关于“以股抵债”的定价

3．关于“以股抵债”的定价

2004年7月28日，中国证监会和国资委联合推出“以股抵债”政策，以解决大股东占用上市公司资金问题。当天，首家试点公司电广传媒发布公告，该公司董事会通过了以每股净资产作为定价基准点，协商确定的以股抵债价格为每股7．15元。根据这个价格，确定抵债股份数量为75421022股。这一方案出台后，“以股抵债”板块高开低走。我认为，证券市场的这种反应是理性的，其根本原因在于这种以净资产作为定价基准具有不合理性。

8月3日，《上海证券报》刊登了张小玲和尹建海同志的署名文章——“以股抵债”定价新思路。两位同志正确地认为，以股抵债能不能推广关键是找到“合理定价”的“钥匙”，接着他们提出了“以股抵债”的“收益定价法”的新思路。其基本模型是，例如，一个控股股东占用上市公司资金100元占用了3年，3年期银行年贷款利率为5．49%，3年内上市公司每股平均收益0．05元，因此每股抵债比例＝0．05÷5．49%＝0．91，即1股抵债价格为0．91元，也即1股只能抵0．91元债务，抵偿100元债务需要110股（100÷0．91）。

应该说，这种方法相对于“净资产定价法”已经前进了一步，但其局限性也是十分明显的，其根本缺陷在于没有考虑到在我国上市公司每股净资产形成过程中控股股东和流通股股东的贡献是不同的。二者不同的贡献率是一个基本的历史事实，这也是我们设计公平的“以股抵债”方案的一个基本前提。例如，某企业上市之前的净资产为7000万元，假定将其折算成7000万股，IPO发行新股3000万股，每股发行价格15元，融资4．5亿元，假设融资成本为2000万元，则公司成功发行之后的每股净资产达5元。在每股净资产当中，控股股东的贡献率只有20%（1÷5），也就是说其余80%的贡献来自发行新股溢价。为了公平起见，在计算抵偿债务时必须考虑“历史成本”并进行追溯调整。按照这一思路，100元债务需要550股（100÷0．91÷20%）进行抵偿。这种方法可以称为“成本－收益定价法”。

当然，如果大股东出现“资不抵债”的情况，则应该宣布大股东“破产”，核销大股东债务之后的公司净资产归全体流通股股东所有，因此实现股票的“全流通”。如果大股东起初投入的资产抵债之后还有剩余，则大幅度地减少了非流通股比例，也可实现上市公司股权结构优化的目的。

我认为，国家提出的“以股抵债”政策本身应该说是一个重大的历史进步，问题的关键是一个“公平”定价的问题。无疑，以净资产定价确有“剥削”公众股东之嫌，仅仅考虑投资收益而忽视历史成本，显然也是不科学的，而“成本－收益定价法”则不失为一个较为公平合理的选择。（《上海证券报》，2004年8月）