加强董事会建设

时间：2022-06-23 百科知识版权反馈

【摘要】：6.改善中国上市公司治理：目标与途径6.1　明确上市公司的治理目标：股东利益最大化对公司治理的目标取向，目前有两种观点：一种是传统的“股东至上主义”，认为公司治理的目标应该是追求公司价值增长，实现股东利益的最大化。而公司治理也正是要设计和提供一系列有效的制度安排，确保股东利益最大化的实现。

6.改善中国上市公司治理：目标与途径

6.1　明确上市公司的治理目标：股东利益最大化

对公司治理的目标取向，目前有两种观点：一种是传统的“股东至上主义”，认为公司治理的目标应该是追求公司价值增长，实现股东利益的最大化。另一种是基于利益相关者理论，认为公司有多个利益相关者，公司的目标不应只是追求股东利益的最大化，而应追求各利益相关者集体利益的最大化。我们可以把第一种观点称为单一目标论，后者称为多元目标论。

两种观点各有理论依据，并且在争论中不断深化各自的主张。^[1]赞成多元目标论者认为公司治理的目标包括利益相关者的利益具有以下优点：

第一，公司治理充分考虑到利益相关者的利益，有助于激发和调动各利益相关者对企业利益关注并为之做出贡献的积极性，这将使企业在一定的投入成本条件下，可获得更多的产出，从而增加企业的价值。另外，从代理成本的角度看，把利益相关者的利益纳入公司治理目标中，将会因企业的价值与各利益相关者的利益紧密联系在一起，会使得利益相关者中的员工减少偷懒行为，供应商会更主动地在与企业合作时投入更多的专用性资产以提供更优质的产品服务。同时，按照多元目标论，由于利益相关者的利益得到了企业的保护，各利益相关者与企业之间形成的合作关系更加稳定，从而有助于大大降低交易成本。

第二，有助于企业在一个较为稳定的环境条件下规划长期发展目标。在以德国、日本为代表的治理模式中，利益相关者与企业的密切结合，使得企业置身于一个较为稳固的市场环境中，它们一般不会面临股东频繁的“用脚投票”引致的股票价格的动荡和收购机制带来的严重威胁，从而可以更多地关注企业长远的发展，而企业的发展又有可能为股东带来更高的收益。

第三，当利益相关者的利益得到充分保护时，一方面可以稳定地区经济的发展；另一方面还有助于在一定程度上使企业经理层的报酬受到制约，有效抑制贫富差距的扩大，有助于财富的公平分配，实现经济公平。

坚持“股东利益最大化”目标的一方认为，单一目标论理论依据充分、可操作性强，而多元目标论却存在诸多不足：

第一，股东作为企业的最终所有者对企业拥有最为广泛的权力。股东将企业委托给管理层经营，要求经营者为股东提供最大的回报，这是天经地义的事情，是所有权必然的要求。从治理上说，董事会和经营者作为受托人，就应该努力实现委托人的目标。而公司治理也正是要设计和提供一系列有效的制度安排，确保股东利益最大化的实现。

第二，利益相关者的概念模糊不清，把利益相关者利益最大化纳入公司治理目标缺乏可操作性。一般而言，利益相关者是指在企业内投入专用性资产的人或组织。由于企业的经营活动与外界联系愈益广泛和复杂，究竟对于投入多少专用性资产或投入的资产专用性程度多高才能算做利益相关者并参与企业的治理，难以有准确的界定。

第三，多元目标论虽然有助于利益相关者增加对企业的专用性资产投资，但与此同时企业也可能为此要付出很高的代价，包括维持企业内部低效率工作，雇佣低效率的供应商，决策中受利益相关者制约导致决策效率降低，企业以利益相关者的利益为由抵制恶意收购有可能产生严重的内部人控制，助长经理人员的败德行为，最终使整个社会利益受到损害。

在国际学术界，关于两种目标的学术争论目前仍在继续。在我国学术界，对于上市公司治理的目标取向也存在分歧。主张多元目标论者认为，我国的公司（包括国有控股的上市公司）应充分考虑利益相关者的利益，并认为应该由传统的“股东至上主义”的单边治理，转向利益相关者参与公司治理的共同治理（杨瑞龙、周业安，2001年）。主张单一目标论者认为，我国上市公司股权结构调整的目的在于实现股权价值的最大化，公司治理的价值取向应是实现股东价值的最大化（李剑阁，2002年）。我国的上市公司选择何种目标取向，是一个关系到上市公司治理的方向性问题，对此，有必要做更深入的分析。

从国际上看，尽管利益相关者理论的影响逐年在增大，但由于基于这一理论的多元目标论的不可操作性，在实践中尚未得到有效的实证支持。被多目标论奉为具有代表意义的日本、德国等国也开始对多元目标论重新反思。1998年日本公布了《日本公司治理原则》（简称《原则》），该文件在对日本与美、英公司治理模式进行了全面的比较分析之后，深刻地反思了日本公司治理结构模式的弊端。认为日本公司治理结构中存在的最严重问题之一就是日本公司的目标是“多元的”，而不像美、英那样的“单一目标”。《原则》指出：“作为竞争过程的一个侧面是日欧与英美企业组织效率的竞争，即还原于股东利益的‘单一目的’的组织与称之为劳资利益的‘复数目的’的组织之间的竞争。经济效率性基本来源于企业的活动，所以行为是非标准明确的企业，可以容易快速地做出与目的相适应的判断。并且‘单一目的’的企业采用长期报酬制度，有可能整合性地实现‘复数目的’。”^[2]《原则》通过对日本公司治理实践的反思，明确宣示在公司治理目标的选择上，“股东利益的最大化”的“单一目的”比“利益相关者利益的最大化”的“复数目的”更为合理更为有效。其原因在于，“利益相关者利益最大化”的多元目标从理论上看是一个高度理想主义目标，它需要将方方面面的利益相关者的利益都要考虑到，并将此纳入公司治理框架之中。事实上，高度的理想主义目标很难找到可供操作实现的手段与工具，而且，多目标的引入势必导致公司治理结构的复杂化和脱离现实可行性。其结果正如罗伯特·克拉克（1986年）指出的那样：“高度理想主义，即使被采用，也只能削弱商业公司的主要优势及其有效地实现确定目标的能力，同时还会放大政府的基本缺陷，使其迷失方向，并陷于利益集团的无休止的竞争中”。

德国的情况也有类似的变化。20世纪90年代后期开始，德国企业通过积极的收购兼并活动、重视资本市场的运作，实行经营者股票期权来提高股东价值。德国还修改了企业法，强化了股东议决权，加深了对国际会计标准的理解，这一切都表明对股东的利益更加重视。

从国内看，我国上市公司的治理实践还处在起步阶段。公司治理的法律环境和制度建设都不够完善，上市公司的内部人控制和侵害中小股东利益的现象十分突出。目前上市公司治理的头等大事应该是明确坚持治理目标的单一化，即实现股东利益的最大化。上市公司治理的目标如果能建立在以股东利益最大化的坚实基础之上，就能增加企业价值，提高股东投资回报，从而可以使企业获得稳定持续的资本投资，提升企业的竞争力，进而提高全社会的福利水平。需要指出的是，我们强调中国上市公司治理应坚持“股东利益最大化”的单一目标，并不意味着可以忽视上市公司利益相关者的利益。市场经济条件下，公司的生产经营活动已经通过各种法律与合约将利益相关者的权利和义务进行了事前约定。公司必须履行对利益相关者的所有法律和合约规定的责任与义务；反过来，利益相关者也须按法律与合约的规定履行其责任与义务。在法律与合约的框架下，利益相关者的利益可以有效得到保护和实现。即使遇到纠纷和争端，也可以通过谈判或法律程序来解决。因此，利益相关者的利益实现问题无须纳入公司治理框架之内。

6.2　完善法律环境：夯实公司治理的制度基石

从本质上说，公司治理是一个企业的内部事务，主要应由公司的内部制度与相关契约进行规范和调整。但随着公司治理实践的发展，公司治理的内涵与外延均有所扩大。公司治理的共同理念需要以法律形式给以确认，公司治理的机制也需要在法律框架下才能得以有效运作。在我国，由于公司治理的法律环境很不完善，因此，加快构建与完善适应现代公司治理要求的法律环境显得尤为重要。

公司治理的法律环境包括立法、执法、司法环境，从更为广义的角度看，还包括行业自律。

在立法环境方面，公司治理的有关法律法规的制定，包括全国人民代表大会及其常委会制定颁布的法律、国务院制定颁布的行政法规和国务院各部级单位制定颁布的行政规章三个层次。我国颁布最早的涉及公司治理的法律首先是1993年12月29日全国人民代表大会常务委员会通过的《公司法》，其次是1998年12月29日全国人大常委会通过的《证券法》。这两个法律文件奠定了我国上市公司的“股东大会—监事会—董事会—经理层”的组织治理结构与相关治理机构的运行规则。从完善上市公司治理的角度看，《公司法》的内容应在以下几个方面加以完善：

①设立保护少数股东权益的法律制度，增设累积投票制条款，增设限制控股股东表决权条款，增设关联交易股东回避表决条款，增设股份购回请求权条款，增设股东对召开临时股东大会享有提案权的条款，增设派生诉讼条款。

②增设独立非执行董事的规定，完善监督机制。

③增设管理者期权和员工持股计划机制的规定，完善公司激励机制。

④强化对董事、监事的约束，建立董事、监事个人赔偿责任机制，等等。《证券法》也应在适当的时机，修改、补充和完善涉及上市公司治理的有关内容。从公司治理角度看，目前的《证券法》至少在两个方面存在不足：一是未对投资者诉讼做出明确规定；二是没有对防止大股东侵害公司利益和掠夺小股东的利益的相关内容做出相关规定。

1999年3月，原国家经贸委和中国证监会联合发布了《关于进一步促进境外上市公司规范化运作和深化改革的意见》，要求H股公司应有两名以上的独立董事。2001年8月，中国证监会发布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，从而初步确立了我国上市公司独立董事制度的基本框架。在现行法规中，第一次系统地对“公司治理”提出规范要求的法律文件是中国证监会和原国家经贸委2002年1月联合颁布的《上市公司治理准则》。上述法律和行政规章为我国进一步完善公司治理的相关立法奠定了基础。

2004年8月28日十届全国人大常委会第十一次会议通过了《公司法》修正案。该修正案明确规定上市公司董事会成员应有1/3以上的独立董事，并对担任“独董”人的资格作了规定，与公司有利害关系、可能妨碍对公司事务进行独立客观判断的，不得担任独立董事。同时，该法案授予独立董事两项权力：一是对公司关联交易、聘用或者解聘会计师事务所等重大事项进行审核并发表独立意见，上述事项经1/2以上独立董事同意后方可提交董事会讨论；二是就上市公司董事、经理及其他高级管理人员的提名、任免、薪酬、考核事项及其认为可能损害中小股东权益的事项发表独立意见。

在执法环境方面，首先，要求各级行政执法部门与监督部门依法行政、按规办事，行政管理部门的工作规则与程序应力求透明、高效，应从过去主要靠行政审批管理转变为靠政策法规管理，减少对企业自主经营的行政干预，营造有利于完善公司治理的良好执法环境；其次，各行政管理部门之间应加强协调和配合。目前，上市公司治理问题已引起全社会越来越多的关注。上市公司治理问题，已经和6000多万证券投资者的切身利益紧密联系在一起。同时，它也对整个国民经济的发展产生重要影响。各有关行政管理部门应充分认识到我国上市公司治理的重要性，从各自的角度协调制定具有操作性的规章制度，以促进上市公司治理建设的规范性和有效性。

另外，为保证法律的严肃性和执法的有效性，应赋予监管部门对违法、违规行为的准司法调查权，对违规者的准司法裁决权和处罚权，以保证执法机关的权威性。目前，我国在执法这一环节，存在着执法不严的现象，有些侵害中小股东利益的恶性案例（如郑百文）有关当事者受到的处罚很轻，对违规者起不到足够的惩戒作用。

在司法环境方面，主要应完善公司治理方面的纠纷解决机制。目前法院制定的有关证券民事诉讼的司法解释还不够完善，应通过案例积累的司法实践来促进司法解释和立法的完善，使证券民事诉讼的审理具有可操作性。只有依靠司法审理因公司治理不完善而引起的民事诉讼及承担民事赔偿责任的案例，才能真正使公司治理的有关规则得到真正的落实，使公司治理的有关机构及责任人更好地认识到其应承担的责任和义务，从而促使其认真履行职责。

在行业自律环境方面，需发挥行业自律组织的作用，建立和完善规范公司治理的行业自律规则，以便能在自律层面上使公司高级管理人员、董事会成员的行为得到有效规范和约束。证券交易所、证券公司、相关中介机构可以组织起来共同建立公司治理的评估机构，或由一些咨询研究部门牵头建立独立的公司治理评估机构；或者由行业自律组织对公司治理的某一方面进行独立评估。比如对上市公司的独立董事的资质和工作业绩进行评估，对上市公司董事会运作质量进行评估，对上市公司前三名大股东在公司治理中发挥作用的情况进行评估等。

6.3　抓住国有资产管理体制改革的契机：重塑国有股东合格主体

目前，人们普遍认识到我国上市公司股权结构中存在国有股的“一股独大”问题。“一股独大”除了本身造成的股权集中，不利于对大股东进行制衡问题外，其背后的一个更严重的问题是国有股的持股主体的“合格性”问题。我国的国有股在公司治理结构中表现出以下缺陷：

第一，原有的国有企业改造成股份制公司后，国有股的持有主体呈现多样化特征，有的是财政部门或国有资产管理部门；有的是行业性主管部门或将主管部门“翻牌”改建的总公司、集团公司等，也有的是原有企业的经理或厂长在成为改制后企业的董事长或总经理后直接充当国有股的代表。政府部门（财政部、国资部门或企业主管部门等机构），它们有各自的行政目标，充当国有股的所有者并不是它的主要职责和行政目标。当行政目标和所有者目标发生冲突时，它们就可能以行政目标代替所有者目标，而使所有者目标受到损害。对于企业主管部门这样的行政机构，一方面由于其并不是国有资产投资的受益人，同时也不受到严格的产权约束，因此，它们不会有足够的激励去监督企业经营者。由于国有产权没有形成人格化的产权主体，这就容易造成国有股权的有效持股主体的“缺位”。而另一方面由于政府部门或行业管理部门身兼多种行政职能，它们担任持股主体又容易产生对企业经营管理上的“越位”，从而导致国有股东对企业存在产权上趋于超弱控制，行政上趋于超强控制的不匹配现象（何浚，1998年）。

第二，国有股股权代表委派机制尚未真正建立。国有股股权代表的委派是建立在政府与被委派人之间的委托—代理关系基础之上的一种激励约束机制。从我国目前的国有股股权管理的相关制度规定和具体的操作程序看，尚未真正建立国有股股权代表的委派机制。一方面，在管理制度上，并没有对国有股股权代表的资格和身份、权利和义务、委派方式、监督和激励做出明确规定；另一方面，在实际操作中，往往是由企业主管部门的行政领导兼任股份制企业的国有股股权代表，也有一部分是由原国有企业的厂长或经理担任国有股股权代表，甚至还有一些股份制的企业的国有股股权代表由政府主管部门或其他政府职能部门的离退休领导担任。这些情况都可能因为或缺乏激励，或缺乏有效监督，导致国有股权的代表不会认真履行股东的监督职能，或出现自己监督自己的无效监督状态。

第三，国有股股权行使割裂，股权管理多头分散，效率低下。在国有股股权有效持有主体不明确，国有股股权代表委派机制尚未真正建立的情况下，作为代表国家的国有股权的所有者——政府，为了实现国有股股权的增值和保值目标，限于政府职能的分工，就不得不把政府作为国有股所有者的职能分解赋予不同的政府机构。如将投资权交由计委或国家投资公司行使，财权交由财政部门行使，人事权交由组织部门或人事部门行使，国有资产的行政管理权交由国有资产管理局行使。人们将此戏称为“五龙戏水”。其结果是势必导致国有股所有者权力在不同的政府职能部门间割裂行使，股权管理多头分散，造成权力义务和责任的脱节和管理的低效率，还容易产生各政府职能部门对企业干预过多的问题。

2003年3月召开的十届人大一次会议根据十六大确定的改革我国国有资产管理体制的基本原则，通过了设立国有资产监督管理委员会的决定。新设的这个机构由国务院授权代表国家履行出资人职责，监督国有资产，以确保国有资产保值增值。新的国有资产管理体制为把国有股股东塑造成股份制公司中的合格股东提供了制度基础和政策保证。笔者认为，在新的国有资产管理体制下，要使我国国有股持股主体真正成为合格的股东，应解决好以下问题：

第一，建立国有出资人制度，明确责任主体。这是由国有资产的性质所决定的。一方面，所有权与控制权相分离是国有资产管理的必然；另一方面，与私人资本相比，国有资产的出资主体容易处于虚位状态。这就要求必须建立国有出资人制度，明确国有资产出资主体，规范政府与委托人之间的财产关系。

第二，建立国有出资人委派代表制度，明确对国有资产负责的责任人。在上市公司的治理中，一个不能忽视的问题就是国有股所有者的缺位。建立国有出资人制度，可以明确责任主体，但从公司治理角度看，仅有出资人制度是不够的，必须进一步明确到具体人。只有明确了具体的出资人代表，所有者的虚位问题才能得以解决。这就需要对国有出资人所委派代表应具备的资格、享有的权力和义务、委派方式以及监督和激励规则作出明确规定。

第三，建立“国有资产所有权行使机构—国有资产运营机构—国有资产控股、参股企业经营”的三层次运行体制。国有资产运营机构按国有股在上市公司中所占股权比例，向控股或参股企业派出董事、监事。对于国有控股的上市公司，可以向董事会推荐总经理人选，国有股持股主体是通过出资人制度和委派代表制度体现，而不是通过行政干预体现。

第四，建立对国有资产出资人代表和经营者的有效激励约束机制。一方面，要建立合理的激励机制（如年薪、持股、股票期权）等，充分调动出资人代表和经营者的积极性，诱使他们的行为目标与国有资产保值增值的目标相一致，使他们能在经营管理过程中维护国有股股东应享有的权益。另一方面，建立有效的约束和监督机制，防止内部人控制。在国有控股上市公司中，企业的经营管理人员事实上具有诸如项目投资、利润分配和使用、关联交易等多种控制权，如果不能有效地对其决策行为进行监督，就有可能出现管理层和经营者利用控制权谋取自身利益，侵害国有大股东和其他中小股东的利益的现象。因此，加强经营过程监督，硬化约束，防止内部人控制，也是维护国有股权持股主体合法权益和有效行使股东权力不可忽视的重要任务。

6.4　调整上市公司的股权结构：由“一股独大”到多个大股东制衡

如何改善我国上市公司的股权结构，这是近年来我国公司治理研究中的一个热点问题。目前主要存在两种观点：一种观点认为，近年来，我国上市公司治理不规范问题较严重，都与股权比较集中有密切关系，特别是一些上市公司的大股东肆意侵占与掠夺上市公司利益，严重降低了公司价值，损害了中小股东利益。这种观点主张我国上市公司股权结构应向股权分散化转变。另一种观点认为，我国目前市场成熟度与法律的完善度都不具备支持上市公司股权结构向股权分散化转变的条件，而应该维持集中型股权结构，发挥大股东对经理层的监督作用。从理论上分析，股权分散和股权集中两种股权结构各有利弊，关键是一定的股权结构要在公司治理中发挥最佳作用必须依赖于法律环境与市场环境。大量的研究表明，只有在法律对投资者利益保护程度较高的国家，才比较适合采用分散化的股权结构。LLS（1999）对1995年底27个较发达的经济体各自最大的20家上市公司的股权结构进行了研究，他们把持有20%上市公司的股票的单个股东定义为公司的控股股东。研究发现在12个法律对股东利益保护程度较高的国家和地区，最大20家上市公司中，分散型股权结构（无控制股东）的公司最普遍，平均占48%，家庭控股和国家控股的比重平均分别为24.6%和13.8%。^[3]在15个法律对股东利益保护程度较弱的国家和地区，分散型股权结构的上市公司平均比重只有27.3%。其中，比利时、希腊和以色列50%的最大上市公司被家族控制，瑞典和葡萄牙被家族控制的最大上市公司的比例为45%。最大上市公司由国家控制的比例奥地利为70%，以色列和意大利为40%。对亚洲国家的研究，同样表明股权结构与法制状况有着紧密的联系。在法律体系不健全，对股东利益保护程度不高的国家，股权分散的公司较少。仍然用单个股东持有公司20%的股票视作控股，在各自国家最大的20家上市公司中，由家族控制的比重为：印尼60%，泰国57.5%，菲律宾40%；由国家控制的比重为：印尼20%，泰国20%，菲律宾7.5%，马来西亚30%，在法律体系较完善的国家和地区，股权集中情况相对来说不是很明显，比如，韩国的家族控制比重为38.4%，中国台湾地区为20.1%。市场经济国家或地区的公司治理实践表明，股权集中是为了弥补法律对股东保护不足的一种替代。在法律对股东利益保护程度不高的条件下，投资者为了不使自己的利益受到过度侵害，就会考虑通过股权集中，形成控制股东以监督代理人的行为，以降低代理成本。另外，由于法律保护不力，中小股东利益面临侵害，市场购买股票的需要就会下降，从而可能引发股价下跌。上市公司也希望股权能相对集中在一些大股东手中，以维持公司股票价格的合理定位。

对一些转轨经济国家公司治理情况的考察表明，在法律体系不健全，法律对股东利益保护程度不高的条件下，盲目地实行分散持有的股权结构，将导致对投资者利益的严重损害。以俄罗斯为例，1992～1994年，政府为加快对国有企业大规模私有化的进程，允许企业向管理者和工人以很低的价格出售股份，导致公司的所有权非常分散。60%～65%的股权由管理者和工人持有。但由于法律体系不健全，少数企业管理者借助与政府的密切关系获得政府的支持，大肆收购认股权证，诱使工人以低价出售其持有的股份，将公司的大部分股权逐步聚集在少数人手中，从而掌握了大部分俄罗斯最大公司的控制权。他们通过包括关联交易在内的各种手段疯狂掠夺公司资产，严重损害了其他投资者的利益，导致公司治理出现严重危机。

我国目前处在建立市场经济体制的初步阶段，法律体系尚不健全，资本市场不成熟。无论就理论分析还是实际操作而言，我国上市公司不宜盲目地推崇采用分散化的股权结构。笔者认为，我国上市公司从总体上应维持集中型的股权结构。但基于我国上市公司确实存在着较为严重的大股东侵害中小股东利益的问题，为保护广大中小股东利益，又必须对现在的集中型股权结构做必要的调整。调整的目的是要使得目前上市公司的“一股独大”的集中型股权结构向适度集中条件下的多个大股东分享控制权的股权制衡结构转变。

要调整我国上市公司多年来形成的国有股“一股独大”的股权结构，主要应从两方面着手：一是以后对国有企业改制发起设立股份有限公司时，从上市前的重组改制入手，应努力创造条件，使改制后的公司形成有多个大股东有效制衡的股权结构，尽量减少出现“一股独大”。二是对现在已经上市的大部分“一股独大”的国有控股公司，坚持党的十六大报告明确提出的“继续调整国有经济的布局和结构”的方针。对一般竞争性领域的国有控股上市公司，逐步减持、转让国有股，国家可以不控股甚至可以退出，引入其他的大股东主体。对需要国有经济控制的行业和领域，在保持国有控股的同时，还可以引入其他相对持股较多的股东，形成相对控股或多个国有企业共同控股的结构。总之，要逐步改“一股独大”为多个大股东制衡的股权结构。

目前的外部环境对我国上市公司改变国有股“一股独大”、建立多个大股东股权制衡的股权结构提供了良好的契机。一是我国近几年非公有制经济发展较快，民营企业的资本实力大大增强，这为向具有实力的民营企业转让上市公司国有股权创造了一定的条件；二是中国证监会、财政部，原国家经贸委共同发布了《上市公司国有股向外商转让暂行办法》，为上市公司国有股权的调整，为上市公司建立多个大股东股权制衡结构开辟了新的途径。

根据上述分析，笔者认为，我国上市公司建立多个大股东的股权制衡结构可以采取以下做法：

①大股东的数量以3～5个为宜。从理论上分析，上市公司有两个大股东也可以形成股权制衡结构。但考虑到两个大股东之间可能容易产生合谋问题，大股东数量还是以不少于3个为好。而从另一方面看，大股东数量多，也许会更有利于大股东之间的相互制衡。但是，建立上市公司股权制衡结构的目的不是为制衡而制衡，最终的治理目标是要提高上市公司的价值。笔者在第4章已经分析指出，大股东数量的增加，会导致无效率决策成本的提高，从而引致治理效率下降。因而，大股东数量也不宜过多，合适的大股东数量以3～5个为宜。

②多个大股东制衡股权结构可以有两种模式：一是持股比例均衡模式，它是指控制集团的大股东成员持股比例相差不大，在制衡结构中，每一个股东都能发挥同等重要的作用，股权制衡效果明显。二是持股比例非均衡模式，它是指控制集团中，各大股东之间持股比例存在一定的差异，特别是其中的第一大股东持股比例明显大于其他几个大股东。但一般情况下，第一大股东持股比例小于其他大股东持股比例之和。在特殊情况下，还可以包括第一大股东超过另外几个大股东持股比例之和的情况。这种模式的股权制衡表现形式为几个较大股东联合制衡第一大股东。即使是第一大股东的持股比例超过其他几个较大股东持股比例之和，通过对简单多数表决投票权的限制，这种股权制衡结构仍然能发挥出一定的制衡作用。

③多个大股东不同性质主体构成可以有多种组合，主要的组合有以下几种：第一，国家股和多个国有法人股东的组合；第二，国有股股东、民营企业法人股东^[4]和机构投资者的组合；第三，其他混合组合（含外资股）。笔者认为，对我国上市公司股权结构的调整从多个大股东制衡结构的股权比例模式看，采用非均衡模式的第一种情况（即第一大股东持股比例小于其他几个较大股东持股比例之和）比较具有可操作性，也能较好地发挥多个大股东的股权制衡作用。从多个大股东的主体性质构成看，目前以采用第一种和第二种组合较具可行性。具体地说，在需要国有经济控股的行业和领域，现有的上市公司调整为第一种多个大股东股权制衡结构模式为好，在其他一般性竞争领域行业的上市公司，可以更多地考虑转变为第二种股权制衡结构模式，以后逐步过渡到以采用第二种和第三种组合为主。为了推动上市公司多个大股东股权制衡结构的逐步建立，一方面要大力支持上市公司在国有股东之间转让股权，为上市公司引入多个国有企业法人股东；另一方面更要鼓励支持上市公司向民营企业转让国有股权，包括支持上市公司积极开展MBO的探索。^[5]放宽机构投资者在单个上市公司中持股比例的限制，将一部分国有股权转让给机构投资者，鼓励和引导机构投资者成为上市公司的战略性股东，逐步提升机构投资者在上市公司治理中的制衡与监督作用。

6.5　改善上市公司治理的内核所在：加强董事会建设

董事会有效运作是提高上市公司治理水平的关键。从我国目前上市公司董事会的情况看，还存在一些较突出的问题。

第一，董事会成员代表性不强，上市公司董事会基本上是第一大股东控制。根据2001年1135家上市公司样本资料，国家机关和国有企业以39.21%的股权比率占有57.73%的董事席位，而社会公众股以35.95%的股权比率，占有董事席位比率1.97%。此外，我国上市公司的外部董事比率很低，仅占董事会成员的7.42%。^[6]因此，董事会独立性不强，容易产生“内部人控制”现象。

第二，董事的提名和产生办法不够规范。目前在多数上市公司，董事会成员的产生往往由国有股和法人股股东直接任命或派出，甚至还有由总经理提名产生的现象。虽然名义上董事要由股东代表大会这一上市公司最高权力机构选举产生，但大股东的提名已经决定了董事的产生。

第三，董事会运作效率低下，诚信度不高。在我国，上市公司重大事项不及时公告披露，或错误披露，业绩预告滞后刊登，有些公司业绩预告反复变脸，出尔反尔。有些公司年报不按时公告，并且打“补丁”现象普遍发生，重大投资项目草率上马又频繁变更，任意挪用已在招股说明书中明确披露用途的募集资金的现象屡见不鲜。由此可见，这些上市公司运作效率不高，董事会诚信度低。

第四，董事会未建立合理的董事考评激励机制。根据连城国际理财顾问有限公司的调查（2002年），2001年我国上市公司中有79.81%的公司尚未建立对董事的业绩评价制度，有83.65%的公司董事会尚未建立董事的行为规范标准，有50.51%的公司未建立董事及高级管理人员的更换、培养和考核的长期计划。截至2001年底，我国上市公司中有86家公司实行了不同形式的股权激励，具体包括业绩股票、股票期权、虚拟股票、股票增值权、限制性股票、延期支付等多种形式，但从总体看，对董事的长期激励不足，有超过90%的上市公司未推行或尚未准备对董事成员实行长期激励制度。由于缺乏业绩考核与长期激励制度，董事会成员工作责任和效率都会受到影响。

基于以上分析，笔者认为，应从以下几个方面进一步加强董事会建议，以提高上市公司的治理水平。

第一，建立和完善对董事会与董事的业绩考评体系。董事会是连接公司与股东，股东与经营者的纽带，是公司中双重委托—代理关系的交叉点。董事会一方面承担选拔、监督和控制公司经营者，审查和决定公司发展战略的重要任务；另一方面肩负着维护公司长远发展利益和股东利益的责任。可以从“理念”、“勤勉”、“效率”、“绩效”等方面设计评价董事会的具体指标。董事的行为直接影响董事会的质量，评价董事的指标应更具体、更细化。对董事的业绩考评，一般包括以下评估指标：一是合作意识；二是专业与管理知识；三是能否发表有价值的意见；四是出席会议情况；五是对董事会运作的贡献；六是参加董事会的发言情况；七是参加会议的准备情况；八是对长期规划的贡献。

第二，改进推选董事的办法，形成合理的董事结构。我国上市公司董事会成员绝大部分背景相似，包括教育背景、专业经验和工作经历。有些董事都来自同一家单位，或长期就职于一家单位。一般认为，董事会的合理结构应该是通才和专才的组合，管理特长与专业特长的互补。对董事成员的推选，要充分考虑董事的专业才能、董事会的核心能力、董事会的独立性、董事的承诺以及公司与股东的利益等因素。选举董事时，要积极推行累积投票制度，让中小股东有机会推选出自己的董事代表。

我国2002年发布的《上市公司治理准则》也提出了股权集中度达到一定比例的上市公司“应该”实行累积投票制，但没有强制规定必须执行，显然，这一规定对上市公司的股东大会的选举制没有强制性约束作用。

所谓累积投票制，是指股东拥有的选票数等于他所持有的股份数乘以被选举的董事数，股东可以将其所有选票都投给一名董事候选人，也可以将选票分别投给多名候选人。累积投票制可以使小股东在掌握一定数量股份时，集中选举票数，使一名甚至几名候选人当选董事。董事名额越多，确保至少一名董事当选所需的票数就越少。^[7]可见，累积投票制在我国上市公司股权集中的情况下，为中小股东集中选票选出自己的代表进入董事会，避免大股东轻易垄断董事会提供了可行的制度设计支持。

第三，进一步完善独立董事制度。上市公司建立独立董事制度，是我国为加强公司治理建设，提升上市公司治理水平的一项制度创新。在我国，由于上市公司股权集中，董事会成员基本上由大股东委派，从而形成来自第一大股东的董事超过董事会人数半数的常见格局（娄芳、原红旗，2002年）。大股东利用在董事会中的优势地位，通过不当关联交易，把上市公司当作“圈钱”的工具，严重侵害中小股东的利益。为了增强董事会的独立性，使其能对大股东和经理层进行有效的监督，中国证监会2001年8月21日正式发布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》。由第5章的分析可知，目前我国上市公司独立董事制度尚未取得显著效果，原因是多方面的。针对我国上市公司独立董事制度运作的实际，笔者认为应从以下几个方面进一步完善独立董事制度、更有效地发挥独立董事制度在上市公司治理中应有的作用：

其一，突出独立董事的监督与制衡功能。我国在上市公司引入独立董事制度的主要目的是希望独立董事能比较有效地对大股东侵害上市公司和其他股东利益的行为进行监督和制衡。这一点与美国有很大不同。在美国，由于公司的股权一般比较分散，独立董事主要是对公司经理层进行监督，同时，他们还要利用自身丰富的管理经验和专业知识为制定公司长期发展战略决策服务。就现阶段来看，我国上市公司的独立董事的作用应集中定位于对控股股东及其派入上市公司的董事、经营管理人员以及公司的关联交易活动进行监督和审查，其中重点是对控股股东的监督（包括对关联交易、是否有大股东操纵行为的监督）。公司的关联交易需经独立董事签字后才具有合法性，以确保董事会在决策中能始终考虑和维护全体股东的利益而非仅仅是某一部分股东或团体的利益。对经营者的监督，独立董事主要通过独立聘请外部审计机构或聘请财务顾问；向董事会提议聘用或解聘会计师事务所，在股东大会召开前向股东征集投票权，监督高级管理人员内部控制行为等。

其二，选择独立董事，控股股东应回避表决。独立董事对改善公司治理的核心价值在于其具有独立性。如果独立董事完全由大股东一手提名选举产生，很难确保独立董事感情与态度的完全独立性。因此，最好的办法是控股股东（或第一大股东）不参与独立董事的提名和投票选举。同时还可考虑采取差额选举制。多提几个候选人，由中小股东推荐并选举聘用或由在任的独立董事推荐继任的独立董事。此外，候选人也可由行业自律组织推荐，或从独立董事人才库中选择产生。

其三，为独立董事发挥作用提供必要的工作条件。影响独立董事发挥作用的有两个主要障碍：一个是信息，另一个是参与度。从信息因素看，独立董事一方面可能面临信息不完全或信息不对称问题，另一方面也可能面临错误信息的误导问题。因此，独立董事需要掌握全面正确的公司信息。从参与度因素看，独立董事能否对重大事项和重要问题的讨论决策亲自参与，并具有一定的影响能力和决定能力，对其发挥独立的监督作用至关重要。这就要求为独立董事开展工作提供必要的工作条件，包括：第一，董事应当拥有自己控制下的专业委员会，董事会一般应下设审计委员会、提名委员会、薪酬委员会、投资决策委员会、诉讼委员会等专业委员会（具体设置视公司情况而定）。一般应由独立董事担任专门委员会的主要负责人，并且独立董事应在专业委员会成员中占1/2以上的比例。第二，上市公司董事会秘书应积极为独立董事履行职责提供协助，及时、定期向独立董事提供公司的有关资料和报告，并协助独立董事加强与执行董事的联系和沟通。第三，要有保证独立董事行使职权的专项制度，特别要有保证独立董事行使聘请外部审计和咨询机构的权利的制度，并且赋予独立董事在聘请外部审计和咨询机构上的合同签字权和费用支付权。

其四，建立合理的独立董事激励约束机制。独立董事的一个前提条件是不存在与任职的上市公司有利益冲突关系。如何确保独立董事在与上市公司没有重大经济利益关系情况下，具有足够的动力去参与公司的治理活动呢？一种传统的解释是，独立董事在公司董事会中表现出应有的独立与客观，无形中将提升其声誉，增加其人力资本价值，声誉机制将激励独立董事去监督董事和经理人员。这种解释很难令人信服。因为要履行好独立董事的职责，是必须付出成本的（包括时间、智力和精力）。作为一个现实中的“经济人”，独立董事不会为一个所谓的独立董事声誉去做义务劳动的。事实上，从国际上看，对独立董事都需要给予一定的报酬。以美国为例，大公司的独立董事一般每年可获得津贴2万～4万美元。我国香港地区公众公司的独立董事津贴一般每年为2万～4万港币。根据已披露的2002年部分上市公司年报情况看，我国上市公司的独立董事津贴主要有三种情况：一是对独立董事未给予任何形式的津贴，如华能国际、方兴科技、中兴通讯、燕化高新等。其中，中兴通讯公司除未给予津贴外，原则上也不予报销差旅费。该公司认为，董事会开会较少，发生费用不多。公司是一家在全国有一定影响的绩优上市公司，能在公司任独立董事有助于任职人名誉、形象的提升。另外，一些公司虽不支付津贴，但报销会议差旅费。二是独立董事津贴高低相差甚大。最高的宝钢股份独立董事津贴为年度20万元，低的如马钢股份独立董事津贴2002年度只有9000元，相差几十倍。不过多数上市公司支付独立董事的津贴在2万～5万元。三是独立董事津贴内外有别。如宁沪高速2002年年报显示，公司支付给两位境外独立董事的津贴为每人每年港币10万元，而给予两位境内独立董事的津贴却只有每人每年4万元。^[8]为调动独立董事工作的积极性，给他们支付一定的报酬是必要的。但笔者认为这种报酬不能过高。报酬过高，容易导致独立董事怕失去这份丰厚收益，而不敢独立、客观地履行其监督职责了。如果是这样的话，高薪酬支持下的独立董事制度就可能蜕变为一种美丽的形式了。还有一种观点认为，对上市公司独立董事可考虑实行股票期权与津贴相结合的激励办法（梁俊云，2001年）。我认为，上市公司的独立董事目前不宜采用股票期权激励办法，其理由有：一是我国实行标准意义的股票期权的条件尚不具备，一些上市公司也还仅仅是试验性地探索对高级管理人员实行非真正意义的股票期权激励，这种不成熟的激励模式不宜套用到独立董事身上去。二是独立董事如果与上市公司发生太多的经济利益关系，就可能会失去独立董事的本质特征，这就有违设立独立董事制度的初衷了。

其五，建立独立董事的保险制度。面临着上市公司复杂的经营环境和公司大量的信息，独立董事由于知识和经验的局限，在履行职责中难免会有辨之不准，察之不当，出现工作上的失误继而可能导致受到相关处罚，或承担赔偿责任。这也就意味着独立董事这份职责是有风险的，有时甚至会有较大的风险。为了能防范因工作意外疏忽而导致的巨额民事赔偿或行政处罚带来的风险，应该建立独立董事的保险制度。这将有利于独立董事更加积极地去履行自己的职责，去为公司利益和股东利益做好独立的监督工作，而不用担心因意外疏忽导致的法律责任诉讼。

6.6　强化证券市场的治理功能：激励、约束与监管

上市公司治理的完善与证券市场的功能息息相关，强化证券市场的相关功能可以有效改善上市公司治理状况。证券市场的以下几个方面的功能对上市公司治理发挥重要作用：

①价值发现与信息披露功能。在证券市场具备有效性的条件下，投资者可以通过证券市场全面了解上市公司的管理和经营信息，而各方面的信息最终又会通过股票价格得到综合反映。一方面，投资者通过观察股票价格的波动可以及时了解影响公司经营的综合信息效应，有助于降低投资者搜集公司信息和监督公司经营的成本。股东根据市场披露的信息和价格走势，既可以通过“用脚投票”机制抛售股票，给公司经理层施以外部治理压力；也可以发挥“用手投票”的功能，对公司治理层给予更多的内部监督。另一方面，股票价值发现功能，会引起经营业绩不佳的公司股票价格下跌较大，为公司外部投资者接管公司提供了可能。

②对实行经理股票期权（ESO）的上市公司的经营者具有长期激励功能。经理股票期权是对公司高层经营人员的一种长期激励。这种激励方式是建立在公司持续稳定发展基础上的，受益人必须在未来一段时间后才能行使权利。如果公司经营业绩稳定持续增长，公司未来的股票价格就会上升；反之，经营不善、业绩不佳，则会导致股价下跌。公司经营者为了能在未来一段时期里实现经理股票期权潜在的收益，他们会内在地、自觉地追求公司价值最大化。因为公司的价值提高了，股票价格也将随之上升，他们的股票期权收益就会更大；反之，如果公司业绩差，股票价格跌至经理股票期权行权价以下，则他们就会自动放弃行权，也就不能获得任何收益。正是因为ESO机制是一种将经理人员的努力程度与公司绩效和自身利益直接联系起来，将经理人员的利益置于不确定性之中的风险与利益并存的激励机制，从而有助于股东在信息不对称条件下降低代理监督费用，提高公司治理效率。

③控制权市场功能。完善的证券市场是控制权市场有效运作的前提条件。若公司股票价格大幅下跌，外部投资者可以通过收购机制获得上市公司的控制权，并以更好的经理取代目标公司的现任经理。由于控制权市场功能的存在，使得证券市场存在对上市公司收购的潜在威胁，这将迫使公司经营者努力勤勉地搞好经营，争取好的业绩，以避免股价下跌遭到外部投资者的收购。

④对上市公司的监管功能。规范的证券市场应该有一套完善的对上市公司的监管制度。由证券市场监管机构或行业自律组织制定的监管制度，每一家上市公司都必须遵守。监管制度对上市公司治理的作用是强制性的。比如，强制的信息披露制度，强制的公司治理的权力机关结构安排以及强制的公司治理机制的设计（包括独立董事制度、收购机制运作管理规定等）都是上市公司必须执行的。在我国现阶段，建立上市公司的强制性监管制度有助于推进上市公司治理建设。

从我国证券市场现状看，上述四个方面的功能发挥得还很不够，存在不少问题。主要表现为：

第一，上市公司信息披露不规范，披露不充分、不及时，存在严重的信息虚假披露和内幕交易的现象，证券市场有效性较低。^[9]

第二，控制权市场机制尚不完善，已发生的上市公司收购事件绝大多数为协议收购和无偿划拨，^[10]对经理层没有发挥真正的市场控制权约束作用。

第三，实施经理股票期权还存在制度层面的障碍，包括缺乏法律法规的支持，经理人员选择机制的非市场化，经理业绩评价体系不健全等。

第四，证券监管部门对上市公司监管还存在执法不严、监管不力等问题。

为了更好地发挥证券市场对上市公司治理的作用，应从以下几个方面进一步完善证券市场功能：

①严格规范上市公司的信息披露行为，不断完善市场信息披露规则，严厉打击内幕交易、操纵市场、虚假披露信息等违法行为，提高证券市场的有效性。

②完善实施经理股票期权的法律环境和市场环境。目前，我国上市公司中实施经理股票期权激励的有多家（如武汉中商、武汉中百、泰达股份、上海贝岭等），但都不是真正意义上的股票期权制度，真正意义上的经理股票期权制度的实施，有待于解决以下几个问题：第一，制定相应的法律法规，提供法律保障与制度支持；第二，培育经理人人才市场，建立经理人人才市场选择机制；第三，制定科学合理的经营者绩效评价体系。

③逐渐完善控制权市场的治理功能，可以从三个方面着手：第一，要进一步完善、细化有关上市公司收购兼并的法规与制度，使上市公司的收购兼并有法可依、有章可循，操作更加规范和透明。2002年7月中国证监会发布了《上市公司收购管理办法》（征求意见稿），这是第一个为规范上市公司收购行为制定的专门性法规文件，对《证券法》中关于并购的原则性条文起到了重要的补充和细化作用，提供了具有操作性的制度规则。第二，制定合理的政策，引入包括民营企业和外资企业在内的多元化并购主体，适应加入世界贸易组织对我国证券市场开放的要求，循序渐进地提高收购市场的开放度。第三，要积极研究和逐步解决现有的非流通股的流通问题。目前，只有1/3的股份能流通，如此之小的流通股比重，使通过二级市场完成收购几乎不可能，而法人股和国家股的协议转让是低效率的。因此，从长远看，解决非流通股的流通问题是有效发挥控制权市场功能的根本所在。要解决非流通股问题，应把握两点：一要制定科学、完整的系统性方案；二要选择一个切入点进行探索性试验。笔者认为试验的对象应选择新上市的公司。也就是说，可以考虑对新改制的上市公司，允许其全部股份流通。并以此逐渐积累经验，完善具体操作方案，并最终逐步解决非流通股的流通问题。

④依法对上市公司严格监管。从提高公司治理水平角度看，主要应对上市公司与改制前的母公司和改制后的控股股东的五分开（业务、资产、财务、人员、机构）情况、上市公司的关联交易情况、信息披露状况、股权转让和股东变更、公司治理结构和治理制度等进行严格监管，尤其是对大股东侵害小股东利益的行为要严厉查处，做到有法必依、执法必严。

【注释】

[1]杨瑞龙：《国有企业治理结构创新的经济学分析》，中国人民大学出版社，2001年，第258～260页。

[2]转引自冯根福：《关于健全和完善我国上市公司治理结构几个关键问题的思考》，《当代经济科学》2001年第11期。

[3]新加坡和中国香港特区的情况并不完全与此相符，属于一种例外。它们均属普通法系，法律对股东的保护程度很完善，但是大上市公司的股权十分集中。香港70%的大上市公司由家族控制，新加坡大上市公司由家族控制的比例为30%，由国家控制的比例为45%。这可能与它们均属规模较小的城市经济有关。参见王信：《公司治理结构讨论的一个误区》，《证券市场导报》2002年第4期。

[4]国有股股东（包括国家股股东和国有企业法人股股东）本质上是国有资本股东，民营企业法人股东本质上是民间资本股东。

[5]据2003年3月31日《中国证券报》报道，由于MBO（管理层收购）行为目前没有相关的法律法规依据，操作过程中出现了不少问题，已被财政部叫停，财政部将制定《上市公司管理层收购管理办法》予以规范管理。笔者认为，随着对MBO立法体系的完善以及操作规程的规范与明确，MBO可以作为上市公司引入新的大股东的一种可选择的途径。

[6]王中杰：《2002年上市公司董事会治理蓝皮书》，中国经济出版社，2002年。

[7]在累积投票制下，一个股东确保一定数目的候选人当选，其必须持有的最小股票数量计算公式为：n＝（ pagenumber_ebook=215,pagenumber_book=215 ）＋1。
式中：n为必须持有的最小股票数量；d为该股东希望选出的候选人人数；s为在外流通的股票总数；D为需要选出的总的当选人数。