”模式，也相继催生了一批航空母舰式的金融集团。对于金融集团，美国采取的是多头监管模式，包括美联储、财政部、货币监理署(OCC)、储蓄机构监管署(OTS)、联邦存款保险公司(FDIC)、SEC、商品期货交易委员会(CFTC)、全国信用社管理局(NCUA)、联邦住房监理署(OFHEO)、证券投资者保护公司(SIPC)等机构均享有相应监管权。[17]在2008年的金融危机中，美国的这种多头监管模式暴露了诸多问题，如监管标准的不一致(尤其是资本充足率的监管标准)令被监管者无所适从，面对系统性金融风险无法形成监管合力，金融控股公司无法及时化解子公司的风险，严重的监管竞次与监管套利问题，以及巨型金融机构的“太大不能倒”问题。[18]所有这些问题本应该都预见到，因为在金融危机发生之前，人们对次级贷款证券化、掠夺性贷款、游离于监管之外的金融衍生品的风险已有深刻认知。正如有学者所指出的那样，金融监管者是现有监管体制的既得利益者，他们从不缺乏对金融危机的想象力，缺乏的只是改变现状的政治意愿与压力而已。[19]
针对金融集团带来的问题，《多德—弗兰克法案》作出了有针对性的制度设计:首先，降低金融集团“寻租”监管者的能力。具体措施包括:(1)取消OTS的控股公司监管者地位。作为《多德—弗兰克法案》的一部分，《加强金融机构安全与稳健2010法案》将OTS对储蓄的监管职能全部移交给OCC，并将OTS对储蓄类控股公司的监管职能全部移交给美联储。[20](2)取消SEC的控股公司监管者地位。《多德—弗兰克法案》要求证券类控股公司归美联储监管，并消除了投资银行控股公司自行选择SEC作为监管者的能力，以此终结SEC对金融集团的监管权。[21](3)防止特定银行控股公司逃避美联储的监管。法案规定，金融集团不能通过分拆子公司或改变子公司章程等形式转变为金融控股公司或银行控股公司，也不能通过接受问题资产救助计划(Troubled Asset Relief Program，TARP)的资金资助来逃避美联储的监管。[22](4)要求特定非银行金融公司接受美联储监管。法案创设了金融稳定监管委员会(The Financial Stability Oversight Counsel，FSOC)这一机构，其有权对划归美联储的非银行金融公司进行分类监管。为了帮助FSOC更好地履行这一职责，法案还列举了10项指标供其参考。[23]上述四个方面对于减少金融机构的监管套利行为具有积极意义，但美联储是否能够成为好的监管者、FSO是否有能力维护金融稳定等问题仍不无疑问。[24]
其次，改进对控股公司的监管。(1)《多德—弗兰克法案》建立了统一的资本充足率最低标准。法案规定的最低资本充足率不仅适用于存款保险机构、银行控股公司，而且适用于受美联储监管的非银行金融机构。该资本充足率最低标准不仅包含了具有普遍适用性的最低杠杆资本要求，而且包含了基于风险的资本要求。[25](2)法案赋予美联储更大的权限来调查控股公司的附属子公司。(3)FSOC提供了一个机构间论坛，以促进信息共享和协调监管活动。
最后，尽力克服“太大不能倒”问题，主要措施是限制金融集团的增长、授权FSOC就金融集团的大小与复杂性所带来的问题提出解决建议、为金融集团建立规范的清算程序、禁止使用纳税人资金救助陷入困境的金融公司等。当然，这些措施并不能完全封堵金融机构扩张的法律漏洞，FSOS事实上也没有权力要求美联储采纳新的监管标准。陷入困境的企业即使得不到纳税人资金的救助，也会受到政府的其他资助，因此，有关机构就金融机构清算所达成的协议最终将难以落实。[26]对此，有学者无奈地表示，我们的境遇似乎比过去好了许多，但《多德—弗兰克法案》留下的缺漏让人担心，国会在将来还会记得法案的多少条款也不无疑问，继续改革美国的金融监管框架可以说是未竟的任务。[27]
与此同时，学界针对大型金融机构“太大不能倒”的难题，也提出了不少有价值的解决建议。如有学者从股权资本与长期债务两个层面探索设计了一种化解机制，其中股权资本的要求是依据信用违约掉期(Credit Default Swap，CDS)的价格作出，而非依据信用评级机构作出。政府对金融机构“太大不能倒”的干预方式应当以履行系统性的责任为依归，而不是仅因为金融机构风险过大就惩罚长期债务持有者。这种机制既可以确保金融机构不面对破产风险，同时也可以受到债务约束。[28]
(四)信用评级监管:“看门人”理论的失灵与补救
信用评级作为现代社会生活中的一个普遍事实，起因于非专家人士希望专家将复杂的信息加工成易于利用的富豪和排名的需要。信用评级机构在社会经济活动中充当着“声誉中介”和“特许的给予者”的双重角色，与审计机构、公司律师、证券分析师等市场中介组织被视为“看门人”(Gatekeepers)。[29]关于信用评级机构的独特作用，《纽约时报》专栏作家Thomas L.Friedman曾经写道:“在我看来，当今世界上有两个超级强权。一个是美国，一个是穆迪债券评级公司。美国能够扔炸弹来毁灭你，而穆迪则能够通过对你的债券降级来毁灭你。并且，相信我，很多时候很难说哪一个更强大。”[30]然而，在本次金融危机中，信用评级机构丧失了独立公正的职业立场，从资本市场的“看门人”沦落为金融危机的“助推器”，其对投资者所负有的信赖义务与专家责任几乎丧失殆尽。根据美国金融危机调查委员会2011年的报告，信用评级机构根本没有对包括CDO在内的结构性金融产品给出正确的风险揭示和评级，甚至连一半的风险都没有捕捉到，正是由于高高在上的评级才诱使投资者竞相购买高风险金融产品，也正是由于这些复杂金融产品评级的降低以及市场信心的崩溃导致了众多金融机构的失败。[31]
保险行业信用评级机构监管的失灵为我们审视“看门人”理论提供了一个非常好的视角。例如在美国，保险监督官协会(National Association of Insurance Commissioners，NAIC)设有证券估价办公室(the Securities Valuation Office，SVO)，其职责主要是通过检查保险公司的投资的信用质量来监控保险公司的财务状况。然而，自1907年设立以来，SVO一直欠缺保险公司的信用风险工具，不得不依赖其他信用评级机构的评级作为基准。在1998年虽然有人建议SVO改变对信用评级机构的依赖现状，但SVO并没有采取积极行动。到了2000年，美国保险监督官协会对符合投资等级的公司与市政债券采取了一种临时性的监管豁免政策。按照这一政策，符合投资等级的公司与市政债券不再受SVO审查，除非监管机构提出要求。[32]在2004年，美国保险监督官协会又采纳了备案豁免规则，进一步限制了SVO的权力。公共评级机构的存在是解决评级机构自身问题的关键，[33]SVO因为采取了听从命运安排的保守做法而失去了将自身变成独立运作的公共信用评估者的良机。颇具戏剧性的是，几年后，保险行业信用评级存在的问题全面暴露出来，这与美国保险监督官协会及SVO的运作失灵不无关系。
金融危机过后，美国SEC和国会并没有缩减信用评级机构的监管权限，而是鼓励新的评级机构进入市场，以试图改进该行业的整体表现，这无疑契合了2006年《信用评级机构改革法案》(Credit Rating Agency Reform Act，CRARA)的立法旨趣。有学者对此认为，SEC与国会的做法会进一步降低信用评级业的行业声誉，导致证券发行人为迎合监管要求而不计手段地取悦信用评级机构以获取更好的评级。[34]在2009年2月，美国保险监督官协会成立了工作组，用来收集和评估评级信息，以发现该行业弊端丛生的制度原因。监管者正在考虑重新启动SVO，甚至想将其打造成为一个公共的信用评级机构。[35]在2011年11月底，NAIC下属的工作组已经完成了对金融危机期间发行的市政债券、公司债券以及结构性金融产品的信用评级调查工作，NAIC正在考虑如何改变市政债券过度依赖信用评级的现状，以及如何调整对结构性证券产品的信用评级问题。[36]
(五)影子银行的监管盲区及其填补
现在一个被公认的事实是，影子银行系统显著的不透明是造成2008年金融体系不稳定的关键肇因之一。[37]“影子银行”，是指通过杠杆操作持有大量证券和复杂金融工具的非银行金融机构，如对冲基金、私募股权基金等非传统的金融工具。[38]影子银行的实质是通过银行贷款证券化进行信用扩张，即把传统的银行信贷关系演变为隐藏在证券化中的信贷关系。影子银行证券化的产品包括住房贷款证券化、资产支持商业票据、结构化投资工具、拍卖利率优先证券、可选择偿还债券、可变利率票据等信用扩张工具。20世纪90年代以降，包括投资银行、保险公司和对冲基金在内的非银行金融机构已经形成了规模庞大的金融中介和金融投资者队伍，不断侵蚀包括信用卡应收账款、商业贷款、住房抵押贷款在内的传统商业银行的业务领地。投资银行通过资产证券化可以向金融机构发行CDO来获取融资，由于CDO的发行一般享有美国证券法的豁免，所以这些投资的最终风险往往处于不确定状态。[39]当住房抵押贷款在2007年出现大规模损失时，这种风险的不确定性便诱发了银行倒闭风潮，并最终摧毁了贝尔斯登与雷曼兄弟。[40]
美国的金融监管法律素以完备著称，但其对影子银行的监管却存在巨大漏洞。无论是1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》，还是1940年的《投资公司法》与《投资顾问法》，均对影子银行网开一面。就其原因，主观上是因为影子银行的业务被认为有利于金融市场、经济发展和投资者，客观上则是因为存在法律监管的实际困难。《多德—弗兰克法案》已经废除了《投资顾问法》关于投资顾问豁免的规定，并设置了金融稳定监管委员会(Financial Stability Oversight Council，FSOC)这一机构作为影子银行的登记主管机关，填补了影子银行(包括离岸影子银行)的监管空白，对于完善美国的金融监管制度具有重要意义。[41]
(六)金融监管全球合作的现实与前景
迄今为止，二十国集团(G20)领导人已经举行了6次峰会，开展了卓有成效的金融监管全球合作。其中，2008年11月在华盛顿举行的第一次峰会通过了后危机时代的金融监管改革议程，2009年4月在伦敦举行的第二次峰会建立了负责推进全球金融监管改革合作的机构——金融稳定理事会(Financial Stability Board，FSB)，2009年9月与2010年7月的第三、四次峰会维持了金融改革承诺，2010年11月在韩国举行的第五次峰会则提出要建立“新的金融监管框架”。[42]目前，G20与FSB对金融监管的重点主要放在了下列五个领域:(1)资本、杠杆、流动性与周期性监管;(2)场外金融衍生工具市场监管;(3)会计准则监管;(4)高管薪酬监管; (5)对冲基金、证券化、信用评级及其机构的监管。[43]
根据20国集团倡议，在金融稳定理事会、巴塞尔委员会(The Basel Committee on Banking Supervision)等国家组织的主导下，国际金融监管制度在近两年已取得较大进展。(1)改革国际金融监管治理架构。在金融稳定论坛基础上改制建立的FSB成员已扩大到包括“金砖四国”(BRIC)等在内的主要新兴市场经济体，以及巴塞尔委员会、国际证监会组织(International Organization of SecuritiesCommission，IOSCO)、国际保险监督官协会(International Association of Insurance Supervisors，IAIS)等机构，成为国际金融监管制度制定和实施的协调机构。(2)加强大型复杂金融机构监管。金融稳定理事会提出了一整套降低大型复杂金融机构道德风险的工作方案，包括建立识别重要机构的指标体系和方法、对全球35家超大型跨境金融机构建立金融监管联席会议、对大型金融机构实施更加严格的审慎性监管标准、降低大型金融机构倒闭影响等。(3)扩大金融监管范围。国际金融监管组织普遍性地加强了对表外衍生交易和对冲基金的监管，加强了评级机构的外部约束，提升了不同金融市场监管标准的一致性。[44]此外，2010年9月12日，巴塞尔委员会发布了新的全球最低资本要求标准，即《巴塞尔协议Ⅲ》。[45]新协议严格规定了一级资本，简化了二级资本，取消了三级资本，这将对全球金融监管带来深远的影响。
二、金融衍生品市场的法律变革
(一)场外金融衍生工具的立法回应及其评判
众所周知，金融衍生工具具备增加流动性的杠杆形成能力。值得警惕的是，金融衍生工具的杠杆机制对加剧交易对手的风险，甚至会引发系统性的金融违约风险，这种特性也是引发2008年金融危机中金融机构倒闭浪潮的关键诱因。以AIG为例，在金融危机期间，AIG为其他金融机构提供了数十亿美元的信用衍生工具担保，事实上加剧了金融机构的风险敞口。[46]金融危机过后，场外金融衍生工具成为立法机构关注的核心问题。2009年8月11日，美国财政部推出了《场外衍生工具市场法案》(Over-the-Counter Derivatives Markets Act，OCDMA)，经过数月的争论，该法案的多数条款于2009年11月11日在众议院的《衍生工具市场透明度与可问责法案》中获得通过。[47]此时，参议院也形成了一份关于恢复美国金融稳定的法案草案，但草案在互换、资本要求、结算与交易、持仓限额等方面与众议院已通过的法案存在不一致之处，如何协调成为难题。[48]对此，有学者认为，必须从以下几个方面来填补衍生工具监管的漏洞:一是将外汇衍生工具纳入到“互换”范畴，改变监管松弛的现状;二是应当确立“最终用户豁免规则”，将普通商业参与者从衍生工具经销商报告义务、资本要求以及保证金责任等束缚中解脱出来。[49]SEC与CFTC均希望两个法案实现标准的统一化，从而弥补法律的漏洞，防止为下一次金融危机埋下祸根，但金融与商业游说团体却希望参议院的法案版本维持现状。[50]2010年7月21日，美国总统奥巴马签署了《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010)对参、众两院的法律文本进行了协调处理。该法案的“Title VII”部分为“Wall Street Transparency and Accountability Act”，其关于场外金融衍生工具的新规定主要体现在:(1)自法案颁布之日起一年内，掉期交易商必须到CFTC或SEC进行登记;[51](2)掉期交易商以及主要的掉期参与者须满足最低资本和保证金要求;[52](3)掉期交易商以及主要的掉期参与者须向CFTC或SEC如实报告其交易场所及财务状况;[53](4)当掉期交易商与联邦政府机构等特殊实体进行交易时，还须承担特别责任;[54](5)对场外金融交易实行中央结算与报告制度;[55](6)掉期须遵循“溢出”规则。[56]此外，法案还禁止联邦政府对参与衍生品交易的实体进行救助，并授权联邦金融监管机构对衍生品设置新的抵押要求。
作为美国国会对金融危机的立法回应，《多德—弗兰克法案》似乎为有效规制场外金融衍生工具而作了充分的制度准备。然而，历史对该法案的检验简单而深刻:它能否确保经济更加安全?正如之前的改革一样，其能否成功不是取决于法律本身，而在于其行政执行过程。有学者认为，假如本次金融改革算是成功的话，那么，90%的标准化场外衍生工具应当被清理整顿后进场交易，剩下的10%按照“最终用户排斥”规则享受审查豁免。CFTC主席Gary Gensler也说过，场外金融衍生工具的例外应当被严格限定于非金融实体利用掉期对冲实际商业风险的一种附带手段，尽管场外金融工具的个别交易整体上显得微不足道，但它们同样会影响金融体系的稳定。[57]为此，监管者必须精心考量如何界定商业风险的对冲，典型事例是CFTC在2010年1月颁布了一份关于禁止某些能源商品期货合约的监管指引。在这份监管指引中，CFTC就对涉及的能源商品期货合约进行了异常细微的界定。[58]也有学者认为，从长远来看，《多德—弗兰克法案》给美国的金融体系搭建了新的框架蓝图，这将重新塑造场外衍工具市场发展的新格局。但由于该法的生效日期与颁布日期之间尚有360日，因此不要指望美国的场外金融衍生工具市场会一夜之间发生变化。[59]
金融衍生品立法的必要性不言而喻，但立法的社会效果需要倍加关注，甚至在特定情况下还有必要对该社会效果进行政策评判与利益考量。如有学者认为，应关注金融衍生品立法的宏观经济效果，原因在于:[60]首先，对金融机构杠杆的监管为中央银行抑制资产市场的通胀和对抗潜在的资产价格泡沫提供了新工具;其次，即使上述监管措施不如货币或宏观经济杠杆那样常用，但包括监管套利在内的监管政策变动依然富有深远的宏观经济效果;再次，信用衍生工具的宏观经济尺寸需要在审慎监管与宏观经济政策之间进行更大的协调。其实，一批法律学者已经注意到了金融监管领域中宏观审慎问题，即仅关注个别金融机构的安全与稳健往往削弱金融体系的整体稳定性。因此，包括信用衍生工具在内的整个金融市场都需要引入“宏观审慎监管”的理念。[61]类似的观点认为，对场外金融衍生工具风险的理解不宜过于狭隘，而是应当将其置于宏观经济的视域下加以审视，因为只有从宏观经济的高度着眼才能更加深刻地洞察衍生品、金融危机及金融监管之间的逻辑关联。[62]
(二)金融衍生品与破产法规则的调适
金融危机期间，金融衍生品大行其道，泛滥成灾，破产法规则不幸沦为“助纣为虐的帮凶”。具体而言，美国《破产法》对衍生品与金融回购契约的优待放松了契约双方当事人遏制交易对手方失败风险的努力，这是因为交易对手经常具备需要的技能但缺乏足够的激励，债权人具有激励的动机但缺乏必要的技巧，而美国政府在“太大不能倒”的观念束缚下沦为迷惘的担保人。[63]所以有学者认为，美国《破产法》对金融巨头发行的衍生品与金融回购契约的优待破坏了市场纪律，是造成其失败的根本原因。[64]市场纪律能够发挥作用，需要借助于交易对手(尤其是实力强大的交易对手)的监控、价格的提升、充分的信息披露、多元化的融资渠道、短期回购到长期融资的发展、尽早设定好保证金交易范围、弱化系统性的风险融资等多种因素，但在《破产法》第11章的框架下，信用危机蔓延、信息失灵、抵押品泛滥成灾，市场纪律被破坏殆尽。[65]为此，有学者认为，必须重塑美国破产法的“安全港规则”，使金融衍生品和回购市场的例外规则合法化。[66]
值得注意的是，《多德—弗兰克法案》并未改变美国《破产法》关于破产优先次序的规定，它仅对“系统重要性金融机构”[67]的非破产清算机制作出了规定。[68]此外，关于金融衍生品交易所，《多德—弗兰克法案》还增设了票据交易所，[69]旨在为金融衍生工具合约价格衰退时寻求一种交易场所的替代机制，这也使得金融衍生品的交易和监管更加透明、有效。但有学者认为，在金融改革尚未取得共识的前提下，不宜对票据交易所的制度功能估计过高，这是因为:票据交易所本是是否能够妥当地处理交易风险不无疑问;众多类型的金融衍生品难以进入票据交易所进行交易;交易所的外部系统性风险难以有效化解;票据交易所难以克服“太大不能倒”问题。[70]
(三)卖空交易与对冲基金的法律控制
金融危机过后，各国普遍颁布或修改了金融监管规则，以限制、遏制或直接禁止卖空交易。这样的做法并非空穴来风，因为在房地产泡沫时期，以CDS为代表的金融衍生工具通过卖空交易等形式，在腐蚀全球经济过程中充当了罪魁祸首的角色，CDS通过向风险抵押证券提供保险或者鼓励不计后果的鲁莽行为等方式，将世界经济带入了一个危险的边缘。[71]卖空交易很大程度上加剧了世界经济的动荡，导致世界上最大的若干金融机构濒临破产。正如有学者所言，卖空交易如同在本已糟糕的市场上火上加油，假如华尔街能够阻止这种“最黑暗的艺术”，[72]那么雷曼兄弟破产的命运就可能改写。为了防止市场稳定性和投资者信心的再次空前恶化，各国金融监管机构对卖空交易均做了不同程度的限制。[73]为了更好地对卖空交易的金融监管进行国际协调，国际证监会组织下属的技术委员会近期发布了关于卖空监管的年度报告。[74]该报告并没有完全否认卖空交易存在的价值，但对卖空交易存在的风险进行了全面分析，并提出了旨在克服这些风险的四条金融监管建议。该年度报告试图在遵守、执行和信息披露等几个方面提供一种持续性的卖空监管路径，但并没有提供一种具体化的监管机制。[75]有学者以该报告为分析样本，对卖空交易的金融监管进行了深入探究。他认为，IOSCO意图构建一个对全球的卖空交易统一适用的金融监管框架，可能会妨碍其提出一种具有国际基础、具有可行性与富有意义的监管标准。IOSCO现有的卖空交易监管标准会在司法过程中产生信息不对称问题，会引发卖空交易的监管套利现象的发生，进而阻碍市场效率的实现。因此，IOSCO应当重点解决卖空交易信息披露监管中的不和谐问题，其方式是实施一种富有实践意义和持续性的信息披露与信息报告标准。[76]在这方面，IOSCO可以学习欧盟证券监管委员会的经验，即将市场上的卖空交易信息进行最大程度地利用，这对于改善全球卖空交易监管的境况和尽量减少监管套利具有非常重要的意义。
鉴于对冲基金对本次金融危机所起到的推波助澜作用，加强对其监管成为证券业监管的重中之重。如有学者认为，对冲基金从两个方面导致了市场失灵，一是其流动性风险导致的市场负外部性，二是其资本定价机制的失真和扭曲，建议成立一个以税收为机制的超级基金，并将该基金用于引导市场收购“有毒”金融资产，从而确保市场机制的正常运转。[77]在实践层面上，2009年1月29日，美国的两名参议员Chuck Grassley和Carl Levin向美国国会提交了《2009年对冲基金透明度法案》，从两个方面对《1940年投资公司法》进行了修改，一是规定资产等于或超过5000万美元的对冲基金都需要在SEC进行登记，二是给对冲基金施加了更加严格的反洗钱义务。[78]2010年《多德—弗兰克法案》的“Title IV”部分规定对冲基金的投资顾问必须在SEC进行登记，披露其指导对冲基金投资的相关信息，包括附属经纪人的使用、软美元的安排等在内的任何利益冲突情形均在信息披露的范围之内。[79]SEC将与美国金融市场的系统性风险监管者进行信息共享，并利用这些信息来加强投资者的保护并确保市场的完整性。[80]在欧盟，欧洲经济共同体于1985年制定的《可转让证券集合投资指令》(the UCITS Directives)历经修改，在2011年生效的第四个版本中，该指令对以对冲基金形式出现的可转让证券集合投资基金作出了新规定。鉴于可转让证券集合投资基金在欧盟基金业中所占的可观比重，对冲基金的经理人倾向于将其基金“包装”成集合投资基金的形式，进而寻求资产增值。[81]尽管可转让证券集合投资基金已经成为欧盟金融创新的典范甚至是全球性的品牌[82]，但也有学者认为，2011年的最新指令仍需要在税收协调、证券凭证托管、基金产品限制等方面对可转让证券集合投资基金作出改进。[83]尽管存在独特的风险与复杂性，但对冲基金的历史业绩表明，其法律框架为投资者带来了持久的利益。法律关于对冲基金雇佣杠杆、裸卖空以及衍生品使用等管制的放松确保了其投资的灵活性。此外，对冲基金独特的治理结构有利于确保投资者在风险承担与风险管理之间保持平衡。人们应当从刚过去的金融危机中汲取的教训是:投资者、管理者与债权人均应对投资以及风险承受能力保持警惕。[84]
(四)金融衍生品信息披露立法规制的重点
“阳光是最好的消毒剂，电灯是最好的警察”，一句话尽显信息披露制度的巨大功能。事实上，在应对危机的法制变革中，对衍生工具风险实行更严格的信息披露也成为欧美金融法共同性的举措。理论上讲，假如信息披露的细节足以使投资者能够独立分析和识别衍生工具的风险，那么这无疑能够克服衍生工具风险的不确定性，进而有效强化市场约束。然而，市场参与者会在多大程度上利用这种信息披露制度，不无疑问。且不说投资组合，哪怕仅就评估单一的CDO来说也需要对极为繁杂的法律和金融数据进行多方位分析，其难度之大，以至于有评论家认为让投资者识别衍生工具的风险注定是徒劳的，对于那些与结构性金融捆绑销售的信用衍生工具更是如此。[85]从监管制度设计的角度看，对市场参与者潜力的过高估计也会减损其他监管措施的有效性。为了更好地理解强化衍生工具的信息披露是否能够在系统性风险监管中起到作用，有学者以2008年次贷危机为例作了实证研究，其结论是:以向公众传递信息为旨向的传统信息披露标准不能适应复杂信用衍生工具的需要，因此必须建构一种与成熟投资者相匹配的更加透明、更加全面、更加详尽的信息披露标准。[86]
在《多德—弗兰克法案》下，衍生品监管的一项基本原则就是由金融机构提供免费和公开的清算与外汇交易，因为这样做可以通过维持价格透明度、要求投资者资本雄厚以应对违约的发生和提供公共产品等方式来降低风险。当然，如果从结算机构和交易所排挤出的机构过多时，上述保护措施无疑会弱化。[87]与场外金融衍生工具的市场监管标准形成对比的是，互换市场受益于传统结算方式而资本充足，被监管者、投资者、学者和市场观察家所看到的互换市场风险因为透明度和价格约束而显得较为理性。这种保护机制不仅适用于CDS市场，也适用于利率、货币、外汇与能源掉期等其他衍生品交易环节。[88]互换市场的这种运作机理对于完善衍生工具的信息披露立法无疑颇具参考价值。
三、金融创新:“创造性破坏”的变奏曲
(一)金融创新的本质:重塑价值体系
金融危机过后，人们对金融创新的指责甚嚣尘上，甚至将其视为引发危机的罪魁祸首。毋庸置疑，金融创新对市场的脆弱性有负面影响，表现在:(1)金融创新用刚性的标准化合约替换了灵活的关系契约，但并没有为无可预料的经济冲击建构一个清晰的蓝图;(2)金融创新并没有创造出比传统市场更多的信息多样性，获取信息的成本甚至高于由此得到的益处;(3)新市场容易受到“羊群效应”的影响，从而导致投资策略与风险评估的多样性锐减。[89]但金融创新并非引发金融危机的主要因素，亦不应将金融创新视为金融监管的“替罪羊”。人们需要的是在加强金融监管的前提下鼓励、培育和引导金融创新，而不是因噎废食地抑制、阻却甚至扼杀金融创新。
人们对金融创新的评价好坏兼有之，撇开争论不谈，直面金融创新的本质及其对现代金融市场的影响是不容回避的议题。在金融危机背景下，法律制定者已经将“金融创新现代进程的特殊性质”作为重要议题加以考虑，SEC也已经宣布将筹建一个专门监管金融创新的新部门。[90]尽管如此，现有的经济学文献对金融创新的理解仍局限于对“创新辐射效应、创新者的特质以及创新结果对公司盈利能力和社会福利的影响”等方面，[91]极少有学者关注金融创新产品被社会公众错误理解和误用所带来的风险。
金融创新首先应当被理解为一种变化的过程，既是适宜性金融产品种类不断更新的过程，也是金融中介组织与金融市场变化的过程。对于金融产品及其管理风险而言，银行与市场既是一种替代机制，也是一种补充机制，[92]这种关系预示着产品与制度的复杂性将会日趋增长，新市场的出现也将变得异常脆弱。例如，资产支持证券式的CDO(asset-backed security CDO，ABS CDO)就是在现代金融市场上一种极为复杂的金融产品，其复杂性程度足以令市场参与者咋舌，就连经济学家也难以识别其结构和风险，这是因为根本不存在一种经济模型能够对该结构性金融产品的信息组合与传递作出合理解释。[93]就制度复杂性而言，由于银行本身依赖于非公共的借款人信息来管理风险，所以银行被认为很难为外部人提供价值增值，金融创新的过程非但没有改变这种不透明的现状，反而增加了外部人预测和规避这种制度性风险的难度。
从更深层次意义上讲，金融创新是将一种有价值的新思想加以商业化并兜售给金融消费者的过程。金融体系的基本目标无非在于通过金融资源配置来寻求金融资本的增值，而金融创新便具有这样的功能。如对冲基金通过复杂的投资策略(包括天气衍生品和电影融资)已经在金融衍生品市场的创新中独占鳌头。[94]电子保险、移动银行、价值代理人等层出不穷的金融创新工具正在掀起新一轮的金融服务大变革，不仅对金融交易主体的角色进行了重新设计，更重要的是重新塑造了金融服务企业与消费者的价值主张。
(二)原则导向监管:金融创新监管的新进路
对金融创新的监管模式，素来存在原则监管与规则监管之争。根据英国金融服务管理局(FSA)的界定，原则监管意味着更多地依赖于原则并且聚焦于结果，以高层次的规则作为手段，从而达到所期望实现的监管目标。比较两种监管模式，不难发现，规则监管优在精确性，需要严格执行，而原则监管优在持续性，需要积极合作。规则监管模式长期主导着金融创新的监管格局，但在近年内，原则监管受到了越来越多的青睐与认可。例如，自从商品期货交易委员会(CFTC)成为一个原则监管者以来，美国期货市场的金融创新步伐持续加快，作为期货市场领头羊的芝加哥期货交易所也因其骄人的业绩而备受全球瞩目。[95]
原则监管已经被英国金融服务管理局(FSA)、澳大利亚证券与投资委员会(ASIC)以及加拿大等国家践行过，但在金融危机背景下，这种监管范式却遭受了不少误导式批评。[96]面对日趋复杂和充满挑战的现代金融市场，有学者结合刚刚过去的金融危机分析了“更多原则导向监管”(more principles-based financial regulation，MPBR)的可行性。传统的金融监管规则体现为“以法律为中心”，即注重监管权力来源的正当性以及形成与实施法律的过程。与这种以法律为中心的范式相比，MPBR是以监管者的角色为中心，其注重的是监管的社会控制与影响效果而不是监管权力的来源，具有横跨公私部门划分的特性，是“新治理”监管机制的反映。[97]如果将以规则为基础的制度作为逻辑起点的话，MPBR的成功实施需要具备四项先决条件:(1)监管者能够处理好与“效果导向原则”的关系;(2)理念的根本转变，无论是监管者还是被监管者均能在实现所需的监管效果过程中认清和履行自身角色;(3)监管者与被监管者互相信任和理解，在协商对话中建立良好关系;(4)监管者的活动应当有针对性和符合比例原则，并能够给市场可信的承诺。[98]如果能够成功实施的话，MPBR的制度优势将来自下列四个方面:金融机构与被监管者之间信息与专业知识不对称的衰减、被监管者的私人激励目标与公共监管目标之间的更多趋同、对新的消费者和市场发展的积极回应、监管的持久性。[99]而上述四个方面不无反映了对金融创新监管的诸多好处。
现代金融市场素以显著的复杂性、创新的永久性、信息与专业知识的不对称性以及存在高昂的代理成本而著称，如何化解这些挑战可以说是摆在监管者面前最困难也是最重要的任务。客观而言，以规则为导向的监管制度已经不能担当此任，而通过利用以结果为导向的监管原则、强化监管者与被监管者之间的协商对话、实施更有针对性和符合比例原则的监管活动，MPBR显示出克服现代金融市场挑战的巨大潜力，并能够在此过程中形成更加细微、更有回应性、更加持久和有效的金融监管。MPBR范式也能够成功摆脱监管捕获，有利于在监管者与被监管者之间形成互相信赖的关系，可以说是监管金融创新的最佳选择。[100]也有学者认为，应当避开罗斯福新政时期对金融创新监管的二分法，从自上而下的解决方案与自下而上的解决方案中寻求新范式。以场外衍生工具监管为例，该学者主张将场外金融衍生工具强制纳入统一的结算场所，以缓解金融创新过程中金融工具、机构与市场的信息不对称问题，但统一结算场所不是全部实行强制性的结算规则，而是可选择性的结算规则，以充分利用市场参与者的“地方性知识”。[101]
(三)金融创新对上市公司治理结构的挑战
金融创新对上市公司治理结构的挑战是多重的。如在公司治理理念方面，股票期权冲击着股东至上理念、套利交易冲击着股东拥有剩余索取权理念、跨期交易冲击着管理层信托责任理念。在公司治理制度方面，金融创新带来的混合金融产品，混淆了股权与债权之间的界限，给公司投资者和债权人的利益保障增添了变数;金融创新重塑了公司的融资格局，改变了公司的股权结构，削弱了银行等金融机构在公司治理中的作用。[102]金融创新对上市公司治理结构的最大挑战，莫过于“空投票人”与“空债权人”问题。下面重点分析“空债权人”给上市公司治理结构所带来的困境。
破产法的一个基本前提假设是:债权人参与到破产案件中来是为了追求自身经济利益的最大化，破产法相应地赋予债权人投票权，债权人的参与也成为改善公司治理的题中应有之义。[103]然而，近年来，随着信用违约掉期(Credit Default Swaps，CDS)和其他复杂金融工具的出现，债权人与债务人之间的力量平衡被打破，美国破产法在应对这一挑战时显得无可奈何，并诱发了一系列病症，其中最为严重的当属“空债权人”问题。“空债权人”是指“对债务人保有合同控制与法定权利，但已经部分或全部对冲掉期风险”的债权人。[104]完全对冲掉其风险的债权人在债务人破产案件中几乎不存在任何激励来行使其债权，因为他们已不承担任何经济风险，作为债务人的公司破产反而可能让其大赚不义之财。“空债权人”给现有的法律秩序带来的挑战是:首先，“空债权人”通过拒绝参加法庭外调解的方式将债务人逼入破产的绝境。例如，作为美国最大的物流公司之一，佳宇公司(YRC Worldwide)差点因为其债权人持有的信用违约掉期头寸而陷入破产，[105]李尔公司(Lear Corporation)则直接因为信用违约掉期的上述功能而陷入破产的境地。[106]其次，“空债权人”会阻碍债务公司的破产重组。债务公司即使在进入了破产保护环节后也无法消除“空债权人”的威胁，这是因为“空债权人”为了提升其持有的信用违约掉期头寸的价值，依然会不遗余力地破坏债务人的破产重组行为，Lyondell公司当为这方面的典型案例。[107]总之，“空债权人”的出现打破了传统破产法的基本前提假设，亟待反思与变革。
《美国联邦破产程序规则》的2019规则是关于破产信息披露的规定，其制度设计旨在公平对待债权人进而实现重组计划的目标。该规则要求每一个实体或委员会所代表的应多于一个股东或股本证券持有人，且该实体或委员会的每一成员必须对下列事项进行披露:(1)成员的姓名与地址;(2)成员利益诉求与收购时间的性质和数额，除非该成员在提交申请的一年前已经被收购;(3)代表实体的事实情况，或者组成委员会的实体名字;(4)实体或委员会成员所持有的债权数额、债权并收购的次数、为收购而支付的债权数额以及其他销售或处置行为等。然而，随着Northwest Airlines、Scotia Pacific Company等破产案件的相机出现，2019规则面临着极大的适用困惑，Washington Mutual、Six Flags等破产的案件更是将该困惑推向极致。[108]其中，法院对Washington Mutual和 Six Flags两个案件的裁断截然相反，面临无法调和的利益冲突。[109]在Six Flags案件裁决两天后，特拉华州的Brendan Shannon法官在审理Accuride Corp案件中声称，2019规则在该案的适用应当辅之以特设委员会。[110]与之相反的是，两周后的2010年2月4日，审理Philadelphia Newspapers案件的Stephen Raslavich法官却认为“Steering Group of Prepetition Lenders”不受2019规则信息披露要求的束缚。[111]由此可以看出，在应对金融创新方面，2019规则面临着适用困境，亟待调整。我们注意到，美国破产规则咨询委员会(Rules Committee)已经向司法会议常务委员会(Standing Committee)提交了关于修改2019规则的建议，并被采纳。[112]总之，无论是金融还是法律，创新都是不可避免的，金融进化总是倾向于以更快的节奏发展，并给法律留下适用上的困境，2019规则就属于这样的问题。近年来，对冲基金在破产案件与诉讼中已经成为一种主导型的驱动力量，其所使用的金融工具的复杂性远远超过了破产法规则起草者的想象。对冲基金本身对破产制度并不构成威胁，而一旦其为诡辩的债权人运用于对冲风险，就会给公司重组过程的稳定性带来极大威胁。为应对这一威胁，2019规则必须作出修改，从而确保参与破产程序的各方能够识别债权人的真实经济动机。[113]
四、金融包容与金融法价值范式的转型
(一)从金融排斥到金融包容:金融服务的一场革命
金融排斥(financialexclusion)是从社会排斥(social exclusion)中分化出来的概念。1974年，法国学者勒内·勒努瓦首次提出了“社会排斥”的概念，并用它来阐述那些不能得到社会保障、受到社会歧视的特定人群的生存状态，例如精神和身体残疾者、自杀者、老年患者、药物滥用者等边缘人、反社会的人和其他社会不适应者。基于类推解释的逻辑，金融排斥则是用来描述特定社会群体在获取金融资源的机会与能力上存在障碍与困难、不能以合适的方式使用主流金融系统提供的金融服务的状态。金融排斥的原因包括银行的拒绝、身份的要求、条款和环境、银行收费、由于银行分支机构的关闭导致的无法适时获得金融服务、心理和文化的障碍、社会安全保险的缺乏等。[114]由于金融资源的稀缺性再加上人们禀赋、能力以及地位的差异，金融排斥的产生在具有一定的必然性，即使发达国家也难以避免。
与金融排斥对应的概念是金融包容。按照世界银行的界定，金融包容是指个体可以接近适当的金融产品和服务，包括可以获得能最好地使用这些产品和服务的技能、知识和理解力，其目的在于将“无银行服务”的人群纳入正轨的金融系统，从而使他们有机会得到储蓄、支付、信贷和保险等金融服务。[115]这一定义揭示了金融包容的本质，即以一种方便、可靠并负担得起的方式为所有人，尤其是遭受金融排斥的人提供金融服务。在新的时代条件下，金融包容的内涵还应当包含以下制度要素:(1)成功的金融包容应当带来金融服务客户数以百万计的增长;(2)金融包容视野下的客户是多元化的，且存在不同的风险偏好;(3)监管机构应尽量降低金融包容的遵从成本;(4)金融包容商业模式将更多地依赖于技术的进步以及非面对面的客户交流。[116]
如果金融包容的上述价值旨趣是值得信赖且具备可持续性的话，则必须有一个运作良好、职责分工明确的监管框架相配套，从而为市场主体创造一种以市场为导向的创新型金融产品与服务预留安全合理的制度空间。与金融包容相契合的监管框架不仅能够容纳各类金融机构独特的商业模式，而且应当容许层级各异的监管者并存，同时应当保持能够适应包容性金融生态的结构完整性。[117]针对金融包容的金融监管，二十国集团下属的金融包容专家工作组还提出了下列政策与监管建议:(1)创造一个安全的环境以鼓励更多的用户使用移动金融服务;(2)合理界定移动金融服务基础设施发展外部支持的角色;(3)确立客户保护原则和MMT业务的监管框架。[118]
目前在全球范围内，正在掀起一场金融包容革命。2009年9月，二十国集团领导人达成了关于改善穷人金融服务的共识，并组建了二十国集团金融包容专家工作组，旨在为穷人提供安全健康的金融服务新模式。美国国际开发署已经组织专家投入到了这一进程，该专家组所提倡的以风险为依据确保移动金融服务灵活性与可获性的思路颇有新意。[119]在推进金融包容方面，英国的做法值得借鉴。一方面，英国政府已开始实施一些创新性计划，如成立“社会基金”[120]、“儿童信托基金”等金融包容基金来帮助贫困人群积累资产，使其能得到基本的金融服务。英国第一个社会基金(初始额度为3.6亿英镑)于2004年宣告诞生，旨在通过信用社、社区发展金融机构(Community Development Finance Institutions，CDFIs)等非营利的第三部门的运作来提高个人贷款的可获得性。[121]2009年，英国通过了《福利改革法案》，该法案关于社会基金的规定无疑受到了英国政府“金融包容性战略”的影响。[122]迄今为止，该项基金已经增长到了10亿英镑，其行政主管部门也由财政部改为了工作与养老金部，第三信贷部门也要通过竞标在贫困地区提供贷款服务。[123]另一方面，为解决银行基于降低成本而关闭偏远地区、人口稀少地区分支机构与居民获得基本金融服务通道之间的矛盾，英国有关当局重点推动银行与邮局、信用社等非赢利性组织建立伙伴关系，拓宽金融服务通道。
(二)移动金融:金融包容革命的引领者
随着移动通讯技术的发展，移动银行(mobile banking)等移动金融服务相应而生，并展现出独特的市场魅力。例如，在肯尼亚，Safaricom公司的移动货币业务(M-PESA)的消费者在三年内就达到了9百万人，占该国人口总数的23%和成人肯尼亚人口的40%。[124]移动银行的重要意义体现在三个方面:(1)它为无银行网点的地区提供了替代性的金融服务，使得贫困群体有机会和途径来享受现代金融服务;(2)它提出了重要的监管与竞争政策问题; (3)它分化了传统金融服务，并重塑了金融服务的本质。[125]对于移动银行的巨大潜力，有学者无不夸张地认为，移动银行的快速发展正在引领一场金融业革命，这场革命不是发生在纽约也不是发生在伦敦，而是发生在内罗毕的贫民窟，它不仅对金融发展与金融包容影响深远，而且对金融系统以及金融监管都将带来深远影响。[126]《经济学家》杂志也多次赞颂移动银行的潜力，称其孕育着“变革的力量”。[127]
移动金融服务是以技术为基础的。在日新月异的金融创新中，技术与金融机构提供服务的能力的关系从来没有像今天这样密切，以至于我们不得不承认，对技术的运用是新的价值主张的关键因素。移动金融服务虽然孕育着助推金融包容的无限潜力，但作为技术发展的产物，以移动通讯为基础的金融交易所存在的风险也不容小觑，因为这种风险的本质与类型不容易识别，消费者也难以承受这种风险带来的损失。[128]以移动转账(尤其是在跨境交易的场合)为例，这种移动金融服务面临着诸多全球性难题:(1)跨境背景下银行业与电信业的融合所带来的全球性监管挑战，如移动支付的采用产生了跨境预付费的过度利用问题，MNO导向模式的结算与交收功能背离了主流金融机构或中央银行的支付系统。[129](2)移动金融服务对一国中央银行的监管能力构成了挑战。零售支付系统的内在风险同样存在于手机银行领域，包括洗钱、隐私与安全、消费者保护、欺诈、信用与流动性风险等。如何为MFS、MMT等这些移动金融服务提供适当的防火墙，是对监管者能力的一种考验。(3)如何为MMT服务机构提供明确的法律与治理结构，也是摆在监管者面前的一道难题。
(三)柔性监管:微型金融监管的制度选择
伴随着移动金融服务业务的出现，微型金融机构的角色成为一个备受关注的话题。传统意义上，享受金融服务只是富人的专利，但微型金融的发展表明，穷人照样有能力成为金融服务的对象。随着信息技术的发展，储蓄、保险以及支付等方面的金融服务开始惠及穷人，如何利用金融包容的潜力帮助穷人摆脱贫困也成为政府、学者和社会共同关注的议题。在2010年末，二十国集团在汉城发布了“金融包容全球伙伴关系倡议”，并制定了行动框架。[130]
对微型金融的监管主要存在两种主张:以消费者保护为主导型的监管模式与审慎监管模式。以消费者保护为主导型的监管模式担心的是穷人将受到不公平合同、欺诈以及过高价格和利率的剥削，即担心微型金融的提供者(借贷者)是“披着羊皮的狼”(wolves in sheep's clothing)，因此建议实行高强度的金融监管规则来加强对金融消费者的保护。审慎监管模式担心的则是微型金融机构乃至金融系统整体的诚信度，其要求金融机构合规经营、保持良好的信用记录和雄厚的资本基础。[131]还有观点认为，对微型金融应当实行柔性监管(light regulation)甚至不要监管，以防止损害微型金融的政策目标，不受监管的微型金融机构应当充当网络代理人的角色，代替商业银行赚取佣金收入。[132]
对微型金融实行柔性监管有着深厚的社会文化基础，理应成为微型金融监管的制度选择。金融监管素以刚性的面目出现，金融监管法体现出法规范的国家性、法逻辑的对抗性和法秩序的强制性，金融监管机构与全能政府联姻形成了以法控制社会的管理法，与夜警国家联姻产生了以法控制国家的控权法。[133]但近年来，随着软法与公共治理的兴起，现代法治应当寻求更多协商、可以运用更少强制、能够实现更高自由的观念日益深入人心，世界各国都在考虑如何运用诱导的方式，促使监管对象能够自发地在竞争发展中注意风险的预防和化解，这促使了柔性监管手段的兴起和运用，其不但契合了新一轮放松监管的要求，也体现了政府权力的收缩，使政府更像一个教练“coaches”，而不是执法者“enforcers”。在此背景下，金融监管的“国家—控制”法范式日益显示出自身局限性并频频遭遇治理危机，亟待升级和转型。微型金融机构立足于乡土社会，以满足贫困人群金融需求为目标定位，对其实行柔性监管，有利于发挥道德伦理、宗法习惯、乡规民约等非强制性规范的约束与激励功能，有利于将乡土社会中那些鼓励性、协商性、指导性的软法规范和熟人社会共同体的制度化、规范化、程序化的自治规则纳入到体制内的监管框架中来。由于其考虑了对社会和文化方面影响，更有希望成为一种成功模式。[134]当然，对微型金融实行柔性监管，需要多方面的制度配套，[135]如监管机构应当为社会公众的融资便利提供一个法律和监管的框架，并为移动通讯技术、小额信贷与租赁公司以及代理人的使用预留监管空间。同时，应当放开小额贷款的利率上限管制，强化金融消费者保护和小额信贷监管能力，改进金融服务提供者之间的审慎竞争，加强金融基础设施建设，尤其是信用信息和担保交易，以更好地满足市场需求。
五、结语
通过对欧美金融法最新发展的梳理，我们不难得出这样一个结论:金融危机过后，欧美金融立法普遍强化了规制，在金融安全与金融效率的博弈中融入了更多的金融公平，进而使得欧美金融法呈现出人本化的发展趋势。无论是加强金融集团、信用评级、影子银行的监管还是推进金融衍生品的立法变革，无论是引导金融创新还是推进金融包容，均是为了维持公平、合理的金融秩序，保障金融消费者的合法权益。同时，在金融全球化的时代，欧美金融法制的差别日益缩小，表现出鲜明的趋同倾向，这无疑值得继续关注和研究。
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【注释】
[1]本文获2011年武汉大学“海外人文社会科学研究前沿追踪计划”资助，特此致谢。
[2]冯果，武汉大学经济法研究所所长，教授，博士生导师;李安安，武汉大学经济法研究所博士研究生。
[3]Kenneth E.Scott，The Financial Crisis:Causes and Lessons:Ending Government Bailouts as We Know Them:Part I—The Crisis(Rock Ctr.for Corporate Governance at Stan.Univer.，Working Paper No.67，2009)，available at http://ssrn.com/abstract=1521610;Jon Hilsenrath＆Luca Di Leo，Fed Chief Edges Closer to Using Rates to Pop Bubbles，Wall St.J.，Jan.4，2010，at A3，available at http://online.wsj.com/article/SB126253288955613905.html;Charles Calomiris，A Recipe for Ratings Reform，6Economists'Voice2(Nov.2009)，availableathttp://www.bepress.com/ev/vol6/iss11/art5;Adam J.Levitin，The Crisis without a Face: Emerging Narratives of the Financial Crisis，63 U.Miami L.Rev.999，1002(2009).
[4]Compare Thomas Ferguson＆Robert Johnson，The God that Failed:Free Market Fundamentalism and the Lehman Bankruptcy，7 Economists'Voice 1，5(2010)，with John H.Cochrane＆Luigi Zingales，Lehman and the Financial Crisis，Wall St.J.，Sept.15，2009，at A21.
[5]U.S.Fin.Crisis Inquiry Comm'n，The Financial Crisis Inquiry Report(2011)，available at http://www.gpoaccess.gov/fcic/fcic.pdf.对于英国及全球金融危机具体原因的揭示，可参见Fin.Servs.Auth.，The Turner Review:A Regulatory Response to the Global Banking Crisis(2009)，available at http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/turner_review.pdf.对于欧盟金融危机具体原因的揭示，可参见The High-Level Grp.on Fin.Supervision in the EU，Report(2009)，available at http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/de_larosiere_report_en.pdf.Book-length treatments include:John Cassidy，How Markets Fail:The Logic of Economic Calamities(2009); Robert W.Kolb，The Financial Crisis of OurTime(2011);Andrew Ross Sorkin，Too Big to Fail:The Inside Story of How Wall Street and Washington Fought To Save the Financial System from Crisis—and Themselves(2009);Joseph E.Stiglitz，Freefall:America，Free Markets，and the Sinking of the World Economy(2010);Gillian Tett，Fool's Gold:How the Bold Dream of a Small Tribe at J.P.Morgan Was Corrupted by Wall Street Greed and Unleashed a Catastrophe(2009)。
[6]Richard Posner，A Failure of Capitalism:The Crisis of‘O8 and the Decent Into Depression 269(2009);James Fanto，Anticipating the Unthinkable:The Adequacy of Risk Management in Finance and Environmental Studies，44 Wake Forest L.Rev.731，732，745(2009).
[7]Andrew Martin＆Gretchen Morgenson，Can Citigroup Carry Its Own Weight?，N.Y.Times，Nov.1，2009，at BU1，available at http://www.nytimes.com/2009/11/01/business/economy/01citi.html;Eric Dash＆Julie Creswell，The Reckoning:Citigroup Saw No Red Flags Even as It Made Bolder Bets，N.Y.Times，Nov.23，2008，at A1，available at http://www.nytimes.com/2008/11/23/business/23citi.html.
[8]Franklin A.Gevurtz，The Role of Corporate Law in Preventing a Financial Crisis:Reflections on in re Citigroup INC.Shareholder Derivative Litigation，Pacific McGeorge Global Business＆Development Law Journal，2010.
[9]Delaware courts do not have exclusive jurisdiction in cases involving the internal affairs of Delaware corporations，and，indeed，a securities fraud action pending in New York also asserted claims for breach of fiduciary duty against Citigroup directors and officers based upon the CDO losses.Nevertheless，the Delaware Chancery Court in Citigroup refused to stay the Delaware action，in part because Delaware law would control.See Citigroup Inc.Shareholder Derivative Litig.，964A.2dat115-119 (Del.Ch.2009).
[10]James Morphy，Fed Proposes Incentive Compensation Policies for Banking Organizations，Harv.L.Sch.Forum on Corporate Governance and Fin.Regulation，Nov.3，2009，http://blogs.law.harvard.edu/corpgov/2009/11/03/fed-proposes-incentivecompensation-policies-for-banking-organizations/#more-5029.
[11]12 U.S.C.§1818(b)(3)(2008)(treating a holding company like a state insured bank for purposes of Section 1818(e)).
[12]Lawrence G.Baxter，“Capture”in Financial Regulation:Can We Channel it Toward the Common Good?Cornell Journal of Law＆Public Policy，Fall 2011.
[13]Robert F.Weber，New Governance，Financial Regulation，and Challenges to Legitimacy:The Example of the Internal Models Approach to Capital Adequacy Regulation，62 Admin.L.Rev.783，842-45(2010);Robert F.Weber，Combating the Teleological Drift of Life Insurance Solvency Regulation:The Case for a Meta-Risk Management Approach to Principles-Based Reserving 8 Berkeley.Bus.L.J.，35，109-15 (2011).
[14]Jonathan R.Macey＆James P.Holdcroft，Jr.，Failure is an Option:An Ersatz-Antitrust Approach to Financial Regulation，120 Yale L.J.1368(2011);Virtually All Independent Financial Experts Say That the Size of Big Banks is Hurting the Economy，Washington's Blog(Jan.11，2011，7:57 PM)，http://www.washingtonsblog.com/2011/01/virtually-all-of-leading-financial.html.
[15]Joe Nocera，Op-Ed，Letting the Banks Off the Hook，N.Y.Times，Apr.18，2011，http://www.nytimes.com/2011/04/19/opinion/19nocera.html;RachelE.Barkow，Insulating Agencies:Avoiding Capture Through Regulatory Design，89 Tex.L.Rev.15(2010).
[16]Lawrence Baxter，Capture III:Authority and Prestige，The Pareto Commons (June 17，2010)，http://www.theparetocommons.com/2010/06/capture-iii-authorityand-prestige/;George A.Akerlof＆Rachel E.Kranton，Identity Economics:How Our Identities Shape Our Work，Wages，and Well-being 48-51(Princeton Univ.Press 2010).
[17]Elizabeth F.Brown，E Pluribus Unum—Out of Many，One:Why the United States Needs a Single Financial Services Agency，14 U.Miami Bus.L.Rev.1，6 n.7 (2005).
[18]Elizabeth F.Brown，The New Laws and Regulations for Financial Conglomerates:Will They Better Manage the Risks Than the Previous Ones?American University Law Review，June，2011.
[19]Fin.Crisis Inquiry Comm'n，The Financial Crisis Inquiry Report xxiii，41-42，55 (2011)，available at http://fcic-static.law.stanford.edu/cdn_media/fcic-reports/fcic_final_report_full.pdf;Bethany McLean＆Joe Nocera，All the Devils Are Here，at 40-42，63-68，174-76(2010).
[20]Dodd-Frank Act，Pub.L.No.111-203，§312，124 Stat.1376，1521-22(2010) (to be codified at 12 U.S.C.§5412).
[21]Dodd-Frank Act§617，124 Stat.1616(to be codified at 15 U.S.C.§78q) (eliminating 15 U.S.C.§78q(i)and giving the Federal Reserve the power to regulate securities holding companies).
[22]Dodd-Frank Act§617，124 Stat.1616(to be codified at 15 U.S.C.§78q).
[23]Dodd-Frank Act§113，at 1398(to be codified at 12 U.S.C.§5323).
[24]Fed.Deposit Ins.Corp.，Failures and Assistance Transactions Interactive Database，Summary Report of Years 1970 to 2010，available at http://www2.fdic.gov/hsob/SelectRpt.asp?EntryTyp=30.Fin.Crisis Inquiry Comm'n，The Financial Crisis Inquiry Report xx，46-48，152(2011)，available at http://fcic-static.law.stanford.edu/cdn_media/fcic-reports/fcic_final_report_full.pdf.
[25]Dodd-Frank Act§171(a)(2)(B)，at 1436(to be codified at 12 U.S.C.§ 5371).
[26]Arthur E.Wilmarth Jr.，The Dodd-Frank Act:A Flawed and Inadequate Response to the Too-Big-to-Fail Problem，89 Oregon L.R.50-54，2011，available at http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1719126.Rosa M.Lastra，Northern Rock and Banking Law Reform in the UK，in The Failure of Northern Rock:A Multidimensional Case Study 133-134(Tim Congdon et.al.eds.，2009)，available at http://www.suerf.org/download/studies/study20091.pdf.
[27]Elizabeth F.Brown，The New Laws and Regulations for Financial Conglomerates:Will They Better Manage the Risks Than the Previous Ones?American University Law Review，June，2011.
[28]Oliver Hart and Luigi Zingales，A New Capital Regulation for Large Financial Insititutions，American Law and Economics Review，Fall，2011.
[29]［美］约翰·C.科菲:《看门人机制:市场中介与公司治理》，北京大学出版社2011年版，第2～8页。
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[36]Revised Draft Amendment to Purposes and Procedures Manual to Provide Final Instructions for Modeled and Non-Modeled Securities，Nov.7，2011，at 11;Robert Carcano＆Hankook Lee，The Revised Recalibration Proposal，Aug.3，2011，at 1，13，available at http://www.naic.org/documents/committees_e_capad_vos_c1_factor_review_sg_related_docs_svo_proposal_attachment4.pdf.
[37]Viral V.Acharya et al.，Derivatives:The Ultimate Financial Innovation，in Restoring Financial Stability:How to Repair a Failed System 233，241(Viral V.Acharya＆Matthew Richardson eds.，2009).
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[41]Alexander Goodenough，Dodd-Frank:Regulating Systemic Risk in the Offshore Shadow Banking Industry，George Mason Journal of International Commercial Law，Fall，2011.
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[44]杨松等:《银行法律制度改革与完善研究》，北京大学出版社2011年版，第26～27页。
[45]See Group of Governors and Heads of Supervision announces higher global minimumcapitalstandards，12September2010，http://www.bis.org/press/p100912.htm，2012年2月20日访问。
[46]William K.Sjostrom Jr.，The AIG Bailout，66 Wash.＆Lee L.REV.943，977-983(2009).
[47]Derivatives Markets Transparency and Accountability Act of 2009，H.R.977，111th Cong.(2009).
[48]Compare Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，H.R.4173，111th Cong.(2009)，with Restoring American Financial Stability Act of 2010，S.3217，111th Cong.(2010).
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[51]Dodd-Frank Act§731(to be codified at 7 U.S.C.4s(b)(5)).
[52]Dodd-Frank Act§731(to be codified at 7 U.S.C.4s(e))，764(to be codified at 15 U.S.C.78a).
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[54]Dodd-Frank Act§731(to be codified at 7 U.S.C.4s(h)(2)).
[55]Stephen G.Cecchetti et al.，Central Counterparties for Over-the-Counter Derivatives，BIS Q.Rev.，Sept.2009，at 45，47.
[56]Dodd-Frank Act§716.
[57]Gary Gensler，Chair of the CFTC，Remarks at Exchequer Club of Washington，(Nov.18，2009)，available at http://www.cftc.gov/PressRoom/SpeechesTestimony/ChairmanGaryGensler/opagensler-20.html.
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[61]Gabriele Galati＆Ricchild Moessner，Macroprudential Policy—a Literature Review(Bank for Int'l Settlements，Working Paper No.337，2011)，available at http://www.bis.org/publ/work337.pdf;Adam J.Levitin＆Susan Wachter，Explaining the Housing Bubble(Georgetown Law＆Econ.Research Paper No.10-16，2010)，available at http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1669401;John Patrick Hunt，Taking Bubbles Seriously in Contract Law，61 Case W.Res.L.REV.681(2010).
[62]Michael Greenberger，Overwhelming a Financial Regulatory Black Hole with Legislative Sunlight:Dodd-Frank's Attack on Systemic Economic Destabilization Caused by an Unregulated Multi-Trillion Dollar Derivatives Market，Journal of Business＆Technology Law，2011;Erik F.Gerding，Credit Derivatives，Leverage，and Financial Regulation's Missing Macroeconomic Dimension，Berkeley Business Law Journal，2011.
[63]Richard Squire，Shareholder Opportunism in a World of Risky Debt，123 Harv.L.Rev.1151，1187-1189(2010).
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[66]Thomas H.Jackson＆David A.Skeel，Jr.，Bankruptcy，Banks，and Non-Bank Financial Institutions(Feb.8，2010)
[67]“系统重要性金融机构”是指业务规模较大、业务复杂程度较高、一旦发生风险事件将给地区或全球金融体系带来冲击的金融机构。根据二十国集团戛纳峰会通过的协议，这些具有系统重要性的金融机构将被要求额外增加资本金，金融稳定理事会将在每年11月对名单进行审查和更新。See Financial regulatory reform:accomplishments，pitfalls，prospects-BIS 81st Annual Report-June 2011.
[68]Dodd-Frank Act§§201-217，124 Stat.at 1442-1520(to be codified at 12 U.S.C.§§5381-5394).
[69]Dodd-Frank Act§725，124 Stat.at 1685(to be codified at 7 U.S.C.§7a-1).
[70]Craig Pirrong，The Economics of Clearing in Derivatives Markets:Netting，Asymmetric Information，and the Sharing of Default Risks Through a Central Counterparty (Jan.8，2009)(unpublished manuscript)，available at http://www.ssrn.com/abstract/paper=1340660;Mark J.Roe，Derivatives Clearinghouses Are No Magic Bullet，Wall St.J.，May 6，2010，at A19.
[71]Tom Lauricella，Lehman Legacy Alters Global Markets，Short-Sellers Took Flak as Stocks Fell，But Did Ban Help?，WALL ST.J.，Sept.14，2009，at C1.
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