中信泰富衍生品交易的教训

1.新闻回放

2008年10月20日,中信集团旗下的中信泰富召开新闻发布会。中信集团主席荣智健表示,由于中信泰富的财务董事越权与香港数家银行签订了金额巨大的澳元杠杆式远期合约,导致产生8亿港元的损失,他说,如果以目前的汇率市价估计,这次外汇杠杆交易可能带来高达147亿港元的损失。受此影响,几乎是在一夜之间,股指跌幅过半,公司市值也蒸发过半,成了这次金融海啸中受伤最深的中国企业。继2004年震惊世界的中航油事件之后,中信泰富又一次以血的教训给中国的其他企业上了一课。

2.公司介绍

中信泰富的前身泰富发展有限公司由香港“炒股大王”香植球成立于1985年。1986年通过新景丰公司而获得上市地位,同年2月,泰富发行2.7亿股新股予中国国际信托投资(香港集团)有限公司,使中信(香港集团)持有泰富64.7%股权。自此,泰富成为中信子公司。尔后,中信(香港集团)通过百富勤把部分泰富股份配售出,使中信(香港集团)对泰富的持股量下降至49%,目前已降至41.92%。1991年泰富正式易名为中信泰富。中信(香港集团)收购泰富发展有限公司,不是通过股权转让来实现的,而是通过泰富发展向中信(香港集团)定向发行2.7亿股新股来实现的。1991年9月,中信泰富与李嘉诚、郭鹤年等合组财团收购恒昌企业(大昌贸易行),其中中信泰富占恒昌企业36%权益。1992年1月,中信泰富向其余股东收购剩余的64%恒昌企业股份,实现全面收购。

中信泰富的业务集中在香港及广大的内地市场,业务重点以基建为主,包括投资物业、基础设施(如桥、路和隧道)、能源项目、环保项目、航空以及电信业务。另外,通过其全资附属机构大昌贸易行有限公司及慎昌有限公司进行贸易及分销业务。集团在港拥有多项物业项目,包括大型住宅及优质商用物业。1997年,公司的总部大楼——中信大厦于中区海旁落成,为香港海滨的重要标志。

中信泰富于香港注册成立,现于香港联合交易所上市,并为恒生指数成份股之一。中信泰富之最大股东为中国国际信托投资(香港集团)有限公司,是北京中国国际信托投资公司的全资附属公司。

3.事件始末

中信泰富公司2006年3月与澳大利亚MINERALOGY 公司签署协议,收购澳大利亚西部RETON角磁铁矿的开采权。这一收购协议将为中信泰富公司带来为期25年,总量50亿～60亿吨优质铁矿石的稳定供应。在项目执行期内,中信泰富公司需要大量澳元以购买设备及其他必需品。为对冲澳元升值风险,公司从2006年开始与花旗银行、渣打银行、Rabobank、Natixis、瑞信、美国银行、巴克莱银行、巴黎银行香港分行、摩根士丹利、汇丰银行、国开行、Calyon、德意志银行等13家银行共签订24款外汇累计期权合约。合约于2008年7月16日签订,此时澳元对美元价格已持续5个月稳定在0.90以上。

但是,全球金融危机却突然降临。9月中旬,雷曼破产,资源性商品价格急转直下,并拖累澳元,使澳元兑美元价格跌破0.87,在危机扩张阶段最低跌至0.60。这一突如其来的巨幅波动造成中信泰富外汇期权交易出现巨额浮亏,也使投资者陷入恐慌。仅2008年10月21日,中信泰富开盘暴跌38%,当日跌幅超过50%。而中信泰富的母公司中信集团也因此受影响,全球最大的评级机构之一的穆迪投资者服务公司将中信集团的长期外币高级无抵押债务评级从Baa1下调到Baa2,基础信用风险评估登记从11下调到12;标准普尔将中信集团的信用评级下调至BBB-待调名单。各大投行也纷纷大削中信泰富的目标价,摩根大通将中信泰富评级由“增持”降至“减持”,目标价削72%至10港元;花旗银行将中信泰富评级降到“沽出”,目标价大削76%至6.66港元;高盛将其降级为“卖出”,目标价大削60%至12.5港元;美林维持中信泰富跑输大市评级,目标价削57%到10.9港元。

除此之外,中信泰富的投资者纷纷抛售股票。一家香港红筹股资金运用部总经理表示:“此事对于在港上市的中资企业群体形象破坏极大,对于我们也是敲了一记警钟。”

4.案件分析

中信泰富利用衍生品进行套期保值,规避汇率风险的最初动机并没有犯明显错误,但是,管理层在具体操作中选择了被投行称之为“Target Redemption Forward(累计目标可赎回远期合约)”的复杂金融产品作为套期保值工具,分析此项合约的实质,就是解释中信泰富巨亏原因,并以此教育中资企业正确认识衍生品作用与风险的关键所在。以下,我们将通过对合约条款定性分析并利用蒙特卡罗模拟作定价分析,从专业角度认识中信泰富投资失败的经验与教训。

(1)定性分析。

中信泰富结构化衍生品合约条款分析。

合约名称:AUD Target Redemption Forward

合约实质:Accumulator

合约标的:澳元/美元汇率

合约期现:24个月

交易方式:当澳元/美元汇率市价高于协议汇率时,中信泰富可按协议汇率兑换1 000万澳元。当澳元/美元汇率低于协议汇率时,中信泰富须按协议汇率兑换500万澳元。

杠杆率:2.5

结算方式:每月结算

敲出条款:累计盈利350万澳元

签订日汇率现价:0.9740美元/澳元

加权协议汇率:0.8971美元/澳元

合约开始日期:2008ƽ10ƽ15

这份合约虽然名为澳元远期合约,但却有着不对称的杠杆率和盈利封顶(敲出条款)。仅凭这两项条约我们就可基本断定,中信泰富签订的Target Redemption Forward实际上并不是一份单纯的远期合约,而是类似于Accumulator(累计股票期权)的结构性金融产品。而Accumulator

属于不具备套期保值功能的投机工具。因此,中信泰富从一开始就偏离了套期保值的目标,当合约签订后便背负了巨大的投机风险。

今天,我们站在中信泰富决策层的角度,亦能推测他们签订合约的动机。

图1　11/2007～10/2008美元/澳元汇率

从图1中可以看出,在合约签订日(Jul16,2008)之前,澳元汇率一直稳定在0.9之上,并且由于美元走弱和铁矿石等资源类商品价格强势,使得分析师普遍认为澳元还将继续上涨。如果此时中信泰富按照某个协议汇率签订为期2年的远期合约,即符合套期保值原则,这是能够有效对冲汇率风险的合理做法。在此背景下,投行设计的OTC合约不仅冠以远期合约套期保值之名,并且还提供了明显低于市场价格的协议汇率(0.8971),成为促使中信泰富进行交易的主要诱饵,但是,投行为提供优惠汇率而附加的敲出条款和杠杆率却是其陷阱所在。从合约内容中可以看出,若澳元走高,对投行有利的敲出条款将被激活;当澳元下跌,企业却没有对应的条款保护,并且2.5倍的杠杆率还会将损失成倍放大。中信泰富之所以最终接受了这一风险不对等的合约,显然是被眼前的利益和复杂的合约条款所迷惑,从此陷入投行设下的投机陷阱。

以下,按照合约条款分别讨论澳元汇率剧烈变动时的影响:

①澳元大幅升值。

图2　澳元升值时敲出条款被激活

从图2可以看到,若澳元汇率大幅升值,则敲出条款被迅速激活。这份为期24个月的Accumulator在余下期限内无法发挥套期保值作用,因此,可以认为Accumulator 不属于套期保值工具。

②澳元大幅贬值。

图3　澳元汇率波动下的合约盈利曲线

如图3所示,当澳元大幅贬值时,收益曲线以更大的斜率下降,并且没有任何保护。若美元/澳元价格跌至0.6(Oct 28,2008),则中信泰富每月亏损高达750万美元,总亏损超过1亿美元。这一数字接近敲出条款规定的最大盈利的30倍。至此我们得出结论:优惠的协议汇率所带来的现实收益不足以补偿附加条款隐含的潜在风险。那么,如何对后者进行合理定价,就是中资企业在从事衍生品交易时能否获得平等地位的关键。

(2)蒙特卡罗模拟定价分析。

中信泰富案例中,AUD Target Redemption Forward属于路径依赖的复杂期权。期权的定价是衍生品研究的核心内容,而路径依赖期权,又是其中最难定价的种类。目前,国际投行一般使用蒙特卡罗模拟来对路径依赖期权进行定价。蒙特卡罗模拟最初是因量子物理学的发展而出现,现在已被广泛应用于预测复杂趋势和事件,其中就包括对金融衍生产品进行定价。

定价步骤:

①给出汇率演化的随机过程,赋予初值、波动率等参数。

②模拟出一条演化路径。

③给出这条路径上每个月的损益。

④计算累计损益。

⑤根据敲出条件判断路径实际终点。

⑥得出多条实际的损益路径。

表1　蒙特卡罗模拟计算结果

续表

数据来源:中投证券衍生品部。

通过利用蒙特卡罗模拟的计算结果,可以发现当汇率波动在10%以内,合约条款可以令中信泰富获得正的现金流,但由于受到敲出条款限制,其盈利上限被限制在350万美元。当汇率波动放大,现金流迅速转为负值,并在数量上远远超过350万美元的盈利上限。如果按照当时美元/澳元的历史波动率15%定价,中信泰富签署的这份Accumulator预期亏损667

万美元。可见,国际投行正是利用衍生品定价能力的不对称优势,为中信泰富设计了一份实际价值为负值的Accumulator合约。对国际投行而言,这份合约甚至不必进行对冲——350万美元的最大风险已经处在投行业务的正常范围内。

5.案例点评

因为这起衍生品交易,中信泰富集团市值瞬间蒸发一半以上,荣智健个人资产也损失近七成。我们也许很难体会当事人的复杂心情,但希望能够对此事件进行一些分析与总结,以帮助更多的中国企业。

中信泰富衍生金融投资控制缺陷分析:

(1)风险评估:投资风险的评估不足。

中信泰富对远期合约风险评估不足是这次投资巨额亏损的第一个原因。这类杠杆式外汇买卖合约交易者只需支付一定比例的保证金,就可进行数十倍的额度交易,本质上属于高风险金融交易,外汇价格正常的波动会因杠杆放大。尤其在当前金融危机的肆虐下,部分国家货币汇率波动剧烈。类似波动在经杠杆放大后,其导致的风险将是惊人的。

在中信泰富签下合约中其套期保值的功能其实相对有限。因为每份合约当达到公司可收取的最高利润时(幅度介于150万美元至700万美元之间),合约就将终止。如果澳元大幅升值,过低的合约终止价格使得中信泰富声称的“套期保值”作用相当有限,但是如果澳元走软,中信泰富必须不断以高汇率接盘,理论上亏损可以无限大。在全球金融危机下,过于乐观对澳元汇率的判断,使得中信泰富在使用这种半投机性质的衍生金融工具时,付出了惨痛的代价。

(2)授权审批:无授权审批下的投机。

从中信泰富的公告中指出,这批导致147亿港元损失的远期合约投资竟然没有通过公司董事会授权审批。授权审批作为公司内部控制中最基本的一个控制原则,应该在所有公司重大的决策行为中加以执行,更不用说是如此巨大的衍生金融工具的使用和投资行为。正是中信泰富在这最基本内部控制原则上的缺失,使得这笔远期合约合同的投资行为无法在事前得到有效的管理控制。

(3)直接原因:没有遵守远期合约风险政策。

如果单纯出于避险的目的进行类似外汇保证金交易,那么这类可赎回远期合约亏损基本在可控范围内。如果跟未来的实际交易行为做对冲,以最简单的“锁汇”为例,交易者损失的上限即为已支付的保证金金额。然而,中信泰富的财务主管没有遵循远期合约的风险政策和尽到应尽的职责,使得远期合约的风险无限放大。

(4)根本原因:整个内部控制可能存在严重缺陷。

中信泰富在发现问题6个星期之后才对外公布,做法令人惊讶,显示出其内部控制存在重大缺陷和漏洞。中信泰富作为最早在香港证券交易所上市的大型国有控股公司,其应该建立完善的重大事项对外信息披露制度,明确规定重大信息的范围和内容,确保在成本效益原则的基础上披露所有重要信息,以确保投资者的利益。然而现实情况是,中信泰富在发现问题6个星期之后才进行相应的信息披露,从一定程度上使得我们对于中信泰富整个内部控制体系的设置和执行的有效性产生了巨大的怀疑,中信泰富的内部控制体系和公司治理机制可能存在重大缺陷。

那么,如何构建金融衍生工具投资内部控制的框架?全球金融危机下,如何控制公司衍生金融工具投资风险已成为我国监管部门和公司急迫的课题。从整个公司层面的内部控制制度上,公司应以成文的方式制定政策和程序,以明确规定其衍生金融工具业务风险管理的指引。这些政策至少应当确定董事会的风险容忍度,并明确规定金融衍生工具交易风险管理的权限与责任。与金融衍生工具业务相关的每个人都应当充分了解与其职责相关的所有政策和程序。衍生金融工具使用的内部控制的基本原则包括:①董事会成员和高级管理人员的适当监督;②充分的风险管理程序,包括审慎的风险限额、良好的计量程序和信息系统、连续的风险监控和经常性的管理报告;③完备的内部控制和审计程序。管理层应当使用COSO内部控制整体框架中的五要素来评价用于管理控制金融衍生工具的风险管理过程的适当性。