基于公司资本结构与股票价格的估值法

一、基于资本结构的估值法

资本结构，是指公司权益资本与债务资本及其组成部分之间的比例关系，权益资本、债务资本是企业通过不同筹资渠道筹措到的资本。债务资本与权益资本的比率是公司借入资本与自有资本的比例，也称产权比例，一定结构和数量的产权比例可以使资本成本处于合理的状态，增加公司的价值；债务资本有利于发挥财务杠杆效应，促进公司价值提升。但是，不同程度的债务资本与所有者权益的内部组成结构会导致不同的财务风险，导致公司财务风险有可能加大，因此，合理的债务资本与权益资本的内部结构，有利于提升公司价值，促进公司良性循环发展。

（一）资本结构估值的代表理论

公司的资本结构与公司价值之间的关系，一直是专家们重点研究的内容和方向，有很多课题专门研究资本结构对公司价值的影响。债务程度多高的资本结构是合理的资本结构，如何优化公司资本结构，提升公司价值，也一直是专家们研究的重点。到目前为止，世界各国形成了各种各样的资本结构理论，都是主要以实现公司价值最大化或股东财富最大化为目标，探索公司权益资本和债务资本比例变化对公司价值的影响，以谋求最合理的资本结构，促进公司价值的良性循环和提升。资本结构估值的代表理论主要包括MM理论和权衡理论。

1.MM理论

MM理论是现代资本结构理论形成的重要标志，该理论认为当资本成本最低时，公司的价值达到最大化。在实务中，公司债务资本过大，资产负债率过高，债务负担过重，容易增加公司的偿债压力，导致资金链紧张，财务风险加剧，甚至资金链断裂，引发公司破产，增大公司面临的破产成本。

1） MM理论的三个阶段

（1） 不考虑公司所得税的MM理论。最初的MM理论，是由美国的莫迪格莱尼（modigliani）和米勒（miller）两位教授于1958年6月发表于《美国经济评论》的《资本结构、公司财务与投资管理》一文中所阐述的基本思想。该理论认为，在不考虑公司所得税的情况下，企业经营风险相同，其他相关影响因素相同，只有资本结构不同的时候，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到100%时，公司的综合资本成本及总价值均不会发生任何变动，即公司价值与公司资本结构无关。最初的MM理论忽略了企业所得税对公司的影响，忽略了一定范围内的债务资本有利于降低资本成本的事实，缺陷很明显。

（2） 修正后的MM理论（考虑公司所得税的MM理论）。在实务中，因为信息不对称等因素的影响，完善的资本市场是不存在的，有许多因素阻碍资本流动，比如所得税对各个公司来讲都是存在的，因此，米勒等人后来又对MM理论进行了一定的修正，修正后的MM理论认为，在考虑所得税后，公司使用的债务比率越高，其加权平均成本就越低，公司价值就越大，当债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时公司价值达到最大化。修正后的MM理论忽略了债务比例达到一定程度的时候，会大幅度地增加偿债压力，导致资金链紧张，甚至资金链断裂，加剧财务风险，有可能面临破产，这个时候公司的风险很高，债权人和权益资本投资者都会要求很高的报酬率，资本成本不会因为债务的攀升而一直下降。

（3） 考虑个人所得税的米勒模型或MM理论。米勒模型是由米勒于1976年在美国金融学会做报告时阐述的基本思想。这是一个把公司所得税和个人所得税都考虑在内，关于公司价值与债务比例关系的模型。按照1986年以前的美国税法，个人从债券和股票中得来的收入所付的税率是不同的。就利息收入而言，股息收入和债息收入都要计入个人收入。但是，股票投资的资本收益的实际税率低于股票和债券的利息收入税率，因为股票资本收益中最初60%的长期资本收益是免税的，而且只有在资本收益切实实现，即卖出股票后才付税，潜在的未实现资本收益是免税的。因此，从平均值来看，股票收益的课税率要小于债券收益的课税率。这显然会影响个人的投资决策。结论是修正的MM理论过高地估计了负债经营对公司价值的作用，个人所得税在某种程度上抵减了负债利息的减税收益。公司的负债水平不是越高越好，于是米勒模型又回到最初的MM理论中去了。

MM理论利用数学模型揭示了资本结构与企业价值之间的关系，奠定了现代资本结构理论的基础，以后的资本结构理论都是围绕它展开的。但是，MM理论由于特定的环境和时代的局限性，也面临着很多缺陷。

2） MM理论的缺陷

MM理论是建立在非常严格的假设条件上的，然而，现实资本市场上根本不存在和假设条件很相近的情况，都是相差很远的。具体表现在如下几点：

（1） MM理论假设在资本市场的交易中不存在佣金和其他交易费用，资本可以在企业间无成本地自由转移；而在实际资本市场上，交易成本是必需的，这使有负债的公司价值与无负债的公司价值并不相等。

（2） MM理论假设投资者个人和企业的借款利率相等，无论负债多少，债务利率均为无风险利率；然而，在现实的信贷活动中，个人的信用状况和企业的信用状况有很大的差别，资本供给也受到很多因素的限制，因此，个人的借款利率和公司的借款利率是不会相同的。

（3） MM理论忽略了债务利息的抵税作用具有不确定性的问题，在现实中，公司的债务资本利率高于同期银行贷款利率的那部分利息是不能税前抵扣的。

2.权衡理论

权衡理论认为，MM理论只考虑公司债务资本带来的抵扣所得税的利益，从而促进公司的价值增加，但却没有考虑债务资本所带来的额外费用，如财务风险成本和代理成本等，这些费用也会影响公司的价值。在实务中，随着公司债务资本的增加，财务风险也会随之增加，衍生出来的各种额外费用也会随之增加，导致公司的负担加重，引发公司的市场价值下降。因此，公司的最佳资本结构应当是在债务资本价值最大化与债务增加所带来的财务风险成本、代理成本之间的平衡。当债务程度比较低时，公司价值因所得税额抵扣利益的存在会随债务水平的上升而增加；当债务资本达到一定程度时，债务的税额抵扣利益开始为财务风险成本及代理成本所抵消。当边际债务税额抵扣利益等于边际财务风险成本和代理成本时，公司价值最大，此时的资本结构为最佳资本结构；如果公司继续追加债务资本，公司价值会因财务风险成本和代理成本大于债务的税额抵扣利益而下降，债务资本越多，公司价值下降就越快。

随着市场经济的不断深入发展，形成了很多资本结构理论，虽然不同的资本结构理论的观点有所不同，但它们都认同若公司存在一定的债务比例，会使资本成本达到最合理状态，公司价值达到最大化，除了权益资本和债务资本的比例关系之外，资本结构还包括各种资本的内部构成关系，这些构成关系也是影响公司价值的因素。在债务资本筹资中，短期债务具有资本成本最低的优势，长期债务具有风险低于短期债务的优势；如果短期债务比重过大，会导致公司在市场发生变化时，资金链出现断裂，加大公司财务风险，加大公司破产的概率。一般，短期债务占总债务一半的水平较为合理。不同的权益结构也会对公司价值产生不同的影响，首先，股东身份应该明确，否则会出现所有者缺位、内部人控制的现象，内部人为谋求自身利益，使管理目标远离公司价值最大化，降低公司价值；权益资本中流通股比例越大，越能让大股东将公司的利益与自身利益统一起来，促使他们搞好公司的治理结构，促进公司的发展。因为破产风险的存在，债务资本可以约束经营者的行为，当债务增加时，经营者会考虑到公司可能面临破产带来的公司清算或重组，导致经营者面临失业或变更职位，这对经营者来说是一种约束，使经营者不得不全力改变经营状况，提高经营效率。因此适当的债务比率即资本结构能够完善所有者对经营者的治理，可以改善权益结构问题中内部人控制对公司价值带来的不利影响。

（二）上市公司资本结构与上市公司价值

1.上市公司资本结构与公司价值分析的指标

在对上市公司资本结构、债务结构与公司价值的分析中，通常选取资产负债率、净资产收益率作为分析指标。

（1） 资产负债率。资产负债率，是指公司全部债务资本占公司总资产的比率。在实务中，如果公司举债规模太大，超出了债权人的心理承受范围，公司就会借不到钱；如果公司不举债或债务比例太小，则公司太保守，公司发展的预期不好，公司利用债务资本经营的能力比较差，利用财务杠杆的能力差。所以，公司在利用资产负债率进行决策的时候，需要衡量债务风险和收益水平，作出科学合理的筹资决策，这就是资本结构要解决的问题。因此，资产负债率成为分析公司资本结构的一个重要指标。

（2） 净资产收益率。净资产收益率，是指公司的利润与公司净资产的比例，是对股东投入资本获利能力的一种反映，净资产收益率越大，公司对权益资本的回报率就越高。根据杜邦分析法也可以看出，净资产收益率能总体反映公司的综合经营状况，因此，将净资产收益率作为公司价值的衡量指标是可行的。

从证券市场上众多上市公司的财务状况、经营成果等信息可以看出，获利能力较强的上市公司的债务水平是适中的；然而很多上市公司不顾财务风险，保持较高的债务水平，加大了公司的财务风险成本，对于业绩较好的公司来说，债务比例大，可能获得较高的财务杠杆效应，但是对于业绩不佳的公司来说，过高的债务比例不但不能提高价值，反而会使公司亏损更加严重，导致公司价值大幅度下降。

2.上市公司债务资本的内部结构与公司的价值

资本结构除了债务资本与权益资本的比例关系外，还包括了其内部各组成部分的比例关系。债务资本的内部结构及其比例关系，对公司的价值影响也很大。从偿债压力看，流动负债增大了财务风险，公司偿债首先需要偿还的就是流动负债，其次才是长期负债，流动负债一年内（含一年）到期，容易出现公司不能按时偿还的风险；从资本成本看，流动负债的资本成本容易受到环境影响而波动，因为流动负债偿还后，再次利用流动负债进行筹资时支付给债权人的利息有可能改变，再次借款的利息成本不固定；从公司价值看，上市公司部分股东对公司的短期经营成果很关心，占有较大比例的流动负债会影响股东对公司的预期，可能会造成股价的下跌。在证券市场上，股价是判断公司价值的直观数据，会影响到公司价值，因此，上市公司应正确把握好流动负债的比例，一般维持在50%～60%，合理地对负债进行管理，加大其杠杆作用，对公司价值的提高会有良好的作用。

3.上市公司股权的内部结构与公司价值

股权内部结构是一个公司的灵魂和基础，是公司生存、发展的内在驱动因素。股东的持股比例、股东的分布情况、股东相互之间的关系等，都会直接或间接地影响公司的价值估值。股权内部结构的设置关系到公司的治理和稳定，合理的股权内部结构，可以减少股东之间的摩擦，有利于实现公司的目标；不合理的股权内部结构，容易产生股东利益冲突，引发公司决策不统一，行动不统一，使公司的稳定性下降，最终导致公司的价值估值下降。因此，设置合理的股权内部结构，有利于提高公司的价值估值。

二、基于股票价格估值法

（一）股票价格

股票价格，是指股票在发行和交易时的实际价格，包括发行价格和市场价格两部分。股票的发行价格是指股份公司在发行新股票时的价格。股票的发行价格一般是根据股票时价、股票行市的变化趋势、股票筹集资本的难易程度和发行新股票时原有股东利益的影响等因素来决定的。股票发行价格主要包括时价发行、面额发行、中间价发行、无偿发行。

（二）股票价格的影响因素

公司的价值决定了股票的价格，股票的价格也可以反映公司的价值。然而，在现实中，因为受到各种因素的影响，导致公司的股价偏离了公司的价值，形成了高估或者低估公司价值的情况。

1.股票市场内部因素

（1） 股票的供求关系。股票的价格与市场供求状况有紧密的关系，当市场上买入同一种股票的人不断增多的时候，该股票就会供不应求，导致价格持续上涨，可能会导致股价高于公司的实际价值；当市场上卖出同样一种股票的人不断增多的时候，该股票供大于求，导致价格持续下跌，可能导致股价低于公司实际价值。

（2） 庄家操纵股票。在证券市场上，因为制度不够完善、监管不到位等情况，存在着庄家利用各种不正当的手段来操纵市场上股票价格的情况，使股票价格剧烈变化。如果庄家哄抬某股票的价格，会导致股价严重偏离公司的实际价值，形成高估公司价值的情况；如果庄家打压某股票的价格，会导致股价严重偏离公司的实际价值，形成低估公司价值的情况。

2.公司内部因素

公司内部因素主要指公司的经营状况和盈利能力。经营状况是指上市公司在经营方面的概况，主要包括经营特征，如公司属于商业企业还是工业企业，公司在行业中的地位，产品性质，内销还是外销，技术密集型还是劳动密集型，批量生产还是个别生产，产品的生命周期，在市场上有无替代产品，产品的竞争力、销售力、员工的构成以及管理结构、管理水平等。这些因素会直接影响公司的财务状况，影响股价的变化。当公司的经营状况好，盈利能力强时，上涨的机会就多，反之，其股票价格难以提高，下跌的情况也多。

3.宏观经济因素

（1） 经济周期。一般，股价总是伴随着经济周期的变化而变化的。在经济复苏时期，由于经济逐步回暖，资本周转开始加速，利润就逐渐增加，股价稳步上升。在繁荣时期，由于生产继续增加，设备的扩充、更新加速，使就业机会不断增多，工资持续上升并引起消费上涨；同时企业盈利不断上升，投资活动趋于活跃，股价大幅度上升。在危机阶段，由于有支付能力的需求减少，造成整个社会的生产过剩，企业经营规模缩小，产量下降，失业人数迅速增加，企业盈利能力就急剧下降，股价随之下跌；同时，由于危机到来，企业倒闭增加，投资者纷纷抛售股票，股价亦急剧下跌。在萧条阶段，由于生产严重过剩并处于停滞状态，商品价格低落且销售困难，而在危机阶段中残存的资本流入股票市场，股价就不再继续下跌并渐趋于稳定状态。

（2） 物价的变动。商品的价格是货币购买力的表现，所以物价水平被视为通货膨胀或通货紧缩的重要指标。一般而言，商品价格上升时，公司的产品能够以较高的价格售出，盈利相应增加，股价会上升。如物价上升时，那些拥有较大库存产品的公司的生产成本是按原来的物价计算的，因而，可导致直接的盈利上升；对于需大量依赖新购原材料的企业而言，则可能产生不利影响。此外，由于物价上涨，股票也有一定的保值作用，也由于物价上涨，货币供应量增加，也会使社会游资进入股票市场，增大需求，导致股价上升。需要说明的是，物价与股价的关系并非完全是正相关，即物价上涨，股价亦上升。当物价上涨到一定程度时，由于经济过热，又会推动利率上升，则股价亦可能下降；此外，当出现如下情况时，如物价上涨所导致的上升成本无法通过销售转嫁出去，物价上涨的程度会引起投资者对股票价值所用折现率的估计提高而造成股票价值降低；物价上涨的程度使股票的保值作用降低，投资者把资金从股市抽出，投到其他保值物品方面，等等，股价亦会相应下降。

4.政策因素

1） 政治因素

政治因素，是指能对经济因素发生直接或间接影响的政治方面的原因，政治因素包括社会经济发展规划、经济政策、政权的更替、政府的国民信赖、战争、动乱等，这些都会影响股票价格。

2） 国家的经济政策

政府执行的财政政策、税收政策、产业政策、货币政策、外贸政策等方面的变化，会影响股价变动。从财政收支政策看，当国家对某行业的公司实行税收优惠时，那就意味着这些公司的利润将相应增加，这些公司发行的股票亦会受到重视，其价格容易上升；当国家对某些行业或某类公司增加投入时，就意味着这些行业、公司的生产经营将得到发展，这些公司发行的股票会引起投资者的重视。

3） 利率

一般来说，利率与股票价格成反比。当利率上升时，会引起以下几个方面的变化，从而导致股价下降：

（1） 公司借款成本增加，相应使利润减少；

（2） 资金从股市流入银行，需求减少；

（3） 投资者评估价值所用的折现率上升，股票价值因此会下降。反之，则股价会上升。

4） 财政开支

一般来说，股票价格与财政开支同方向变化。

5） 税收制度

一般来说，当税率和课税种类变更对公司和投资者有利时，股价将上升，反之，则下降。

6） 信用政策

一般来说，当信用政策比较宽松时，股票价格上升的可能性较大，反之，则较小。

（三）股票价格与公司价值的关系

从理论上讲，公司的价值决定了股票的市场价格，但是，因为受到很多因素的综合影响，公司的实际价值往往与股票的价格背道而驰，如投资心理、宏观环境、内幕操作等。很多时候，投资者会主观地认为只要公司每年的利润都上升，股价必然会上涨，公司的利润下降，股价必然下跌；但现实中很多案例证明，即使公司利润增加，也有可能出现股价下跌的情况，使公司价值被低估，即使公司亏损，也有可能出现股价上涨的情况，使公司价值被高估。总之，影响公司股价的因素并不单单停留于每股盈利的多少，反而较市场预期的多或少，才是决定公司股价升跌的重要因素。

因此，通过股价评估公司的价值，具有一定的可行性，但是，因为股价受到很多因素的综合影响，股价容易背离公司价值，所以评估公司的价值不能仅仅依赖股票的价格，还需要通过其他手段综合分析。