证券承销业务的操作流程

4.2　证券承销业务的操作流程

在承销商获取承销权以后，为确保上市工作顺利进行，证券机构的工作人员将进驻现场，按照一定的程序展开工作。股票的公开发行包括首次公开发行(initial public offering，IPO)和二次公开发行(secondary offering)。一般情况下，首次公开发行和二次公开发行的基本程序是相似的，但由于发行次数的不同，它们的发行程序略有差别也是不可避免的。下面分别就首次公开发行和二次公开发行的发行程序进行介绍。

4.2.1　首次公开发行

首次公开发行是指公司第一次向社会公众投资者发行证券，通常是普通股票。公司在建立之初往往在非公开市场筹集资金，对公司进行孵化，然后在股票市场公开发行股票，进入发展阶段。首次公开发行可以由新建公司自身来完成，但由于其程序复杂，处理不当会对公司的财务、竞争力和声誉造成损害。因此，现在几乎所有的首次公开发行都由投资银行来承担。

1.组建专家组

要处理公开招股上市这样极富专业性而过程又相当复杂的工作，发行公司必须首先组成专家工作团组(IPO小组)专门负责此事。专家组中的核心是承销商。作为承销商的投资银行往往还出任保荐人，兼负介绍发行公司上市的任务，担任专家工作团组、证券交易所和证监会三者间的联络和信息传递工作。因此，发行公司首先要委托承销商和保荐人，然后借助承销商组建专家组，挑选包括管理人员、行业专家、律师、会计师在内的专家组合适人选。

公司管理人员是IPO小组的重要成员，他们的素质高低在很大程度上影响到发行的成败。一般来说，承销商希望IPO小组中的公司管理人员有IPO经验，这样既可以使公司与所聘请的管理公司更好地交流，而且还可以增加公司在市场的可信度。在IPO小组中拥有出色的公司管理人员将对公司股票的发行有很大好处。

一般来说，IPO小组中应包括行业专家，以便更好地了解发行人的行业状况、行业前景和发行公司在行业中所处的位置，选出最适合发行人的证券发行计划。

通常发行公司雇有法律顾问，而承销商也会聘任法律顾问。这些律师有丰富的工作经验，能够在证券发行申请和申请过程之后提供有关遵守公司条例及上市规则的意见，熟练地与证监会打交道，顺利完成证监会要求公开招股上市所必须办理的所有登记文件和手续；与其他成员配合，解决证券监管机构提出的问题，同时对各种申请的报告和文件进行必要的修正。因此，律师在IPO小组中扮演着至关重要的角色，其能力和对申请过程的经验是证券发行成功与否的关键。

发行人的资产状况、财务指标和财务报表对证券发行相当重要，因此，专家组中另一主要成员是独立的会计师。他们同样必须具备公开招股上市方面的工作经验，能够根据有关规定对公司的财务制度和账目进行详细审查，编制有法律效力的资产评估报告和财务报告、协助编制招股说明书中的其他统计数据。

在这一阶段，发行公司和牵头投资银行要签订意向书和起草承销合同，明确牵头投资银行的责任和权利。意向书中一般包括：拟发行的股数、发行价区域、毛利差额(gross spread，即包销费)的上限、推销计划、投资银行退出发行上市工作的免责条款。承销合同作为一份有法律约束力的正式文件，需要双方律师的参与，发行公司和牵头投资银行在起草(但不签字)承销合同时，可以选择包销和尽力销售两种承销方式中的一种。

2.尽职调查

(1)搜集资料。需要搜集的资料包括：企业近三年来和最新的所有财务报表、历年的重要决议；公司章程、历次变更过的营业执照、产权证书，定向募集公司提供定向募集时的全套申报文件，遗留问题公司需要提供全套报国家体改委确认的文件；主要股东的情况资料；由国企直接改组成公司的项目则提供其全部控股和参股的企业的详细资料，即组织结构状况；行业分析资料；企业中长期发展计划；风险与对策等。

(2)调查企业的组织结构，明确发行主体。

(3)对企业股份制改造的背景进行调查。对于已改制企业，必须要求其提供股份制改造时的全套申报材料，其目的在于调查当时股份制改造时的法律手续是否具备，公司的设立方式、股本结构、募集资金的投向及效益情况等。此外，也要对职工股及法人股的情况、历年分红情况、企业经营管理机制的规范性、改制后发生的兼并重组行为等进行调查。

(4)发行人财务调查。要搜集企业最近三年的资产负债表、财务状况变动表和损益表，同时对企业的财务结构、财务比率进行分析，对发行人的主要机构和下属企业及集团的财务进行调查，同时对盈利预测中各项指标及预测前提假设的合理性、财务预测指标的准确性进行调查。

(5)发行人募集资金的投向。

(6)发行人的行业地位。

3.重组方案

这个阶段的工作主要从两个方面展开：一是对发行公司进行改造，将其重组整合成适于上市的公司，二是对发行公司进行评估，以准备招股说明书等上市文件所需的资料，并大致确定公司的价值和发行价格。这是公开发行股票的重要一步。

投资银行在这个阶段的另一项重要工作是准备发行公司及其业务的基本资料，并准备招股说明书的公司财务资料。为此，投资银行既要利用发行公司提供的原始材料，又要与公司的管理层会谈，进行直接的询问和调查。一家对投资者和发行公司尽责的投资银行甚至还要对公司做更广泛的外围考察。投资银行要通过以上几个方面的信息渠道，发掘出较为完整的行业数据、公司数据和财务数据。

4.发行方案

股票公开发行是一个相当复杂的过程，需要许多中介机构及相关机构的参与，要准备大量的材料。主承销商必须协调好各有关机构的工作，以保证所有材料在规定时间内完成。因此，制定发行方案就成为证券承销中的重要步骤。

首先要召开中介机构协调会。中介机构主要包括审计师、评估师、律师和主承销商等。根据权利和义务的不同，各中介机构自然分工如下：审计师，负责发行人的三年财务审计，出具审计报告。评估师，负责对发行人的基准日资产进行评估，出具评估报告。律师，负责对发行人的章程进行修改，对各种法律诉讼、重大合同、重大债权债务关系进行法律上的鉴证，对发行人的发行主体资格出具法律意见书和工作报告。主承销商，负责申报材料制作过程的总体协调，包括：督促审计师按照重组方案的财务指标要求完成审计；督促评估师对已确定的发行主体按照重组方案的资本结构、股本设置要求，完成评估报告；督促律师对发行人的主体资格进行全面的法律审查，明确法律意见，以免发行人承担不必要的法律责任或因此而蒙受损失；编制申报材料目录，整理全套文件，并编写招股说明书、上市公告书和发行方案；将有关意见及时反馈给项目评审委员会，以便及时修改和完善方案。而发行人则负责为各中介机构提供必要的条件和相关资料，协助主承销商做好各中介机构的协调工作。

在明确发行主体并将重组方案经项目评审委员会通过后，即可组织方案的实施。方案的实施必须借助发行主体和各中介机构的相互配合。为此，方案一经确定，即向各中介机构通报，取得初步的沟通后，尽快在企业现场召开各中介机构协调会。其目的在于：统一各中介机构的意见，贯彻实施方案；统一各中介机构的工作进度；落实有关问题的解决办法；确定下一次协调会的时间。

5.招股说明书

招股说明书(prospectus)是公司发行股票时就发行中的有关事项向公众做出披露，并向特定或非特定投资人提出购买或销售其股票的要约或邀请的法律文件。公司发售新股必须制作招股说明书，编制招股说明书是发行准备阶段的基本任务，它事关发行的成败，应引起项目人员的足够重视。

招股说明书是公开发行股票最重要的文件，它必须向所有潜在的投资者保证，这是充分公正的信息披露。在招股说明书的准备过程中，IPO小组中各成员有较明确的专业分工。一般是发行人的管理层在其律师的协助下负责招股说明书的非财务部分，作为承销商的投资银行负责股票承销合约部分，发行公司内部的会计师准备所有的财务数据，独立的会计师对财务账目的适当性提供咨询和审计。招股说明书各部分完成后，经IPO小组成员一起讨论修改，并请发行人董事会表决通过，最后送交证券监管机构登记备案。

招股说明书应当按照各国的有关法律、法规的规定，遵循特定的格式和必要的记载事项的要求编制。

向证监会递交的关于招股上市的申请资料中还应有不对外公开的发行公司与承销商之间签订的承销合同；风险与对策；经营业绩和发展前景；重大事项如重大债权债务的阐释，并购行为、巨额投资情况等的说明；募股资金投向及效益预测等。

6.组建承销团

单个投资银行负责承销发行往往有些缺陷，这表现在：(1)在全额包销情况下，承销商要投入巨资并承担较高的风险；(2)其他的投资银行失去在二级市场进驻该股票做市的兴趣和丧失分析研究并提供咨询服务的动机；(3)单个投资银行的客户基础和推销力量毕竟有限，且可能不精于二级市场操作和分析研究。上述缺陷会使发行公司的股票在上市交易后的短时间内，股价上升的可能性减少，而且流动性也会严重削弱。因此，牵头投资银行通常邀请五六家投资银行来担任分销商，组成承销集团和销售集团。

当然，牵头投资银行在弥补缺陷时，也要为组建承销集团付出代价：(1)它要按各家投资银行的包销比例匀出很大一部分承销费给它们。(2)投资银行间的竞争是相当激烈的。某个分销商的表现可能会胜于主承销商，给发行公司留下深刻印象。这样，发行公司下次发售股票时就可能踢开原来的主承销商而选择那个优秀的分销商担任主承销商。

承销集团一般在上市申请表递交给证监会之后和证监会批准公开招股前这段时间里组成。发行公司多听任牵头投资银行自行组建承销集团。牵头投资银行选择分销商可参考以下标准：其一，有不错的客户基础和销售渠道；其二，愿意且有能力担任做市商；其三，分销商愿意在股票上市交易后对它进行分析研究。

在确定了发行价格和承销报酬之后，就应该签署承销合同。承销合同有三种：承销商间协议、交易商协议和承销协议。承销商间协议(agreement among underwriters)是主承销商与其他辛迪加成员就承销事项明确各自权利义务的合同文件。交易商协议(dealer agreement)赋予不是辛迪加成员的证券交易商销售新发行股票的权力，这些交易商将帮助股票发行人把股票推向市场。交易商协议允许交易商以低于发行价的折扣价购买证券。承销协议(underwriting agreement)是股票发行人就其所发行的股票的承销事宜与股票承销商签订的具有法律效力的文件。

承销协议通常包括介绍、陈述和保证、发行条款、要件、契约保证、补偿以及撤销。介绍(introduction)包括承销辛迪加的成员名单、发行证券的种类以及发行规模。陈述和保证(representation and warranties)列明了公司的保证，此外还应包括该公司已设立为股份公司并被承认了资格的陈述和保证。发行条款(terms of the offering)包括承销商同意购买股票并付款、发行时间以及所有的履行条款。契约保证(covenants)列明了双方的权利和义务。要件(conditions)包括公司情况申述的全面性、准确性以及任何一方都不得在发行日前出售股票。补偿(indemnification)免除了承销商由于发行人在申请材料中的错误陈述和遗漏而承担的责任。撤销(cancellation)条款部分包括允许承销商在发行日至发行完毕期间撤销发行，只要承销商能说明原因和提出正当理由。

承销报酬的支付形式根据不同的承销方式而有所不同，在尽力推销中，投资银行只是收取代理费用，这种费用一般在选定主承销商的时候就已经确定。而在包销中，承销报酬是承销差价(underwriting spread)，所谓承销差价就是招股说明书上的发行价格与投资银行支付给发行人的价格之间的差额。在美国，承销差价是在第三次定价时，主承销商与发行人协商决定。一般来说，承销差价的决定要比发行价格的决定简单，这是因为承销差价可以参考相似的IPO中投资银行所收取的承销差价。承销差价一般被分成三部分报酬：第一部分是管理费(manager's fee)，支付给负责发行准备工作的承销商，其中主承销商将得到较大的份额；第二部分是承销费(underwriting allowance)，旨在支付与承销有关的各类费用，如广告费、承销商律师费、印刷费等，在支付上述费用后，其剩余部分根据承销商在承销中所承担的风险程度进行分配；第三部分是销售费(selling concession)，根据所有承销商与分销商之间证券分销的数量进行分配。因此，负责发行准备工作的承销商(主要是主承销商)将得到三份收入：管理费、承销费和销售费，其他承销商将得到承销费和销售费，而销售集团成员将得到销售费。

7.公司上市辅导

在实行上市辅导制度的国家和地区，作为承销商的投资银行必须对拟公募上市的公司进行必要的辅导，其目的在于让企业的管理决策层理解公司法等有关法律法规主要条文的含义，同时从企业内部机制包括组织机构、管理结构、财务制度、劳动人事制度、管理制度等诸多方面按照上市公司的要求进行规范，以促使公司在上市前达到规范化和科学化运作。此外，对企业进行辅导，也是承销商贯彻实施方案的重要方式和手段，在一定程度上，辅导的效果直接体现在方案能否顺利实施即项目工作能否顺利进行。企业辅导应结合被辅导企业的具体情况和现有证券法规，以解决企业的实际问题为主。

为确保有序地完成辅导合同中规定的诸项任务，投资银行通常在辅导工作之初就规划出辅导日程表。辅导日程表一般包括前期、中期、后期三个阶段，投资银行分别列明三个阶段的工作重点所在。

在辅导的前期，投资银行对发行公司进行全方位考察，以求获得对公司状况初步而整体的了解，尽早发现不利于公司招股上市的重大症结。这一阶段持续l～2个月。在这段时间里，投资银行主要通过察看厂区、与公司管理层访谈、阅读会计师工作底稿、分析财务报表和其他资料等途径，掌握发行公司的概况，进而就股本规划、股权分散等一些策略性的议题，向发行公司提出金额、数量和日程安排等方面的建议。在考察过程中，一旦发现不利于公司公开招股上市的重大问题，投资银行必须立即提请公司注意，并敦促和协助公司及早妥善处理。有些问题，如进销货过度集中，大量资金贷于某人或某公司等，其解决依赖于公司业务方向的改变和资金的筹措调拨，故纠正起来颇耗时日。

在辅导的中期，投资银行的工作重点在于帮助公司健全管理和内部控制制度。制度建设的辅导工作较为苛刻繁杂，所以这一阶段历时多在半年以上。在这段时间里，投资银行要配合评估报告的项目对发行公司进行相关制度的辅导，内容包括财务报表和会计制度的评估、成本和产值分析的评估、生产循环和员工生产率评估以及人事工薪制度的评估等。

完成了内部控制制度的辅导后，辅导工作便进入了后期的招股、上市推荐环节。后期辅导约耗时2～4个月，投资银行此时的工作重点在于对以前各项工作进行总结和做成招股、上市所需的文件资料。后期的工作项目有：配合发行公司和会计师进行模拟准备、完成评估报告并定稿、制作公司简介和宣传录影带、检讨制度的执行情况与特定问题改善的情况、整理招股和上市的文件、排练招股和上市的新闻发布会。

8.路演(road show)

路演是股票承销商帮助发行人安排的发行前的调研与推介活动。路演是推销中最关键的一个核心环节。在大约两周的时间里，发行公司的高级管理层会同牵头投资银行前往各个城市和金融中心做路演，拜访潜在的投资者和证券分析员，使他们对发行公司产生兴趣，鼓励他们购买将公开发售的股票。尽管美国证监会禁止发行公司在路演集会上散发除了初步招股说明书以外的任何书面材料和做盈利预测，但是路演仍给发行公司提供了一个展示公司管理层风貌、公司素质和陈述公司长期商业计划的机会。通过路演，发行公司和牵头投资银行可以判断出专业投资人士对这次公开招股的欢迎程度。

由于路演是发行公司积极推销的唯一机会，很多机构投资者和个人投资者就在公司管理层25分钟的路演演说中形成对发行公司管理层的看法，进而做出买或不买新股的决定，所以发行公司和牵头投资银行必须不遗余力地精心准备路演。

牵头的投资银行在规划路演时，首先要透彻地观察发行公司领导层各成员的优缺点，帮助公司选出口才颇佳且有资格代表公司的人员参加路演，充分讲述公司故事(blievable compelling story)和买点，并向潜在投资者推介，让他们相信公司有不错的商业计划、优秀的产品、不俗且持久的增长潜力后，首次公开招股才能制订较高的发行价格并激起强烈的购买欲望。如果选定的代言人还需要提高发表公开讲话的能力，那么牵头投资银行要安排几位专业的、责任心强的公关顾问来授课。为了达到最好的效果，发行公司和牵头投资银行还可制作一盘录像带或幻灯片来辅助公司代表人的陈述，但要注意简洁明了，且不能喧宾夺主。

安排好参加路演的成员后，牵头的投资银行还要进行路演的排练。路演排练应安排一位友好但挑剔的观众，由他模拟提出一些难以应付的问题。无论在排练还是正式的路演场合下，发言人要注意演说答问时披露的信息要与招股说明书保持高度一致，以免混淆观众视听，使其产生不信任感。图4-1显示了路演过程。

路演后，牵头投资银行应该能较准确地从投资者的反应中获得有用的信息。发行人可以从路演中了解投资者对此次发行的反应，估计投资者对新股的需求水平，从而客观地决定发行量、发行价及发行时机等。

9.定价

发行定价是投资银行主持发行公司首次公开招股中最棘手的一件事。成功地对首次公开发行的股票进行定价，要求作为主承销商的投资银行有丰富的定价经验，对发行人及其所属行业有相当的了解，对一级市场和二级市场上各类投资者都有深刻的观察。股票的发行价格是股票发行成功的决定性因素，价格直接关系到各参与主体的利益。对发行人而言，发行价格直接决定其筹资计划的完成程度以及发行成本，而且也间接影响到公司的未来发展；对承销主体而言，发行价格直接决定了它的收益水平和成本效益状况；对投资者而言，发行价格既是决定投资意愿转为现实的决定因素，同时又是决定投资人的未来收益水平的直接决定因素。在发行价格上，发行主体之间存在着明显的利益矛盾。对发行人和中介机构而言，在一定条件下，发行价格越高越好，因为发行人可以筹集到更多的资金，中介机构可以获得更多的佣金收入；但对投资者而言，则是价格越低越好。在这种利益关系中，发行人和中介机构也有利益矛盾，发行人对发行价格的要求无上限，而中介机构，特别是承销商，则要冒发行失败，包销全部股票的风险。所以，投资银行的一项重要而又棘手的工作是制定证券推销价格。我们知道，发行规模和价格的协商过程和最终的决定是受许多因素影响的，包括公司的财务表现、股票市场情况、可比公司的价格、市场对公司的了解以及发行后市场的股票价格。一般来讲，证券的价格和收益是参照市场上其他公司的同类证券制定的。证券定价较低会使发行公司筹措的资金减少，证券定价过高又会使包销商蒙受损失，只有具备丰富经验的投资银行才具有正确制定新发行证券价格的能力。证券价格必须要反映包销差价或佣金，证券包销差价随发行公司规模、发行证券类型、发行证券品级和推销者等因素的变化而变化。一种新证券的发行成本大约是销售价格的1%～25%，商品优质债券的发行成本可能会小于1%，而鲜为人知的公司债券的发行成本会高达25%，因为这种债券的推销很费力，花费也大，并且包销者要承担较高的风险。图4-2为IPO定价的一般程序。

图4-1　路演过程

图4-2　IPO定价的一般程序

10.收尾

项目人员按照申报材料目录，整理好全套材料后，前后对照，反复阅读，修改到没有重大问题且前后相关文件内容一致后，即可确定结束在企业的现场工作。项目人员在这一环节的任务是：搜集各中介机构的工作初稿；整理自身全部工作底稿以备归档；向地方主管部门通报材料制作情况；向项目评审委员会书面报告材料制作情况；将全套材料报项目评审委员会审查。

在股票发行结束后，投资银行会在报纸和杂志上刊登墓碑广告(tombstone)。墓碑广告是指登在报纸和杂志上的加边框的广告，它说明了发行的特点，更多地带有公告的性质而不仅仅是广告。墓碑广告是股票承销过程中的关键组成部分。

虽然一般读者对墓碑广告并没有多大兴趣，但对于从事证券承销业务的投资银行家们来说，墓碑广告具有很重要的意义。因为在墓碑广告上，各投资银行排列的位置，明确地体现了其在投资银行界所处的地位。

在墓碑广告中，主承销商的名称通常列在承销商名单的最上面，如果几家投资银行共同担任主承销商，列在最左方的投资银行，具有决定承销团成员及销售比率的权限。

名字紧接着主承销商的是投资银行业中具有较高声望的投资银行，在华尔街，这些投资银行被称为特殊阶层。只要特殊阶层的投资银行参加承销辛迪加，就意味着可以保证该证券的健全性，因此，特殊阶层是权威的象征。

名字排在特殊阶层后面的是主要阶层的投资银行，它们的权力仅次于特殊阶层，业务量也很大，其承销的分量虽然较特殊层为小，但在投资银行业中也有相当大的发言权。

排在主要阶层后面的投资银行是准主要阶层的投资银行，它们是争取主要阶层地位的强有力的候补者。

名列准主要阶层后面的投资银行是次要业者，次要业者之中有很多投资银行具有直接分销给一般投资者的推销能力。这一层次的投资银行也分很多级，在墓碑广告上只刊登此阶层中地位最高的一批投资银行的名称。

因此可以说，墓碑广告是投资银行地位的见证石。

4.2.2　再次公开发行

已上市公司可以通过再次发行(second offering)筹集资金。再次发行与首次公开发行有很多类似之处，发行公司通常也委任投资银行作为包销商。

在决定再次发行前，发行公司与它的投资银行需充分思考和讨论下列问题：公司对准备筹资发展的新商业目标的前景有多大的信心，这份信心来源于哪些事实、判断和预测；这个新商业目标将耗资多少，在筹资前发行公司存在多大的资金缺口；有哪些筹集途径；公司愿意付出多大的筹资代价；再次发行股票是否为最佳的筹资办法；在近几个财政年度和季度，公司的业绩和财务状况如何；首次公开招股的股票在上市后表现如何；投资界和媒体的评价如何；目前的股票市场是牛市还是熊市；是否有上升的前景；公开招股市场现状如何，是否处于繁荣期；各种招股活动是否频繁；公司再次发行的股票对投资者能否产生足够的吸引力，等等。

采用包销方式承销再次发行的股票时，投资银行往往承诺按证监会批准上市公司再次发行股票的那一日的收盘价减去商定的折扣吃进全部待再次发行的股票，然后再组织力量在发售日推销。为了保证发行公司的利益，承销协议中往往有一条“退出条款”，即如果当前股价低于预先确定的一个下限价格，发行公司有权终止承销协议，退出再次发行。

由于再次发行的发行价格以发行公司已发行在外的股票市价为依据，所以，再次发行价格和现行市价间存在着强烈的联动，双方的互相影响给再次发行定价带来了较大的难度。再次发行能否成功，发行后市价能否保持稳定和向上趋势，主要取决于两个因素：一是投资者对发行公司再次募股所得资金的投向的观察和认同感；二是投资银行和证券经纪商促销本次所发新股的力度。再次发行失败或者募股后股价连续下滑跌至再次发行价以下，将对发行公司和投资银行的形象产生较大的负面影响。

在美国，大公司再次公开招股比小公司便捷得多，这得益于“架上注册”(shelf registration)制度。从在证监会登记注册到股票发售，通常要隔上20天左右的时间，然而证券交易委员会第415号规则打破了这一定例。第415号规则允许著名的、经常发行证券的大型公司向证监会递交一份上市登记总表(master registration statement)，以后在每次公开招股前只需再出示一份简式登记表(short-form statement)。规定大型上市公司有权援引第415号规则，是因为大型上市公司的财务资料已充分地为市场所了解，具备高度的透明性。第415号规则之所以被称为“架上注册”，是因为它大大缩短了再次发行时间，应用它的发行公司就像把新股搁在架上一样，视市场状况，随时都可拿出来发售。这项规则不但大大提高了再次发行的速度，而且也为发行公司节省了发行费用。当然，这是以削弱投资银行中介功能为代价的。