以债引资，以债替贷让更多资金活水流向实体经济

陈祖新　王绍辉

2015年上半年我国经济保持平稳增长，可以说上半场已经打平，但当前下行压力加大，部分指标有所波动，下半场要保平争胜，面临的一大挑战是能否把更多资金引入实体经济，发挥好投资的关键作用。现在银行惜贷普遍，股票市场IPO已经暂停，企业获得资金的渠道变窄，部分企业经营十分困难。公司债是企业直接融资的重要方式，可借鉴美国发展公司债市场的做法，以债引资、以债替贷，与专项债配合互补，开源疏渠，共同支持实体经济发展。

一、美国公司债助力企业发展和经济复苏

资金是经济的血液。西方发达国家的企业融资，主要有美国的直接融资为主和欧日的间接融资为主两种模式。国际金融危机爆发后，发达国家银行系统受到很大冲击，破产重组、停贷惜贷，间接融资渠道受阻，实体经济普遍出现资金“血脉不畅”问题。而美国依靠公司债等直接融资渠道，把货币政策释放的大量流动性引入企业，支持了实体经济发展。

公司债扛起支持美国企业发展的大旗。2008年金融危机爆发后，美国500多家银行倒闭，其他证券快速萎缩，企业一度陷入融资困境。比如2008—2014年，抵押贷款支持债券（MBS）余额从9.5万亿美元降至8.7万亿美元，资产支持债券（ABS）从3.9万亿美元降至2.9万亿美元。但公司债市场迅速弥补资金缺口，2008—2014年余额从5.4万亿美元增至7.8万亿美元，年发行量从7000亿美元上升至1.4万亿美元、6年内翻了一番。到2014年，新增公司债和票据融资是银行新增贷款的1.88倍，公司债和票据余额是银行贷款余额的1.84倍。

公司债为美国企业提供了优质资金来源。企业经营除需要短期流动资金外，对价格稳定、来源稳定的中长期资金有更大需求。从期限看，2014年美国新增公司债中，期限超过1年的债券占比达到87.5%，新发债券平均期限长达14.7年，远长于银行贷款的平均期限。从价格看，公司债价格低、波动小，融资成本相对稳定。1996—2014年，Aaa（信用评级最优）公司债收益率的区间为3.67%—7.62%，而同期最优贷款利率的区间为3.25%—9.23%。特别是在中长期资金上，公司债比银行贷款的价格优势更为明显。

公司债吸引全球资金为美国企业服务。公司债具有单只规模小、平均期限长的特点，适合抗风险能力强、以保值为首要目标的机构投资者参与。外国投资者是美国公司债的第一大购买者，2014年占比达到25%。外国投资者大规模涌入，既是对美国经济的认可、对美元的认可，也为美国企业发展提供了大量资金。共同基金、人寿保险、养老基金等，也是美国公司债的主要购买者，持有比例分别为23%、20%和10%。这些大投资者把宝贵的长期资金投入到债市，大部分持有到期，促成了公司债发展以一级市场为主，实现了资金供需的直接对接。

与美国企业直接融资为主相比，欧洲、日本企业的间接融资为主就显得不占优势。在2015年的亚洲金融论坛上，欧洲证券及市场管理局主席史蒂芬·迈耶尔就表示，欧洲的中小企业融资也是个问题，很难靠银行贷款，欧盟将建立一个资本市场委员会，扩大股票、债券等市场规模，让企业有更多融资选择。在日本，政府直接设立或控制着中小企业金融公库、国民金融公库、商工组合金融公库等专门服务中小企业的金融机构，并且有数量庞大的立足本地、服务中小企业的地方银行，一定程度上拓宽了中小企业的融资渠道。尽管如此，由于面向中小企业的直接融资市场发展不充分，中小企业融资的难题也没有得到很好解决。

二、做大我国公司债市场，开新渠引资金活水

我国已成为世界第三大债券市场，规模近40万亿元，但主要是国债、金融债，而公司债（即非金融企业债）的规模并不大，2014年末余额为12万亿元，占整个债券市场规模的30%。公司债中，银行间市场有8万亿元，发改委和证监会审批的有4万亿元。

以债引资，有利于吸引更多金融资源乃至海外资金服务我国实体经济。近几年，我国金融市场某种程度上存在“抽水机”现象，大量资金包括产业资本被吸进金融体系的内循环，以钱生钱。长此以往，实体经济将失血过度，创造价值的能力、创新能力会受到削弱。公司债市场不是“抽水机”，而是一个“洒水器”，能够把更多资金从虚拟经济中调出来，洒向实体经济，洒得越多、实体经济发展的基础就越牢固。发展公司债市场，也有利于引入更多国际资本。尽管我国已向海外开放公司债市场，给境外人民币回流开了一个口子，但还存在入市不便利、交易有限制、税收不明确等问题，有必要扩大公司债市场的开放程度。目前人民币汇率已趋于合理均衡水平，拓宽境外人民币投资渠道、提高人民币资产收益水平，有助于境外投资者对人民币“愿意拿”“拿得稳”，这也是人民币走向国际的一个重要步骤。

以债替贷，缓解我国企业融资难、融资贵问题。国家十分重视缓解企业在融资上的难题，并连续降准降息引导利率水平下降，目前企业贷款加权平均利率已低于6%。但很多企业反映，由于融资链条长，经过层层加码，到手的资金价格仍然很高。比如企业从银行贷款1000万元，扣除利息、手续费并被强制购买理财产品后，实际拿到的资金只有一半多一点。企业是国民经济的细胞，企业融资难融资贵，也就意味着整个国民经济在高空“走钢丝”。我国公司债利率比银行贷款利率平均低1—1.5个百分点，发展公司债市场、以债替贷，有利于向企业提供大量价格低、期限长、来源稳的资金，也有利于降低银行系统“存短贷长”的期限错配风险，从而在一定程度上降低经济运行的“难度系数”。特别是对于建设周期长、资金需求规模大的基础设施，以及“互联网+”等新业态、新模式，银行系统基于风险控制和收益考虑，贷款意愿不高。发展公司债，有针对性地支持这些领域和产业，有利于积蓄发展的新动能。

发展我国公司债有需求、有潜力。2014年我国公司债与GDP之比为19%，而美国为45%。参考美国公司债市场的广度和深度，我国至少还有20个百分点、大约10万—12万亿元的增长空间。国内有大量机构投资者，如社保基金、保险公司等，持有十万亿元级的庞大资金，需要长期稳定的投资渠道。但我国公司债市场存在规模较小、产品体系不完善等问题。比如，现在公司债市场主要围绕资质优、评级好的大企业提供服务，2014年国有企业发债约占整个公司债融资规模的90%，而对资金更渴求的中小企业、民营企业支持力度小。目前我国公司债期限主要集中在3—5年，10年以上的债券很少，也难以满足企业长期资金需求。完善我国公司债市场，做大规模，优化结构，有利于企业和投资者对接，实现共赢。

三、发展我国公司债市场的几点建议

1.突出重点，丰富公司债产品。拓展产品类型和期限结构，形成多层次、全环链、可组合、现有产品与创新产品互补的产品体系。重点是围绕中小企业、民营企业、战略性新兴产业，推出适合高成长性企业的公司债产品，围绕大企业改造升级和国家重点支持的农田水利设施、保障性安居工程、交通等基础设施项目，扩大定向债、私募债等规模。

2.先行试点，加强制度建设。拓展公司债产品，特别是发展中小企业债、民营企业债，毕竟是新事物，可能出现新矛盾、新难题，可先试点，试出经验后再扩大范围。同时，吸收一些国家公司债市场和我国债券市场好的做法，及时总结试点，健全相关规制。完善信息披露、违约破产处置等制度，筑起保护投资者的第一道大堤。完善增信体系，增强债券吸引力，降低融资成本。探索建立市场平稳基金、风险对冲机制，提高市场抗压能力和问题处置能力。目前，我国银行间市场在后续管理、市场透明等制度建设上已做了有益探索，公司债市场可以借鉴。

3.强化监管，防风险于未然。注册制是我国公司债市场改革的方向，但这并不意味着可以软化标准、降低门槛、不顾风险盲目发展。监管部门应时刻念着防风险的“紧箍咒”，从事前审批中摆脱出来，把监管重心转向事中事后。应加强监管协同，实行完整环链的风险防范，及时揭示和预警风险、量化和处置风险、促进公司债市场健康发展。