券商脱离监管

第七章　总结与展望

7.1　全文总结

近年来我国券商出现“危机”，如风险事件频繁发生、多家券商因严重违规被关闭或托管、众多券商等待政府“救助”等等。上述问题的成因可能很复杂，但多数出现“危机”的券商是公司经营偏离了正常的运行轨道，经营者的不规范行为及决策错误导致风险失控。上述问题已经严重困扰了我国证券业，乃至资本市场稳定、持续、健康地发展。因此，很有必要从公司治理的视角针对券商经营者监控失灵问题展开深入研究。

关于证券公司治理及其经营者监控的文献很少，并且局限于从内部治理权力制衡，或者简单地移植美国投资银行的治理模式分析我国券商治理，对经营者监控失灵问题缺乏系统和深入的分析。基于我国券商的特殊性，券商的规范和发展离不开政府的推动，政府干预是分析经营者监控失灵不可或缺的因素；股东作为券商出资者，是经营者最直接、最持久的监控主体；董事会对经营者的制衡以及董事会的决策科学关系到券商的成败。由于篇幅的限制，本书抓住我国券商经营者监控问题的主要矛盾，从政府、股东和董事会三方面对本课题展开分析，并在此基础上对我国券商经营者监控失灵进行实证分析。为了弥补资料和数据的不足，笔者通过实地调研，获取了第一手资料，紧密结合我国券商的特殊性和演进过程，将管理学、经济学、行政学等多学科知识交叉和融合，以问题为导向，按照提出问题——分析问题——解决问题的逻辑路径展开研究。

（1）政府对经营者监控失灵分析。对于转轨经济中新兴的券商，政府不能不干预，但干预不当又会形成政府失灵。本书将券商治理问题的分析由原来“盯住”法人治理结构拓展到治理环境、治理结构和治理机制更开阔的视野，分析政府干预券商对经营者行为的影响，探讨治理环境中券商基本运行系统和基本控制系统中的政府干预失灵，以及政府对内部治理的干预失灵。研究发现，一方面，券商治理环境中存在政府干预失灵：例如，证券市场的制度性、功能性缺陷是经营者行为投机化的内生性根源；保证金存管制度实施效率不高，反而成为经营者挪用的诱因；政府对券商的隐性担保使得经营者的高风险行为不能被有效扼制；低效率的监管对经营者约束失灵。另一方面，政府对券商内部治理存在干预失灵：政府角色和职能的“错位”，政府以行政方式干预券商内部治理和公司决策，造成券商内部治理的契约关系失效，对经营者监控失灵。

为了解决政府干预失灵的困境，政府需要纠正“错位”，本书构建了政府干预券商的边界模型，明确法人治理结构是政府干预的边界。在边界外部，政府的干预是不可或缺的，政府需要纠正证券市场的功能定位，解除对券商的隐性担保，推进券商的市场化改革，强化法制化监管，改进保证金存管制度等券商基本运行系统和基本控制系统，进一步改善券商治理环境，降低券商治理的交易成本。在边界以内，政府需要退出对券商内部治理的行政干预，国有股权由国有资产管理部门依法行使出资者的权利和义务，实现由政府主导券商治理向股东主导治理的转变。

（2）股东对经营者的监控失灵分析。股东是经营者监控的原动力，通过对股东监控的经济学分析，构建股东监控与股权结构内在联系的理论模型，探讨股东监控失灵的成因，再通过股权结构的系统和均衡的分析，以及中、美、日券商的比较分析，探讨如何纠正股东失灵。研究发现，股东失灵的成因并非单纯的“一股独大”：一方面，对于国有独资或国有控股的券商，行政干预下国有大股东委托代理机制失灵，以及参股股东的“搭便车”行为是国有大股东监控失灵的主因。另一方面，对于股权高度分散的券商，由于我国券商治理环境尚不完善，外部治理难以对经营者构成有效监控，股东由于持股比例太少而缺乏监控的激励，形成经营者监控失灵。

基于我国券商治理环境尚不完善，外部市场机制难以有效监控经营者，美国投资银行建立在股权高度分散化基础上，以市场为主导的治理模式不适合我国现状。券商民营化应以规范的治理环境、高效的监管等为前提，我国目前尚未具备这样的条件，因此，以国有法人为核心大股东主导券商治理是占优选择。纠正股东失灵的对策是确立产权大于行政权的原则，政府退出对券商内部治理的行政干预，国有股权由国有资产管理部门依法行使出资人的权利和义务，通过市场化改革解除对券商的隐性担保，理顺国有股权的委托代理机制，明晰国有法人的权责体系，以国有法人为核心大股东主导券商治理。

（3）董事会对经营者监控失灵分析。董事会是制衡经营者和决策科学的核心，通过对券商董事会监控的理论分析，结合对样本公司的调查，发现董事会治理存在的主要问题，并进一步分析董事会失灵的成因，然后探讨纠正董事会失灵的对策。研究发现，行政干预下，董事会和经营者间的契约失效，两者的博弈均衡是串谋。而在券商分业经营和增资扩股过程中，经营者主导的股权变动往往导致股权分散化，多数股东参股券商目的在于“搭便车”，弱化了股东对董事会的监督，导致董事会被经营者控制，以及独立董事的形式化。针对上述状况，纠正董事会失灵则需要在行政干预退出的前提下，理顺委托代理关系，强化股东（大）会和监事会对董事会的监督约束，并在董事会构成中保持内部董事和外部董事（包括独立董事）之间的权力制衡，并引入第三方监管规范独立董事制度，保持董事会的独立性和风险—收益决策的科学性。

（4）对“失败券商”经营者监控失灵的实证分析。以2001年至2005年底被关闭或托管的27家券商为样本，对我国券商经营者监控失灵进行实证分析。分析发现：治理环境中券商基本运行系统和基本控制系统中的政府干预失灵是经营者不规范行为的重要成因；样本公司中12家国有性质的券商经营者监控失灵的成因还包括政府对这些公司内部治理干预失灵，导致内部治理契约失效，委托代理机制失灵。2002年后，我国出现了被民营企业控制的券商，民营企业通过参股、控股或其他隐蔽的方式控制券商。样本公司中有13家券商被民营企业实质控制，经营者利用券商作为融资平台，严重违规经营，导致风险失控，其根本成因是券商治理环境尚不完善、监管低效和政府对券商的隐性担保契约。实证分析验证了前文理论分析的结论。

（5）在本书理论和实证分析的基础上，系统提出解决我国券商经营者监控失灵问题的政策建议。即突破行政干预低效的路径依赖，明晰券商法人治理结构是政府干预的边界，在边界外部，需要政府主导完善券商治理环境；在边界以内，需要退出对券商内部治理的行政干预，由股东主导券商治理。政府的职能重在进一步改善券商治理环境中的基本运行系统和基本控制系统，退出对券商内部治理的行政干预，通过市场化改革解除对券商的隐性担保，理顺国有资产管理体制，明晰国有法人的权责体系，实现由行政主导治理向以国有法人为核心大股东主导治理的转变。强化股东大会、董事会、监事会对经营者的制衡，完善董事会治理，通过董事会的权力制衡和决策科学防范风险，解决经营者监控失灵问题。

本书的研究针对我国券商现实问题，系统分析了我国券商经营者监控失灵问题，有针对性地提出了解决问题的政策建议，对于解决券商经营者监控失灵这个理论和实际难题进行了有益的尝试。本书创新的探索主要体现在以下几个方面：

（1）通过管理学、经济学、行政学等跨学科的交叉和融合，将券商治理问题的研究由原来“盯住”法人治理结构拓展到治理环境、治理结构和治理机制更开阔的视野。研究发现，券商治理环境存在政府干预失灵，例如，政府对证券市场制度安排的缺陷是经营者行为投机化的内生性根源，保证金存管制度实施效率不高，反而成为经营者挪用的诱因；政府对券商的隐性担保使得经营者的高风险行为不能被有效扼制；低效率的监管对经营者约束失灵。针对具体问题，提出了解决政府干预困境的政策建议。

（2）系统分析了我国券商的演进过程，发现券商治理中行政干预在制度驱动、结构驱动和“官本位”文化驱动下具有路径依赖的特征，是经营者监控失灵的重要成因。为了突破行政干预的路径依赖，本书构建了政府干预券商的边界模型，明晰券商法人治理结构是政府干预的边界，在边界外部，需要政府主导完善券商治理环境；在边界以内，需要退出对券商内部治理的行政干预，实现由政府主导券商治理向股东主导治理的转变。

（3）将券商股权结构置于公司治理系统中进行均衡分析，发现券商治理机制是多种因素及其机制相互作用、相互替代和相互补充达成的均衡。股权结构并无绝对的优劣，作为券商治理效率的一个影响因素，股权结构必须与公司治理系统相适应。

现有文献大多认为我国券商股权应分散化或民营化。事实上，券商股权高度分散化应建立在治理环境相对规范、外部市场高度发达的基础上；券商民营化应以规范的治理环境、严格的监管为前提。因此，我国券商目前尚未具备股权高度分散化和民营化的条件。针对我国券商治理系统的现状，以国有法人为核心大股东是占优选择。

（4）采用实地调研及问卷调查的分析方法，对我国券商内部董事和外部董事（包括独立董事）的行为特征进行分析，进一步探讨董事会治理对经营者监控的有效性。研究发现，我国券商董事会构成中需要保持内部董事和外部董事（包括独立董事）的权力制衡，并引入第三方监管规范独立董事制度，保证董事会的独立性和风险—收益决策的科学性。

7.2　研究展望

本书从公司治理的视角对我国券商经营者监控失灵进行了研究，取得了一些阶段性的成果，并有针对性地提出相应的政策建议。由于转轨过程中我国券商不规范，信息透明度差，一些重要的数据无法获取，即使披露的一些数据，其可靠性也不高，制约本书的研究工作。尽管笔者投入了大量的时间和精力进行调研弥补资料和数据的不足，其中一些影响因素仍难以精确计量分析。随着券商信息披露的规范化，本课题需要继续跟踪，进一步深入研究。同时，由于篇幅等方面的限制，本书主要从政府、股东和董事会三方面展开分析，而我国经营者监控问题是一个复杂的系统，以下问题尚有待进一步深入研究。

一、政府和公司治理环境

本书尝试从政府干预和政府失灵等方面分析政府如何纠正角色定位，通过完善公司治理强化经营者监控。在我国完善市场经济体制过程中，政府的角色与计划经济时代不同，也与发达市场经济国家政府的职能存在质的区别。而政府的角色及其职能影响政府治理、产权界定、法制水平、市场体系、信用和契约文化等等，而这些因素构成公司治理环境的主要方面。公司治理环境影响并决定公司治理结构和公司治理机制，我国政府如何转换职能，完善券商治理环境还有待进一步进行研究。

二、大股东和小股东的代理问题

在股权集中的情况下，大股东监控有助于解决经营者监控缺位问题，本书第五章分析了通过董事会构成防范大股东控制问题，但大股东和小股东的代理问题是一个系统性的问题，控股股东可能攫取控制权收益，侵害小股东及其他利益相关者的利益。因此，我国证券公司大股东和小股东的代理问题需要进一步研究。

三、经营者激励问题

“监控”的概念包含激励的部分含义，监控和激励是对立统一的。券商是知识密集型企业，在知识型企业中，智力资源正取代货币资本与实物资本，成为决定性资源，知识型企业与大规模生产的传统企业的主要区别，就在于人力资本以其特殊的知识、技能对企业价值创造的极大贡献。经营者的激励问题与经营者控制问题同样重要，需要进一步对我国券商经营者激励问题进行研究。

四、利益相关者共同治理的问题

强调以国有法人为核心大股东主导券商治理，是在转轨过程中经营者监控失灵的特定状态下的占优选择。但随着券商治理改革的深入和券商治理环境的改善，券商所有权和控制权的配置是动态演化的，人力资本在券商经营中的作用越来越重要，券商治理会出现从股东单边治理到利益相关者共同治理的变化趋势。可见，我国券商利益相关者共同治理是有待进一步研究的问题。