汇率成为货币政策新重点

汇率成为货币政策新重点^[1]

早在2009年一季度我们就可以看出，实际执行的货币政策比“适度”更宽松，而不是“适度宽松”。这样的货币政策不可能维持很久。但是，由于经济形势所需和对政策调整时滞的认识，当时认为比较大的变化可能会在第四季度才发生。当6月中旬的政策表态被误读时，预期发生了改变。

一方面，加速增长的银行信贷必将促使央行提早调整货币政策。另一方面，早在二季度时就能看出，虽然过度宽松的货币政策不可持续，但经济刺激计划必须延续至2010年左右。因此有理由预期，刺激计划当中的宽松货币政策将被市场取向的经济体制改革（主要是放宽市场准入限制）所取代。

2009年7月之后的宏观经济政策似乎验证了上述预期。一方面，货币政策微调不断，正在向“适度宽松”的轨道回归。虽然微调力度还十分有限，但已经向市场发出了明确的、不会被误读的信号。来自银监会日益严厉的监管与风险控制要求，仍是中国最有效的、最具特色的宏观调控工具。只要不再让货币政策信号继续政出多门，市场预期很难再次被误导。

另一方面，国家发改委副主任朱之鑫2009年8月7日在国务院新闻办的新闻发布会上指出，鼓励民间投资和中小企业发展的关键是对民营企业进一步扩大准入领域，中国将研究民间投资和中小企业状况，采取更多措施予以支持。

在国内宏观经济政策渐入正轨的情况下，下一个应高度重视的问题则来自于国际金融体系对国内金融体系的冲击。从货币与金融层面上看，美联储拯救华尔街危机的政策对中国的危害实际上远远大于华尔街危机的本身。早在互联网泡沫破裂之后就可以看出：由于中国的企业和金融机构还没有“走出去”太远，所以华尔街危机给中国造成的损失很有限。但由于中国采用了事实上的美元本位制度，因此美联储扩张性的货币政策在拯救华尔街流动性不足的同时，也必然导致中国的流动性过剩。

2005年之前，中国人民银行为对冲外汇增长带来的流动性过剩付出了很高成本。2005年之后，人民币升值缓解了外汇冲击，2008年世界金融危机恶化以来的汇率稳定，再次为美元冲击提供了机会。据大华银行（UOB）估测，2008年底和2009年初，由于欧美金融市场上的流动性不足，大约有1730亿美元的热钱流出了中国。2009年二季度，中国外汇储备增加了1780亿美元，为历史最高水平，这说明热钱回归已显露无遗。UOB估计，其中830亿美元是热钱，大部分流入了中国股市和房地产市场。

流入中国的热钱既可以获得利差，又有可能从人民币升值中获得资本利得，因此有可能成为一个日益严重的问题。目前中国的货币政策开始微调，市场利率开始走高。如果美联储的货币政策和美元利率不变的话，美元和人民币之间的利差交易就变得更加有利可图。

在人民币对美元汇率稳定的情况下交易，承担的汇率风险非常低。不仅如此，即使在热钱外流的几个月里，市场仍然认为人民币升值的趋势将是长期存在的。如果市场相信人民币被低估了15％～25％（彼得森国际经济研究所的测算结果），热钱承担的汇率风险就会很低甚至还有利可图。

汇率调整的滞后会给央行带来巨大的经济损失，给炒家提供同样巨大的经济利益。因此滞后的汇率政策总是会吸引全球炒家汇集一起，给该国造成更大损失，这是所有汇率非自由浮动国家都需要随时记住的历史教训。

全球金融危机造成的短暂热钱外流是一个良好的时机，让中国有机会以相对较低的成本改变本国汇率制度。这个策略符合传统中医的“冬病夏治”哲学，也许能够比较容易地被决策层接受。央行增设货币政策二司专管汇率政策的设想，显示了决策层对汇率政策的高度重视，也是改进汇率制度的重大机遇。

【注释】

[1]2009年8月10日发表于《中国经济时报》。