目标公司的价值增值

4.3　目标公司的价值增值

4.3.1　目标公司价值增值的普遍性

在市场经济条件下,价值增值是公司发展的必然趋势,但并不是所有的公司都能产生价值增值,市场竞争必然使得经营实力较差的公司发生价值减少,毁损公司价值甚至亏损。1998年美国斯滕斯特公司对1000家公司的价值创造与价值毁损进行了研究,运用市场价值增值(Market Value Added)和投资收益率与加权资本成本的比率,称为长期价值指数(Long-Term Value Index)两个指标进行考核,统计结果是有976家公司产生价值增值,34家公司产生价值毁损,表4-5给出产生价值增值的前5家公司和发生价值毁损的后5家公司的两个指标。

表4-5　1998年美国公司价值创造名次统计表

资料来源:Roger A.Morin,Sherry L.Jarrell.Driving Shareholder Value.McGraw-Hill Companies,Inc.2001.

对1000家公司总体的研究结果是价值创造者的平均LVI为1.70,平均M VI为745.88亿美元;价值毁损者的平均LVI为0.42,平均M VI为-25.94亿美元。另外,该公司还对50家公司从1989～1998年间的资产溢价以及股东收益进行了研究,研究结果是10年间50家公司的平均资产溢价率为18.9%,每家公司的平均总股东收益率为130.5%,其中名列前5位公司10年的平均溢价率和股东总收益率见表4-6。

表4-6　美国部分公司1989～1998年溢价与总股东收益表

资料来源:Roger A.Morin,Sherry L.Jarrell.Driving Shareholder Value.McGraw-Hill Companies,Inc.2001.

通过以上分析明确了公司价值增值的普遍性,明确了研究公司价值增值的重要意义。在市场经济条件下,不同的公司由于各自内部条件和外部环境的不同,表现为不同的市场竞争能力,只有那些内部实力较强,外部环境优良的公司才能在发展中求得公司价值的高速增长。

4.3.2　目标公司价值增值的基本原则

根据国外财务界的研究成果,公司评估价值等于未来一定时期净现金流量的折现值与之后持续经营的连续价值的折现值之和。如果要计算所有者权益价值,就要在公司总价值中扣除负债价值。因此,公司价值增值取决于未来时期自由现金流量的大小、投资收益率与加权资本成本以及收益增长率的增长。目标公司价值增值的基本条件是:自由现金流量为正值,投资收益率大于加权资本成本率。这个基本原理主要包括以下三个相互联系的增值原则:

(1)递增的原则。在符合公司价值增值基本条件的前提下,不断提高目标公司经营收益的增长速度会大幅度提高目标公司的价值增值程度;如果不满足基本增值条件,提高经营收益的增长速度,不但不会增加公司价值增值,反而会增加目标公司的价值毁损程度。目标公司价值评估的递增原则指的是现金流量折现值的递增,而不是现金流量本身递增,这一点是十分重要的,在进行目标公司的价值评估时,不要被目标公司每年现金流量的递增所蒙蔽。因为,现金流量的递增如果不能补偿同期负债的利息,现金流量的现值仍然是递减的。另外还要看公司的收益率与资本成本之间的差额,只有实际收益率大于资本成本时公司价值才能递增。

(2)价值不变的原则。这一原则是指公司的营业自由现金流量的折现价值等于所有者权益的现金流量折现价值与负债现金流量的现值价值之和,并且在应用口径一致的折现方法计算公司价值时应具有相等的结果。在公司价值评估中,自由现金流量折现是以整个公司投入的全部资本所创造的息税前利润为基数应用加权资本成本进行折现,计算结果是整个公司的权益价值与负债价值之和;其中权益资本价值在评估时以股东实际得到的分红和累计权益为基数,以权益收益率为折现率计算折现值;负债价值以负债流量为基数,以借贷资本成本为折现率进行折现。如果用FCF_t表示自由现金流量,ECF_t表示权益现金流量,BCF_t表示负债现金流量,权益资本成本为k_s,负债资本成本为k_B,加权资本成本为k,则有:

从原理上讲,这个等式是成立的,但由于负债的节税效应和负债流量的不确定性,很难使利用自由现金流量与负债现金流量和权益现金流量应用不同折现率计算的评估结果完全相等。如果要使利用两种方法评估的公司价值完全相等,在计算总资本价值时应从最后一年向前递推,首先计算资本结构和加权资本成本,推出与资本结构一致的负债资本价值和权益资本价值,然后再计算前一年的价值,直至计算到最初年份。在计算权益资本价值和负债资本价值时要重新计算预测期每年的权益资本占总资本的比率和负债资本占总资本的比率,并重新计算预测期各年的权益资本成本和负债资本成本,分别计算相应的权益价值和负债价值,就会使等式两边的结果相等,在公司实际价值评估时没有必要使计算的结果具有较高的精度,只要从理论上证明了这一等式,评估时可任意选择评估方法。

(3)现金流量预测年限无关的原则。这一原则是指在利用未来时期现金流量折现的方法计算公司价值时,所选用的预测时间的长短不影响公司价值的大小。这是因为,公司价值是由未来期的现金流量折现值与持续经营价值现值两部分构成的。改变预测时期的长短,只是改变预测期内的现金流量折现价值与预测期后的连续价值现值的不同比例,其价值总和不变。如果某公司的现金流量一定,1～5年的投资收益率为16%,增长率为9%;6～10年的投资收益率为12%,增长率为6%;公司的加权资本成本为12%,10年的现金流量、公司价值及其构成见表4-7。

表4-7　不同预测年限下公司价值的估算及其构成关系表

由表4-7计算可知,随着公司价值评估过程中预测年限的增加,预测期的现金流量折现价值在公司总价值中的比率不断增高,而预测期以后的持续经营期间的连续价值现值在公司价值中所占的比率不断下降,但公司总价值基本保持不变,表中各期公司价值的不等是由于权益资本与负债资本的区分不严格,或由于税金调整不合理所致,理论上讲公司各期的价值应该是相等的,图4-2给出了预测期分别为5～10年,公司价值的构成比例。

图4-2　不同预测期现金流量现值与连续价值现值的比例关系图

从图4-2中可以看出,预测期5～10年的公司价值均为7228万元,预测年限为5年时,现金流量折现价值仅占公司全部价值的21%,连续价值现值占79%,预测年限达到10年时,现金流量折现价值占公司总价值的比率增长到40%,连续价值现值所占比率下降到60%,按照这种价值评估原理,但预测年限增长到15年时,现金流量折现价值与连续价值现值所占公司总价值的比率分别为54%和46%;预测年限为20年时这个比率为65%和35%;随着预测年限的延长,现金流量折现价值所占的比重在增加,连续价值现值所占的比重在下降,但总价值不发生变化。值得注意的是由于现金流量在期限延长过程中,负债比例、折旧费用以及税金的变化会使各年现金流量发生变化,造成每年计算的公司总价值发生不相等,应根据具体情况调整现金流量,使计算的现金流量和连续价值符合公司发展的实际情况。

4.3.3　目标公司价值增长的主要影响因素

在市场经济条件下,增加目标公司价值逐步成为公司价值管理的主要任务,从公司价值评估的角度考虑,公司价值增值取决于多种因素,这些因素构成了目标公司价值增值的基本模型,影响和决定着目标公司价值的形成以及价值增值程度。目标公司的价值管理以增加价值为主要目标,与其他公司相比较,目标公司的价值增值增加了公司并购中产生的协同溢价,一般为目标公司市场价值的20%～60%,由于我国的要约收购还没有全面展开,多采用协议并购方式,协同溢价就不会产生。目标公司的价值增值取决于多种因素,从我国上市公司的并购实践来分析,造成目标公司价值增值的主要有公司战略、内部条件、外部环境、公司理财、内部控制、公司整合、公司治理和信息系统八大基本因素,构成了目标公司价值增值的基本模型(见图4-3)。

图4-3　目标公司价值增值的影响因素模型

(1)公司战略。“战略”一词来源于军事,是指对战争全局进行的筹划和指挥。公司战略,是指公司的最高管理层通过对公司重大的、带有全局性和决策性的问题的谋划,以有效利用其人财物资源,实现经营目标的一系列活动的统称。目标公司价值增值过程中的公司战略,既包括目标公司并购前的战略活动,也包括被并购后的战略活动,无论并购前后,有效的公司战略都可以增加目标公司价值。在市场经济条件下,战略管理对增加公司价值的作用越来越巨大。

(2)内部条件。目标公司的内部条件体现了股东投入资本的水平和公司持续经营的能力,决定着目标公司的生产经营能力和目前的获利水平。目标公司内部条件的状况是其综合能力的体现,特别是体现了公司的技术水平、管理水平以及发展能力,这些因素在很大程度上决定着目标公司未来时期的净现金流量,决定着目标公司的价值及其增值能力。

(3)外部环境。公司的外部环境体现着其经营能力,以市场占有率和公司品牌的对外影响反映出来。在市场经济条件下,目标公司的外部环境是多方面的,包括社会环境、政策环境、市场状况、竞争对手的状况、税收环境、金融环境、国家宏观调控手段等。外部环境的优劣直接影响着目标公司的市场价值和未来净现金流量的折现价值。

(4)公司理财。现代市场经济条件下,股东以所有者权益最大化为目标,经营者以利润最大化为目标,均带有一定的片面性,合理的理财目标应该是公司价值最大化。理财是公司增加价值的基本手段之一,公司理财主要包括筹资、投资和盈利分配三部分内容,筹资成本的高低直接影响着公司价值评估的折现率,融资数量的多少直接影响着节税效应的多少和公司的剩余利润;投资的水平及其正确性决定着投资收益率的高低,也影响着目标公司未来的净现金流量;盈利分配不但决定着目标公司的资本积累,也在很大程度上起着对经营者、管理层、工程技术人员及其广大职工的激励作用。

(5)内部控制。公司内部控制在20世纪30年代产生于美国,经历了萌芽、成熟、发展三个阶段,1992年,美国“反对虚假财务报告委员会”所属的内部控制专门研究委员会发起机构委员会(Committee of Sponsoring Organizations of the Tread-way Commission,简称COSO委员会),在进行专门研究后提出专题报告——《内部控制一整体架构》,也称COSO报告,提出了内部控制整体架构,主要由控制环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、监督5项要素构成。从会计控制和管理控制两个方面对公司内部业务进行要素控制活动,目的在于规范公司内部控制活动的规范化,使内部控制活动有利于促进公司价值的递增。

(6)公司整合。公司并购后的首要任务就是要对目标公司进行全面整合,改变目标公司原有的弊端,提升其技术水平、管理水平、生产能力、获利能力、发展能力等。整合的关键环节是战略整合、业务整合、经营整合,通过一系列的整合工作,使目标公司发挥最大的协同效应,产生最大的价值增值。

(7)公司治理。也称公司管制、公司督导,它是用来协调公司内部不同利害关系者之间利益差别和行为的一系列法律、文化、习惯和制度的统称,有狭义和广义两方面的含义。狭义的公司治理,是指所有者,主要是股东对经营者的一种监督与制衡机制。即通过一种制度安排,来合理地配置所有者与经营者之间的权利与责任关系。广义的公司治理是涉及广泛的利害相关者的关系治理,包括股东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等与公司有利害关系的集团。公司治理起着规范上市公司行为,处理股东大会与董事会,董事会与经理层以及监事会与董事会和经理层之间的关系,同时还要解决代理、监督、约束、激励等方面的问题,把目标公司的内部发展动力都激发出来,以促进目标公司价值的递增。

(8)信息系统。在市场经济条件下,信息系统在公司发展中的重要作用逐步显示出来,成为公司管理的重要手段。影响公司价值增值的信息主要有国家的政策信息、社会经济发展信息、市场动态信息、技术信息、资源信息、会计信息等。这些信息可以通过计算机网络及时、迅速、准确、安全地传递到信息使用者的面前,对加快信息收集、提高决策效率、增加公司价值等起到了较好的效果。随着我国社会技术水平的提高和社会经济的发展,信息系统在公司价值管理中的作用会越来越大,信息系统也会越来越完善,目标公司价值也会随着公司信息系统的完善和有效发挥而得以不断提高。

4.3.4　目标公司价值增长的推动要素

影响公司价值增长的主要因素最终是通过公司未来时期内的净现金流量及其折现率发挥作用的。因此,这些重要的影响因素并不是目标公司价值增长的推动要素,根据国外公司价值评估理论,目标公司的价值等于未来一定时期的净现金流量折现价值和持续经营价值的现值之和,由于证券市场的发展,期权理论得以发展,公司价值除了有净现金流量决定的价值外还应包括增长期权价值。因此,净现金流量、加权资本成本和增长期权价值是目标公司价值增长的推动要素。这三个公司价值增长的推动要素取决于相应的经济结果指标,这些指标的优劣决定着公司价值增值的程度,公司价值增长的推动要素模型见图4-4。

图4-4　目标公司价值增长推动要素模型

(1)净现金流量。目标公司的净现金流量是未来一定期间内现金流入量与现金流出量的差额,这一指标的大小直接取决于公司的投资收益率、销售增长率、投资规模、积累比率以及并购产生的协同效应等。在这些价值推动要素指标中,投资收益率与投资规模的乘积决定了公司在一定生产规模下的盈利水平,销售增长率决定了公司盈利的增长水平,积累比率决定了公司盈利中用于追加投资的部分,协同效应反映着并购对目标公司价值的提升程度。

(2)加权资本成本。公司从事生产经营投入的资本分为权益资本和负债资本,权益资本是股东投入的资本属于所有者权益,负债资本是公司的借入资本属于债权人权益。所有者权益资本和负债资本由于来源不同其资本成本也有很大不同,一般来说,所有者权益资本由于股东要求的分红比率较高其资本成本也就较高,而负债资本要求支付的利息率远低于股东要求的回报率则资本成本较低,并且由于我国会计制度对负债资本产生的债务利息具有免交所得税的规定,因此,公司负债经营具有减税效应。在公司价值评估中计算净现金流量的折现值一般使用权益资本和负债成本的加权值,并且这一比率还要受公司筹资风险的影响,负债资本中负债的形式、期限、利率、筹资费率等都对折现比率产生着作用。

(3)增长期权价值。目标公司未来价值的增长是一种期望,并购者获得了这种未来时期的价值增长权利,就应该向目标公司的股东支付这部分期权溢价。目标公司期权价值的大小主要取决于未来时期的净收益水平、增长比率、投入资本的多少以及协同效应的状况等。按照期权理论,期权有看涨期权和看跌期权,在进行目标公司期权价值计算时,我们只期望目标公司的价值递增,存在递增期权。而对目标公司价值下降的状况,由于不是经营者所期望的,对短期的价值递减不做计量,长期的价值递减就会使公司产生亏损直至破产。

4.3.5　目标公司价值增值的重组模型

目标公司的价值增值除考虑以上价值增值原理、影响因素和推动要素外,还必须要从目标公司的市场价值出发,通过对目标公司经营业绩的分析,衡量其股票的增值动因及其增值幅度;并通过未来时期的自由净现金流量折现评估其内在价值,把市场价值与内在价值对比,寻找提升公司价值的新途径;在内在价值评估的基础上分别对公司的内部条件和外部环境两个方面来进行提升公司价值的改进和改善;最后通过财务工程进行公司资产的重组,提升目标公司的潜在价值,使公司整体价值达到增值。根据以上分析,建立目标公司价值增值的重组模型见图4-5。

这个模型包括了7个因素、5个步骤和3级价值提升层次,下面应用财务学和会计学的基本理论对公司价值增值的重组模型进行具体分析。

(1)对目标公司当前市场价值进行估算。在这个步骤中,要根据公司的股东权益价值和账面负债价值确定股票市场价值的准确数值,以此作为公司价值提升的基础。若某目标公司已经发行股票6000万股,每股发行价格为2.5元,则公司的市场权益资本总额为1.5亿元,如果该公司的账面债务总额为8000万元,则目标公司的市场总价值为2.3亿元,这就是目标公司目前的公司市场总价值。

图4-5　公司价值增值的重组模型

(2)应用现金流量折现的方法评估公司的内在价值。公司价值由未来时期现金流量的现值决定,为确定公司实际的内在价值,就应适当选择预测期间进行未来自由现金流量的预测,然后确定公司预测期后持续经营的终值,并确定进行折现的加权资本成本率,分别对整个公司和公司内部的各个相互独立的部门和单位进行现金流量折现的内在价值评估,确定公司实际的内在价值及其构成。通过把公司内在价值与目前市场价值进行比较来发现公司内在价值与市场价值的差距,并努力把公司的市场价值提升到内在价值,实现目标公司价值的第一次提升。

(3)改进公司的内部条件,提升其内在价值和市场价值。内部条件是公司发展的基本要素,良好的内部条件是公司发展的基础,公司内部条件的利用效率直接影响着公司价值的状态。如果公司内部条件得不到有效配置,呈现出利用的低效率,即使公司具有良好的内部条件,也可能会产生价值毁损。因此,公司价值管理,在进行了内在价值评估以后就应该着手进行内部条件的改进。改进公司内部条件的重点应是降低现金流出量,即降低相关投入成本,从而提高公司的息税前利润。内部条件的改进,是实现第二次价值提升的关键一步。

(4)改善公司的外部环境,提升其内在价值和市场价值。公司发展能力的提高是通过内部条件和外部环境两方面的合力作用实现的,内部条件的改进,使公司具有了发展的基础,但如果没有外部环境的配合,其内部势力不会最大限度地发挥出来。通过公司外部环境的改善,可以实现公司资源的优化配置,提高公司的品牌价值和获利能力,最终使公司的内在价值和市场价值都得到有效提高,实现目标公司价值的第二次提升。

(5)进行目标公司的全面重组,提升其整体价值。经过以上两个阶段的公司价值提升,基本实现了内部资源的合理利用和外部环境能力的有效发挥。但这种内部条件的改进和外部环境的改善,不会使公司长期低效的资产迅速提升效能,不可能使公司存在的薄弱环节和缺陷迅速得以改进和补充,也不会使内部机制、机构或制度彻底改变低效状态。这就需要推行公司财务工程,进行全面的公司重组,剥离已经进入衰退期,没有发展前途,影响公司整体经济效益的资产或部门,对一些存在配置不合理,效率较低的部门或单位进行重新组合,根据公司发展需要增加投资或采用并购手段增加公司资产,进行组织机构和运营机制的调整,加强研发投入,提高公司发展的动力和后劲。经过全面性的公司重组,会最大限度地提升公司的整体资产价值,提高公司的内在价值和市场价值,实现目标公司价值的第三次提升。