如何寻找价格与价值的差异

如何寻找价格与价值的差异

来自“格雷厄姆与多德部落”的投资者共同拥有的投资核心是：利用企业整体的价值与代表该企业一小部分权益的股票市场价格之间的差异。

——沃伦·巴菲特

内在价值是一家企业在其存续期间可以产生的现金流量的贴现值。但是内在价值的计算并非如此简单。正如所定义的那样，内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的一组事实进行估值，几乎总是不可避免地得出略有不同的内在价值的估计值。

正如巴菲特所说：“价值评估，既是艺术，又是科学。”

巴菲特承认：“我们只是对估计一小部分股票的内在价值还有点自信，但这也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。”

1984年，巴菲特在哥伦比亚大学纪念格雷厄姆与多德合著的《证券分析》出版50周年的庆祝活动中，发表演讲时指出，人们在投资领域会发现绝大多数的“掷硬币赢家”都来自于一个极小的智力部落，他称之为“格雷厄姆与多德部落”。这个特殊智力部落存在着许多持续战胜市场的投资大赢家，而这种非常集中的现象绝非“巧合”二字可以解释。巴菲特概括了“格雷厄姆与多德部落”超级投资者的共同特征，这些共同特征也正是价值投资的基本内涵：寻找价值与价格的差异。

价格和价值之间的关系适用于股票、债券、房地产、艺术品、货币、贵金属甚至整个美国经济——事实上所有资产的价值波动都取决于买卖双方对该资产的估价。一旦你理解了这一对应关系，你就具有了超越大多数个人投资者的优势，因为投资者们常常忽略价格与价值之间的差异。

从20世纪20年代中期到20世纪90年代末，道琼斯工业指数以年5.0％的复利率（按保留红利计息）增长。而同一时期，30种道琼斯工业指数公司的收入增长率为4.7％。但是，从账面上看，这些公司的价值年增长率为4.6％。两个增长率如此一致并非偶然。

从长期来看，公司股票的市场价值增长率不可能远超其内在价值增长率。当然，技术进步能够改善公司效率，并在短时期内能实现价值的飞越。但竞争与商业循环的特性决定了公司销售、收入与股票价值之间存在着直接的联系。在繁荣时期，由于公司更好地利用了经济规模效益和固定资产设施，收入增长可能超越公司销售增长。但在衰退时期，由于固定成本过高，公司收入也比销售量下降得更快（此即意味着公司的效率不充分）。

但是，在实际操作中，股价似乎远远超过了公司的实际价值或者说预期增长率。实际上，这种现象不可能维持下去。股价与公司价值之间出现的断裂必须得到弥补。

当把市场运动的趋势放在整个经济背景中去考察时，价格与价值之间的差异就显得极为重要。投资者应对那些价格上涨幅度超过公司价值增长幅度的股票敬而远之。尽管精确估计公司真实价值十分困难，但用以估价的证据仍然能够得到。假若股票价格在某一时期内增长了50％，而同时期公司收入只有10％的增长率，那么股票价值很可能被高估，从而注定其只能提供微薄的回报。相反，股票价格下跌而公司收入上升，那么，应当仔细地审视收购该股票的机会。

巴菲特认为，投资者要想科学评估一个企业的内在价值，为自己的投资作出正确的判断提供依据，必须注意以下几个方面。

1.现金流量贴现模型

巴菲特认为，唯一正确的内在价值评估模型是1942年约翰·伯尔·威廉斯提出的现金流量贴现模型理论。约翰·伯尔·威廉斯在《投资价值理论》中提出了价值计算的数学公式，我们可以将其精练为：任何股票、债券或公司的价值，都取决于在资产的整个剩余使用寿命期间，预期能够产生的以适当的利率贴现的现金流入和流出。这个公式对股票和债券来说完全相同。尽管如此，两者之间有一个非常重要的而且很难对付的差别：债券有一个息票和到期日，可以确定未来的现金流；而对于股票投资，投资分析师则必须自己估计未来的“息票”。另外，管理人员的能力和水平对债券息票的影响甚少，一般只有在管理人员极其无能或不诚实，以致暂停支付债券利息的时候才有影响。而与之相反，股份公司管理人员的能力却对股权的“息票”有着巨大的影响。

2.正确的现金流量预测

巴菲特曾经告诫投资者：“投资者应该明白，会计上的每股收益只是判断企业内在价值的起点，而非终点。”在许多企业里，尤其是那些有高资产利润比的企业里，通货膨胀使部分或全部利润徒有虚名。如果公司想维持其经济地位，就不能把这些“利润”作为股利派发。否则，企业就会在维持销量的能力、长期竞争地位和财务实力等方面失去商业竞争的根基。因此，只有当投资者了解自由现金流时，会计上的利润在估值中才有意义。巴菲特指出，按照会计准则计算的现金流量并不能反映真实的长期自由现金流量，所有者收益才是计算自由现金流量的正确方法。所有者收益，包括报告收益，加上折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其他非现金费用，减去企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本性支出。

巴菲特提出的所有者收益，与现金流量表中根据会计准则计算的现金流量最大的不同是，它包括了企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出。巴菲特提醒投资者，会计师的工作是记录，而不是估值，估值是投资者和经理人的工作。巴菲特曾说：“会计数据当然是企业的语言，而且为任何评估企业价值并跟踪其发展的人提供了巨大的帮助。没有这些数字，查理·芒格和我就会迷失方向。对我们来说，它们永远是对我们自己的企业和其他企业进行估值的出发点。但经理人和所有者一定要记住，会计数据仅仅有助于经营思考，而永远不能代替经营思考。”

3.合适的贴现率

确定了公司未来的现金流量之后，接下来就是要选用相应的贴现率。让很多人感到惊奇的是，巴菲特所选用的贴现率，就是美国政府长期国债的利率或到期收益率，这是任何人都可以获得的无风险收益率。一些投资理论家认为，对股权现金流量进行贴现的贴现率，应该是无风险收益率（长期国债利率）加上股权投资风险补偿，这样才能反映公司未来现金流量的不确定性。但巴菲特从来都不进行风险补偿，因为他会尽量避免涉及风险。首先，巴菲特不购买有较高债务的公司的股票，这样就明显减少了与之关联的财务风险。其次，巴菲特集中考虑利润稳定并且可预计的公司，这样经营方面的风险即使不能完全消除，也可以大大减少。对此他表示：“我非常强调确定性。如果你这么做了，那么风险因子的问题就与你毫不相关。只有在你不了解自己所做的事情的时候，才会有风险。”

如果说公司的内在价值就是未来现金流量的贴现，那么，恰当的贴现率究竟应该是多少呢？巴菲特选择了最简单的解决办法：“无风险利率是多少？我们认为应以美国长期国债利率为准。”基于以下三个方面的理由，巴菲特的选择是非常有效的。第一个方面，巴菲特把一切股票投资都放在与债券收益相关的关系之中。如果他在股票上无法得到超过债券的潜在收益率，那么他会选择购买债券。因此，他的公司定价的第一层筛选方法就是，设定一个门槛收益率，即公司权益投资收益率必须能够达到政府债券的收益率。第二个方面，巴菲特并没有费过多的精力为他所研究的股票分别设定一个合适的、唯一的贴现率。每个企业的贴现率都是动态的，它们随着利率、利润估计、股票的稳定性以及公司财务结构的变化而不断变动。对一只股票的定价结果，与其作出分析时的各种条件密切相关。两天之后，可能就会出现新的情况，迫使一个分析家改变贴现率，并对公司作出不同的定价。为了避免不断地修改模型，巴菲特总是很严格地保持他的定价参数的一致性。第三个方面，如果一个企业没有任何商业风险，那么它的未来赢利就是完全可以预测的。在巴菲特眼里，可口可乐、吉列等优秀公司的股票就如同政府债券一样没有风险，所以就应该采用一个与国债利率相同的贴现率。

4.经济商誉

事实上，根据债券价值评估模型进行企业股权价值评估时，企业的有形资产相当于债券的本金，未来的现金流量相当于债券的利息。和债券一样，本金在总价值中占的比例越大，受未来通货膨胀的影响越大。现金流量越大，公司的价值越高。持续竞争优势越突出的企业，有形资产在价值创造中的作用越小，企业声誉、技术等无形资产的作用越大，超额回报率越高，经济商誉也就越庞大。因此，巴菲特最喜欢选择的企业一般都拥有巨大的无形资产，而对有形资产的需求却相对较小。简而言之，巴菲特最喜欢的企业其内在价值只有一小部分是有形资产，而其余大部分都是无形资产创造的超额赢利能力。

从长期来看，价格与价值之间存在着完美的对应关系。任何资产的价格最终都能找到其真实的内在价值基础。

投资箴言

投资者所面临的最大陷阱就是价格与价值的背离。如果投资者希望通过预测他人的交易而致富，就必须力图去设想他人想达到什么目标，然后在市场上做得比所有竞争对手都好。