2022年股权投资市场

11.3　私募股权融资

11.3.1　私募股权投资分类

私募股权投资与私募股权融资是相对应的，企业的融资过程也就是投资机构的投资过程，了解和掌握了私募股权投资的运作方法实质上也就了解和掌握了私募融资的运作方法。私募股权投资基金和风险投资基金的投资运作是非常规范和严格，而且也有独特的运作特点，本节将对其作重要介绍。

1)私募股权投资与私募基金

从投资方式角度看，私募股权投资(private equity investment，简称“PE”)是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。

广义的私募股权投资是涵盖企业首次公开发行股票前的权益性投资，即对出于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和准备上市各个时期的企业所进行的股权投资，以及上市后的私募(定向募集)投资。私募投资者按照其出资所得到的股权份额分享投资收益，承担投资风险。狭义的私募股权投资是指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资，即创业投资后期的私募股权投资。

所谓私募基金，是指通过非公开方式，面向少数机构投资者募集资金而设立的基金。由于私募基金的销售和赎回都是通过基金管理人与投资者私下协商来进行的，因此它又被称为向特定对象募集的基金。

2)私募股权投资的分类

(1)根据被投资企业的发展阶段分类

①风险投资。风险投资也称为创业风险投资。美国风险投资协会(NVCA)将其定义为：风险投资是有职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。世界经济合作与发展组织将其定义为：风险投资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为。

②成长资本。成长资本是对企业成长期的权益性投资，其针对经历了初步创业期已发展至成长期的企业进行投资。此时，企业的经营项目已从研发阶段过渡到市场推广阶段并产生一定的收益，企业的商业模式已经得到市场认可，而且仍然具有良好的成长潜力。

③并购资本。并购资本是主要专注于对目标企业进行并购的资本，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组，改善企业资产结构并提升业绩，必要时可能更换企业管理层和经营机制，运作成功并持有一段时期后再转让出售。并购资本投资于相对成熟的企业，这类投资包括帮助企业新股东融资以收购其他企业、帮助企业融资以扩大规模和产能。

④夹层资本。夹层资本是兼有债权投资和股权投资双重性质的投资方式，其投资目标主要是已经完成初步股权融资的企业或与初步股权融资同步投资。夹层资本经常采用的金融工具是可转换债券，其实质是一种附有权益认购权的中长期债权。夹层投资的风险和收益低于股权投资、高于优先债权。

⑤Pre-IPO投资。Pre-IPO投资主要投资于短期内将要首次公开发行股票并上市的企业，或预期将要上市的企业。Pre-IPO投资一般在上市后从公开市场出售股票退出，其中一部分股份也可按发行价通过公开发售旧股的方式退出。与投资于种子期、初创期的VC不同，Pre-IPO投资要比VC“急功近利”得多，Pre-IPO投资的时点在企业规模与盈收已达到上市条件时，甚至企业已经站在股市门口时。Pre-IPO基金跳过企业的创业期和发展初期，寻求实现短时间、低风险的快速投资过程，并在企业股票受到投资者追捧的情况下，可以获得高额的投资回报。

⑥PIPE(private investment in public equity)投资。PIPE投资是指购买上市公司股权的私募股权投资，其投资方式包括以市场价格的一定折扣率直接购买上市公司原有股东的旧股、参与配股、增发新股、资产注入或将上市公司私有化。

上述的前五类私募股权投资的国际投资机构在中国投资时，经常通过境外离岸公司注资，并采用并购境内公司股权的方式投资于中国境内公司，运作成功后转让股权，或帮助企业在境内或境外上市，最后通过公开出售其持有的上市公司股票实现资本退出。

(2)中国VC/PE投资市场中的主要基金分类

①风险投资基金。风险投资基金，投资性质与国际私募股权投资分类中的VC相同，占2009年中国VC/PE投资市场总融资额度的48.11%。

②成长基金。与国际私募股权投资分类中的developmentcapital相同，占2009年中国VC/PE投资市场总融资额度的33.10%。

③多阶段资产配置基金。多阶段资产配置基金是对企业发展的各个不同阶段按照多阶段资产配置模型设计出一定比例投资的基金，它期望资产价值更高，期望损失成本更小，承担的风险更少。

④基础设施基金。基础设施基金是专门投资于基础设施和公用事业领域的基金，该种基金力求通过基于宏观经济和基础设施研究的动态投资组合，以低于市场的波动性来创造绝对收益。

⑤政府引导基金。政府引导基金，即以政府主导成立的、专门投资于VC或PE基金的投资基金。其设立目的首先在于通过引导基金吸引投资来成立创业投资基金或私募股权基金。政府引导基金的产业政策导向就是通过鼓励VC和PE投资处于种子期、起步期等创业早期的企业，弥补创业企业在创业期、成长期的资金不足。其次，政府引导基金主要通过扶持创业投资企业发展，并引导社会资金进入创业投资领域。再次，政府引导基金本质上是政府基金，其不仅由政府设立，并且资金来自政府财政。最后，政府引导基金为非营利性基金，其不直接从事创业投资业务、不投资于市场已经充分竞争的领域、不与市场争利。

⑥FOF基金。所谓FOF，是指专门投资于基金的一种特殊基金，是结合基金产品创新和销售渠道创新的基金品种，是基金中的基金。它凭借专业的投资机构和科学的基金分析及评价系统，更有效地从品种繁多、获利能力参差不齐的基金中找出优势品种，最大限度地帮助投资者规避风险，获取收益。

11.3.2　私募股权投资基金的组织形式

1)契约型私募股权投资基金

基金持有人和基金管理人之间按照所签订契约处置基金资产，由基金管理人行使基金财产权，并承担相应的民事责任。基金持有人以其持有的基金份额为限对基金承担责任，也可在基金契约中约定基金管理人承担无限责任，此种基金的持有人即投资者权力很小，不能参与基金决策，处于被动投资的状态，因此国际私募股权投资基金很少采用此种形式。

2)公司法人型私募股权基金

公司法人型私募股权基金的投资者市公司股东，并以其出资额为限对基金承担责任，基金以其全部资产对基金债务承担责任。基金享有由股东投资形成的全部法人财产权，依法享有民事权利和承担民事义务。基金与基金经理之间遵循所签订的委托资产管理协议来处置基金资产。

3)有限合伙型私募股权基金

有限合伙企业有两类合伙人组成，即普通合伙人或称一般合伙人和有限合伙人。普通合伙人负责经营管理有限合伙企业的投资，同时也提供一部分的合伙资金；有限合伙人主要是基金的机构投资者，是投资资金的主要提供者，以其出资限额承担责任，一般不参与事务管理。

11.3.3　私募股权融资的总体流程

企业私募融资在相关各方的参与下运作，其主要流程包括：编制商业计划书及其摘要、寻找私募股权投资机构并初步见面洽谈、投资机构对企业尽职调查和项目评价及企业估值(含风险评估)、协商并谈判投资入股条件、投资入股价格的确定、签署股权投资协议和办理审批手续、投资者入股合作称为公司股东。企业进行私募股权融资的总体流程如图11.1所示。

图11.1　私募股权融资流程图

11.3.4　私募股权基金的退出方式

私募基金投资者的目的是为了获取高额收益，而退出机制是关系到私募基金投资产业是否成功的重要问题。为了实现投资者的目的，就要求市场上有健全的退出机制，让投资者能够顺利地把资金撤出。退出策略是投资者在开始筛选企业时就十分注意的因素，上市是主要的退出渠道，也是投资回报最高的退出方式，上市的收益来源是企业的盈利和资本利得。

①公开上市。公开上市通常是私募股权投资等风险投资最佳的退出方式，可以使资本家持有的不可流通的股份转变为上市公司股票，实现盈利性和流动性，而且这种方式的收益性普遍较高。

②出售，包括股权转让和股权回购两种形式。私募股权投资基金通过出让股权以谋求资本增值，其中包括将股权出售给不相关的第三方，或者将其转让给其私募股权投资公司。

③管理层回购。企业的经理和管理人员，通常对公司都非常了解，他们拥有良好的经营管理能力，当企业发展到一定阶段，资产达到一定规模、财务状况良好，但尚未达到公开上市的要求时，若企业管理者充分相信企业的未来，这种情况下可以通过内部收购私募股权投资基金持有的股权而使其实现退出。

④资产清算。资产清算则是在投资企业未来收益前景堪忧时的退出方式。