股权激励与企业投资效率

企业的投资行为同时受到代理成本和信息不对称造成的融资约束的双重影响。代理问题所引致的代理成本会促使企业管理层利用企业现金流投资于净现值为负的项目，造成企业的过度投资行为，因为他们可以从控制更多的资产中获得私人利益（Jensen，1986），代理冲突也会影响企业的投资决策（Hirshleifer和Suh，1992）。代理冲突的典型表现之一就是经理人员的帝国建造倾向，代理理论认为企业管理者有动机促使企业扩大规模超过其对股东价值最大化来说的最优规模，管理者牺牲股东的利益为代价来追求企业规模的扩大：一方面可以增加管理者可控制的资源，另一方面企业的管理者几乎不需要承担由此带来的风险和损失，代理成本最终都要由企业的股东来承担。帝国建造倾向促使他们不断地扩大投资规模以至于超出最佳投资水平，容易造成企业过度投资。

信息不对称造成的融资约束会促使企业管理层放弃一些净现值为正的项目，产生投资不足（Myers和Majluf，1984）。现实中资本市场是不完备的，企业外部的潜在投资者和企业内部人之间普遍存在着信息不对称，对于企业所面临的投资机会和企业资产的质量等企业内部信息，企业的管理者会比潜在的外部投资者（股东和债务人）掌握更多的信息。资本市场的不完善，会导致各种融资方式不能完全替代，外部融资成本明显高于内部融资成本。当企业内部自由现金流不足时，受制于成本相对较高的外部融资约束，企业可能会放弃部分可以提高企业价值或增加股东权益的净现值大于0的投资项目，导致企业投资不足。

另外股东与经理对于风险的偏好不同，对风险的不同态度可能导致在投资方面的冲突，产生过度投资或投资不足（Amihud和Lev，1981），由于企业所赚取的剩余收益与企业经营风险的承担存在不对等，一般认为企业通常会投资不足，因为经理不能获得或获得很少从投资活动所创造的剩余收益，但却要承担投资失败所带来的个人职业风险，收益分享和风险分担的潜在不对称性降低了高级管理层进行投资活动积极性。

企业投资收益依赖于经理的努力水平及其所付出的努力成本，管理层的道德风险会导致企业投资行为上的道德风险，在最优的激励合同均衡时，经理是投资不足的（Campbell等，1989）。管理者的投资决策并不总是站在股东利益的角度去考量，经理的投资决策更多地是站在私人利益的角度。如果投资行为能为经营者攫取更多的私有收益，就会扩大投资规模，以便控制更多的资源，从而导致过度投资；如果投资项目给经营者带来的不是私人收益而是私人成本或风险较高时，即便该项目的净现值为正也可能被经营者所放弃，由此导致投资不足。企业投资效率的高低取决于经理对于企业投资所产生的是私人收益还是私人成本。

委托代理理论认为委托人不是大公无私的，他们是在追求自己的利益，并且代理人和委托人的信息是不对称的。由于代理人对个人效用的追求及委托人和代理人之间的信息不对称，委托人需要通过代理人进行适当的激励，以及通过承担代理人越轨活动的监督费用，可以使其利益偏差有限。股权激励机制的设计就是要在事前信息不对称的情况下选择出适合企业经营的合适的代理人（企业经营管理人员），在事后的信息不对称的情况下通过合理的激励机制设计让代理人（企业经营管理人员）努力工作。由于委托人和代理人目标的不一致及双方的信息不对称，委托代理问题在现代公司中主要表现为代理人的道德风险。因此就需要设计一套合理的激励和约束机制使委托人和代理人双方的目标趋于一致，降低企业经营管理者的道德风险。激励机制可以有效地降低代理人的道德风险，约束机制可以有效地防止道德风险的产生。股权激励机制是融激励与约束为一身的公司治理机制，可以有效地缓解委托代理问题：第一，股权激励可以促使股东和高管利益一致，符合剩余索取权和剩余控制权相匹配的原则，可以有效地缓解剩余索取权和剩余控制权不一致的问题，降低代理成本；第二，股权激励可以降低信息不对称，通过代理人的报酬和企业的产出效率相关联，委托人可以更好地识别代理人的行动，降低了信息不对称的程度。股权激励比如股票期权本身不得转让，它是一种权利和未来概念，体现了激励与约束并存、收益与风险对等的特点，因此股权激励不仅体现对企业管理层的激励，也是对管理层经营管理活动进行约束的一种制度按排。

站在激励科学理论的角度，股权激励是在工资等满足企业管理层低层次需要（马斯洛需要层次理论）、保健需要（赫茨伯格双因素理论）、生存需要（奥尔德弗ERG理论）的基础上，给激励对象的更高层次需求的一种激励制度安排，股权激励是通过股权这一目标来提高企业管理层努力工作的积极性，提高企业长期价值，给管理层努力工作的公平感，进一步激励激励对象努力工作，当股权激励的行权条件未达到时，则是一种负强化。股权激励是一种融激励与约束为一身的公司治理制度安排。

股权激励不仅能使委托人与代理人的目标函数一致性提高，降低代理成本，更为重要的是，对经理人员进行股权激励使企业的成长机会联系在一起的，能激励经营者努力工作，提高公司投资效率。股权激励会使企业未来的风险和经营者的切身利益联系起来，经理的投资决策会更理性，降低企业盲目投资和对于投资过于谨慎的可能性，有助于抑制过度投资和投资不足。授予高管人员股权激励，使其享有一定的潜在剩余索取权，承受着他们决策所带来的后果，从而将其私人利益与公司价值联系起来，符合激励相容理论，我们提出假设：

H1：在其他条件相同的情况下，实施股权激励公司比没有实施股权激励的公司会有较高的投资效率。