当事人效应

五、当事人效应

所谓当事人效应是指一些人喜欢高股利支付率，另一些人则喜欢低股利支付率，喜欢高支付率的投资者可以选择支付高现金股利的股票进行投资；而喜欢低支付率的投资者可以选择支付低现金股利的股票进行投资。

投资者由于种种原因，对股利政策各自有不同的偏好。按照对股利政策的偏好不同，我们可以把投资者分成不同的群体，每一群体由于偏好某特定股利政策而将其资金投入采取这种政策的公司。不同投资者对股利政策有不同的偏好的原因很多，投资者的个人社会地位、富裕程度等的不同会影响到他们对股利的看法。例如，具有较高收入的投资者都有较为丰裕的现金流入，他们购买股票不是着眼于近期的股利，而是作为一种长期投资来对待。对这些投资者而言，过多现金股利没有太大吸引力，相反还要交纳较高的个人所得税。而对于退休的投资者而言，他们希望获得当期收入，加之在许多国家这些投资者的税率较低，所以他们期望较高的现金股利支付率。可见，投资者或者说股东对股利的不同偏好，源于对股利的重视程度、股利与资本利得之间的税收差异以及其目前和未来的收入情况等。

按照当事人效应的解释，如果公司将股利支付率进行改变，或者由高改为低，或者由低改为高，投资者会如何对待？在这种情况下，股利政策重要吗？

从理论上讲，如果股东不喜欢公司的股利政策，公司可以改变股利支付政策，股东也可以出售股票使新投资者加入。但是在实际中这两种途径都可能是无效的，因为：①存在经济成本。②出售股票的股东需要支付资本利得税。③存在喜欢新股利政策的投资者缺少的可能性。因此，公司没有必要为了迎合投资者对于股利的不同偏好，而去不断地调整自己的股利政策，而且股利政策的改变往往会带来股票价格的不稳定。公司坚持自身稳定的股利政策，事实上就是吸引了一部分喜欢这种股利政策的投资者。大量实证研究也证实了当事人效应理论。但是，当事人效应理论中的当事人效应与税差理论中的税差效应具有彼此互相削减的关系，这使得两种理论中的效应都大打折扣。

上面分别介绍了五种股利理论或者假说，哪一种理论最正确？从实践上讲，实证检验无法证明哪一种理论是正确的。因此，管理者在设定政策的时候要更多地依靠自我判断。理论上讲，除了MM股利无关理论之外，其他所谓的股利理论与其说是理论还不如说是假说。因为它们都不能从理论上证明股利政策与企业价值是否相关以及相关的程度，不过是对现实经营活动中企业各种股利政策的一种解释而已。而真正意义上的股利理论应当主要探讨股利政策与企业价值之间的相关性。只有确定股利政策与企业价值的相关与否以后，才能判断股利政策是否重要。因为一切与企业价值无关的财务决策都是不重要的、次生的财务决策，而一切与企业价值相关的财务决策都是根本的、重要的财务决策。

由于现金股利的多少从根本上取决于经营活动创造现金流量的多少，经营活动现金流量越多，可以用于股利支付的现金就越充裕；经营活动现金流量越少，现金股利的发放就越困难。而股利的发放对经营活动创造现金流量能力并不会产生直接的影响。按照折现现金流量模型，这就意味着公司股利政策对企业价值没有影响。为了追求股东财富最大化目标的实现，管理当局只需关注于资本预算的科学决策，并以既定的资本预算为基础，高效率地安排企业的融资活动与股利分配活动，科学地控制日常的营运资本运作，使这些活动有助于资本预算的顺利实施，保障股东财富最大化目标的实现。总之，我们认为股利很重要，因为股票价值取决于预期未来股利的现值之和。而股利政策作为关于支付股利还是留存利润的决策并不重要。