信息不对称对的挑战

（二）信息不对称对EMH的挑战

20世纪80年代后，理论界开始放宽了EMH的信息和交易假设，从新的角度对资本市场效率进行考察，这就是非对称信息论和交易费用方法。Gross－man和Stiglitz（1980）发现，在真实世界中，运用信息时是要花费成本的，因而对于市场来说要做到信息有效是不可能的。他们运用市场交易中存在非知情的噪声交易者的方法，从而解决了效率与信息之间的悖论。据此发展起来的微观结构理论更加关注市场结构的功能。Stiglitz（1981）等认为，即使是显著竞争性的和有效的资本市场上，资源的配置也可能不是帕累托有效的。因为金融经济学家们所使用的市场信息有效概念只是全部市场效率的一部分。在Fama意义上的信息有效，投资者将没有激励获取信息，“以确信，Fama和Jensen意义上的有效市场将无法实现帕累托最优”^［85］。此后，Merton（1987）提出了一个在非对称信息下的资本市场均衡模型，假定投资者只了解自己所能得到的相关证券的信息，从而发展了一个两阶段资本市场均衡模型，均衡的资产价格是由于这种特殊的不完全信息形式造成的。该模型重要贡献是对于投资银行和交易商机制的存在提供了理论上的解释，集中用于扩大投资者对企业认知度和增加投资者基数开支的均衡决定上。由于投资者对不同企业认知程度的不同，一些企业要花费一些资源去改善投资者可获得信息的质量和精确度，中小型资本市场的企业“显示度”往往很低，因而需要交易商做出相应的市场营销努力。在该模型中，媒体报道、公共关系和其他投资者的营销行为也是产生持续性的投机泡沫的重要原因，尽管上述行为在该理性模型中非常重要，但是它们并不被作为投融资决策及证券价格的决定因素来看待。

一般来说，包括公司经理层、董事会和控股股东在内的内部人比外部投资者更了解公司过去、现在和未来的现金流和投资机会等信息，这种只有内部人掌握而外部投资者无从获知或很难理解的信息称为私人信息（Private informa－tion）。私人信息的主观性较强、可辨识性和可验证性较差、比较抽象，如公司资产的潜在风险和真实价值、经理层的实际经营能力、公司未来的再融资能力、公司拟投资项目的实际盈利能力和风险估计等都是属于私人信息。相比之下，根据法律规定必须强制披露的非私人信息的可辨识性和可验证性就比较强，如公司的资本结构、股权结构、首席执行官的履历等都是客观存在、有据可查、十分具体的。上市公司依据所掌握的全部信息，包括私人信息和非私人信息共同确定股票发行价格，非私人信息的客观性使其对股票价格的影响比较直接，有利的非私人信息促使股价上涨，不利的信息则会导致股价下跌，但私人信息的作用相对比较含糊。外部投资者普遍担心公司内部人会利用私人信息的主观性，掩盖或夸大部分私人信息以抬高股票发行价格。受该逻辑推理的影响，理性的投资者所做的理性反应自然就是对股票发行价格进行折扣以维护自身的利益，这就是“逆向选择（Adverse selection）”问题。

除了私人信息，证券市场还担心内部人利用内幕消息操纵股票发行价格，如公司在重大投资项目、并购方案、银行借款或当期财务指针等内幕消息披露之前就发行股票，外部投资者的风险就会骤增。私人信息和内幕消息的存在构成了公司内部人的信息优势和外部投资者的信息劣势，这是造成股票市场逆向选择问题的主要原因，也是挑战有效市场假说的重要论据，而有效市场假说是支持股票市场融资模式的经济学家所秉持的最重要的理论基础。

Fama（1970）将有效市场假说概括为，证券价格充分反映全部可获得的信息。应该指出的是，有效市场是一种理想化的境界，即使是当今发达国家的股票市场也未必能够达到。对于中国股票市场这样一个新兴的市场，更加难言“有效”，在有中国特色的制度性缺陷下，股票市场达到有效状态将是一个奇迹，但不能因此得出中国股市“无效论”。