尽职调查与估值方法

时间：2022-02-19 百科知识版权反馈

【摘要】：针对被并购资产的尽职调查，一般分为两个阶段：在进行第一阶段尽职调查之前，买方需要与资产出售方签署保密信息备忘录，其中在备忘录中需要约定资产出售方提供足够的资料以便买方做出不具约束力的标书。项目执行方面，如果尽职调查发现的问题所隐含的风险较大而无法用对交易条款调整来解决，兼并收购交易则有可能被迫终止。

针对被并购资产的尽职调查，一般分为两个阶段：

在进行第一阶段尽职调查之前，买方需要与资产出售方签署保密信息备忘录，其中在备忘录中需要约定资产出售方提供足够的资料以便买方做出不具约束力的标书。第一阶段尽职调查的内容一般不包含商业上属于敏感性的资料。

第一阶段尽职调查的内容大体如下图所示：

第二阶段尽职调查分为两个阶段：资料室查阅阶段和管理层沟通阶段。其中资料室查阅阶段包括查阅相关信息和按目录收集、分类编汇材料，在参观资料室之后，潜在投资方一般会问一些进一步跟进的问题。

管理层沟通阶段一般在潜在投资方参观了资料室后举行，这使投资方能问及一些在保密信息备忘录和资料室中没有提供的信息，另外管理层沟通也是买卖双方直接借此接触了解对方性格、素质、诚信的最佳时机。

尽职调查对交易产生的影响主要包括：

交易文件方面，根据尽职调查结果要求加强交易文件中对投资方具有保护性的文字和条款，控制投资方交易后续风险，例如出让方的陈述与保证、赔偿责任条款等。

收购价格方面，通过对估值假设作调整得出新的财务预测，并在此基础上调整收购价格；运用价格调整机制，先支付对价的一部分，待日后管理层实现所承诺的预期业绩后再支付其余部分对价。

项目执行方面，如果尽职调查发现的问题所隐含的风险较大而无法用对交易条款调整来解决，兼并收购交易则有可能被迫终止。

对被收购资产进行估值的结果是未来收购价格的重要参考依据，目前常用的估值方法包括现金流折现法（Discounted Cash Flow）、可比公司法和可比交易法。以上方法各有优缺点，需要根据企业或收购资产性质不同，做出估值方法的选择或者组合使用估值方法，互相比较验证。

在中航通飞收购西锐公司的案例中，对标的公司的收购即采取了现金流折现的方法，具体情况如下：

中航通用飞机有限责任公司（简称“中航通飞”）计划基于西锐公司（Cirrus Industries, Inc）全部企业价值估值为2.1亿美元的基础上，以约8 600万美元作为西锐公司的全部股权收购价格，收购西锐公司的100%股权，同时在交割时或交割后短期内支付西锐应付的付息债务以及其他债务（包括欠缴的部分责任险保费、已计提的诉讼赔偿金、管理层长期激励，交割日营运资本的调整以及卖方对于本次交易所产生的交易费用等）合计约1.24亿美元，同时投入1.4亿美元营运资金以满足西锐公司后续发展要求。所以中航通飞在本次收购中将要使用的资金约为3.5亿美元。

根据西锐公司的历史财务数据，结合标的公司管理层的预测以及所聘请的专业中介机构的独立研判，对西锐公司现有的单发活塞式飞机业务和未来将要投产的单引擎喷气式飞机业务进行了分别估值，并且将两者的价值相加从而得到西锐公司的现有的企业价值，再通过净负债和其他资产负债表调整项的调整得到中航通飞收购西锐公司全部股权的价值。

单发活塞式飞机业务（成熟业务），根据公司不同的销售前景，在估值中采用了两种不同的情境：

基本情境，单发活塞式飞机全球销量平稳增长，2020年时达到613架，基本情境下的西锐公司单发活塞式飞机业务的企业价值为1.50至1.80亿美元（加权平均资本成本为12.5%—13.5%）。

乐观情境，单发活塞式飞机全球销量高速增长，2020年时达到745架。

乐观情境下的西锐公司单发活塞式飞机业务的企业价值为1.88至2.17亿美元（加权平均资本成本为12.5%—13.5%）。

单引擎喷气式飞机业务（新业务）：利用现金流折现法对于SF50业务估值，所得的价值区间是0.81亿—0.94亿美元（加权平均资本成本WACC为15.5%—16.5%）。

根据不同的情境和不同加权平均资本成本（WACC）假设，将单发活塞式飞机业务和SF50单引擎喷气式飞机业务的企业价值相加得到西锐公司整体的企业价值区间为2.31亿—3.11亿美元。

交易条款及假设：

此次交易股权部分的收购价格约为8 600万美元，交割时或交割后短期内需支付的付息负债及其他债务数额为12 400万美元，中航通飞还需要投入1.4亿美元运营资金以满足西锐的后续发展要求，则本次交易预计共需支付约3.5亿美元。

假设现在西锐公司的长期贷款均由中航通飞以新贷款的方式偿还，新贷款的利率为6%。

中航通飞如用贷款支付部分股权价款，其贷款利率为6%。

中航通飞在2020年退出时的企业价值为当年EBITDA的6—10倍。

我们根据以上交易条款和假设，用两种情境对于中航通飞的此次投资预期回报进行测算。