证券市场的公开秘密和规范之道

证券市场的公开秘密和规范之道^[1]

（2001年1月）

一

10年来，中国证券市场容量有了巨大的扩展，对国民经济的影响力也愈来愈大。但是，它也存在一些不容忽视的问题，其中最引人注目的是：大多数股票价格与其赢利能力相比的比率奇高，以致丧失了投资的价值，只能成为投机赌博的工具；与此同时，违法违规的舞弊诈骗活动盛行，严重损害中小投资者的利益。造成这种局面，既有宏观经济方面即货币信贷方面的原因^[2]，也有微观经济方面的原因。本文拟就后一方面的问题进行一些讨论。

中国证券市场长期存在一个公开的秘密，即内幕交易、操纵市场、“对敲拉升”、“造势做局”等违法违规活动盛行。这是一个关系我国证券市场乃至国民经济大局的问题。这个问题不解决，我国的证券市场就不能健康地发展。

中国证券市场从建立以来，一直很不规范。这在证券市场建立初期法规未备、大众对证券交易缺乏了解的情况下是可以理解的。但是，在随后的若干年中，舞弊欺诈活动并没有消戢，反而有愈演愈烈之势。在某些政府官员和国有企业领导人看来，证券市场的功能就是为获准上市的国企圈钱解困。另一些懂得金融市场交易特性，又有某种权力背景的人，则把它看作一个可以进行违法违规炒作而不会受到惩罚，从而能够从中小投资者（他们往往被某些人轻蔑地看作可以任意宰割的“小民”）口袋里大把掏钱的绝好场所。

其实，早在1993年10月“宝延事件”发生之时，它所涉及的违规和腐败问题就引起了部分业内人士的议论。在那以后的许多年中，内幕交易、操纵市场等坑害中小投资者的活动仍然广泛存在，坐庄炒作简直成了市场活动的常规、证券报刊的习惯用语。中小证券投资者对这种情况看在眼里，却无能为力。他们郁积于胸间的愤懑之情，只要看看10月《财经》杂志发表“基金黑幕”一文和“郑百文”事件曝光以来投资者在网上对证券市场上这类金融诈骗活动的激烈斥责，就可见一斑。同时，不止一篇良心未泯而又勇于仗义执言的证券业从业人员揭露黑幕的文章，也印证了受害的中小投资者所言非虚。此外，在我国重要经济类报刊如《中国经济时报》、《财经时报》、《证券时报》、《经济参考报》上揭露上市公司和金融组织违法违规行为的报道真可谓连篇累牍、屡见不鲜。特别值得注意的是，作为我国国家领导人的成思危副委员长在2000年6月22日全国人大《投资基金法》起草工作会议上，义正词严地斥责了某些证券投资基金的违法违规行为。他指出：“目前我国证券投资基金有一种不好的倾向，就是几家基金联合操纵几只股票，最后把老百姓给套牢。”^[3]

二

面对着这种严峻的形势，朝野各界许多有识之士愈来愈清楚地认识到，不规范的股市对我国证券市场发展和整个市场经济制度建设的危害极大。近年来，政府有关当局开始陆续出台一系列规范证券市场、保护投资者利益的举措。

从立法机构来说，全国人民代表大会继颁布《中华人民共和国证券法》之后，正在草拟《中华人民共和国投资基金法》。据这部法案的起草工作小组组长王连洲的介绍，为了加强投资基金“受众多投资者之托，为众多投资者理财”的责任，维护基金终极资产所有人——众多投资者的利益，将规定在公司型基金董事会中至少有2/3的成员为独立董事；与基金有潜在利益冲突的，与基金管理人和托管人有关联关系的，不得担任公司型基金的独立董事；对基金管理费、托管费和承销费等与基金有关的重要费用以及是否继续聘用经理或者分销机构等重大事项的表决，需有半数以上的独立董事通过方为有效。在契约型基金中，也有不少人建议设立独立董事的职位，以解决目前基金管理人权利与义务不对等的问题。

2000年以来，中国证监会也采取了一系列扩大市场作用、改善监管办法的措施，还加强了打击违法违规活动的力度。例如：证监会已经宣布将审批上市制改变为核准上市制，取消了指标分配、额度控制的做法和省部级政府推荐的制度；公司上市规模和发行价格不再由监管当局规定。新的《上市规则》强调了公司信息披露责任和董事对全体股东的诚信义务。积极做好开放创业板市场和发展开放式基金的法规以及其他技术准备；等等。中国证监会首席顾问梁定邦先生最近透露，证监会正在筹划建立专门为投资者出头的民间监管机构，以便加强对目前证券市场上虚假信息披露、内部交易等的打击力度。如果这一设想能够实现，也会使证券市场的社会监管得到改善。

三

但是，根据最近期间对证券市场违法违规活动的社会反应和监管当局正在采取的措施看，我对中国证券市场在规范的基础上发展的前景只能持谨慎乐观的态度。我之所以持谨慎态度，是因为要做到这一点决非易事。

规范证券市场不但会有认识上的障碍，还会有来自既得利益的阻力。

就以目前人们认为法纪比较严明、监管比较严格的美国证券市场而言，在1929年以前的7年“大牛市”中，也曾经是金融寡头横行、舞弊诈骗活动猖獗的。1929年的股市大崩盘和随之而来的大萧条给了美国人以教训，促使罗斯福行政当局下决心对证券市场进行整治。1933年美国国会通过了《证券法》；1934年又通过了《证券交易法》；同时建立起一个具有广泛权力，包括立案侦查权力的新的联邦政府机构：证券交易委员会（SEC），负责监督证券市场，调查违法事件，管理证券发行人和交易商。不过，这些措施的落实也不是一帆风顺的。它遭遇到大证券商有组织的强烈抵抗，经过三届SEC的努力，才压住了邪气，大体实现了规范化。当然，即使在那以后，违法违规活动还是时有发生。不过由于有了一个好的法治环境和监管框架，即使出现了违法行为，一般也都能及时发现和得到严肃的处理。随手举一个例子，1991年美国一家大证券商公司在购买国债时发生的丑闻，就是一个有名的事例。美国联邦法规规定财政部在一级市场发行国债时，任何一家经纪人公司不得购买超过发行总额的35%以上，以避免大户操纵价格。然而这家证券公司采取非法手段，通过其下属公司的联手操作，控制了60%以上的发行份额，并进行价格操纵。SEC发现这一情况以后立即对这家公司起诉，迫使该公司的董事长、总经理和副总经理辞职，主要责任人被判刑，公司还被罚款2.9亿美元。SEC的严肃执法使所有进入证券市场的个人和法人都不敢心存侥幸，以身试法。

在中国，证券市场上违法违规活动给某些金融机构和上市公司内部人员带来的巨大财富，也不可避免地使规范市场的行动遭遇顽强的抵抗，证券监督部门缺乏足够的监察力量，盘根错节的关系网和狡狯的舞弊手法也增加了查处的难度。

规范证券市场的行动不但会遇到来自市场上从违法违规活动中获得利益者的反对，甚至会有来自管理机构内部的障碍，正像现在担任中国证监会副主席的高西庆在1996年曾经尖锐地指出的：要使证券管理机构放弃进行实质性审批制的巨大权力，实施公平、公正、公开的强制性披露制度，“对于任何一个肌体，特别是从传统的中央集权计划体制下生长出来的肌体来说，都恐怕要经历一场‘从灵魂深处爆发的革命’”^[4]！

四

由于阻力强大，要在规范的基础上发展证券市场，需要作出坚韧不拔的系统努力，只有由官、企、民、学等各方面共同努力才能实现。我以为，以下几方面的工作是必需的。

首先，要认真进行企业改革，使上市公司制度健全、行为规范，经理层兢兢业业地工作，以实现股东价值最大化为己任。只有拥有一大批绩效优良的上市公司，证券市场的兴旺发达才有坚实的基础。

其次，金融中介机构，如证券公司、投资银行、基金管理公司要在改变所有权结构、建立健全治理结构的基础上严格遵纪守法，规范操作。在这方面，由证券行业的自治组织进行的行业自律也很重要。

第三，从政府的监管方面来说，必须建立起严明的规则和秩序，做到“有法可依、违法必究”。

在上面这些能够为我国证券市场在规范的基础上发展作出贡献的社会组织中，由于政府的立法、司法和证券监管机构是证券市场法规的制定者和执法人，所以它们理所当然地起着关键性的作用。中国证监会主席周小川在10月12日回答《证券时报》、《中国证券报》和《上海证券报》记者联合采访的提问时，十分明确地指出：保护投资者的利益，特别是保护广大中小投资者的利益，让投资者树立信心，乃是培育和发展证券市场最重要的一个方面，是监管部门的首要任务和宗旨，也是市场监管多目标系统中一个最突出、最重要的目标。他还指出，保护投资者利益的工作是方方面面的，需要不断地积累。其中既要有制度方面的保障，如进一步强化信息披露要求，提高市场透明度等；也要加强对投资者的教育，帮助他们了解分析市场信息；更要加强对发行和交易的监管，打击违法违规行为。这为政府各部门和政府工作人员应当如何在保证证券市场的健康发展上履行自己的责任提出了正确的方针。现在亟需端正监督机构全体工作人员的思想，加强管理部门的力量，赋予更大的监察权力和监督责任，切实改善对公司运作、信息披露等的监督工作，严格执法。

除此而外，广大中小投资者对于自己利益的自觉性，保卫自己利益的决心和能力，是促使政府采取有效措施遏制证券市场违法违规活动的最重要的力量。有关的法律机关应当赋予投资者发起集团诉讼、起诉施行舞弊诈骗的公司经理人、交易商的权力，并保证这种权力能够实现。我们的大众传媒应当为广大中小投资者鼓与呼，发挥社会舆论的批评监督作用。为了促进证券市场的健康发展，经济学家也有自己的一份责任。我们应当本着自己的良知，传布正确的经济学知识，抵制各种误导投资者和为违法违规活动张目的错谬言论，帮助中小投资者更好地维护自己的权利和利益。

【注释】

[1]载《财经》，2001年1月号。

[2]孙国峰（2000）：《两千年两千点：泡沫是怎样吹起来的》，载《财经》，2000年第9期。

[3]载《中国证券报》，2000年6月23日第1版。

[4]高西庆（1996）：《证券市场强制性信息披露制度的理论根据》，载《证券市场导报》，1996年10月号。