金融脆弱性的根源

四、金融脆弱性的根源

（一）金融制度的缺陷

金融脆弱性归根结底是由金融制度自身特点和缺陷决定的，是内因和外因共同综合作用的结果（伍志文，2003）。

1．金融制度主客体缺陷是造成金融脆弱性的根本所在。一方面，在金融活动中，金融活动主体的有限理性，结果是金融行为异化。突出表现为金融机构过度借贷冲动和过度竞争；金融市场上的过度投机和盲目恐慌；金融监管行为的扭曲和不规范；金融当局货币政策的失误和过量的货币供应；金融活动中大量存在的内部人控制问题导致逆向选择和道德风险问题滋生，从而使金融制度功能异化，金融脆弱性不可避免。另一方面，作为金融合约的安排形式，金融制度客体缺陷主要表现为金融合同的复杂性和不完全性。金融产品尤其是衍生金融工具本身是一项复杂的合同，具有很大的不确定性，使得金融产品的定价十分复杂和困难，影响金融资产价格波动的主要因素：一是未来收入；二是市场供求关系；三是货币流通状况的变化；四是利率变化；五是投机预期；六是宏观经济变化。由于金融资产市场竞争程度高，参与者众多，从而使金融交易具有更大的不确定性，增加了金融风险发生和扩散的可能性，进而影响整个金融体系的稳定。

2．金融制度相对稳定的特点和结构缺陷是脆弱性的总根源。金融制度是由许多复杂的子系统构成的有机体。一方面，由于各子系统发展的不平衡，往往导致系统内部失去均衡，内部调节失灵。金融机构和金融市场创新的不断进行，使原来的金融监管制度滞后甚至失灵，出现“管不住的无奈”，从而使子系统功能耦合和互相适应的稳定状态遭到破坏，使金融制度结构越来越难以适应新的变化了的金融形势，金融脆弱性相伴而生。另一方面，金融活动又是在金融制度结构框架中进行的，金融制度总是对一定金融活动的控制或管理，当新的金融活动不断发展，原有的制度不能容纳它并对之进行有效的控制的时候，盲区就出现了，盲区的不断扩大使原来的金融制度变得越来越脆弱。因此，金融创新是滋生金融脆弱性的催化剂，旧有的制度安排不适应新的经济金融环境是金融脆弱性的根源。

3．金融活动的外部性加剧了金融体系的脆弱性。所谓外部性是指经济活动主体对其他主体和整个社会的影响，又称溢出效应。在金融活动中，一旦某个金融主体陷于困境或违约，引起恐慌往往导致其他主体受到冲击，进而影响整个金融体系的稳定。如股票市场上的投机成风和信贷市场上传染性银行挤兑等。金融活动外部性的负面影响十分明显，进一步加剧了整个金融体系的脆弱性。对金融体系造成冲击的外部宏观经济因素主要包括：经济增长率的波动；通货膨胀水平的变化；国际收支状况的变化；财政收支状况的变化；经济结构变化等。宏观经济恶化将通过影响人们的行为选择和信心等进而影响整个金融体系的稳定。

4．金融市场制度再次使证券市场占据了中心地位，这种制度的恢复意味着金融市场特有的运转方式会孕育与其相对应的危机。这类危机产生于金融领域，然后随着各种机构，特别是随着银行状况和脆弱性程度而向经济的其他领域蔓延。构成这种金融脆弱性的因素包括：金融资产名义价值出奇的高；重要资产类别与经济中的对应物联系甚微；证券市场上运作者在预期和反应方面模仿性很强；初级证券市场上产生的动荡很可能向衍生市场蔓延。这种情况不仅发生在最重要的股市上，如1987年华尔街金融风暴和1990年东京日经指数的金融崩溃，而且在资产小得多的股市上也是这样。这些小股市上发生的风波有可能危害整个区域的金融体系，比如1994～1995年的墨西哥危机和1997～1998年亚洲金融危机。

（二）金融自由化暴露出了金融体系内在的不稳定性和脆弱性

作为金融管制或者金融压抑的反动，自20世纪70年代末80年代初以来，各国都开始把金融自由化作为经济自由化的最主要手段，金融自由化成为一股世界性的潮流。不仅发展中国家，甚至发达国家也都希望通过金融自由化达到提高资源配置效率，促进投资和刺激经济增长的目的。但是，金融体系在经历了金融自由化之后会变得更加脆弱，许多研究者也试图从理论上阐明隐藏在这一现象背后的原因。Kunt和Detragiache（1998）指出，管理风险是一项极为复杂的工作，金融自由化会增加金融体系的系统性危险，在原先受管制环境下成长起来的银行职员缺乏在新的自由化后的环境下管理风险的经验和技巧，而后者在短期内也无法通过进口获得，从而陡然暴露了整个金融体系的风险。另外，金融自由化后，银行和金融市场会面临一个更加复杂多变的宏观经济环境。例如，自由化后名义利率不再受到限制，因而会更加波动，这很可能会恶化银行以及其他金融机构的资产负债表。而在金融自由化后，如果缺乏一个发达的银行拆借市场，银行会发现它很难应付短期流动性危机。除非中央银行愿意且有能力承担起最后担保者的角色，否则一家银行的短期流动性危机很可能蔓延成为整个金融体系的流动性危机，并最终导致金融危机的爆发^[3]（Chari和Jagannathan，1998）。

金融自由化影响金融脆弱性的另一个渠道是减少金融机构的所谓特许权价值（Franchise Value）（Stiglitz，2001）。由于竞争加剧，银行无法再像从前那样获得垄断利润。由于和自由化之前相比，银行从事高风险活动失败导致银行破产，从而丧失银行经营特许权的成本降低，银行具有更强的动机去实施具有高风险的战略。换言之，所谓的道德风险行为成为金融风险的一个主要原因（Caprio ＆Summers，1993；Hellman，Murdock ＆Stiglitz，1994），这也同时表明发展中国家普遍缺乏有效的监管。

在许多情况下，金融自由化还伴随着对资本自由流动限制的解除，当本国银行从国际资金市场上借入外币资金，并将它贷给本国借款者，就承担了外汇风险。即使对以外币计价的敞口头寸会有限制，但这样的限制在实际中往往会被借款者以各种方式予以规避。如果国内借款者对外汇风险没有进行对冲，那么外汇风险就很容易转化为信贷风险。这样，往往在货币危机之后紧接着就是银行危机（Kaminsky and Reinhart，1996）。

在金融市场开放导致银行体系稳定性下降的过程中，银行道德风险问题得到不同程度的暴露。在对亚洲金融危机的成因分析中，克鲁格曼教授认为，东南亚国家的金融机构存在严重的道德风险问题，导致了泡沫经济的产生，而泡沫经济的破灭则是东南亚金融危机的重要原因。

显然，严重的银行道德风险会使人们对经济产生过于乐观的预期，导致外资的过度流入，资本流入国可能出现过度借贷综合症。事实上，泡沫经济和过度借贷不仅会降低资源配置的效率，而且会危及银行体系的安全。

（三）金融全球化使得金融经济的过度扩张

金融经济的过度扩张是金融全球化过程中一个引人瞩目的现象。金融市场国际化进程加深后，外资可能大量流入该国银行体系，促使银行资产负债规模快速扩张，尤其是银行的对外负债增长更为显著。自美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系崩溃以来的20多年里，金融经济出现了前所未有的繁荣景象，其增长速度远远超过了真实经济的增长速度。目前，它的规模大约是真实经济的30～50倍。在一些国家，以银行对外负债形式流入的资金绝大多数投资于国内市场，导致银行体系外币净负债上升。特别是当银行的资产负债结构不合理时，大规模资本流入使银行的流动性出现大幅度摆动，银行贷款膨胀和收缩时期交替出现，引起影响全局的风险，甚至导致金融危机的爆发。

金融经济规模的迅速扩张是由国际货币体系的制度安排、储备货币国家的货币制度和政策以及发达国家私营机构的金融创新决定的。①1971年美国黄金窗口的关闭造成了储备货币与黄金的脱钩，这使得货币这一传统上真实而具体的财富变成了一种没有基本价值的抽象符号和新兴债务，从而使得金融经济与真实经济的分离成为可能。随着布雷顿森林体系的解体，美元的价值与黄金脱钩，这不仅重新定义了货币，而且拆散了金融经济与真实经济的最后联系。②货币这种没有基本价值的抽象符号或新兴债务脱离真实经济发展需要的过度创造，使金融经济与真实经济的分离与背道而驰成为现实。③养老金、共同基金等机构投资者的崛起，金融期货与期权等衍生工具的开发和应用，以及布莱克—肖期权定价理论的完成使金融投机资本通过组织效率的提高、现代理论的指导以及金融衍生工具高杠杆率的运用得到了前所未有的扩张。④电子网络和电子结算系统的引入极大地增加了货币或资本流动速度的增长潜力。科技的进步已使得每一笔交易的速度和准确性大大提高。作为购买力的货币或资金可以以光的速度在属于全球市场组成部分的各地市场间流动。在金融经济和真实经济的距离不断扩大之时，科技更造成两者间迅速的疏离。⑤大的国际风险投资基金和投资银行以20倍、30倍的高杠杆运作，其可动员的资金远大于中小金融市场所能承受的规模，使中小金融市场的些微缺陷，即可受到少数几家国际风险投资基金或投资银行的狙击而酿成大祸。国际上尚无制止和惩罚国际金融投机家联合炒作的法律。

金融经济过度发展的直接后果更是造成了世界经济财富价值体系的极度扭曲。金融经济的过度扩张使得虚拟经济与实质经济严重脱节。目前，全球外汇交易额大于世界市场进出口总价值的60倍，并且还在不断繁衍。目前美国对金融和房地产投资的新信贷是制造业的3倍，美国实物贸易额不到期货贸易额的一半。跨国债券和股票与国内生产总值的比率在美国、德国、英国和日本分别高达151．51%、196．8%、690%和120%。其中衍生交易市场的发展最为引人注目，1987年以来，每两年，这个市场的规模就要翻一番。根据巴塞尔国际清算银行在11个国家67家银行的调查，这些机构手中持有的衍生交易合同总值在1995年以来已高达63．6万亿美元。这是全球GDP的总和的两倍多。1997年初，仅美国的商业银行就持有25．7万亿美元的衍生合同，这是美国GDP的三倍以上。与此同时，世界真实的实物生产，不论人均和地均计算，均比过去20年有实际的缩减，而实物生产中还有相当大的一部分服务于虚拟经济的运作。美国劳动生产率近20年来仅为1%左右，即使是在经济最为景气的20世纪90年代，整个劳动生产率的增长也仅为1．1%，为战后甚至1870年（至1970年为2．3%）以来的最低水平。

我们可以看到，在金融全球化进程中，金融经济过度扩张所带来的大量的纯粹的“虚拟”的金融资产近年来无节制地增长，结合整个世界真正物质生产的停滞和下降，已使金字塔严重变形、失真，为全球性的金融崩溃创造了必要的条件。

（四）金融全球化使得本国金融市场受到海外主要金融市场和周边新兴金融市场动荡的波及的风险

一方面，外国资本的流入和外国投资者对新兴市场的大量参与，潜在地加强了资本流入国与国外金融市场之间的联系，导致二者的相关性明显上升。从国内金融市场与主要工业国金融市场波动的相关性来看，近年来，主要工业国金融市场对资本流入国金融市场的溢出效应显著上升。国外研究表明，美国股票市场波动性对韩国股票市场波动性溢出的相关程度在1993年到1994年间高达12%，对泰国股票市场波动性溢出的相关程度在1988年到1991年间高达29．6%，对墨西哥股票市场波动性溢出的相关程度在1990年到1994年间高达32．4%。这种溢出的影响表现为两个方面：其一，在市场稳定发展时期，资本流入国金融市场波动接受主要工业国的正向传导，表现为二者波动的同步性；其二，在市场波动显著、存在一定的恐慌心理时，二者波动出现背离，甚至呈反向关系。从日本和韩国股票指数的相关性看，从1989年1月到2000年4月，二者股票指数的相关系数为36．52%，而在1989年1月到1992年7月间，该相关系数达89．09%。从1992年7月到1998年5月，该相关系数下降到44．86%，此后，该系数再度提高到80．65%。

另一方面，本国金融市场与周边新兴金融市场波动呈现同步性，遭受“金融危机传染”侵袭的风险。由于新兴市场国家宏观经济环境具有一定的相似性，外资流入周期及结构基本相同，因此，其金融市场表现具有很强的同步性。尤其是1997年亚洲金融危机爆发后，部分亚洲国家和地区间的股票市场相关系数显著增大，韩国和印尼股市的相关系数由43%上升到73%，印尼和泰国股市的相关系数由15%上升到78%，泰国和韩国股市的相关系数由55%上升到63%。显然，在金融危机期间，国际投资者把这些国家的金融市场视为一个整体，同时从上述市场撤出资金，导致其同时崩盘。