求取报酬率

三、求取报酬率、资本化率及收益乘数

（一）报酬率的求取

1.报酬率的实质

报酬率（Yield Rate，Y）即折现率，是与利率、内部收益率（Internal Rate or Return，IR或R，又称为内部报酬率）同类性质的比率。进一步搞清楚报酬率，需要搞清楚一笔投资回收与投资回报的概念及其之间的区别。投资回收是指所投入资本的回收，即保本。投资回报是指所投入资本全部回收之后所获得的额外资金，即报酬。以向银行存款为例，投资回收就是向银行存入本金的收回，投资回报就是从银行那里得到的利息。因此，投资回报是不包含投资回收的，报酬率为投资回报与所投入资本的比率，即

可以将购买收益性房地产视为一种投资行为；这种投资需要投入的资本是房地产价格，试图获取的收益是房地产预期会产生的净收益。投资既要获取收益，又要承担风险。所谓风险，是指由于不确定性的存在，导致投资收益的实际结果偏离预期结果造成损失的可能性。即投资的结果可能盈利较多，也可能盈利较少，甚至会亏损。以最小的风险获取最大的收益，可以说是所有投资者的愿望。盈利的多少一方面与投资者自身的能力有关，但如果抽象掉投资者自身的因素，则主要与投资对象及其所处的投资环境有关。在一个完善的市场中，投资者之间竞争的结果是：要获取较高的收益，意味着要承担较大的风险；或者，有较大的风险的投资，投资者必然要求有较高的收益，即只有较高收益的吸引，投资者才愿意进行有较大风险的投资。因此，从全社会来看，报酬率与投资风险正相关，风险大的投资，其报酬率也高，反之亦然。例如，将资金购买国债，风险小，但利率低，收益也就低；而将资金搞投机冒险，报酬率高，但风险也大。报酬率与投资风险的关系可见图5-1。

图5-1　报酬率与投资风险关系示意

认识到了报酬率与投资风险的上述关系，实际上就在观念上把握住了求取报酬率的方法，即所选用报酬率，应等同于与获取估价对象产生的净收益具有同等风险的投资的报酬率。

不同地区、不同时期、不同用途或不同类型的房地产，同一类型房地产的不同权益、不同收益类型（如期间收益和未来转售收益），由于投资的风险不同，报酬率是不尽相同的。因此，在估价中并不存在一个统一不变的报酬率数值。

2.报酬率的求取方法

搞清楚了报酬率的实质之后，下面介绍求取报酬率的三种基本方法。

（1）累加法。累加法（Built‐Up Method）是将报酬率视为包含无风险报酬率和风险报酬率两大部分，然后分别求出每一部分，再将它们相加得到报酬率的方法。无风险报酬率又称安全利息，是无风险投资的报酬率，是资金的机会成本。风险报酬率是指承担额外风险所要求的补偿，即超过无风险报酬率以上部分的报酬率，具体是估价对象房地产存在具有自身投资特征的区域、行业、市场等风险的补偿。累加法的一个细化公式为

报酬率＝无风险报酬率＋投资风险补偿＋管理负担补偿＋缺乏流动性补偿－投资带来的优惠

其中：①投资风险补偿，是指当投资者投资于收益不确定、具有风险性的房地产时，他必然会要求对所承担的额外风险有补偿，否则就不会投资。②管理负担补偿，是指一项投资要求的关心和监管越多，其吸引力就会越小，从而投资者必然会要求对所承担的额外管理有补偿。房地产要求的管理工作一般远远超过存款、证券。③缺乏流动性补偿，是指投资者对所投入的资金由于缺乏流动性所要求的补偿。房地产与股票、债券相比，买卖要困难，交易费用也较高，缺乏流动性。④投资带来的优惠，是指由于投资房地产可能获得某些额外的好处，如易于获得融资，从而投资者会降低所要求的报酬率。因此，针对投资估价对象可以获得的好处，要作相应的扣减。

累加法的应用见表5-3。

表5-3　累加法应用举例

由于在现实中不存在完全无风险的投资，所以，一般是选用同一时期相对无风险的报酬率去代替无风险报酬率，例如，选用同一时期的国债利率或银行存款利率。于是，投资风险补偿就变为投资估价对象相对于投资同一时期国债或银行存款的风险补偿；管理负担补偿变为投资估价对象相对于投资同一时期国债或银行存款管理负担补偿；缺乏流动性补偿变为投资估价对象相对于投资同一时期国债或银行存款缺乏流动性的补偿；投资带来的优惠变为投资估价对象相对于投资同一时期国债或银行存款所带来的优惠。

需要注意的是，上述无风险报酬率和具有风险性房地产的报酬率，一般是指名义报酬率，即已经包含了通货膨胀的影响。这是因为在收益法估价中，广泛使用的是名义净收益流，因而应使用与之相对应的名义报酬率。

（2）市场提取法。市场提取法（Market Extraction Method）是利用与估价对象房地产具有类似收益特征的可比实例房地产的价格、净收益等资料，选用相应的报酬资本化法公式，反求出报酬率的方法。例如：

表5-4　选取的6个可比实例及其相关资料

表5-4中6个可比实例报酬率的简单算术平均数为

（11.8%＋12.1%＋11.4%＋12.0%＋12.5%＋12.8%）÷6＝12.1%

由上求出的12.1%可以作为估价对象的报酬率。此外，较为精确的计算还可以采用加权算术平均数。

利用试错法计算到一定精度后，利用线性内插法求取Y的公式如下

式中：Y₁——当X为接近于零的正值时的Y；

　Y₂——当X为接近于零的负值时的Y；

　X₁——Y₁时的X值（正值）；

　X₂——Y₂时的X值（实际为负值，但在此取其绝对值）。

必须指出的是，市场提取法求出的报酬率反映的是人们头脑中过去而非未来的风险判断，它可能不是预计估价对象未来各期收益风险的可靠指针。对估价对象报酬率的判断，还应着眼于可比实例的典型买者和卖者对该类房地产的预期或期望报酬率。

（3）投资报酬率排序插入法。报酬率是典型投资者在房地产投资中所要求的报酬率。由于具有同等风险的任何投资的报酬率应该是相近的，所以，可以通过与估价对象同等风险的投资报酬率来求取估价对象的报酬率。报酬率排序插入法的操作步骤和主要内容如下：

①调查、搜集估价对象所在地区的房地产投资、相关投资及其报酬率和风险程度的资料，如各种类型的银行存款利率、政府债券利率、公司债券利率、股票报酬率及其他投资的报酬率等。

②将所搜集的不同类型投资的报酬率按从低到高的顺序排列，制成图表（如图5-2）。

图5-2　投资报酬率排序插入法示意

③将估价对象与这些类型投资的风险程度进行分析比较，考虑管理的难易、投资的流动性以及作为资产的安全性等，判断出同等风险的投资，确定估价对象风险程度应落的位置。

④根据估价对象风险程度所落的位置，在图表上找出对应的报酬率，从而就求出估价对象的报酬率。

值得指出的是，尽管有上述求取报酬率的方法，但这些方法并不能确切地告诉估价人员报酬率究竟应是个多大的数字，如只能是10%，不能是8%。这些方法对报酬率的确定都含有某些主观选择性，需要估价人员运用自己掌握的关于报酬率的理论知识，结合实际估价经验和对当地的投资及房地产市场的充分了解等，来作出相应的判断。因为，报酬率的确定同整个房地产估价活动一样，也是科学与艺术的有机结合。但在某个特定时期，报酬率大体上有一个合理的区间。

（二）资本化率和收益乘数的求取

资本化率和收益乘数都可以采用市场提取法，通过市场上近期交易的与估价对象的净收益流模式（包括净收益的变化、收益期限的长短）等相同的许多类似房地产的有关资料（由这些资料可求得年收益和价格）求取。综合资本化率（R_O）还可以通过净收益率（N IR）与有效毛收入乘数（EG IM）之比、资本化率与报酬率的关系及投资组合技术求取。

通过净收益率与有效毛收入乘数之比求取综合资本化率的公式为

因为

NIR＝1－OER

所以又有

上述公式的来源是：因为

将该等式右边的分子和分母同时除以有效毛收入（EG I），即

又因为

所以

如果可比实例与估价对象的净收益流模式等相同，可用估价对象的净收益率或运营费用率和可比实例的有效毛收入乘数来求取估价对象的综合资本化率。

（三）资本化率与报酬率的区别和关系

资本化率（R）和报酬率（Y）都是将房地产的未来预期收益转换为价值的比率，但二者又有很大的区别。资本化率是在直接资本化法中采用的，是一步就将房地产的未来预期收益转换为价值的比率；报酬率是在报酬资本化法中采用的，是通过折现的方式将房地产的未来预期收益转换为价值的比率。资本化率是房地产的某种年收益与其价格的比率（通常用未来第一年的净收益除以价格来计算），仅仅表示从收益到价值的比率，并不明确地表示获利能力；报酬率则是用来除一连串的未来各期净收益，以求得未来各期净收益现值的比率。

在报酬资本化法中，如果净收益流模式不同，具体的计算公式就有所不同。例如，在净收益每年不变并收益期限为无限年的情况下，报酬资本化法的公式为

在净收益每年不变但收益期限为有限年的情况下，报酬资本化法的公式为

在净收益按一定比率g递增并收益期限为无限年的情况下，报酬资本化法的公式为

在预知未来若干年后的价格相对变动的情况下，报酬资本化法的公式为

在上述四种情况下的报酬资本化法公式中，Y就是我们所讲的报酬率。而资本化率是不区分净收益流模式的，在所有情况下的未来第1年的净收益与价格的比率（A／V）都是资本化率。所以，在上述第一种情况下，资本化率正好等于报酬率，即：

R＝Y

但在上述第二种情况下，资本化率就不等于报酬率。它与报酬率的关系为

在上述第三种情况下，资本化率与报酬率的关系变为

R＝Y－g

在上述第四种情况下，资本化率与报酬率的关系变为

由上可见，报酬率与净收益本身的变化，与获得净收益期限的长短等无直接关系；而资本化率与净收益本身的变化，与获得净收益期限的长短等有直接关系。