Δ与价值增值衡量适用性比较研究

Δ与价值增值衡量适用性比较研究_纪念中国社会科学院建院三十周年学术论文集·工业经济研究所卷

EVA、ΔEVA与REVA价值增值衡量适用性比较研究

李春瑜

一、引言

“基于价值的管理”（VBM）是“价值最大化”这一企业根本目标在经营管理上的具体体现，是20世纪末到21世纪初最热门的管理理念之一，也是麦肯锡等世界级知名咨询公司的重点咨询内容。VBM是提出如何使公司内部各级管理层的管理理念、管理方法、管理行为、管理决策致力于股东价值最大化的管理机制，是围绕一些核心环节的一整套管理体系。这些核心环节包括公司战略及目标、资源配置、投资管理与计划预算、业绩衡量体系、激励体系、投资者关系管理、变革管理等。所有这些环节的实施都围绕同一个目标：最大化企业价值（曲项军、杨紫燕，2003）。如何对价值创造的结果——价值增值进行衡量，以服务于“价值最大化”的企业目标，却是一个迄今仍无标准答案的重要理论和实践问题。

STERN-STEWART管理咨询公司为“基于价值的管理”做出了卓越贡献：这家公司在传统的业绩评价指标RI（剩余收益）的基础上推陈出新，创造了被《财富》杂志称作“最热的评价指标”——EVA（经济增加值）。当前，EVA已经成为价值增值衡量指标的代表，在理论和实践界都享有极高的声誉。但是，几乎从EVA诞生之日起，就有EVA价值增值衡量方面存在缺陷的指责，这些指责集中在EVA的计算基础——账面价值上，因为账面价值受到会计政策选择的影响，而客观的企业价值是和会计政策选择无关的。这些指责客观上促使STERN-STEWART公司不断对自己的理论体系进行完善，1994年，STERN-STEWART公司又抛出了关于EVA的新观点：不是EVA的绝对值，而是本年度EVA超过上年EVA的差值，即ΔEVA，才是价值增值更好的衡量。和STERN-STEWART公司试图在维护EVA体系基础上进行改良的思路不同，1997年，Jeffrey M.Bacidore等学者提出了修正后的EVA，即REVA指标（Refined EVA），REVA强调以市场价值替代EVA计算时的账面价值，这样才是对价值增值的有效衡量。显然，REVA是对EVA的计算基础的挑战。

本文在对“由EVA到△EVA、再到REVA”的研究路径进行回顾的基础上，利用中国沪深两市上市公司2001年、2002年的数据，对EVA、ΔEVA和REVA价值增值衡量的相关问题进行实证分析。本文比较了三个指标在价值增值衡量方面的适用性，对理论界的一些争论观点进行了检验，并得到了一些有益的结论，以求能为中国企业的价值管理实践提供帮助。

价值增值衡量方面的实证研究已有很多，但几乎所有的研究都是就传统财务指标（例如利润、R0A、ROE）同新出现的价值管理指标（以EVA为代表）在价值增值衡量方面的有效性进行比较（Stewart，1991；Biddle和Wallance，1997；Chen和Dodd，1997；Kramer和Pusher，1997；Dechow，Hutton和Sloan，1999；Garvey和Mibourn，2000）。本文侧重价值管理指标间的对比，即EVA系列指标间的对比实证研究。

二、由EVA到ΔEVA和REVA

（一）EVA及其价值增值衡量的问题

EVA的计算公式为：EVA= NOPAT- TC×c，式中NOPAT为税后经营净利润，等于息税前收益（EBIT）减掉以息税前收益为税基计算的所得税，即：NOPAT= EBIT（1- T），T为所得税税率；TC为期初投入资本，包括权益资本和债务资本两部分，TC的取值是在会计账面价值的基础上进行了一些调整后得到；c为加权平均资本成本率。

EVA与传统的利润指标最大的不同，是它考虑了投入资本的机会成本，它衡量的是超过一般收益能力的超额收益，而在经济学上，超额收益和价值是同义词，因此，在STERN-STEWART公司的早期宣传材料上，“只要赚取了正的EVA，就等于为股东创造了价值”的观点相当流行（G.Bennett Stewart，Ⅲ，1991）。

然而，从EVA一诞生，关于EVA在价值增值衡量方面存在问题的争论就已经存在，大多学者将焦点指向EVA计算时所使用的以会计账面价值为基础的TC上（John O’Hanlon和Ken Peasnell，1998）。账面价值反映的是累积的历史成本，这一成本显然会受任意的会计分摊方式（如折旧与摊销）的影响。因此，EVA的大小会受到会计政策的影响，而企业的价值增值额却是一个客观存在，根据MM的资本结构理论，企业的价值增值结果只受到现金流和投资风险的影响，和会计政策的选择无关（Modigliani和Miller，1961）。即使会计处理方式的选择绝对公允，由于企业无形资产因素的影响，账面价值与市场价值存在偏差也是一种必然，而只有市场价值，才是企业可以实际实现的财富，才和价值增值真正有关。EVA的结果在一定程度上依赖账面价值所反映的历史投资，这就难免使得EVA在价值增值的衡量上存在不足。举一个例子来说明这一问题。

设有A、B两家公司，在价值增值的衡量始点上，A、B两公司的市场价值均为1亿美元；A公司属于资本密集型制造企业，账面价值等于市场价值；B公司属于知识型公司，账面价值为1000万美元。进一步假设两家公司每年的现金收入都相等，每年的利润均全部分配。表1和表2是未来五年内的A、B两公司的EVA结果：

表1　A公司各年的EVA

表2　B公司各年的EVA

在度量始点上，A、B两家公司的市场价值相同（都是1亿美元），经营期间产生的现金流完全相等，因此，期间内的价值增值额也应该相同，然而EVA结果却表现了巨大的反差。显然，导致结果巨大差异的因素是会计数字，而非企业的经济状况。

（二）ΔEVA和REVA

面对指责，EVA的创始单位——STERN-STEWART公司并不打算放弃EVA体系，他们争辩说，ΔEVA即本期EVA与上期EVA相比的增加值，可以解决账面价值的问题。“我们使用账面价值的原因是我们找到了绕过历史成本问题的方法，即根据EVA每年的变化值，而不是EVA的绝对值来实施对管理层的奖励。正如全面质量管理以产品与流程的持续改善为中心，EVA系统是以财务绩效的持续改善为中心的。如果你因EVA的改善而奖励管理层，你赋予资产什么价值已无关紧要”（G.Bennett Stewart，1994）。

ΔEVA确实在一定程度上解决了账面价值对价值增值衡量结果的负面影响，还以上面的例子为准，尽管A、B公司的EVA相差悬殊，但△EVA却相错不多，如表3所示。

表3　A和B公司的EVA与ΔEVA计算结果比较

1997年，Jeffrey M.Bacidore等人发表3篇题为《寻找最佳业绩评价指标》的文章。他们认为，一个有效的价值评价指标应该体现以下几个方面：利润、赚取利润所需要的资本、度量资本风险的资本成本。公司用于创造利润的资本既不是公司资产的账面价值BV，而是其市场价值（V）。这是因为，在任何一个会计年度的开始，投资者作为一个整体都可将公司按照当时的市场价值出售，然后将获得的收入投资到与公司风险水平相同的资产上，从而得到相当于公司加权平均资本成本的回报。如果一个公司真正为投资者创造了价值，那么公司的期间利润必须超过以期初资本的市场价值计算的资本成本，而不是仅仅超过以公司期初资产的账面价值为基础计算的资本成本。因为投资者投资到公司资本的实际价值（可变现价值）是当时的市场价值，而不是账面价值。

Jeffrey M.Bacidore等人认为，应该以期初资产的市场价值替代账面价值，来作为EVA的修正。修正后的EVA指标，即REVA的计算公式为：

REVA= NOPAT- c×V

上式中的V是衡量期初的企业市场价值，是股权市场价值与负债市场价值之和。Jeffrey M.Bacidore等人还选择了600家美国上市公司的3000多个样本数据，用超额收益（根据股票收益所计算的价值增值的一种替代形式）分别对EVA、REVA进行了回归分析，结论是REVA对超额收益的解释能力更强。因此，REVA是更好的价值增值衡量指标。

针对REVA，一些EVA的倡导者开始展开对REVA的攻击并对EVA进行辩护。David Young认为，REVA指标中所谓的资本与利润的配比实际上是讲不通的。期初资产市场价值是未来各期利润的预期，以反映未来多期间利润预期的市场价值与本期间的利润作配比，逻辑上讲不通。对一些未来前景看好而近期利润一般的公司，他们的REVA将长期为负。REVA根本无法有效衡量价值创造情况。David Young还拿可口可乐公司为例说明REVA的不足：该公司数年来的REVA一直为负，但股价却一直在上涨。他还认为，相对于REVA，EVA体系更加严谨，至于EVA计算时账面价值对结果的负面影响，完全可以通过ΔEVA的形式予以避免（David Young，2000）。除此以外，Robert Ferguson和Dean Leistikow还指出，计算REVA时只能根据股票市价来确定市场价值，而只有在完全有效的资本市场中，股价才能公允反映价值。一般情况下，股价中含有过多的“噪声”因素，REVA对于经理人而言可控度过小，不适宜作为经理人考核激励指标（Robert Ferguson和Dean Leistikow，1998）。

尽管如此，Jeffery M.Bacidore等人的文章在EVA研究领域引起的震动并没有被减弱。REVA在国内学术界的影响似乎比国外还盛，大凡介绍EVA的文章，都要提及REVA，并认为REVA是EVA更好的替代（张蕊，2002；杜胜利，1999；刘力，1999）。

总之，在价值增值指标的选择方面，△EVA和REVA的理论认可度要强于EVA，但△EVA和REVA那个更优，却没有专门的研究和结论。在实践界，却反而是EVA大行其道。

三、实证分析

本文拟不采用演绎的方法对EVA、△EVA和REVA的价值增值衡量适用性进行比较，而是以现实中的数据为准，从数据的规律性强弱方面做出判断。

（一）定义变量

1.价值增值。价值增值的标准定义为：

即：某期间的价值增值（ΔV）等于期间末点的企业市场价值（V_n）折现值（r为折现系数）减期间始点的市场价值（V₀），再加上期间各时段内的股利和利息（D_i+ I_i）的折现值。如果企业可以在资本市场上自由交易的话，价值增值就等于从企业购入到企业出售这一过程中股东和债权人获得的NPV（净现值）（David Young，2000）。

考虑到样本数据的跨度较短（三年），为简便起见，我们不考虑折现和股利等因素，假定价值增值计算办法为：

即：某期间的价值增值等于期间末点的企业市场价值减掉始点的市场价值。

某时点市场价值=上市公司该时点的股票收盘价×流通股股数＋非流通股股数×每股账面净资产＋带息负债

2. EVA。我们使用STERN- STEWART中国公司公布的2001～2002年度“中国上市公司价值创造排行榜”中的数据。

某期间的△EVA等于本期间的EVA减上期EVA。

某期间的REVA等于本期的NOPAT减掉期初企业市场价值与折现系数（加权资本成本率）之积。加权资本成本率来自STERN-STEWART中国公司公布的2001～2002年度“中国上市公司价值创造排行榜”中的数据。

（二）选取样本

我们对沪深两市2001～2002年的上市公司进行了筛选，筛选遵循以下原则：ST、PT类公司剔除；金融类、公用事业类、被管制类公司剔除；数据披露不完全的公司剔除；其他问题造成样本不全的剔除。经过筛选，最后得到951家上市公司，以它们2001～2002年数据为准进行分析。

（三）实证分析和结果

1.价值增值衡量指标衡量效果的描述性分析。价值增值衡量指标的基本要求，是能对“是否创造价值”或者“是否毁损价值”做出判断。如果指标结果和价值增值结果正负一致，我们将这种情况称为“判断一致”，否则，即为“判断不一致”。对951家样本公司价值指标和价值增值结果进行统计，2001～2002年三个指标的“判断一致”比例如表4和表5所示。

表4　2001年3个指标“判断一致”情况

表5　2002年3个指标“判断一致”情况

由表4和表5可知，EVA与ΔEVA在价值增值判定一致性方面基本相同，两年的比例都维持在60%～65%之间，而REVA明显要强于EVA和ΔEVA，一致性程度在80%以上。

对样本公司按照衡量指标结果从大到小的顺序排序，并分别挑选出EVA排名前100位的公司、ΔEVA排名前100位的公司和REVA排名前100位的公司，比较三组公司价值增值收益率（价值增值额除以年初市场价值）的大小，根据这一结果再来比较三个指标在价值增值额大小方面衡量的适用性，如表6所示。

由表6可知，REVA排名前100位公司的收益率最高、ΔEVA排名前100位公司的收益率次之，EVA排名前100位公司的收益率最差，这说明REVA在价值增值额衡量方面的敏感度强于ΔEVA，ΔEVA强于EVA。表6显示，即便是指标排名前100位的公司，总体价值增值收益率也是负值。这是因为2000年的“5.19行情”使沪深股市大涨，但涨势延伸到2001年6月后开始步入长久的“漫漫熊市”之故。

表6　各指标排名前100位公司价值增值收益率对比

2.价值增值对衡量指标的一元回归分析。利用最小二乘法，对EVA、ΔEVA和REVA分别进行一元线性回归，结果如表7和表8所示。

表7　2001年数据的一元回归结果

表8　2002年数据的一元回归结果

由表7和表8可知，2001年和2002年的ΔEVA、REVA对ΔV的影响都是正向的，且都通过了1%水平的显著性T检验，由标准化系数大小可知，REVA对变动的解释能力显然要比ΔEVA更强；由调整后的R平方知，REVA回归方程的拟合度也要好于ΔEVA。EVA的回归系数为负，2001年的系数也未通过显著性T检验，这说明EVA对价值增值的解释能力很弱。

3.价值增值对衡量指标的多元回归分析。由于EVA、ΔEVA、REVA都对价值增值有一定影响，为了避免相互影响而造成回归结果不实，我们将三个指标同时作为自变量，进行多元线性回归，结果如表9和表10所示。

表9　2001年数据的多元回归结果

表10　2002年数据的多元回归结果

在表9和表10中，各变量的标准化回归系数表示剔除了其他变量对价值增值的影响后，价值增值变动对该变量的敏感程度。由结果知，REVA两年的回归系数都通过了1%水平的显著性T检验，对价值增值的影响均为正，且由标准化系数判断，多元回归情况下REVA的解释能力强于一元回归。ΔEVA对价值增值的影响都是显著正向的，但2001年ΔEVA回归系数显著性水平较低（仅通过了5%水平显著性T检验）。两年的EVA的回归系数尽管都是显著有效的，但却都是负值。

四、结论和建议

单一的EVA无法说明价值增值的基本情况，依据EVA的信息来判断企业的价值创造结果，会得到相悖的结论。ΔEVA对价值增值有一定的解释能力，而最能反映价值增值结果的是REVA。但是，要评价一个价值增值衡量指标的适用性，对价值增值衡量的精确度只是标准之一。更重要的是，是看衡量指标是否能够和企业的其他管理体系融为一体，是否适宜于VBM——“基于价值管理”的开展。和ΔEVA相比，REVA在管理实践适用性方面有以下不足。

首先，REVA计算时涉及的“期初市场价值”，在实践中只能用“市场价格”来替代。在非规范的证券市场里，价格可能严重偏离价值，Dean Leistikow提出的“噪声”因素，会影响到REVA的计量效果。尤其是正处于发展期的中国证券市场，REVA的计量精确度还有待进一步考察。

其次，REVA目标无法在企业内部进行分解。“基于价值的管理”要求激发尽可能多员工的价值创造积极性，这就需要将价值创造目标层层分解，并同相关责任主体的考核挂钩。ΔEVA的构成都是会计数据，因此可以很方便地按照企业原有的责任会计体系在各产品单位、各经营环节、各个时期进行分解。REVA中的市场价值只能是“整体市场价值”，无法分解为内部各单位市场价值，内部单位的REVA就无法测量。

最后，REVA还未形成完整的实践体系。STERN—STERN公司推出的EVA已经不再是一个纯粹的衡量指标，经过该公司数十年来的强力推动，已经形成了一个以EVA为核心的、包括战略实施、业绩评价、过程管理、经理人激励、财务运作等在内的完整体系，而且每个环节都有一定的理论基础。而REVA基本尚处于“理念”的层面，没有相应的实践体系作为支撑。

综上所述，本文认为，ΔEVA，即本期EVA与上期EVA相比的增量，在实践方面的适应性程度应该最强。但考虑到ΔEVA在价值增值结果的衡量效果方面尚有不足，在管理实践中，最好不要依据单一的ΔEVA进行经营和管理决策，要吸收和价值创造相关的其他指标，尤其是非财务指标（例如市场份额、质量、顾客满意度等），使决策信息之间形成有益的互补。

（原载《经济管理》2006年第8期）