统一私募规则的设立

如前所述，传统上对私募股权基金的监管是低度监管，这一低度监管是建立在完整的证券私募规则基础之上的。我国现在所面临的问题首先是证券法中缺乏完整的证券私募规则，其次，即使证券法制定了完整的证券私募规则，但是由于证券定义的狭窄，该规则也无法全面适用于各种类型的私募股权基金。美国证券法上对证券的定义非常广泛。1933年《证券法》第2（a）（1）节规定：“证券”不仅包括股票、债券证券，还包括票据、委托投票证书、证券存托凭证、期权和投资合同等，以及总的来说任何被人们普遍认为是证券的利益或工具。日本也借鉴了美国联邦最高法院判例着眼于经济性的实质内容而忽略法的形式的理念，在《金融商品交易法》中解决了这个问题，即通过直接列举和导入“集合投资计划”的概念，把几乎所有具有投资性的金融商品和投资服务纳入适用对象，进行统一规制。《金融商品交易法》第2条第2款第5项规定：集合投资计划是指民法上的合伙、商法上的隐名合伙、投资事业有限责任合伙、有限责任事业合伙、社团法人的社员权以及其他权利，享有通过金钱出资进行的事业而产生的收益分配或该出资对象业务相关的财产分配的权利。在这些国家，不管私募股权基金在私法上形态（公司、信托、合伙等）如何，资金募集的规则应当是一致的。^[18]而我国证券立法中对证券范围采用了小证券的思路，《证券法》规定的“证券”是指股票、公司债券、政府债券、证券投资基金份额和国务院依法认定的其他的证券。私募基金采用的有限合伙制下的合伙份额和信托制下的信托计划份额均不在我国《证券法》的调整范围内。

在这种情况下，由于私募股权基金与私募证券投资基金并不存在本质差异，因此通过修订《证券投资基金法》来形成一个统一的基金私募规则是一个可行选择。^[19]立法者在修订《证券投资基金法》的过程中也考虑将私募股权基金纳入《证券投资基金法》的管辖之中。修订草案第107条规定：“非公开募集基金财产的证券投资，包括买卖或持有股票、债券，或者国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。”同时修订草案第171条规定：“公开或者非公开募集资金，设立公司或者合伙企业，其资产由第三人管理，进行证券投资活动，其资金募集、注册管理、登记备案、信息披露、监督管理等，参照适用本法。”这表明如果私募股权基金买卖非公开发行的股票，无论其是以公司还是以有限合伙的形式设立，都应当纳入该法调整范围。^[20]但是令人遗憾的是，各方对如何监管私募股权投资基金并没有达成共识。^[21]最终通过的《证券投资基金法》修订案第95条第2款把非公开募集基金财产的证券投资范围限定为“包括买卖公开发行的股份有限公司股票、债券、基金份额，以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”。这意味着私募基金现有的监管格局没有改变，私募基金投资公开发行的股票由证监会监管，投资非公开发行的股权或股票仍然由国家发展改革委员会监管。^[22]

由于《证券投资基金法》的修订没有给私募基金提供一套完整的私募规则，只有希望在《证券法》修订时从根本上完成这一任务。一方面，要扩大我国《证券法》的适用范围，把所有具有投资性的金融商品和投资服务纳入适用对象，进行统一规制。另外一方面，在《证券法》中，制定完善的私募规制。从各国立法看，完善的私募规则主要有三个方面的内容：第一，认为私募证券是机构、特定人士或富有家庭的投资工具，对投资者的资产和收入水平以及投资额度等作出明确的规定；第二，为防止风险向社会扩散引起系统风险，对私募证券的投资者人数有明确的要求；第三，要求证券在私募时，不得采取一般性广告或公开劝诱等禁止行为。^[23]以下分列述之。

1．私募股权基金的投资者人数监管

我国对于证券公开发行和非公开发行的人数限制有着非常明确的规定。《证券法》第10条将“向累计超过二百人的特定对象发行证券”也定义为公开发行。关于“累计”一词的解释，为了加强对投资者利益的保护，我国证券法采用了无限制累计计算股东人数，即所有特定对象相加超过200人的发行即界定为公开发行。将累计一词放在发行之后，表明累计计算的是公司所有股东人数，而非仅仅某次发行的发行对象的人数。^[24]这意味着私募股权基金的投资者累计不能超过200人。除了证券法以外，其他法律对不同组织形式下的私募股权基金的人数限制也有着明确的规定。除《公司法》、《合伙企业法》的一般规定外，以有限责任公司形式设立股权投资基金的，投资者人数不得超过50人。采取信托方式募集，则需遵守《信托计划管理办法》的限制，即合格自然人投资者不得超过50人，合格机构投资者不受限制；如果采取有限合伙形式，则合伙人不得超过50人。

2．私募股权基金的合格投资者制度

依照我国目前的法律规定，仅《信托公司集合资金信托计划管理办法》有对“合格投资者”的规定，《外商投资创业投资企业管理规定》中对必备投资者的规定也属于合格投资者的界定，但是对其他组织形式下的合格投资者却没有合理界定。由于资金募集存在困难，一些基金发起人在设立基金时往往会无视投资者是否具备投资经验和风险识别能力、违规公开宣传、吸收大量并不具有风险识别能力和风险承受能力的个人投资者参与私募股权投资，以致投资纠纷甚至群体事件频发。因此，只有通过各种监管法律规则将私募股权投资基金的募资对象限定在具有风险识别能力和风险承受能力的特定投资者范围内，才可能避免将该高风险投资的风险扩散至一般投资者从而引发系统性风险。我国私募发行制度中的“合格投资者”应包括：（1）各类合格机构投资者；（2）发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事高级管理人员；（3）能够识别、判断和承担相应的风险的自然人。自然人合格投资者的认定可参照欧盟《金融工具市场指引》的规定，采用客观标准为主，主观标准为辅的方式，需通过定性和定量测试，并满足相关较为严格的程序要求后，才可认定为合格投资者。^[25]

3．私募方式的监管

不得以公开方式发行是私募与公开发行的重要区别之一。投资者为合格投资者的情形下，只要发行以公开方式进行，该发行仍构成公开发行。^[26]禁止以公开方式发行证券的用意是限制发行人主动通过一对多的大众传播工具或点对点的联系方式，向彼此间尚无既存关系的公众投资者进行私募。^[27]美国在长期的实践中，一系列判例与SEC的解释逐渐明确区分公开发行与私下发行的标准——“既存的实质联系”（pre－existing substantive relationship）。所谓“既存”的联系，指从发行人或其代理人与受要约人发生联系到向该受要约人发行之间应有足够的时间间隔，在私募发行基金份额的时候，该时间间隔不得少于30天。而对于“实质性”联系，SEC认为如果发行人与受要约人之间的联系使得发行人可以评估受要约人的成熟程度或财务状况，则发行人与受要约人之间有实质性联系。^[28]我国《证券法》第10条第3款规定：“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”存在的问题是我国《证券法》没有对广告、公开劝诱和变相公开作出解释。我国应当借鉴上述美国关于公开发行方式和非公开发行方式的区分标准，明确《证券法》中公开劝诱和变相公开的内涵。如发行人与受要约人事先有联系，这种关系的存在能确保受要约人具有私募发行购买人的资格，则不构成“公开劝诱”或“变相公开”。