中信泰富“豪赌”事件

案例2　投资银行风险管理的内外部关系:中信泰富“豪赌”事件

金融业的内部风险管理和外部风险监管，前者侧重于个体的、内部的、微观的管理，后者侧重于全局的、外部的、宏观的管理，从本质上来说两者是统一的。内部的风险管理，是指企业根据风险性质和程度而建立起相应的内部控制制度，然后利用各种程序和手段来管理风险。外部的风险监管，是指在监管成本与效益的权衡下，为了维持整个金融业的稳定与安全，确保金融业的竞争性与效率的风险监管。二者都是着眼于风险的管理与控制。

一、中信泰富“豪赌”事件

(一)事件背景

2008年次贷危机已经恶化成为全球性的问题，许多非美元货币开始大幅贬值，恐慌四处蔓延，全球股票市场出现了持续的暴跌。次贷危机转变成了全球性的金融危机，股价大跌、货币贬值、银行信贷紧缩是全球性金融危机的表现。次贷危机后，国际上关于改革国际货币体系和国际金融体系的呼声日渐高涨。

中信泰富事件正是在2008年底爆发的，其直接原因就是澳元汇率巨幅波动。中信泰富在澳大利亚有一个名为SINO-IRON的铁矿项目，该项目是西澳最大的磁铁矿项目。这个项目总投资约42亿美元，很多设备和投入都必须以澳元来支付。整个投资项目的资本开支，除目前的16亿澳元之外，在项目进行的25年期内，还将在全面营运的每年度投入至少10亿澳元。为了减低项目面对的货币风险，中信泰富签订了若干杠杆式外汇买卖合约。

从2007年起，中信泰富开始购买澳元的累计外汇期权合约进行对冲。2008年10月20日，中信泰富发布公告称，该澳元累计目标可赎回远期合约，因澳元大幅贬值，已经确认155亿港元亏损。到2008年10月29日，由于澳元的进一步贬值，该合约亏损已接近200亿港元。截至2008年12月5日，中信泰富股价收于5.80港元，在一个多月内市值缩水超过210亿港元。

简单而言，中信泰富签订外汇合约，是为了减低其西澳洲铁矿项目和其他投资项目面对的货币风险。但这些外汇合约的收益与风险完全不对等。正是这些累计期权合约导致了中信泰富的巨额亏损。

(二)事件详述

中信泰富为了减低铁矿项目面临的汇率风险，从2007年开始便签订若干累计期权合约(即KOBA合约)以对冲风险。中信泰富投资的杠杆式外汇合约主要有4种，分别为澳元累计目标可赎回远期合约、每日累计澳元远期合约、双货币累计目标可赎回远期合约、人民币累计目标可赎回远期合约。以下将对合约中涉及澳元的合约加以介绍。

为对冲澳元升值影响，中信泰富签订3份Accumulator式的杠杆式合约^[7]，即累计外汇期权合约。澳元合约，是与澳元兑美元汇率挂钩。中信泰富购买的澳元累计期权合约共90亿澳元，可以行使的平均价，即澳元兑美元汇率为0.87(每1澳元兑换0.87美元)。当澳元兑美元汇率高于0.87时，中信泰富可以以0.87的较低汇率获得澳元，从中赚取差价，但合约规定，每份澳元合约都有最高利润上限，当达到这一利润水平时，合约自动终止。然而，如果该汇率低于0.87，却没有自动终止协议，中信泰富必须不断以高汇率接盘，且要以两倍买入，直至合约终止，理论上亏损可以无限大。

中信泰富披露，该公司目前持有的澳元合约到期日为2010年10月，当每份合约达到150～700万美元的最高利润时，合约终止。中信泰富手中所有的澳元合约加起来，最高利润总额仅为5 150万美元，约合4亿港元，即这些合约理论上的最高利润为4亿港元。

但是，只要合约不中止，在澳元兑美元不断贬值情况下，中信泰富的澳元合约所需要接受的澳元总额却高达90.5亿澳元，相当于超过485亿港元。也就是说中信泰富必须不断高位接货，即高汇率购入，直到接货总量达90.5亿澳元为止。

2008年9～10月，澳大利亚储备银行连续两次降息，导致澳元大幅贬值。从2008年7月中旬到8月短短一个月间，澳元开始出现持续贬值，澳元兑美元跌幅也高达10.8%，这几乎抹平了当年以来的涨幅。2008年9月7日中信泰富察觉到该合约带来的潜在风险后，终止了部分合约，但自2008年7月1日至10月17日，公司已因此亏损8.07亿港元。其公告中表示，有关外汇合同的签订并没有经过恰当的审批，其潜在风险也没有得到评估，剩余的合同主要以澳元为主。截至10月17日仍在生效的杠杆式外汇合约按公允价定值的亏损为147亿港元。

二、此事件中风险管理的内外部关系

透过这次中信泰富事件，我们可以看到目前中国投资银行的风险管理存在明显的疏漏和不足。从内部风险管理来讲，人员缺乏重视、组织缺乏制度、管理缺乏措施这三大方面原因并存;从外部风险监管来看，目前并没有形成行之有效的监控体制，信息暴露也存在重大问题。对于投资银行业务成熟的国家，其投资银行的风险内外部监管是并存的、相辅相成的，内有公司体制、外有法律体制，较少出现中信泰富这类管理层不顾风险暗中操作的情况。这次的事件我们可以从以下几个角度来分析。

(一)内部风险管理缺陷

1.内部监控失效——授权审批控制失效

中信泰富2008年10月20日宣布，由于发生了上述外汇风险事件，集团财务董事张立宪和财务总监周志贤已辞去董事职务，10月20日起生效。莫伟龙于同日起获委任为集团财务董事。荣智健表示，上述合约的操作者对潜在的最大风险没有正确评估，相关责任人亦没有遵守公司的对冲保值规定，在交易前甚至没得到公司主席的授权。此外，持有中信泰富29%股权的母公司——中国中信集团，同意为其安排15亿美元备用信贷，利息和抵押品方面按一般商业条件进行。

2.信息与沟通存在重大缺陷

信息与沟通指为了使职员能执行其职责，企业必须识别、捕捉、交流外部和内部信息。外部信息包括市场份额、法规要求和客户投诉等信息。内部信息包括会计制度，即由管理当局建立的记录和报告经济业务和事项，维护资产、负债和业主权益的方法和记录。沟通是使员工了解其职责，保持对财务报告的控制。它包括使员工了解在会计制度中他们的工作如何与他人相联系，如何对上级报告例外情况。

企业所有员工必须从最高管理阶层清楚地获取承担控制责任的信息，而且必须有向上级部门沟通重要信息的方法，并对外界顾客、供应商、政府主管机关和股东等做有效的沟通。这个要素从某种程度上可以看作是内部控制的神经系统，它要求企业及时、准确的搜集、传递与企业内部控制的相关信息，确保信息在企业内部、企业与外部之间进行有效沟通。

首先，中信泰富的财务层面对金额如此巨大的金融衍生品合同，不向公司董事会汇报与请示，信息在企业内部就不流畅;另外，早在2008年9月7日，中信泰富董事会即已获悉该公司投资外汇交易，酿成百亿亏损，却在9月9日的一份公函中称:“公司的财务或交易状况没有出现重大不利改变”，而直到2008年10月20日，该公司才正式对外坦诚损失。此举涉嫌延迟披露、非法陈述，违反中国香港证监法规。

3.风险评估和风险管理管理没有集中

标普分析师认为:“中信泰富的风险控制及内部管理问题严重，未来发展战略也需要重新检讨;而风险管理没有集中，也是中信集团乃至多数中资企业一直以来的隐患。”

风险评估指管理层识别并采取相应行动来管理对经营、财务报告符合性目标有影响的内部或外部风险，包括风险识别和风险分析。风险识别包括对外部因素(如技术发展、竞争、经济变化)和内部因素(如员工素质、公司活动性质、信息系统处理的特点)进行检查。风险分析涉及估计风险的重大程度、评价风险发生的可能性、考虑如何管理风险等。

中信泰富事件反映出其内部的风险监管和治理机制存在问题，累计期权的风险与收益严重不匹配，收益固定但风险却无限。中信泰富选择了澳元作为买卖产品，这笔合同并未考虑相关货币贬值而设定止损金额，从而为日后的无限量亏损埋下祸根。

一个内部治理结构混乱的企业，其风险控制的能力肯定就差，从而发生的经营风险也多。中信泰富需借此机会，针对衍生工具业务的特点，建立专门的风险内部控制机制，改善公司的治理结构，完善工作程序，严格控制投机性交易，从而降低企业运营风险。

(二)外部风险监管不足

从现实环境来看，外部监管措施并不能时时包容任何新出现的金融产品，监管机构信息的获取总是滞后于企业经营过程中的新问题、新风险，同时也由于工作程序及利益结构等方面的原因，监管内容方式的调整总是要迟缓得多，加之信息不对称的存在，道德风险问题的解决还必须依靠企业自身的广泛与积极参与。

一家香港红筹股资金运用部总经理表示:“此事对于在港上市的中资企业群体形象破坏极大，对于我们也是敲了一记警钟。”

(三)风险管理的内外部关系

普遍建立完善的风险管理体系，从内部角度来讲，包括制定恰当的风险管理战略，建立独立有效的风险管理框架，拥有全面系统、严格而又灵活的风险管理政策和程序等;从外部角度来讲，包括建立完善的监管体制，从社会、市场和法律三方面来进行监督检查，加大信息披露的严厉程度、加强公众的监督力量、加重法律的监控和惩罚措施。内外部联合监管才能最大程度地避免损失，即保护了投资银行本身，又保护了客户的利益不受损害。

公司内部的风险管理部门应与外部监管部门保持积极和顺畅的沟通，做到信息及时发布，在做重大决策时内外部专家共同商讨风险应对方案，内部员工真正重视风险控制并配合外界共同抵制风险。

外部监管部门应发挥监管当局积极作用，出台相应的指引或规则，要求银行内部建立健全有力的风险管理战略、政策和程序。通过综合考察银行的内部报告的方式对银行的公司治理和风险状况进行定期评估。适时对银行公司治理状况进行干预，对风险发出预警，并要求银行及时采取有效的补救措施。并及时与其他相关的监管机构开展交流与合作，以促进各方在监管公司治理措施和风险现状等方面开展有效的合作。

风险控制结构的有效性取决于是否真正有效地运用了它，因此，必须保证内部员工和外部监管人员都具有高度的责任，配合协作，目标一致。改变对风险管理部门的观念和定位，对风险管理部门给予更多的关注。在确定风险管理及控制过程的权力和责任时，应做到内外部职责不同，责任明确，一个重要的因素应是将风险的衡量、监督和控制与产生风险的交易部门分开，这就充分需要外界监管部门的协作，避免自己监管自己。

我国证券公司建立内控机制和风险管理体系时应充分借鉴国外的成熟例子，我国在建立完善的市场和法律监督体制时也可取其精华，将国外的先进经验留为己用。

三、总结评析

中信泰富事件折射出我国国有企业公司治理存在的弊端和漏洞。虽然在最近的几年中，市场监管部门、国有资产管理部门为推动我国公司治理的制度建设做了大量工作，在健全公司治理的规章方面与过去相比有了明显的改善。但要看到，仅仅有规章而没有落实，公司治理的风险仍然是巨大的。

好的监管通过正确的导向功能促成公司形成好的内部监管及控制来发挥作用。

在外部监管方面，应该看到中国内地监管机构和中国香港监管机构的差距，为什么我们的公司在中国香港容易出现这样那样的问题?公司的问题永远可以说是公司自己的问题，但是长期的错误的监管传统必然会促成公司这样那样的问题，我们应该对规则多一份敬畏。

总之，内部风险管理是前提，外部风险监管是保障。本轮金融经济危机为我们提供了极好的关于风险管理内外部关系的案例，例如雷曼兄弟的破产。整个投资银行业的整体性危机说明了外部监管的最主要职责是在监管成本与效益的权衡下，维持整个金融业的稳定与安全，确保金融业的竞争性与效率。

(供稿人:程启其修改人:孙婉裙/龙智浩)

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【注释】

[1]尹蘅，孔维成.美国投资银行风险管理架构对我国的启示.海南金融，2007，(5)．

[2]马红霞，孙国华.美国投资银行危机及其转型剖析.国际金融研究，2009(3)．

[3]数据来源:美国证监会网站.http://www.sec.gov/.

[4]数据来源:美林公司季报.

[5]马红霞，孙国华.美国投资银行危机及其转型剖析.国际金融研究，2009(3)．

[6]马红霞，孙国华.美国投资银行危机及其转型剖析.国际金融研究，2009(3)．

[7]“Accumulator”(累股证)，意为累计期权，属于杠杆式期权的一种，所谓杠杆合约则是收益放大同时风险也放大的合约。全称Knock Out Discount Accumulator(KODA)，最初Accumulator是投资者与私人银行订立股票累计期权合约，也就是投行设定一个股价，当市场价高于这个价格时，则可以规定价买入股票以套利，但是当市场价低于这个规定价时，却需要投资者买入双倍的股票。其特点是在牛市中放大收益，熊市中放大损失。