股票指数期货

第三节　股票指数期货

一、股票指数期货的产生和发展

（一）股票指数期货的产生（20世纪70年代）

同其他期货交易品种一样，股指期货也是适应市场规避价格风险的需求而产生的。

第二次世界大战以后，以美国为代表的发达市场经济国家的股票市场取得飞速发展，上市股票数量不断增加，股票市值迅速膨胀。以信托投资基金、养老基金、共同基金为代表的机构投资者取得快速发展，它们在股票市场中占有越来越大的比例，并逐步居于主导地位。机构投资者通过分散的投资组合降低风险，然而进行组合投资的风险管理只能降低和消除股票价格的非系统性风险，而不能消除系统性风险。随着机构投资者持有股票的不断增多，其规避系统性价格风险的要求也越来越强烈。

股票交易方式也在不断地发展进步。1976年，为了方便散户的交易，纽约股票交易所推出了指定交易循环系统（简称DOT），该系统直接把交易所会员单位的下单房同交易池联系了起来。此后该系统又发展为超级指定交易循环系统（简称SDOT）系统，对于低于2099股的小额交易指令，该系统保证在三分钟之内成交并把结果反馈给客户。与指定交易循环系统几乎同时出现的是：股票交易也不再是只能对单个股票进行交易，而是可以对多种股票进行“打包”，用一个交易指令同时进行多种股票的买卖即进行程序交易（Program trading，亦常被译为程式交易）。伴随着程序交易的发展，股票管理者很快就开始了“指数化投资组合”交易和管理的尝试，“指数化投资组合”的特点就是股票的组成与比例都与股票指数完全相同，因而其价格的变化与股票指数的变化完全一致，所以其价格风险就是纯粹的系统性风险。在“指数化投资组合”交易的实践基础上，为适应规避股票价格系统性风险的需要而开发股票指数期货合约，就成为一件顺理成章的事情了。

看到了市场的需求，堪萨斯城市交易所在经过深入的研究、分析之后，在1977年10月向美国商品期货交易委员会提交了开展股票指数期货交易的报告。

到1982年2月16日，堪萨斯城市交易所开展股指期货的报告终于获准通过，24日，该交易所推出了道·琼斯综合指数期货合约的交易。此后，在4月21日，芝加哥商业交易所推出了S＆P500股指期货交易。日本、中国香港、伦敦、新加坡等地也先后开始了股票指数的期货交易，股指期货交易从此走上了蓬勃发展的道路。目前，股指期货已发展成为最活跃的期货品种之一，股指期货交易也被誉为20世纪80年代“最激动人心的金融创新”。

（二）投资组合替代方式与套利工具（1982—1985年）

自美国堪萨斯期货交易所推出价值线综合指数期货之后三年，投资者逐渐改变了以往进出股市的传统方式，即挑选某个股票或某组股票，还诞生出其他投资方式，包括：第一，复合式指数基金（Synthetic Index Fund）诞生，即投资者可以通过同时买进股票指数期货及国债的方式，达到买进成分指数股票投资组合的同样效果；第二，运用指数套利（Return Enhancement），套取几乎没有风险的利润。这是由于股票指数期货推出的最初几年，市场效率较低，常常出现现货与期货价格之间基差较大的现象，对交易技术较高的专业投资者，可通过同时交易股票和股票期货的方式获取几乎没有风险的利润。

（三）动态交易工具（1986—1989年）

股指期货经过几年的交易后，市场效率逐步提高，运作较为正常，逐渐演变为实施动态交易策略得心应手的工具，主要包括以下两个方面：第一，通过动态套期保值（Dynamic Hedging）技术，实现投资组合保险（Portfolio Insurance），即利用股票指数期货来保护股票投资组合的跌价风险；第二，进行策略性资产分配（Asset Allocation）。期货市场具有流动性高、交易成本低、市场效率高的特征，恰好符合全球金融国际化、自由化的客观需求。尤其是过去十年来，受到资讯与资金快速流动、电脑与通讯技术进步的冲击，如何迅速调整资产组合，已成为世界各国新兴企业和投资基金必须面对的课题，股票指数期货和其他创新金融工具提供了解决这一难题的一条途径。

（四）股票指数期货的停滞期（1988—1990年）

1987年10月19日，美国华尔街股市单日暴跌近25％，从而引发全球股市重挫的金融风暴，即著名的“黑色星期五”。虽然事过近二十载，对如何造成恐慌性抛压，至今众说纷纭。股票指数期货一度被认为是“元凶”之一，使股票指数期货的发展在那次股灾之后进入了停滞期。

为了防范股票市场价格的大幅下跌，包括各证券交易所和期货交易所均采取了多项限制措施。如纽约证券交易所规定道·琼斯30种工业指数涨跌50点以上时，即限制程式交易（Program Trading）的正式进行。期货交易所则制定出股票指数期货合约的涨跌停板限制，借以冷却市场发生异常时恐慌或过热情绪。这些措施在1989年10月纽约证券交易所的价格“小幅崩盘”时，发挥了异常重要的作用，指数期货自此再无不良记录，也奠定了20世纪90年代股票指数期货更为繁荣的基础。

（五）蓬勃发展阶段（1990年至今）

进入90年代之后，股票指数期货应用的争议逐渐消失，投资者的投资行为更为理智，发达国家和部分发展中国家相继推出股票指数期货交易，配合全球金融市场的国际化程度的提高，股指期货的运用更为普遍。

股指期货的发展还引起了其他各种非股票的指数期货品种的创新，如以消费者物价指数为标的的商品价格指数期货合约、以空中二氧化硫排放量为标的的大气污染期货合约，以及以电力价格为标的的电力期货合约，等等。可以预见，随着金融期货的日益深入发展，这些非实物交收方式的指数类期货合约交易将有着更为广阔的发展前景。

二、股票指数期货的特征

期货市场由于所需的保证金低和交易手续费便宜，因此流动性极好。一旦有信息影响大家对市场的预期，会很快地在期货市场上反映出来。并且可以快速地传递到现货市场，从而使现货市场价格达到均衡。

有风险转移功能。股指期货的引入，为市场提供了对冲风险的途径，期货的风险转移是通过套期保值来实现的。如果投资者持有与股票指数有相关关系的股票，为防止未来下跌造成损失，他可以卖出股票指数期货合约，即股票指数期货空头与股票多头相配合时，投资者就避免了总头寸的风险。

股指期货有利于投资人合理配置资产。如果投资者只想获得股票市场的平均收益，或者看好某一类股票，如科技股，如果在股票现货市场将其全部购买，无疑需要大量的资金，而购买股指期货，则只需少量的资金，就可跟踪大盘指数或相应的科技股指数，达到分享市场利润的目的。而且股指期货的期限短（一般为三个月），流动性强，这有利于投资人迅速改变其资产结构，进行合理的资源配置。

另外，股指期货为市场提供了新的投资和投机品种；股指期货还有套利作用，当股票指数期货的市场价格与其合理定价偏离很大时，就会出现股票指数期货套利活动；股指期货可以减缓基金套现对股票市场造成的冲击。

股票指数期货为证券投资风险管理提供了新的手段。它从两个方面改变了股票投资的基本模式。一方面，投资者拥有了直接的风险管理手段，通过指数期货可以把投资组合风险控制在浮动范围内。另一方面，指数期货保证了投资者可以把握入市时机，以准确实施其投资策略。以基金为例，当市场出现短暂不景气时，基金可以借助指数期货，把握离场时机，而不必放弃准备长期投资的股票。同样，当市场出现新的投资方向时，基金既可以把握时机，又可以从容选择个别股票。正因为股票指数期货在主动管理风险策略方面所发挥的作用日益被市场所接受，所以近二十年来世界各地证券交易所纷纷推出了这一交易品种，供投资者选择。

三、股票指数期货定价的基本原理

经济学中有个基本定律称为“一价定律”。意思是说两份相同的资产在两个市场中报价必然相同，否则一个市场参与者可以进行所谓无风险套利，即在一个市场中低价买进，同时在另一个市场中高价卖出。最终原来定价低的市场中因对该资产需求增加而使其价格上涨，而原来定价高的市场中该资产价格会下跌直至最后两个报价相等。因此供求力量会产生一个公平而有竞争力的价格以使套利者无从获得无风险利润。

我们简单介绍一下远期和期货价格的持仓成本定价模型。该模型有以下假设：

（1）期货和远期合约是相同的；

（2）对应的资产是可分的，也就是说股票可以是零股或分数；

（3）现金股息是确定的；

（4）借入和贷出的资金利率是相同的而且是已知的；

（5）卖空现货没有限制，而且马上可以得到对应货款；

（6）没有税收和交易成本；

（7）现货价格已知；

（8）对应现货资产有足够的流动性。

这个定价模型是基于这样一个假设：期货合约是一个以后对应现货资产交易的临时替代物。期货合约不是真实的资产而是买卖双方之间的协议，双方同意在以后的某个时间进行现货交易，因此该协议开始的时候没有资金的易手。期货合约的卖方要以后才能交付对应现货得到现金，因此必须得到补偿来弥补因持有对应现货而放弃的马上到手资金所带来的收益。相反，期货合约的买方要以后才付出现金交收现货，必须支付使用资金头寸推迟现货支付的费用，因此期货价格必然要高于现货价格以反映这些融资或持仓成本（这个融资成本一般用这段时间的无风险利率表示）。

期货价格=现货价格+融资成本

如果对应资产是一个支付现金股息的股票组合，那么购买期货合约的一方因没有马上持有这个股票组合而没有收到股息。相反，合约卖方因持有对应股票组合收到了股息，因而减少了其持仓成本。因此期货价格要向下调整相当于股息的幅度。结果期货价格是净持仓成本即融资成本减去对应资产收益的函数。即有：

期货价格=现货价格+融资成本－股息收益

一般地，当融资成本和股息收益用连续复利表示时，指数期货定价公式为t）

式中：F为期货合约在时间t时的价值；

　S为期货合约标的资产在时间t时的价值；

　r为对时刻T到期的一项投资，时刻t是以连续复利计算的无风险利率（％）；

　q为股息收益率，以连续复利计（％）；

　T为期货合约到期时间（年）；

　t为现在的时间（年）。

考虑一个标准·普尔500指数的3个月期货合约。假设用来计算指数的股票股息收益率换算为连续复利每年3％，标准·普尔500指数现值为400，连续复利的无风险利率为每年8％。这里r=0.08，S=400，T －t=0.25，q=0.03，期货价格F为

我们将这个均衡期货价格称为理论期货价格，实际中由于模型假设的条件不能完全满足，因此可能偏离理论价格。但如果将这些因素考虑进去，那么实证分析已经证明实际的期货价格和理论期货价格没有显著差异。

四、股票指数期货交易的清算程序

客户买进（做多）或卖出（做空）股票价格指数期货合约的委托指令一旦得到执行，交易所的清算机构（清算所）必须记录成交合约数量、成交价格和接受客户委托的经纪商所属清算公司的名称，并于当日交易收盘时按清算价格进行清算。

按照清算所规则，清算所只为清算会员进行清算。非清算会员的交易所成员必须将其当日成交的合约提交清算会员，后者将其自己的交易以及其客户的交易一起提交给清算所，由清算所完成清算。清算所首先要做的，是记录和核实交易双方的交易账目是否一致。若出现差错，则必须向有关清算会员核实校正。差错的校正通常要经过几个回合，直至核对无误，有关各方才签字确认，随后清算所予以清算。

完成清算，包括以下几个方面的含义：（1）全部清算会员的交易经过充分清算后，不同的清算会员或持有净多头合约头寸，或持有净空头合约头寸，但所有清算会员的净头寸理论上应等于零，不会存在轧多或轧少的问题。（2）按清算价格对清算会员保证金账户余额进行调整，即贷记盈利方账户，借记亏损方账户。各经纪商的客户保证金账户也同样作出相应的调整。这里，清算价格并非收盘价格，而是交易收盘前规定的时间内各笔交易价格的加权平均价格。（3）清算会员要对其账目下的合约头寸负履行合约的义务。该项义务直至其期货头寸了结为止。

五、股票指数期货的风险控制

开展股指期货应注意的问题主要是选用何种指数做标准的问题。所选用的指数应该具备市值大、包含股票分散、不易被操纵的特点。要使股票指数期货规避市场风险的功能得以正常发挥，交易中套期保值的股票投资者和投机套利的投机商两者的力量对比应经常处于一种相对均衡状态。这样，由于投机者的适度投机，股票投资者得以转嫁投资风险；而由于存在套期保值的投资者所提供的价差机会，投机者在承担高风险的同时，也可获得高收益。为防止这一均衡状态遭到破坏，使股指期货所具备的活跃市场、规避投资风险的功能得到充分体现，必须拥有严谨完善的交易制度、适当的保证金比例、完善的市场监督管理体制，同时要提高整个市场运行机制的效率、完善市场调控手段、建立健全相应的法律法规，要对投机者加以“制衡”。

金融机构和投资者可以利用股指期货来降低股票市场风险、实现既定的投资策略，但是在利用它之前一定要好好地掌握它，要有适当的业务运作系统和监管制度，控制好风险。具体来说，可以通过以下几个方面来控制股票指数期货交易中的风险：第一，高级管理人员应该明白股票指数期货交易的道理，制定有关使用的政策并推动落实这些政策；第二，建立具体的工作程序手册，并严格按照工作程序执行；第三，设立适当的业务运作系统，包括计价、交易以及后勤在内都要有先进完备的运作系统；第四，建立一个独立的风险管理部门去衡量、控制及报告风险，而不是由交易员去完成；第五，建立交易限额制度，包括合同数量的限额、止损点的设立、VAR值等；第六，建立有效的内部稽核制度，识别内部控制中的弱点和系统中的不足，提供改进的建议；第七，经常重新评估，审定风险管理政策。

六、股票指数期货的品种

（一）标准·普尔500指数

标准·普尔500指数是由标准·普尔公司1957年开始编制的。最初的成分股由425种工业股票、15种铁路股票和60种公用事业股票组成。从1976年7月1日开始，其成分股改由400种工业股票、20种运输业股票、40种公用事业股票和40种金融业股票组成。它以1941年至1942年为基期，基期指数定为10，采用加权平均法进行计算，以股票上市量为权数，按基期进行加权计算。与道·琼斯工业平均股票指数相比，标准·普尔500指数具有采样面广、代表性强、精确度高、连续性好等特点，被普遍认为是一种理想的股票指数期货合约的标的。

标准合约

交易单位：用500美元×S＆P500股票价格指数

最小变动价位：0.05个指数点（每张合约25美元）

每日价格最大波动限制：与证券市场挂牌的相关股票的交易中止相协调。

合约月份：3，6，9，12

交易时间：上午8：30—下午3：15（芝加哥时间）

最后交易日：最终结算价格确定日的前一个工作日

交割方式：按最终结算价格以现金结算，此最终结算价由合约月份的第三个星期五的S＆P500股票价格指数的构成股票市场开盘价所决定。

交易场所：芝加哥商业交易所（CME）

（二）香港恒生指数

恒生指数是由香港恒生银行于1969年11月24日开始编制的用以反映香港股市行情的一种股票指数。该指数的成分股由在香港上市的较有代表性的33家公司的股票构成，其中金融业4种、公用事业6种、地产业9种、其他行业14种。恒生指数最初以1964年7月31日为基期，基期指数为100，以成分股的发行股数为权数，采用加权平均法计算。后由于技术原因改为以1984年1月13日为基期，基期指数定为975.47。恒生指数现已成为反映香港政治、经济和社会状况的主要风向标。

（三）日经股票平均指数

日经股票平均指数的编制始于1949年，它是由东京股票交易所第一组挂牌的225种股票的价格所组成。这个由日本经济新闻有限公司（NKS）计算和管理的指数，通过主要国际价格报道媒体加以传播，并且被各国广泛用来作为代表日本股市的参照物。

1986年9月，新加坡国际金融交易所（SIMEX）推出日经225股票指数期货，成为一个重大的历史性发展里程碑。此后，日经225股票指数期货及期权的交易，也成为了许多日本证券商投资策略的组成部分。

（四）道·琼斯平均价格指数

道·琼斯平均价格指数简称道·琼斯平均指数，是目前人们最熟悉、历史最悠久、最具权威性的一种股票指数，其基期为1928年10月1日，基期指数为100。道·琼斯股票指数的计算方法几经调整，现在采用的是除数修正法，即不是直接用基期的股票指数作除数，而是先根据成分股的变动情况计算出一个新除数，然后用该除数除报告期股价总额，得出新的股票指数。目前，道·琼斯工业平均股票指数共分四组：第一组是工业平均数，由30种具有代表性的大工业公司的股票组成；第二组是运输业20家铁路公司的股票价格指数；第三组是15家公用事业公司的股票指数；第四组为综合指数，是用前三组的65种股票加总计算得出的指数。人们常说的道·琼斯股票指数通常是指第一组，即道·琼斯工业平均数。

（五）英国金融时报股票指数

金融时报股票指数是由伦敦证券交易所编制，并在《金融时报》上发布的股票指数。根据样本股票的种数，金融时报股票指数分为30种股票指数、100种股票指数和500种股票指数等三种指数。目前常用的是金融时报工业普通股票指数，其成分股由30种代表性的工业公司的股票构成，最初以1935年7月1日为基期，后来调整为以1962年4月10日为基期，基期指数为100，采用几何平均法计算。而作为股票指数期货合约标的的金融时报指数则是以市场上交易较频繁的100种股票为样本编制的指数，其基期为1984年1月3日，基期指数为1000。

七、股票指数期货投资策略

股票指数期货投资策略有很多种，但不外乎投机、减低或避免风险三类。

对那些寻求市场风险的人士，股票指数期货提供了很高风险的机会。其中一个简单的投机策略是利用股票指数期货预测市场走势以获取利润。若预期市场价格回升，投资者便购入期货合约并预期期货合约价格将上升，相对于投资股票，其低交易成本及高杠杆比率使股票指数期货更加吸引投资者。他们亦可考虑购入那个交易月份的合约或投资于恒生指数或分类指数期货合约。

另一个较保守的投机方法是利用两个指数间的差价来套利，若投资者预期地产市道将回升，但同时希望减低市场风险，他们便可以利用地产分类指数及恒生指数来套利，持有地产好仓而恒生指数淡仓来进行套利。

类似的方法亦可利用同一指数但不同合约月份来达到。通常远期合约对市场的反应较短期合约和指数为大。若投机者相信市场指数将上升但却不愿承受估计错误的后果，他可购入远期合约而同时沽出现月合约，但需留意远期合约可能受交投薄弱的影响而面对低变现机会的风险。

利用不同指数作分散投资，可以减低风险但亦同时减低了回报率。一项保守的投资策略，最后结果可能是在完全避免风险之时得不到任何的回报。

股票指数期货亦可作为对冲股票组合的风险，即是该对冲可将价格风险从对冲者转移到投机者身上。这便是期货市场的一种经济功能。对冲是利用期货来固定投资者的股票组合价值。若在该组合内的股票价格的升跌跟随着价格的变动，投资一方的损失便可由另一方的获利来对冲；若获利和损失相等，该类对冲叫做完全对冲。在股票指数期货市场中，完全对冲会带来无风险的回报率。

事实上，对冲并不是那么简单。若要取得完全对冲，所持有的股票组合回报率需完全等于股票指数期货合约的回报率。

因此，对冲的效用受以下因素决定：

（1）该投资股票组合回报率的波动与股市期货合约回报率之间的关系，这是指股票组合的风险系数（Beta）。

（2）指数的现货价格及期货价格的差距，该差距叫做基点。在对冲的期间，该基点可能是很大或是很小，若基点改变（这是常见的情况），便不可能出现完全对冲，越大的基点改变，完全对冲的机会便越小。

现在并没有为任何股票提供期货合约，唯一市场现行提供的是指定股票指数期货。投资者手持的股票组合的价格是否跟随指数与基点差距的变动是会影响对冲的成功率的。

基本上有两类对冲交易：沽出（卖出）对冲和购入对冲。

沽出对冲是用来保障未来股票组合价格的下跌。在这类对冲下，对冲者出售期货合约，这便可固定未来现金售价及把价格风险从持有股票组合者转移到期货合约买家身上。

进行沽出对冲的情况之一是投资者预期股票市场将会下跌，但投资者却不沽出手上持有的股票，他们便可沽空股市指数期货来补偿持有股票的预期损失。

购入对冲是用来保障未来购买股票组合价格的变动。在这类对冲下，对冲者购入期货合约，例如基金经理预测市场将会上升，于是他希望购入股票；但若用作购入股票的基金未能即时有所供应，他便可以购入期货指数，当有足够基金时便出售该期货并购入股票，期货所得便会抵消以较高价钱购入股票的成本。

以下的例子可帮助说明投机、差价、沽出对冲及购入对冲。

（1）投机：投资者甲预期市场将于一个月后上升，而投资者乙则预期市场将下跌。

结果：投资者甲于4 500点购入一个月到期的恒生指数期货合约。投资者乙于4 500点沽出同样合约。若于月底结算点高于4 500点，投资者甲便会获利而乙则亏损。但若结算点低于4 500点，结果则相反。

必须留意的是：投资者不必等到结算时才平仓，他们能随时买卖合约以改变持仓或空仓的情况。

（2）差价：现考虑两个连续日的1月及2月恒生指数期货价格。

合约月份

日期　　　　　　1月　　　 　2月　　　　 差价

12月10日　　　　4 000　　　　4 020　　　　+20　

12月11日　　　　4 010　　　　4 040　　　　+30　

于12月10日，投资者对市场升势抱着乐观态度，并留意到远期月份合约对股市指数的变动较为敏感。

因此，投资者于12月10日购入2月份合约并同时沽出1月份合约及于12月11日投资者买入1月份的合约及售出2月份的合约。

他便获得20×$ 50=$ 1000（从好仓中获得），并损失10×$ 50=$ 500（从淡仓中损失），净收益$ 500。

（3）沽出对冲：假定投资者持有一股票组合，其风险系数（Beta）为1.5，现值1000万。而该投资者忧虑将于下星期举行的贸易谈判的结果，若谈判达不成协议则将会对市场不利，因此，他便希望固定该股票组合的现值。他利用沽出恒生指数期货来保障其投资。需要的合约数量应等于该股票组合的现值乘以其风险系数并除以每张期货合约的价值。举例来说，若期货合约价格为4 000点，每张期货合约价值为4 000×$ 50=$ 200000，而该股票组合的风险系数乘以市场价值为1.5×$ 1000万=$ 1500万，因此，$ 1500万÷$ 200000或75张合约便是用作对冲所需。若谈判破裂，市场下跌2％，投资者的股票市值便应下跌1.5×2％=3％或$ 300000，恒生指数期货亦会跟随股票市值波动而下跌2％×4 000=80点或80×$ 50=每张合约$ 4 000。当投资者于此时平仓购回75张合约，便可取得75×$ 4 000=$ 300000，刚好抵消股票组合的损失。留意本例子中假设该股票组合完全如预料中那样随着恒生指数下跌，也就是说该风险系数准确无误，此外，亦假定期货合约及指数间的基点或差额保持不变。

分类指数期货的出现可能使沽出对冲较过去易于管理，因为投资者可控制指定部分市场风险，这对于投资于某项分类指数有着很大相关的股票起着重要的帮助。

（4）购入对冲：基金经理会定期收到投资基金。在他收到新添的投资基金前，他预料未来数周将出现“牛市”，在此情况下他可以利用购入对冲来固定股票现价，若将于四星期后到期的现月份恒生指数期货为4 000点，而基金经理预期将于三星期后收到$ 100万的投资基金，他便可以于现时购入$ 1000000÷（4 000×$ 50）=5张合约。若他预料正确，市场上升5％至4 200点，他于此时平仓的收益为（4 200－4 000）×$ 50×5张合约=$ 50000。利用该五张期货合约的收益可作抵偿股价上升的损失。换句话说，他可以以三星期前的股价来购入股票。