信息不对称和监管不力

二、非公平关联交易产生的间接原因：信息不对称和监管不力

（一）信息不对称角度

传统经济学是把完全信息作为基本的假设前提来研究市场经济中资源的优化配置和充分利用问题的，在经济分析中，几乎所有理论都是在假定市场主体充分掌握了市场价格等有关信息的基础上展开的。但是，在现实的经济活动中，市场参与者往往并不能具备上市公司的完全信息，或是不同的市场参与者所具备的信息是非对称的。由于现实中信息的不完全性和非对称性导致了市场资源配置的低效率，因此，它是导致市场失灵的重要原因之一。

从信息不对称的角度看，拥有私人信息的参与人为代理人，而不拥有私人信息的参与人为委托人^［109］。信息在上市公司与投资者之间传递的阻隔和不对称是世界股票市场的普遍特征，是其委托—代理关系中所处不同地位这一客观状况所造成的。上市公司是代理人，对自身的真实状况有十分准确的了解，而投资者作为委托人，对代理人的真实状况只有不完全信息，因而信息传递阻隔和不对称便客观存在。当然，中国股票市场也具有这一共性，但是由于中国股票市场产生和发展于从计划经济向市场经济转轨过程之中的这一特性，其上市公司与投资者之间信息传递的阻隔和不对称则表现得更为明显、更加突出。

信息公开披露制度是证券市场制度的核心，其原因在于证券产品是一种特殊的商品，其特殊性主要在于证券产品特殊的价值决定方式。证券是代表了对一定数量的现实资本的所有权，具有交换价值。证券的交换价值不仅表现为所代表的现实资本，并更多地表现为其投资价值，即所具有的为投资者带来的收益能力，而投资者主要是依据证券市场的信息来投资证券的。证券不存在自身的信息，投资者无法通过对证券本身的研究获得对某种其投资价值的信息，只能去发掘证券背后的上市公司的资本价值信息。因此，投资者所接触的证券的非信息源特性客观上决定了证券市场存在的信息不对称问题^［110］。而中国证券市场的信息不对称，集中体现在上市公司信息的公开披露制度。信息公开披露制度的目的，是为了实现证券市场信息的完全对称，是保持证券市场有效性的充分必要条件。但是，在现实证券市场运作过程中，存在着大量的、种类繁多的信息不对称。当前，我国证券市场的信息不对称集中反映在上市公司关联交易的信息披露方面。

由于我国仍然处在经济转轨过程中，上市公司存在严重的内部人控制问题，内部人利用自己的信息优势，获得了对企业会计的控制权。这样，企业的会计报表是由内部人编制的，会计报表成为内部人滥用控制权的工具，必然会在需要时不加任何选择地进行会计报表的粉饰^［111］。关联交易与会计报表粉饰虽然不存在必然的联系，但是如果关联交易确实以公允价格定价，则不会对交易的双方产生异常的影响。事实上，我国大部分上市公司主要由国有企业改组和改制而来，关联交易广泛地存在于我国上市公司的生产经营中，有些公司的关联交易采取了协议定价的原则，定价的高低取决于公司的需要，使得利润在关联公司之间转移。这样，不公平的关联交易就成为一种十分重要和常见的会计报表粉饰方法。

不公平的关联交易对投资者也有明显的不利影响。处于控股地位的大股东可以利用表决权优势，对上市公司的关联交易作出安排。如果他们追求的是控股股东的额外利益，这往往会以牺牲上市公司的整体利益为代价，当然也会侵害众多小股东的权益。

（二）博弈角度

对上市公司非公平关联交易的监管方式可分为两种：①来自上市公司内的监督，即小股东、债权人和机构投资者等其他利益相关方利用董事会、股东大会、监事会等上市公司内部机构对上市公司实施的非公平关联交易行为提出异议而予以反对；②来自上市公司外的监管，即证券监督机构包括证监会、证券交易所、中介机构、媒体等对上市公司实施的非公平关联交易行为予以曝光监管，并实施严厉的处罚。

1.中小股东与上市公司实施非公平关联交易行为的博弈分析

假设一家上市公司的小股东共有n家，每个小股东自愿监督上市公司以防止控股股东实施非公平关联交易来损害小股东的利益，小股东提供的监督服务越多，则上市公司实施非公平关联交易的概率越小，小股东从中受益越多^［17］。某个小股东相信其他小股东提供的监管上市公司的行动越多，他自己提供对上市公司实施非公平关联交易行为的监督就越少。在股权分散的情况下，小股东自愿监督上市公司而提供的监督服务数量小于帕累托最优下提供监管行动的数量，在股份公司中由于小股东提供的监督不足，上市公司实施非公平关联交易的可能性是始终存在的，在上市公司这种小股东持有股权极度分散的情况下，小股东监督的供给尤为不足。于是，上市公司控股股东与管理层有可能对上市公司形成完全的内部人控制，小股东则完全放弃对上市公司非公平关联交易的监管控制。

股权分布不均的小股东监管上市公司的模型实际上是一个智猪博弈（关于智猪博弈的有关描述参见张维迎（1996）^［109］，在上例中，拥有股权较多的小股东类似于智猪博弈中的大猪，拥有股权较少的小股东类似于智猪博弈中的小猪，而股权相对较多的小股东之所以愿意主动提供监督，是因为其提供监督的外部性较少。具体到上市公司来讲，一般而言，相对于控股股东而言，法人股或机构投资者股东是相对股权较多的小股东，而流通股股东一般来讲是持股较少的小股东，因此法人股股东入驻上市公司董事会的较多，并对上市公司实施非公平关联交易起到了一定的监督作用，而流通股股东（俗称散户）则搭法人股股东监督大股东的便车，很少过问上市公司的经营管理，下例是法人股（或机构投资者）股东监督上市公司实施非公平关联交易的智猪博弈的支付矩阵，见表3-6。

表3-6　监督上市公司非公平关联交易的智猪博弈

根据表3-6，假设法人股东持有上市公司股权的3%，小股东持有上市公司股权的1%，无论谁来监督上市公司的非公平关联交易，都将付出一定的资源，因而收益上减少三个单位。如果小股东与法人股东都来监督大股东，则法人股东的收益为6-3=3个单位，小股东的收益为2-3=-1个单位，如果两者都不监管大股东，则由于上市公司实施非公平关联交易使上市公司亏损，两者按股权承担上市公司的亏损，即法人股东的收益为-1.5，是小股东承担亏损的3倍，其他两种情况可按上述规则解释。在这个监督的智猪博弈中，纳什均衡只有一个，即持股较多的法人股东监督控制性股东，而小股东搭便车放弃监督。在监督费用足够高时，例如上例中监督费用为4个单位，则（法人股东监督，小股东不监督）这一纳什均衡中，小股东的收益与法人股东的收益都将为2个单位，即出现“多劳不多得，少劳不少得”的情况，但法人股东仍将采取监督上市公司的策略。

2.证券监管部门对上市公司非公平关联交易行为进行监管的博弈

从目前的实际情况来看，证券管理部门的监管是始终存在并日益加强的。一般而言，上市公司控股股东能控制上市公司的经营决策并实施非公平关联交易，控股股东型上市公司与证券监管部门都是风险中性的，监管部门的目标是要实现社会福利的最大化，而控股股东型上市公司的目标是利用非公平关联交易等手段，使控股股东在考虑风险因素后的效用最大化。

上市公司（控股股东型）与监管者（证券管理部门）为实现各自的目标而安排自己的行为，我们假定，上市公司可选择的会计行为只有两种：合法和违法；而监管者可选择的行为也只有两种：违法处罚和违法不处罚，对于合法行为我们约定不予处罚，也不予奖励，只维护其原状。并且假定上市公司和监管者之间能够彼此大致准确地预期对方的行为和利益函数^［112］。由此，我们可以根据给出的假想情况下的利益分布函数来描述上述公司对监管者的反应特征，见表3-7。

表3-7　假定给定的利益分布情况表

表中：p表示上市公司违法被处罚的概率；

　　　q表示上市公司违法时被发现的概率；

　　　X表示上市公司被处罚所得利益值（假定为X个单位）；

　　　Y表示上市公司不被处罚所得利益值（Y个单位）；

　　　Z表示上市公司合法的利益值（Z个单位）。

违法时平均利益与合法利益均衡时，X、Y、Z以及p、q的关系，如下表达式规定：

Y（1-q）+［Y（1-p）+Xp］q=Z

经化简得：pq=（Y-Z）/（Y-X）

其中，Y-Z是上市公司违法未被发现比合法额外得到的增量收益；

　　　Y-X是上市公司违法被发现比合法额外的增量成本损失；

　　　pq是上市公司的违法行为被发现并且受处罚的概率。

此表达式说明，在合法利益值Z、违法不受处罚的利益值Y一定的条件下，违法受到处罚的利益值X越小，pq可以小一些也能达到监管的预期效果；相反X越接近Z，pq须定得大一些才能达到监管的预期效果。这说明违法处罚的力度越大，即使被处罚的可能性较小也可以使企业会计行为变得合法，而违法处罚太轻则无论监管者态度多么强硬，也不能达到预期效果。而且在一定的条件下，如果Y越大则p、q要定得高一些；反之，则可以定得低一些，这说明违法得不到处罚的非正常利益越大，就必须要处罚严格，否则难以达到预期的监管效果。

通过以上分析得出：当上市公司违法平均利益大于合法利益时，企业将选择违法，即pq＜（Y-Z）/（Y-X）。当上市公司违法平均利益小于合法利益时，企业将选择合法，即pq≥（Y-Z）/（Y-X）。

在现实中，为什么还存在大量上市公司的违法行为呢？这主要是因为监管者没有能够对企业实施严格的监管，是由于政府在监管上市公司时要花费大量的人力、物力，因此监管是有成本的。因为那样做可能不经济，实际实行的是抽样制度，故上市公司就把机会成本的观念带入自己的行为模式中，即违法的增量成本较小甚至没有，而增量收入却很大。同时，现实中监管者对上市公司的违法行为采取了比较宽松的态度，监管不严、处罚不力的现象比较普遍，这就是我国现阶段上市公司之所以选择倾向非公平关联交易行为的原因。

综合以上分析可以得出，在上市公司选择是否进行非公平关联交易，监管部门选择是否监督处罚的博弈中，纳什均衡是存在的，纳什均衡为上市公司以某一概率实施非公平关联交易牟取非法利润，监管部门以另一概率进行监管。可以得出以下结论：①证监会等机构对非公平关联交易行为的处罚力度增加时，由于上市公司害怕受到严厉的处罚因此违法实施非公平关联交易的机会（概率）下降，监管部门也就相应地降低了监督的频率，从而可以减少监督费用的支出。上市公司进行非公平关联交易的收益增加时，监管部门的监管频率将相应上升。这是因为非公平关联交易的收益增加将使上市公司更多地进行非公平关联交易行为。②非公平关联交易的违法收益越高，上市公司滥用非公平关联交易的平均概率越大。而证监会等机构的监管成本越高，上市公司进行非公平关联交易的平均概率越大。这是因为上市公司看到监管成本较高的事实，知道监管部门实行全面监管的难度很大，因此更多地进行非公平关联交易来获取高额的非法利润。

通过中小股东（和机构投资者）、证券监管部门与控股股东实施非公平关联交易行为的博弈分析，我们可以看出，在现实经济中，小股东更多地愿意“搭便车”，机构投资者由于其本身的机制缺陷也限制了监督作用，而证券监管部门也不可能对所有的上市公司进行监督，所以控股股东实施的非公平关联交易行为是必然的。