理财的配置选择

3.8.1　如何构建理财资产组合

　　2005年银监会颁布《商业银行个人理财业务管理暂行办法》，其中将银行理财定义为：商业银行为个人客户提供的财务分析、投资顾问等专业化服务，以及商业银行以特定目标客户或客户群为对象，推介销售投资产品、理财计划，并代理客户进行投资操作或资产管理的业务活动。因此从本质上讲银行理财是一种资产管理业务，它需要与基金等其他资产管理产品竞争来吸收资金扩大规模。考虑到资管产品的竞争焦点较为单一(基本上看风险与收益的组合)，因此银行理财承诺的预期收益率往往会比较高，从2016年的情况来看，收益率水平在3.8%~4.3%，从这个角度看，银行理财的负债端有着较高的成本。

　　在高负债成本的压迫下，银行理财在资产端必须要寻求具有较高收益率的资产予以匹配，其中首要原则便是寻求正利差(carry)。只有当资产有正利差时，银行理财资金才会选择介入进行配置；在没有正利差时，银行理财很少会依赖资本利得来覆盖负债端的资金成本，因为与固息相比，资本利得的风险与不确定性更高，要覆盖成本的难度更大。

　　因此银行理财看待所有金融资产的方式只有两种：一是能够带来固定收益的，比如债券与非标等；二是不能带来固定收益的，比如直接平层投资股票。比如说同样是投资股市，以优先级对接投资与平层投资，有兜底投资与没有兜底的投资是完全不同的，两者所要求的收益率也完全不同，其背后的原因主要在于配置该资产，银行理财资金是否能够获得固定无风险收益。

　　那么优先找到了正利差之后，银行理财会怎么做呢？

　　理论上，当银行理财找到正利差之后，它们基本上会将资金按照市场风险由低到高逐步配置到各类固定收益类资产上(按风险排列，各类资产顺序为：现金与银行存款—货币市场工具—债券类资产—非标准化债权)，这是由它们负债端资金来源所决定的，银行理财的投资者(包括企业、个人与同业)一般都有相同的低风险偏好。

　　从2016年6月中国银行业理财市场报告披露的数据来看，银行资产端配置的资产主要有：债券与货币市场工具、现金及银行存款、非标、权益类投资、公募与私募基金、产业投资基金、金融衍生品等其他资产(见表3.8.1)。其中作为固定收益代表的债券、货币市场工具、现金与银行存款、非标五类资产占比就已达到90.32%，其余如权益类投资、基金类等可能具有收益波动风险的占比较低(事实上理财投资此类资产大部分以优先级资金对接投资，实质为明股实债，也是获取固定收益)。在固定收益类资产当中，相对有风险的债券所占比例最高，与理论有所差异。这是因为银行理财负债端具有较高的资金成本，在波动与收益的选择中，它不得不相对增加一些波动风险以获得一定的收益率。但事实上部分银行审批风控部门对债券投资仍会施加不少限制。例如投资某些特定类型债券需要占用企业授信，要求配置券种持有期限定位于中短期限，以及行业和集中度限制等。从投资策略的角度看，理财主要以被动组合策略为主，债券类资产普遍持有到期，以追求长期相对稳定的收益，对于利用市场波段性机会进行交易则较少涉足，主动性投资策略不足，这与上述我们所讲的寻求正利差，少波段的思想是一致的。

表3.8.12016年上半年理财资金配置资产一览

资产分类

是否获取固定收益

占　比

债券

是

40.42%

现金及银行存款

是

17.74%

非标准化债权类资产

是

16.54%

货币市场工具

是

15.62%

权益类投资与其他资产

不确定，看理财资金是否通过借助资管/信托计划以优先级资金参与

9.68%

　　资料来源：《中国银行业理财市场报告》2016年上半年。

　　从固定资产类配置变迁的历史来看，银行理财经历了“非标—直配债券—委外非银”三个过程。首先在2012~2013年左右，城投公司兴起大力搞基建，房地产投资盛极一时，城投非标与地产非标资产快速增长，给银行理财提供了高收益率的资产选择，由于流动性较差，银行需要为高收益率承担流动性风险与信用风险。但2014年后经济开始下滑，企业投融资需求不足，城投非标与地产非标新增有限，加上前期配置的存量非标逐渐到期，银行理财开始转向高收益的产业债与城投债。随着后期理财规模快速扩张，经济下滑压力增大，宽货币政策创造出大量的流动性，债券收益率快速下行，并逐渐出现了银行理财负债端的资金成本高于资产端收益率的情况，资产负债收益率开始倒挂，债券无法满足正利差(见图3.8.1)。在这种情况下，银行理财转换模式，将理财资金交由委外，让非银提供正利差的业绩基准以获得固定收益。而在收益率不断下行的背景下，非银只能通过加大杠杆来满足银行理财所要求的正利差，在此驱动下债券收益率加速下行，套息空间不断收窄，资产负债收益率倒挂的局面进一步恶化(见图3.8.2)。因此2015年后委外规模不断扩张，银行理财严重依赖加杠杆所得收益。但这种模式存在着较大风险。因为加杠杆所依赖的是央行的宽松预期及短端利率的稳定，在委外杠杆率较高、套息空间已经接近极致的情况下，央行在2016年8月底开始着手提高资金成本去杠杆，委外非银开始受到影响，并在某种程度造成了2016年年末的债灾，银行理财所要求的正利差也相应地受到了一定的损失。

　　资料来源：Wind。

图3.8.1　2014年底开始资产负债收益率开始出现倒挂

　　资料来源：Wind。

图3.8.2　套息空间一度收缩到极致

3.8.2　应该要对理财资金池做压力测试吗？

　　尽管银行理财在资产配置时寻求的是正利差低风险的资产，但受债券市场波动、央行货币政策变动等方面影响，银行理财在债券类投资上仍有可能发生亏损。进一步来看，银行理财配置的信用债与非标资产面临着信用风险，如果未来信用违约事件集中爆发，理财配置的信用债可能面临较大浮亏；而非标和贷款的净值虽基本不会变动，也不会波动，但也面临着较大的坏账风险。一旦理财发生大额亏损，本来就没有净资本来吸收损失的银行理财就有可能导致金融市场的震荡。因此我们有必要对银行理财的资产进行压力测试。

　　所谓压力测试是指将整个金融机构或资产组合置于某一特定的(主观想象的)极端市场情况下，如利率骤升100个基点、某一货币突然贬值30%、股价暴跌20%等异常的市场变化，然后测试该金融机构或资产组合在这些关键市场变量突发压力下的表现状况，看是否能经受得起这种市场的突变。换句话说压力测试可以测度一个极端值，即在极端环境下，银行理财需要承担的风险。这部分风险本来是由净资本来承担，但由于银行理财不存在净资本，因此理财管理者应当设置一般风险准备以替代净资本吸收风险，具体设置上可先以理财实收资本规模的1%~3%为基准，然后再根据压力测试的结果进行调节。

　　我们上述所说的压力测试看起来简单，但是具体到各类资产上面，却显得不那么容易，尤其是那些本来应该是市场风险却人为转变为固定收益类资产而转变为信用风险的资产。比如说银行理财作为优先级资金参与股票定增获取固定收益。理论上，银行理财参与股票定增有信托/资管计划与定增基金两条路径，在这两条路径中银行理财均作为优先级资金介入，获取后期股票价格上涨的收益。以定增基金为例，其交易结构为银行理财资金作为优先级LP获取固定收益，劣后级为优先级提供担保，公司大股东进行兜底。

　　从整个交易结构看，银行理财承担的是信用风险，它应该考虑的是公司大股东和次级投资者的信用担保能力。但实际上以上两者的信用担保能力也受到股价波动的影响。当股价大幅下跌时，次级投资人和公司大股东可能根本无力赔偿。例如在2015年监管层清查配资去股市杠杆过程中，股票市场一片大跌，原本在牛市时疯狂参与定增的机构悉数被套，市场高位频频参与定增的机构均面临巨额亏损。以国金证券为例，该公司在2015年5月以24元/股高位增发，在一年后定增解禁期，公司股价大幅下滑，损失50%。作为“定增王”的财通基金在国金证券定增项目中曾投资8.91亿元，但由于股价的大幅下滑，财通基金浮亏金额达到了4.5亿元。很难想象如此高额的资金浮亏，劣后级投资人与国金证券的大股东能够独自承担，背后配资的银行理财资金必然也受到较大的牵连。因此尽管银行表面上承担的是信用风险，但该信用风险是与市场风险相连接的，其本质上还是市场风险的极端情况。

　　如此便给风险计量和压力测试带来了困难：如果压力测试的假设过弱，那么市场风险根本无法转变；如果压力测试太强，那么是该用信用风险来识别还是用市场风险来识别，又成了问题。因此对银行理财进行压力测试实际上是一个系统的工程，它所涉及的问题是银行理财为资金留存多少风险资本金的问题。而且作为一个以利差为主要收入的影子银行，银行的风险准备金应该是为信用风险与流动性风险共同准备的，而非为了市场风险准备。