合谋与投资效率

效率是指最有效地使用社会资源以满足人类的愿望和需要。投资效率是指对投入资源的利用程度，即在给定的技术条件下，投入一定量的经济资源，能带来多大的效用或多大的满足程度。如果将拥有的经济资源投资到能给投资人带来最大效用或最大满足程度的项目，对投资人来说投资就是有效率的。公司财务理论中公司进行效率投资的决策一般遵循净现值（NPV）法则：在只有一个可供选择的投资项目的接受与否的决策中，若该项目的NPV大于或等于零则接受，NPV小于零则拒绝；在有多个互斥的投资项目（不能同时选择）的决策中，应选择NPV大于零且最大的项目进行投资。违反此准则的投资决策行为就是非效率投资。在公司投资实践中，非效率投资主要有三种表现：一种是选择净现值为负的项目进行投资的过度投资行为；第二种是有充足的资金却浪费净现值为正的投资机会的投资不足行为；第三种表现是有两个以上净现值均为正的互斥投资项目可供选择，公司选择净现值较小的项目而放弃净现值较大的项目进行投资的次优投资行为。

公司投资的效率性是公司治理效率的重要表现。公司治理机制能否有效发挥作用是决定公司投资的效率性，进而影响公司利益相关者财富最大化的公司治理目标实现程度的关键因素。因此，长期以来公司投资决策行为一直是公司治理研究领域的一个重要组成部分。Jensen（1986）基于股权高度分散的公司治理模式，提出了著名的“自由现金流假说”。他认为，由于股权高度分散，每一个股东都既没有能力也没有动力对公司管理者进行监督，公司管理者掌握了公司的实际控制权，但其剩余索取权往往小于其所掌握的公司控制权。剩余索取权和公司控制权的不对称导致管理者与公司股东的利益发生背离。在企业投资决策时，管理者可能选择有利于自己而并非有益于股东的扩大投资项目。当企业存在大量的自由现金流（free cash flow）时，企业的管理者有可能不愿意将这些自由现金流返还给股东，而是将其投资于能够扩大企业规模但未必盈利的项目，从而导致企业过度投资行为的发生。因为企业规模的扩张通常会为经理人带来如下效用：第一，企业的扩张不仅扩大管理者手中的权力，同时常伴随着经理人报酬的提高；第二，一些企业用职位提升而非年终奖金的形式来激励中层管理人员，也使得企业必须不断扩张；第三，管理者为确保其就业安全性，会通过扩大公司规模、多样化经营、收购与核心业务无关的资产，来降低其“就业风险”。

有研究认为，大股东的出现将一定程度上消除分散股权结构下小股东的“搭便车”现象，并弥补对管理者的有效监督不足的问题，从而完善股权高度分散下的公司治理机制的缺陷。Shleifer和Vishny是持这一观点的代表人物，他们（1986）认为，相对于股权分散下无人监督管理者的情况，大股东的存在可以解决公司的内部人控制问题，提高公司经营绩效。因为大股东不仅在公司中拥有大量的股权利益，而且也拥有足够的投票权和控制权去影响公司的决策和投资行为。Holderness和Sheehan（1988）对美国纽约股票交易所（NYSE）和美国股票交易所（AMEX）拥有绝对控股股东的公司进行了研究，发现90%以上的控股股东派出自己的直接代表或自己本人担任公司董事长或首席执行官，表明大股东的确对公司的管理者有更强的监控动机。但进一步的研究表明，尽管大股东的出现能够一定程度上缓解管理者控制的代理问题，但又带来了新的代理问题——控股大股东与管理者合谋侵占中小股东利益的第二类代理问题。掌握了公司控制权的大股东相对于中小股东处于信息优势地位，在公司决策中并不一定按全体股东利益最大化为出发点，而是以牺牲中小股东的利益为代价获取控制权收益。Johnson等（2000）将这一现象形象地称为“隧道挖掘”（tunneling）。正如La Porta等（1999）所言，世界上大多数国家的公司主要的代理问题是控股股东掠夺中小股东，而不是管理者侵害外部股东利益。控制权收益来源于公司的控制性资源或资产，而控制性资源的形成则在很大程度上取决于公司控制权主体的投资决策（郝颖，2007）。为增加控股股东的控制性资源为决策标准的投资决策必然是非效率的。具体来说，这种非效率性表现为选择次优项目和过度投资行为。