股票市场的风险与股票统一指数及股票指数期货

三、股票市场的风险与股票统一指数及股票指数期货

（一）股票市场的风险

股票市场的风险分为系统性风险和非系统性风险两部分。系统性风险是由宏观性因素决定，对所有股票都产生影响，作用时间长，很难预估，难以通过分散投资加以规避。非系统性风险是由公司内部微观因素决定，针对特定的个别股票而产生影响，投资者通常可采取分散化的投资组合加以防范。当发生系统性风险时，各种股票的市场价格会朝着同一方向变动，单凭分散投资显然无法规避价格整体变动的风险。

（二）全国统一指数

在市场越来越重视宏观经济分析、趋势研究、价值投资的今天，集中投资、个股狂炒已被抛弃，但如何在分散投资、分散风险的同时，又能够跑赢市场，是所有投资者的难题。按照国际经验，进行指数投资是项既简单又能够获利的工作。但我们发现现有指数分别代表两个交易所的上市公司，而两个交易所的上市公司在风险、收益能力、行业分布等方面，都没有明显的差异，是两个相同的市场，资金在这两个市场间流动，指数却是分割的。同时，它们也具有明显的缺陷，以最常使用的沪市综合指数为例，该指数以全部股票除以总股本为权数，既无法反映目前股市部分流通的特点，又因为新股的不断加入而产生较大的失真。长期以来，包括证券投资基金、社保基金、证券公司、保险公司在内的机构投资者一直呼吁推出全国统一指数。尽管上证指数等现有股票指数已经得到了投资者的广泛认可和普遍使用，但市场还需要一个能更加客观反映中国证券市场的概貌和运行状况、能够作为评价尺度及金融创新基础的基准指数。

启用全国统一指数是一个战略方向，2002年10月，上证所就在内部开始试运行其开发设计的全国统一指数。一些机构纷纷推出各自编制的指数，如新华指数、道·琼斯88中国指数、摩根斯坦利中国自由指数、中信指数等，但毕竟缺乏权威性，投资者无所适从。

统一指数样本股的选择范围是深沪两市的上市品种，入选统一指数样本股的原则是：第一，流通市值原则。由于统一指数的权数并不是取决于总市值，而是取决于流通市值，而且考虑到整个市场的代表性，所以流通市值偏大是入选统一指数的首要原则，利用“大智慧”流通市值排行榜可以清楚地看到目前超过20亿的股票在120家到130家之间，这些个股入选统一指数的概率相对较高。第二，流动性原则。有一些个股虽然市值非常高，但由于长期被少数投资者所控制，因此没有活跃的市场交易，流动性较差，股价的市场化程度不高，这一点特别体现在长线庄股中，而流动性原则又与股票的长期稳定的换手率有关。换手率极低的个股、可操作性较差的个股一般很难入选统一指数。第三，业绩限制。由于统一指数并不是绩优股指数，因此，对上市公司是否具有较高的每股收益或者较低的市盈率并不作为特别考察的指标，但对于那些连续亏损的上市公司也不足以代表统一指数的原则，所以最终出现的方案可能是要求上市公司不亏损，至少不连续亏损。换一句话说，尽管有些ST市值要求是符合的，但入选统一指数也不大可能。另外，还要特别照顾到行业代表性和地域代表性。统一指数样本股群体至少能够比较完整地代表中国经济发展各个重要的部门、产业和行业，能够兼顾一些地域性特征，不会有重大行业的缺漏或重要地域的缺漏。如果对上述三个方面的原则有这种框架性的把握，那么统一指数的一些重要样本股就很容易得出。

为编制统一指数，证监会专门成立了一个机构来对统一指数进行一系列工作，而统一指数作为指数产品，在我国加入WTO之后所能够发挥到的作用和战略意义都非常高。①有利于市场参与者更加客观地认识和评价市场。由于综合指数包含了市场上所有的股票，在反映市场状况上存在不少缺陷，故世界各主要市场一般都采用成分指数来反映市场发展状况。因为成分指数是根据科学客观的选样方法挑选出的真正反映市场主体的样本股而形成的指数，能更准确地认识和评价市场。比如，目前采用全市场平均市盈率标准，将不少业绩差、规模小、股价高、不代表主体经济的股票包含进来，导致全市场平均市盈率处于较高的水平。而统一指数样本股应该是由规模大、流动性好、发展稳定且代表主体经济的行业龙头组成，能真正反映市场主体部分的投资价值。根据有关研究，统一指数样本股平均市盈率会比全市场平均市盈率有较大幅度的下降。统一指数是一个比现有指数更能真正代表沪深两市股价综合动态走势的指数。沪深统一指数的推出从股价走势上统一了沪深两市，将成为今后我国大陆证券市场上主要的投资参照指数，成为市场参与者认识、了解证券市场的基本工具，从而充分发挥指数的市场分析功能、投资功能、投资评价功能和金融创新功能，为我国股票市场长期健康、稳定地发展创造一个基本的前提和发展基础。②我国证券市场的投资主体结构将发生变化，有利于释放投资风险和吸引机构投资者入市。全国统一的股票指数，不仅可以为投资基金等机构投资者提供权威的投资方向和良好的跟踪目标，减少机构的运作成本，同时为市场各方评价基金等机构投资者的业绩提供了更加客观的标准，有利于吸引更多的机构投资者入市，促进机构投资者的发展壮大。统一指数为各类专业投资人吸引更多的资金进入市场创造了十分有利的条件。而作为统一指数本身，由于迎合了市场发展的客观需要，它必将受到机构投资者的响应和市场的青睐。同时，统一指数的推出，会极大地促进金融衍生产品的创新和做空、对冲机制的形成，完善我国证券市场的体系和功能，有利于实现资产的套期保值。在缺乏有效风险管理工具的情形下，一些机构投资者在看跌时只能卖出所有的投资组合，这不仅会增加其交易成本，而且使机构投资者难以迅速变现离场。因此，不利于像养老基金这样有保值责任的机构投资者大规模入市。而统一指数进而股指期货等避险金融工具的推出，将有利于机构投资者，尤其是社保基金和开放式基金的大规模入市。③统一指数的推出将日趋完善我国的证券市场体系。推出统一指数使基于指数的衍生金融产品的创建成为可能。从证券市场的组成结构来看，有助于形成全国统一的主板市场；并将逐步发展二板市场、三板市场以及区域性市场，从而形成多层次的中国证券市场体系。沪深统一指数的推出同时也意味着不久的将来将推出指数期货等金融衍生产品，改变中国证券市场只能单边做多的市场特征，完善市场机制。这样可以大大降低我国证券市场存在的非系统性风险，提高在资产套期保值方面的灵活性。在我国加入WTO、证券市场逐步对外开放以后，能够面对国外成熟证券市场的挑战，提升自身在全球证券市场的地位和竞争能力。统一指数的推出不仅可以为指数期货做好基础建设，还能为指数基金提供标的指数。指数基金会顺应沪深统一指数的推出而出现，这不仅会推动基金业的发展进程，也让被动性投资者有了合适的投资品种，能够促进股市的长期健康稳定发展。④有利于引导理性投资，促进市场的规范化发展。从国际经验看，行业代表性、规模和流动性是成份指数选样的最基本最核心的标准。全国统一指数的样本股选择就充分考虑了上述原则。统一指数采用国际主流编制方法，样本股的选择代表了市场价值取向，入选成分股的个股应该是一些规模大、流动性好、行业代表性强的股票。全国统一指数的推出将吸引投资者对指数成分股的关注，在一定程度上引导市场的资金和热点，有助于扩大市场的容量和活跃度，提升市场的广度和深度。统一指数的推出将有助于引导投资者树立正确的投资理念，而指数基金等机构投资者对样本股的投资将进一步深化这样的积极作用。这种市场投资理念的转变在海外市场已有很好的验证。沪深统一指数的推出将改变证券市场的内外环境。统一指数推出后，有望实现做空机制，投资者在涨跌的期望上肯定就会出现明显分歧。其结果是市场的波动性更加难以把握，相应增加了短线投机的风险，但有利于鼓励投资理念的形成。基于沪深统一指数基础上的股指期货、股票期权等衍生工具可以解决当前市场所面临的一系列问题。投资者在市场上涨和下跌都有获利机会的情况下，其投资决策就会更倾向于对宏观经济、行业周期、上市公司和市场等多因素的综合判断，而不再是寄希望于政府对证券市场的扶持政策和救市措施，股票的换手率、炒作、投机程度也都将有所下降。统一指数的推出，也将吸引投资者对指数成分股的关注，能入选中国股票统一指数的成分股一般都是绩优蓝筹股或者行业龙头股，以投资基金为代表的一些机构投资者，很可能会对入选中国股票统一指数的成分股优中选优，从价值型投资角度出发，主动调整持仓结构，这将有助于重视企业基本面的价值型投资逐渐成为市场主流。

（三）股票指数期货

为避免这种系统性风险的影响，人们从商品期货的套期保值中受到启发，开发设计出股票指数期货。

股指期货产生于期货交易所。目前，世界上绝大多数的股指期货合约都在期货交易所交易。据美国期货协会FIA11999年的统计，全球145个主要期指当中，128个在各地的期货交易所上市，而其余17个则在股票交易所上市。在期货市场上市的期指合约成交量占全球期指成交量的85%以上，仅有近15%的期指交易在证券交易所。随着全球交易所合并的加快，为加强国际竞争力，一些国家和地区期货交易所与证券交易所进行了合并，但这并不意味着在原有证券交易所开展期货交易。

股票指数期货是以股票价格指数作为标的物的金融期货合约。在具体交易时，股票指数期货合约的价值是用指数的点数乘以事先规定的单位金额来加以计算。如标准·普尔指数规定每点代表500美元、恒生指数每点为50港元等。股票指数合约交易一般以3月、6月、9月、12月为循环月份，通常以最后交易日的收盘指数为准进行结算。

随着我国的证券市场的交易规模的日趋扩大，价格风险也将剧增。由于体制上的许多系统性的风险无法回避，机构投资者、个人投资者、投资基金要求建立相应的避险机制的呼声更加高涨，股指期货问题迅速成为证券界和期货界关注的焦点。特别是新华指数实时版的正式推出，标志着我国的股指期货的研究进入到了一个新的阶段。

股票指数期货交易的实质是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程，其风险是通过对股市走势持不同判断的投资者的买卖操作来相互抵销，交易的双方都没有现实的股票，买卖的只是股票指数期货合约，任何时候都可以买卖。与股票的交易相比，股票指数期货主要有以下几方面特征或优势：

（1）交易成本较低。相对现货交易，指数期货交易的成本是相当低的。指数期货交易的成本包括：交易佣金、买卖价差、用于支付保证金的机会成本和可能的税项。有专家认为，指数期货交易成本仅为股票交易成本的1／10。

（2）提供较方便的卖空交易。卖空交易的一个先决条件是必须首先从他人手中借到一定数量的股票。国外对于卖空交易的进行都有较严格的条件，这就使得在金融市场上，并非所有的投资者都能很方便地完成卖空交易。例如，美国证券交易委员会规则10A－1规定，投资者借股票必须通过证券经纪人来进行，还得交纳一定数量的相关费用。因此，卖空交易也并非人人可做。而进行指数期货交易则不然。实际上有半数以上的指数期货交易中都包括拥有卖空的交易头寸。

（3）较高的杠杆比率。在英国，对于一个初始保证金只有2500英镑的期货交易账户来说，它可以进行的金融时报100种指数期货的交易量可达70000英镑，杠杆比率为28∶1。由于保证金交纳的数量是根据所交易的指数期货的市场价值来确定的，交易所会根据市场的价格变化情况，决定是否追加保证金或是可以提取超额部分。

股指期货有两个主要功能：一是价格发现功能；二是套期保值功能。所谓价格发现功能，是指利用期货市场公开竞价交易等交易制度，形成一个反映市场供求关系的市场价格。具体来说就是，指数期货市场的价格能够对股票市场未来走势做出预期反应，同现货市场上的股票指数一起，共同对国家的宏观经济和具体上市公司的经营状况做出预期。套期保值功能是指投资者买进卖出与现货数量相等而交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出或买进期货合约，从而补偿因现货市场价格变动所带来的实际损失。利用股指期货进行套期保值的原理是根据股票指数和股票价格变动的同方向趋势，在股票的现货市场和股票指数的期货市场上做相反的操作来抵消股价变动的风险。

政府决定在21世纪把上海建成国际金融中心，这方面可充分借鉴新加坡与香港地区的成功经验，积极开展股指期货交易。可以说，以国际惯例开展股指期货等金融衍生品交易，是上海建成国际金融中心的必然选择。

股指期货的推出，要求监管机构的风险控制能力相应提高。金融衍生工具使单个投资者的风险得到有效控制，但市场整体风险却可能增加。亚洲金融危机中对冲基金利用股指期货冲击证券市场的事实，说明了股指期货的高杠杆性对现货市场价格波动的影响。此外，可能产生的市场操纵行为也会对市场产生不利影响。期货市场和现货市场具有联动性，投机者通过打压和哄抬指数中的大权重股来影响股指期货价格，并进而影响现货市场走势，达到牟利目的。因此，股指期货的推出对证券监管部门的控制风险能力提出了更高的要求。