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企业投资行为决定着企业的融资行为，投资效率的高低直接影响企业的价值。对投资效率的研究可以分为宏观层次和微观层次两个方面，微观层面从委托代理理论、融资约束理论和股权激励三个方面进行归纳。

（一）宏观层面对投资效率的研究

在宏观层面，对投资效率的研究主要集中在近年来我国实施积极的财政政策，较高的投资率和投资效率的关系。曲力秋（2006）分析了中国学术界有关2005年以来宏观经济增长的几种观点：一是认为宏观经济已经过热，并将导致产能过剩和通货膨胀的严重后果，中国经济增长速度已超过正常均线，进入了增长波幅的上限区域，是以牺牲能源、环境及增长质量为巨大代价的经济增长速度；二是中国经济高速增长健康正常，能源、运输等瓶颈制约缓解，没有通货膨胀，可以实现稳定高速增长，中国经济态势不是增长速度过快经济过热而是经济趋于偏冷。艾凌宇、林静（2009）运用索洛增长模型对国内生产总值的几个决定因素进行分析，认为我国农村剩余劳动力向城镇的转移扩大了对资本的需求，生产技术水平的升级并没有使我国的资本产出率下降，近几年来投资增长是合理的，城镇居民消费的稳定增长印证了我国投资是高效的。庞明川（2007）研究发现，我国企业的投资效率总体上是合理的，中国经济并不存在投资过热或过度投资现象，不存在非效率投资现象。与此相反，丁雪松、韩锐（2007）通过资本产出率和增量资本产出率分析，研究认为在我国的经济发展当中高投资率与低投资效率并存，政府作为投资的主要拉动者，在重视投资的回报的同时，却忽视了投资效率的降低。雷辉（2009）对我国1952~2007年的资本存量进行了重新估算，计算分析了我国改革以来的投资效率，研究结果表明近年来我国的宏观投资效率在持续降低。

（二）从代理成本的角度探讨投资效率

传统的投资理论建立在公司管理层与股东之间不存在利益冲突，管理层经理人的目标是股东财富最大化。在Modigliani和Miller（1958）所描述的完美世界里，企业的投资决策取决于项目的净现值，相应地，企业的投资支出总额也仅由企业面临的投资机会决定，与其他因素无关。而以所有权和管理权分离为基本特征的现代公司组织结构中，股东数量庞大且分散，不能对企业进行直接的管理和支配，必须把企业委托给经理经营，而经理就是所有者（股东）的代理人，拥有经营决策权。Berle和Means（1932）在《现代公司与私有财产》一书中指出：“对于产业单位规模的增长，产业单位的所有权也趋于分散化……所有权的地位发生了变化，从积极的代理者变成了消极的代理者……在现代公司制度中，产业财富的所有者仅仅剩下象征性的所有权，而权力、责任及实物则正在让渡给一个手中握有控制权的独立集团（管理层）”。在两权分离的现代公司制企业中，管理层的效用最大化各股东利益的最大化并不必然一致，经理层的私利行为可能偏离股东利益最大化的目标，控股股东由于掌握了多数的决策投票权，可以使公司在合约规定以外，利用在企业某些经济活动中的信息优势，即控股股东与普通股东之间信息不对称，实现有利于自身，有损于普通股东或其他契约方的利益和风险分配，由此引申出代理成本理论下的投资理论。

Modigliani和Miller（1958）研究认为，在不存在任何信息不对称和代理成本的完备资本市场中，企业的投资支出与企业的融资决策相互分离，投资支出仅和企业的资金成本有关。凡是净现金流量为正的投资项目，企业都可以用合理的资金成本筹集到所需的资金，直到企业的资金成本与投资支出的边际报酬相等，企业会采纳所有净现值为正的投资项目，企业会在当前资金成本下达到最优的投资规模，不存在无效率的投资支出，即不存在投资不足和投资过度。新古典投资理论认为在一个完备成熟的资本市场中，企业可以筹集到投资所需要的全部资金，企业投资时的自由现金流与企业的投资支出之间没有必然的联系，企业的投资规模完全取决于企业的投资机会和企业所筹集资金的资金成本等经济因素。新古典投资理论和Tobin’s Q理论分别从资金成本和投资机会两个方面来研究企业的投资支出。

完备成熟的资本市场在现实生活中并不存在，现代企业中由于所有权与经营权的广泛分离，企业所有者股东与其代理人企业的管理者的目标并不一致，使他们之间的利益冲突不可避免，代理问题普遍存在。代理理论认为企业管理者有动机促使企业扩大规模超过其对股东价值最大化来说的最优规模，Jensen（1986）认为管理者牺牲股东的利益追求企业规模的扩大原因有两个：一方面，企业规模的扩大可以增加管理者管理控制的企业资源的范围，与企业规模相联系的管理者报酬可以得到提高。另一方面，企业的管理者不需要承担企业扩大规模、投资失败带来的风险或仅承担很少的一部分，企业经营失败的风险和损失最终都要由企业的股东来承担，这就是股东——管理者利益冲突导致的代理成本。即所谓的“帝国建造倾向”（Empire-buiding tendency）（Jensen1986，1993），经理人的“帝国建造倾向”会促使他们将公司内部的所有资金用于投资项目上，公司的投资支出会随着内部资金的增加而增加。经理人的目标并不仅仅局限于使公司有一个好的盈利表现，他们对经营大规模的企业有着极为浓厚的兴趣，这种倾向促使他们不断地扩大投资规模以至于超出最佳投资水平。因此，从代理理论可以看出经理人员的私利导致企业过度投资，实际投资支出水平高于最优投资水平。

Jensen（1986）提出的自由现金流假说，认为代理冲突在自由现金流充沛的企业中表现突出。企业经营活动所产生的现金满足了所有净现值大于0的投资项目后所剩余的那部分资金（即自由现金流）存在过多，就为最大化管理者自己的私人利益提供了可能，管理者可能会投资于净现值为负的项目，从而导致过度投资。显然过度投资背离了企业价值最大化及股东利益最大化的目标，损害了企业所有者股东的利益，也会造成社会资源的浪费。

Fama（1980）从控制权的角度分析，当企业不存在控股股东时，经理人市场的存在使得经理更换的可能性较大，给经理带来了努力工作的压力；当存在控制大股东时，经理的地位比较稳固，更换的可能性较小。Aggarwal（2003）认为经理投资效率的高低，取决于投资对于经理来说是私人收益还是私人成本，如果经理拥有投资的私人成本，企业倾向于投资不足；如果经理拥有投资的私人收益，企业可能投资过度。

产权约束不同，投资主体的投资行为也将不同。Shielfer和Vishny（1994）认为在国有控股公司中，国家会基于自己的政治立场，而不是仅仅从经济的角度来考量企业的投资行为，会利用自己掌握的权力对企业资源进行有目的的低效投资或转移。地方政府控制和干预显著地提高了当地上市公司的投资（江锋，2006），过度投资和投资低效的本质是产权约束和地方政府政绩观导向的问题（北京大学中国经济研究中心宏观经济研究组，2004）。

针对我国特殊的股东类型，陈晓、江东（2000）认为在不同的行业股权对企业业绩的影响不同，国有股对竞争性较强的电子电器行业公司业绩有负面影响。Qi，Wu，Zhang（2000）认为公司业绩与法人股比例是呈正相关，与国有股比例呈负相关。而陈小悦、徐晓东（2001）研究则发现国有股、法人股比例与公司业绩之间没有显著相关关系。

孙永祥、黄祖辉（1999）研究认为相对高度集中或分散的股权结构，相对集中、股权比例相对平衡的股权结构更有利于提高公司价值；Xu，Wang（1999）研究了股权性质与企业业绩的关系，认为股权集中度、法人股比例对企业业绩影响显著正相关，国有股、流通股比例与企业业绩显著负相关或者不相关；于东智（2001）认为股权集中度与公司绩效之间没有显著相关关系。

周立（2002）以四川五粮液股份公司1999年年产值近50亿元，利税达到17亿元人民币，号称中国股市效益最好企业，却在2000年因拒绝分红引发的大小股东矛盾及舆论关注为切入点，分析了自由现金流的代理问题出现的行业特征以及公司红利政策、投资政策，验证了在我国自由现金流的代理问题的存在，并探讨了相关的减小代理成本的财务政策。

Walker（2005）认为企业集团（keiretsu）的投资对投资机会的敏感性不同于独立企业，企业集团核心企业的投资支出和行业的投资机会负相关。在日本，企业集团对集团资源的再分配导致企业投资行为不同于独立的公司的投资，企业集团对资源的再分配降低了投资效率，导致了企业价值的降低，低效率的投资方式在企业集团的核心成员最为明显。

辛清泉、郑国坚、杨德明（2007）实证分析了企业集团和政府控制对企业投资效率的影响，认为附属于企业集团的上市公司投资模式相对于独立上市公司而言，投资的价值损害效应较轻，但其市场价值却显著更低，地方政府控制的上市公司，企业集团的效率促进作用相对有限，但价值损害效应却最为强烈。我国的企业集团具有效率促进和恶化分配效应的两面性，地方政府干预是决定企业集团成本和效益变化的一个重要原因。

冉茂盛等（2010）研究认为，控股股东对企业的投资效率有激励和损耗两种效应，存在控股股东时，大股东对投资效率的损耗效应大于激励效应。从价值的创造过程看，股权结构首先影响公司投资，从而影响公司价值。黄福广、周杰、刘建（2005）研究认为股权性质影响企业的投资，国有控股的公司比非国有控股公司过度投资倾向严重，扭曲了企业的投资决策，企业的投资效率更低。

陈共荣、徐巍（2011）研究表明，第一大股东控股比例与企业的投资效率之间呈现出一种“N”型的曲线关系；国有属性的第一大股东比非国属性的投资效率要低，非效率投资的现象更严重；股权制衡能够抑制企业的非效率投资行为，股权制衡度与企业投资效率正向相关。曹书军、刘星（2009）认为控股股东的最优持股比取决于控股股东努力的边际产出和边际成本之比，监督股东的监督成本则与控股股东的私人收益有关。

黄欣然（2011）以我国2003～2009年上市公司为研究对象，分析了上市公司盈余质量对投资效率的影响，研究认为盈余质量降低了管理层代理成本，有效抑制了企业的投资不足行为，盈余质量缓解了大股东的代理问题从而改善了企业的过度投资。控股股东为了通过关联交易侵占上市公司的利益，需要在投资中掌握更多的控制性资源，导致了过度投资。

此外，姜付秀等（2009a，2009b）从管理者背景特征探讨了企业过度投资行为，将企业投资行为的影响因素分为内部因素和外部因素：外部影响因素包括市场增长率、市场竞争程度、资本市场状况等；内部因素包括企业规模、行业、盈利能力、企业经验等。唐雪松、周晓苏、马如静（2007）实证研究了我国上市公司过度投资的治理机制，发现我国上市公司存在过度投资行为，现金股利、举借债务是过度投资行为的有效制约机制，并且公司治理机制在制约过度投资行为中基本有效，但是独立董事并未发挥作用。张纯、吕伟（2009）从信息不对称的角度分析了企业的投资效率，研究后认为信息披露水平提高和信息中介的发展，将减轻信息不对称程度，进而提高了企业的投资效率，抑制过度投资行为。

刘红忠、张昉（2004）从行为金融学的角度研究了企业的投资效率，他们利用股票的流动性作为衡量市场投资者情绪高低的指标，实证研究认为我国上市公司的投资支出水平与公司的成长前景、净财富水平都呈显著正向关系，而与市场投资者情绪呈显著负向关系。

唐松、杨勇、孙铮（2009）以公司董事长或总经理的政府任职背景为对象，研究了我国沪深股市2001~2004年上市公司的投资效率问题。发现有政治关系的企业，投资支出与投资机会之间的敏感度较低，过度投资程度较严重，其超额价值越低；政治关系扭曲了企业的投资行为，降低了投资效率，并进而损害了企业的价值。

李青原、陈超、赵曌（2010）结合Bushman和Smith的研究框架与我国新兴加转轨的制度背景，研究认为会计信息质量与私人产权控股公司、国有资产管理部门和地方所属国有企业控股上市公司的投资过度显著负相关；会计信息质量与私人产权控股投资不足显著负相关，但与国有企业控股上市公司的投资不足负相关性不显著。

伍中信、李芬（2010）研究认为国有控股公司比私有产权控股公司过度投资程度要大。安灵、刘星、白艺昕（2008）研究认为大股东的实际控制度与公司的非效率投资行为表现为一种非线性关系，股权制衡能够抑制企业投资支出行为，降低企业过度投资倾向，甚至可能导致投资不足；中央和地方控制公司表现出强烈的过度投资倾向，股权制衡效果相对较差。孙刚（2010）研究认为代理成本较高的企业会计抑制非效率投资的作用更强，国有企业在抑制过度投资方面的作用有限，在缓解投资不足方面作用显著。

（三）从融资约束角度对投资效率的研究

在微观投资支出层面，按照公司契约理论，在完备合约的情况下，控股股东与普通股东之间是不存在利益冲突的。Modigliani和Miller（1958）认为，在一个完美的市场中，企业的市场价值与它们采取的融资方式无关，企业的融资方式与投资决策是完全分离的，企业内外信息对称的情况下，企业的内外融资成本并不存在显著的差异（当然在考虑所得税等及交易费用的情况下，内部融资成本会比外部融资成本稍低），融资方式和投资决策二者互不相关。现实中资本市场是不完备的，企业外部的潜在投资者和企业内部人之间普遍存在着信息不对称，对于企业所面临的投资机会和企业资产的质量等企业内部信息，企业的管理者会比潜在的外部投资者（股东和债务人）掌握更多的信息，企业外部人员要充分掌握企业面临的各种投资支出机会和企业资产质量信息是不现实的，也是不可能的。资本市场的不完善，会导致各种融资方式不能完全替代，外部融资成本明显高于内部融资成本，和完备资本市场下的投融资理论存在区别。Myers和Majluf（1984）提出了融资优序（pecking order）理论，即企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。当企业内部自由现金流不足时，为了满足投资支出的需求，企业就要进行外部融资，信息的不对称会使外部潜在的投资者不能完全掌握企业面临的投资项目的收益与相关风险信息，其投资回报率需要满足对管理者的监督成本和与内部人控制相关的道德风险的补偿，而逆向选择和道德风险使外源融资的资金提供者对管理者监督问题促使他们所要求的资金回报率被溢价，溢价的结果可能远高于企业的内部资金成本，即使得外部融资成本高于内部融资成本，从而企业对融资来源产生偏好次序，有融资需求时更加偏好优先选择内部融资。因此当企业内部自由现金流不足时，受制于成本相对较高的外部融资约束，企业可能会放弃部分可以提高企业价值或增加股东权益的净现值大于0的投资项目，导致企业投资不足。投资不足同样偏离了企业价值最大化或股东财富最大化的企业目标，导致整个社会资源配置的低效率。

Meyer和Kuh（1957）指出了资本市场的不完美性会使企业资本支出受到企业内部资金流量的限制，并以此强调了企业投资中金融因素的重要性。Fazzari，Hubbard，Petersen（FHP，1988）依据信息不对称理论提出了融资约束理论。融资约束理论（Financial Constraints）的产生因于资本市场中的信息不对称问题，企业经营管理者比外部投资者更了解企业的预期收益流和企业价值。在企业融资之前的非对称信息的存在会产生逆向选择问题，导致企业的外部融资成本高于内部融资成本，出现融资优序、信贷配给（Crediting Rationing）（Stiglitz和Weiss，1981）。由于企业的经理人比外部投资者掌握更多的投资项目信息，只有在公司股价被高估时，企业才会进行股权融资，而公司拥有良好的投资机会但缺乏内部资金时，企业也不愿意进行股权融资。对于投资者而言，由于非对称信息的存在，他们会要求较高的风险溢价来弥补可能遭受的损失。对于债权融资而言，由于债务市场上的信息不对称，企业投资项目的风险水平不可观测，债权人会要求较高的利率水平来弥补不可观测的风险，造成放款人会设定一个明显高于正常供求水平的利率水平，甚至借款人以市场平均利率仍不能筹集到投资项目所需要的全部资金（可能导致信贷配给）。企业融资之后的非对称信息的存在会产生道德风险问题，企业可能会将所筹集到的资金用于比约定项目风险高的投资项目，当投资项目失败后，企业只承担部分损失，资金的外部供应者特别是债权人要承担投资项目失败的主要损失，也就是说投资项目的高风险一部分由企业承担，另一部分则由外部资金的提供者承担（包括中小股东和债权人）。当然债权人也会意识到这一点，因此他们会要求较高回报率，会以更高的利率放贷。对于债务企业来讲，由于债权人对企业的投资回报具有优先请求权这一特征，可能会使公司放弃那些虽然净现值为正但却不足以支付债务本息的投资项目，因为仅有的投资回报会全部归债权人所有，造成所谓的“债务悬置”（Debt Overhang，Myers1977，Berkovich和Kim，1990）。综上所述，对于企业来说不论是债权融资还股权融资，由于信息不对称，信息成本使得外部融资成本理论上要高于内部融资成本，从而导致融资约束，使企业在对外融资上需承担额外的成本溢价（Cost Premium），进而导致企业放弃某些净现值为正的投资机会，造成投资不足。融资约束理论认为，融资约束越严重，实际投资支出与最优投资水平之间的偏差就越大，企业内部融资能力强的公司所受的影响较小。

Fazzari，Hubbard，Petersen（简称FHP，1988）以1970～1984年422家美国制造业上市公司为样本，将422家样本公司的股利分配情况分为低、中、高三组，研究了融资约束和企业投资行为的关系。FHP在控制了投资机会对投资的影响后，低股利组的投资——现金流敏感系数最大，中等股利组的系数次之，高股利组的系数最小。投资—现金流敏感性在信息成本不同的企业之间存在差异，保留全部收益的企业的投资对企业现金流的敏感性更大。FHP（2000）研究企业融资约束程度实际反映企业间的外部融资成本的差异，融资约束程度与投资—现金流敏感性之间的单调关系仍然存在。

Kaplan和Zingales（简称KZ，1997，2000）分析了FHP研究中高投资—现金流敏感性公司的融资约束和投资—现金流敏感性的关系，研究发现投资对现金流的敏感性也并不必然随着融资约束程度的降低而减弱，预防性储蓄动机使得我们更难以评价投资对现金流的敏感性与融资约束程度之间的理论关系。KZ对FHP样本中的49家股息支付率较低的企业进行了重新检验，其检验结果正好与FHP的结果完全相反，即企业融资约束程度与投资—现金流敏感性负相关。

Richardson（2006）研究了企业自由现金流量的过度投资问题，发现存在过度投资的企业大部分集中于有较高的自由现金流量的企业，而且公司的治理结构影响企业的投资行为，活跃企业投资股东的存在可以缓解企业的过度投资行为。

冯巍（1999）将企业内部现金流量引进新古典综合派企业投资模型，在公司水平上考察企业内部现金流量对企业投资率决定的影响，研究发现政府控制或支持的企业投资不受内部现金流量的影响。Hoshi（1991）以日本企业为研究对象，由于企业集团内部银行与集团内企业特有的关系，企业集团内部现金流量对企业投资的影响要轻；企业资产负债率、与融资相关的财务费用对企业内部现金流量水平和企业外部融资约束程度具有重要影响。潘敏、金岩（2003）研究认为股权分置改革前的股权制度安排导致股权融资下的过度投资行为发生，股权融资相对债权融资而言过度投资发生的可能性要大。

姜秀珍、全林、陈俊芳（2003）研究了企业规模、公司投资与现金流量的关系，发现大规模公司投资—现金流量敏感系数要高于小规模公司，大小规模公司投资依赖于现金流量的解释理论是不同的，分别是信息不对称理论和代理成本理论。

魏锋、孔煜（2005）认为就我国制造业上市公司而言，以不同标准度量公司所受融资约束程度，不确定性与公司投资之间的关系也不一样，但总体表现为U 型关系，不确定性特别是市场不确定性加剧了融资约束对公司投资行为的影响。

张翼、李辰（2005）研究发现当纳入股权结构考察融资方式与投资行为时，投资－现金流敏感性和第一大股东的持股比例呈反向关系；而在信息不对称理论的背景下考察时研究结论相反。地方政府或一般国企控制的公司，第一大股东持股比例与投资—现金流的敏感性负相关，支持了过度投资与自由现金流假说。

刘昌国（2006）从自由现金流量的角度研究了上市公司的过度投资行为，研究认为我国上市公司较大程度地存在自由现金流量的过度投资行为，我国上市公司治理机制抑制自由现金流量的过度投资行为的功能较弱，法人控股公司的经理人员股权激励机制抑制自由现金流量的过度投资行为比国有控股公司的相应机制更有效，机构投资者持股机制加剧了上市公司自由现金流量的过度投资行为。

韩志丽、杨淑娥、史浩江（2007）研究了民营金字塔企业终极所有者的融资约束和投资效率的关系，发现在融资约束存在时，企业会发生投资不足；不存在融资约束时，终极所有者出于最大化自身利益的考虑会进行过度投资；终极所有者所持有的现金流权越小，其过度投资现象越严重；在不受融资约束的情况下，终极所有者隧道挖掘与过度投资之间呈正相关关系。

罗琦、肖文翀、夏新平（2007）研究发现，由于融资约束的存在，企业投资支出与内部现金流密切相关。民营企业、大规模地方国有企业中存在过度投资，投资—现金流敏感度，所持有的现金具有明显的壕沟效应。而中小规模国有企业融资约束比较突出，投资—现金流敏感度较低。

杨华军、胡奕明（2007）研究发现地方政府控制和地方政府干预显著地提高了自由现金流的过度投资，而金融发展可降低自由现金流的过度投资，金融发展不仅仅可以降低企业的融资约束，也能通过降低企业的自由现金流的过度投资来提高资本配置的效率。

李延喜、杜瑞、高锐、李宁（2007）从分析融资约束的影响因素入手，实证检验融资约束对投资支出的影响程度，表明融资约束对投资有制约作用，公司受到的融资约束越大，投资支出就会越小；投资机会和内部现金流量对融资约束的制约作用有影响，托宾Q大于1和内部现金流量为负的企业投资支出的融资约束敏感性更弱。

连玉君、程建（2007），连玉君、苏治（2009）研究发现，我国上市公司融资约束程度轻的公司倾向于过度投资，融资约束的存在使得中国上市公司的投资支出比最优水平低了约20%~30%，平均投资效率仅为72%，现金流量的增加不但能缓解融资约束，还能降低后续融资的不确定性；规模不同、不同地区的公司的融资约束程度不同，大规模公司和东部地区上市公司面临的融资约束和融资不确定性较低，而小规模公司和西部地区上市公司的融资约束有逐渐加剧的倾向。

连玉君（2009）以我国上市公司作为研究对象，认为融资约束和代理成本分别反映了我国资本市场和内部治理机制缺陷对企业投资行为的影响，融资约束导致的投资不足倾向约为46%，代理成本导致的过度投资倾向仅为12%，二者共同作用使得我国上市公司的实际投资支出比最优边界低了34%。融资约束和代理成本都具有单边分布的性质，融资约束会导致企业投资支出水平的降低，代理成本会促使企业的投资水平偏高。

王彦超（2009）研究了融资约束对现金持有和过度投资的影响，发现融资约束影响企业的财务政策，融资受到约束企业资金来源系统地停靠内部现金流，当存在超额持有现金的情况时，融资无约束的企业容易发生过度投资，而融资受到约束的企业过度投资倾向不明显。在弱投资者保护的国家，融资约束能够起到治理效果，通过融资约束企业的融资政策和财务行为可以降低企业的代理成本。

俞红海、徐龙炳、陈百助（2010）以终级控制权理论为基础，研究了我国上市公司的终级控制权与投资效率的关系，发现自由现金流与过度投资有正向关系，终极控股股东控制权与现金流权分离加剧了过度投资，且当控股股东为私人时，过度投资更严重，而外部治理环境、机构投资者持股及独立董事人数等在一定程度上抑制了过度投资；控制权与现金流权分离度和过度投资有显著的正向关系，终极控股股东利用控制权侵占外部投资者利益。