风险面前的契约选择

GP:风险面前的契约选择

风险投资是投资于未上市的具有高成长性的新兴中小企业的资本。作为全球最大的风险投资市场美国，以双重委托代理机制，即资本与风险投资管理者和风险投资管理者与企业家为特点的风险投资，在契约设计和投资风险监控方式上始终面对来自外部环境不断变化的挑战，并在此基础上进行自我创新。

下文将对美国顶尖金融类学术刊物上发表的一篇研究报告予以解读，在此基础上透视风险投资管理人面对初创企业所具有的内部风险，外部风险和执行风险，如何在投资契约条款设计上进行风险控制，同时在最后对比风险认知度上的一个中西方差异。

风险投资家与企业家的代理问题及其风险

发表于《金融学杂志》(Journal of Finance)2004年10月号的这篇题为《特征，契约和相关行动:来自风险投资分析的证据》(Characteristics，Contracts，and Actions:Evidence form Venture Capital Analyses)的文章，是由芝加哥大学商学院和美国国民经济研究局(NBER)的Steven N.Kaplan教授等人合作发表的。文章的分析基于11家风险投资公司(VC)投资于67家的企业的资料，包括股权认购协议、企业商业计划和风投公司对投资所作的内部分析等历史资料，作者首先总结了委托代理问题在风险投资领域的表现形式，进一步探讨基于代理问题衍生出的风险，将VC投资于创业企业所考虑的风险分为内部因素风险、外部因素风险和执行风险三大类，最后考察风险投资管理人如何在不同风险面前做出契约选择，具体涉及到契约设计中的股权分配，董事会席位分配，资金分批介入，回购权和清算权等条款。结果显示内部风险因素如企业家索取权问题，在风投契约的设计和监控中是重中之重，但是风险共担机制在契约中建立的重要性却不显著。此外，VC对企业更强的控制依赖于更多的管理层介入，更高的股权激励设计引入投资契约意味着风险投资将会提供更多的非融资类额外支持，在下文的介绍中，将对引言中提及的三类风险与契约选择的关联性进行讨论。

在公司治理以及商业契约设计中面临的委托代理问题，在VC行业体现的十分突出，贯穿于信息的共享、投资契约的设计和事后监控各个环节。为了更好地理解VC管理人在风险面前的契约选择，就必须了解其面临代理问题的性质，由此才能深入探讨代理问题衍生出的风险，以及如何通过创造性地设定契约条款，管理和控制风险，把潜在的不确定性降到最低，锁定资本退出后的收益。NBER的报告正是基于这个清晰的逻辑，根据美国风险投资理论界的经典文献，总结出了四类VC所面临投资管理人与企业家之间的代理问题。

第一，VC对企业家获得资本后不作为行为的担忧。企业家在获得风险投资后，并朝着最大化企业价值的方向努力，道德风险产生于VC对企业内部信息的不可观测性。业界通行的激励机制设计是将企业家的薪酬与绩效绑定，根据研究显示，信息不对称的程度应与契约设计中的绩效绑定条款严格程度高度正相关。从现实中思考这一类的代理问题，我们不难找到企业家挥霍浪费企业资源的案例。假设初创企业的企业家在获得风险投资之后，没有将资源使用在既定的企业战略上，支撑企业的发展和盈利，而是消耗性地运用于职务消费和个人享受，企业未来的成长和风险投资的回报是很难得到保证的。投资事后的道德风险很难在投资事前的信息不对称条件下予以确认和规避，只能最大限度地运用事后激励设计和监控的补偿手段，这是通行有效的途径之一。

第二，VC对企业家本人品质和了解程度与企业家本人对自身的了解程度高度不对称。对于这个问题，除了薪酬与绩效绑定之外，契约设计中VC保留在特定情况下强制清算投资企业的条款作为解决方式之一。风险投资管理人在面对“投人还是投项目”的投资理念争论中，对企业家本人素质的重视始终处于一个形而上的高度。然而，企业家品质的量化标准是什么，企业家品质认定的随意性有多大，企业家又在伪装真实品质的作为上有多高明，都是很难给出明确解释的难题，信息的高度不对称更在个人品质这一抽象概念上衍生出更大的风险。

第三，VC投资后面临企业决策过程中与企业家的最终决策权争夺。决策权的争夺在VC管理人与企业家的谈判中始终是一个矛盾的焦点，作为投资管理人，虽不以永久控制企业为目的，并不愿意把全部的赌注都押在企业家个人的判断和选择上，特别是后文分析到的内部风险和不确定性较高的企业;另一方面，作为企业家自身而言，无论从感情还是利益的角度，都不愿意在自己一手策划创办的企业中失去话语权，问题的激化所产生的高企业内部风险是投资人不愿看到的。

第四，企业家索取权所产生的投资控制效益，即企业家凭借自身对初创企业具有决定性价值的人力资本为筹码，威胁离开企业进行索权，由此导致对VC的更强控制。VC可以通过赋予企业家本人更多的企业股份来从一定程度规避此类问题的产生。企业家自身所具有的人力资本对于初创企业的影响力是巨大的，国内风险投资案例中的当当网风波就上演了一幕企业家逼宫的不愉快片断，诸如此类的代理问题产生的风险必须在契约设计中予以考虑。

代理问题的复杂化激发了投资人对潜在投资风险的更多考虑，投资契约的选择必须建立在对风险分析的基础上，相关已有的研究理论显示，VC契约的设计与代理问题衍生出的风险高度关联，随着业界代理问题更频繁的产生，VC管理人也在契约设计中更多的采用强有力的控制条款、清算权设计条款和创始人股份兑现条款对风险加以控制。

美国国家经济研究局的研究成果所选取的样本是11家VC企业投资于67家公司，VC提供以供分析的历史材料包括投资协议条款协议清单，股权购置协议，企业商业计划和VC对所投资企业的内部分析报告。

从表中可以看出，选取的风险投资企业集中于美国本土，主要是加州地区，平均企业历史16.7年，平均参股基金个数11.2个，平均规模17.422亿美元规模在2002年基本上处于美国前100名。所投向创业公司的时间集中于1996～1998年，投向的行业分布比较均匀，包括生物科技，互联网，软件，电信，医疗和零售等行业，网络行业的比重稍大于其他行业，平均承诺投资额为970万美元，至2002年10月31日，平均已投资550万美元，所投资公司仍有23家处于持有状态，16家公开上市，16家出售，13家清算退出，下文对VC风险的权衡和面对风险的契约选择将完全基于这一样本基础。

NBER的研究将VC所面临的风险分为三大类:

第一，内部风险，包括管理层素质，历史绩效，所投企业的内部不利因素，所投企业的其他投资人影响，投资优劣程度和监控成本，企业估值。这些因素中以管理层素质风险对投资人敏感性最大，投资人认为管理层的素质风险将直接导致企业未来决策和发展的不确定。经过对样本VC的问卷调查，结果显示管理层素质卓越是投资人做出投资决策的最主要原因，67家投资案例中，高达60%的公司是通过管理层的高素质征服了投资人。相反，所投公司的历史绩效的在27%的项目中成为投资原因之一，可能的一个解释是公司大多为新设立，并无历史业绩可供投资人参考。此外，企业的高估值仅在20%的投资决策中得到投资人重视，VC内部估值模型对创新型产品和服务价值的低估，成为投资人对企业估值持一定怀疑态度的最后主要原因。作为内部风险所考虑的诸多方面，管理团队素质风险在统计权重中，所占比例61%为最高，现实的一个解释是，企业初创者通常特立独行，能否建立起一支坚强有力的管理团队成为投资管理人的最大顾虑。除此以外，对监控风险的一定比例考虑表明VC不愿对所投资的企业倾注大量时间，作为一个监控和顾问的角色，VC并不想过多的干预企业日常事务。具体来讲，企业家的素质对于投资管理人是否投资具有决定性影响，企业家的人格魅力和道德感染力正在成为能够吸引风险投资资本关键因素，阿里巴巴的马云，蒙牛的牛根生等企业家的典范正是在高度不确定性的市场环境中凭借自身的品质赢得了投资人的信任。

第二，外部因素考虑，包括市场规模，消费者认识度，市场竞争程度，市场推出条件等。由于这些外部因素很大程度超出了企业管理团队的控制能力，可以认为投资管理人和企业家之间在这一层次的风险认知上，信息是比较对称的。数据显示，潜在巨大和高增长市场规模在投资人69%的投资决策中得到投资人的第一位重视，市场竞争程度和消费者认知因素两者在投资人30%的投资决策中给予最高程度的重视，而便利的市场推出条件仅在16%的投资决策中成为重要的风险考虑因素。在外部风险考虑中，市场的竞争程度成为最重要的考虑因素，在项目中所占比例为40%，其次是市场规模风险为31%，消费者认知度风险为22%。外部风险在风险投资行业中的不可控性既从一个方面成就了风险投资的高收益性，也决定了其自身与企业家共同面对的失败可能。

第三，执行风险，主要涉及产品技术和商业模式的执行程度度量。这一部类风险的区分主要目的在于捕捉企业决策执行与企业家人力资本的关联度。问卷数据显示，至少在40%的项目中，企业所提供的产品设想，技术实力和商业模式成为最终打动投资管理人的主要原因。在40%的投资项目中，最大程度的风险考虑放在了商业模式上，产品和技术执行风险仅限于31%的投资项目。商业模式能否赢利，产品和技术是否真如企业家的商业计划所言立竿见影，种种摆在投资人面前的问号推动着投资契约条款制定的不断创新。

在探讨投资契约条款之前，报告中首先对风险投资对所投公司以上三类风险的操作层面管理予以总结，通过表2.9我们可以对美国风头资本对风险的操作管控有一个粗略的认识:

表2.9　风险投资对所投公司风险的操作管理

统计显示，在样本观测的67个企业投资项目中，VC协助企业进行管理团队建设的现象比较普遍，有16%的项目在投资前进行，43%的项目进行于投资后，剩余超过一半的投资项目采取事前事后的双重干预机制。综合来讲，风险投资进入后普遍进行了所投企业管理团队的搭建，事前搭建操作的不确定性较大成为投资人的顾虑所在，而事前事后双重干预的渐进运作模式增加了投资人的胜算;企业在战略和商业模式的修正上，VC协助企业在投资前开展所占的比例只有9%，而事后所占的比例为30%，两者兼有也是源于信息资源的充分把握后决策的稳妥考虑，这其中采取的许多操作手段已在国内有所应用，如员工薪酬制度的设计，商业计划和预算的改进，信息和会计系统的应用，还包括企业最终股权转让的协助。

针对风险的契约设计

更进一步，契约的选择与不同风险之间的敏感性关系究竟是怎样的呢?契约条款的选择是否是在针对特点的风险而设定?本文的作者通过不同风险和不同契约条款之间的多元线形回归模型给出了答案，投资管理人在风险面前的契约选择策略一目了然。

研究报告将风险对契约条款设计的影响分为三个方面进行数据处理和分析:

第一，企业家股权分配条款，具体包括企业家个人的股权占比，股权分配针对业界标准考核的敏感性和企业家股份兑现。首先，通过样本数据的回归显示，企业的内部和外部因素风险与企业家的股权占比呈负相关，即如果所投企业拥有较高的内外部风险，则投资人在股权分配上会予以企业家本人较低的比重，并留出股权激励和再分配的更大空间，以此制约企业家的道德风险行为，结果同时还显示在契约设计中股权分配的重要性远大于企业家绩效工资的设计，成为契约谈判中最敏感的议程;其次，通过财务表现和非财务表现反映出的企业经营绩效，以业界标杆进行考核而决定的控制权分配机制，在内部风险考虑较多的状况下使用频繁，内部风险因素在数据回归中的敏感系数远大于其他风险考虑，同时该条款的使用增强了VC对初创企业的投资动机，VC将该条款的设计视为对内部风险因素度量和控制的有效手段。此外，企业家股份兑现条款的设计仅与执行风险因素高度关联，两者呈高度正相关关系。用一句通俗的话来概括，贤者多得，股权的分配条款很大程度上取决于投资人对企业家本人的信任。

第二，控制权分配条款，以董事会席位分配为主要参考变量。回归结果显示，外部与内部风险因素与VC的董事会控制程度高度正相关，即如果所投企业面临较高的内外部风险，则在企业的董事会席位分配中，投资人会予以VC派驻董事席位较大的比例，甚至超过原企业领导班子的比例;在选取投票权分配作为参考变量的第二次回归中，得到了类似的结果。从这个意义上讲，无论是企业家自身的素质，还是市场外部风险的不确定，都对企业经营决策阶段的投票共同产生着影响，投资人的谨慎性从这一分析结果当中可见一斑。

第三，资金分期介入和清算权条款。资金分期介入在报告的分析中被划分为同一投资项目内分期和不同投资项目间分期两种模式进行处理，结果显示项目内分期资金介入与企业内部风险因素的考虑高度关联，VC通过设定具体的企业经营目标控制内部风险，注入企业的资金与VC为企业设定的绩效指标绑定，形成损失容忍度内的试错机制;投资项目间分期资金介入使用与外部风险的增加高度关联，反映了外部环境因素而非代理问题是这一条款产生的最主要根源。此外，三类条款即股份回购权，VC的清算权和防股权稀释条款在报告的分析中呈现不同的特征:股份回购权在外部风险较高时频繁使用，该条款同时增强了企业的净融资吸引力，且与内部风险无关;清算条款同样也在外部风险较高时频繁使用，但该条款亦与内部风险考虑关联，结果还显示清算条款在契约设计中的引入显著地降低了执行风险;防股权稀释条款与清算条款类似，保护了不利局面下VC的利益，而对低质量的企业形成了屏蔽机制，结果也显示该条款的引入与企业内部风险高度关联。分析结果再次显示了投资人对内部风险的考虑贯穿与整个投资契约条款之中，作为针对一家初创企业的投资，企业家对企业的成败具有决定性影响，甚至超过了商业模式或产品本身，国外的这一研究结果正从另一个侧面揭示了风险投资行业中投资人与企业家的微妙关系。

综上所述，美国国家经济研究局的报告对风险投资契约设计研究的贡献表现为三大方面:首先是基于VC管理人视角的投资风险分类标准，该风险分类模式的考虑以VC管理人的投资操作相关联，在未来风投契约条款设计和操作流程上具有很强的实用性;其次，报告分析的结果主要来源于投资人对风险的直接评价，而不是采用较多的代理变量代替契约中的条款，内部风险的分析显示代理问题是契约设计中最重要的考虑因素，而投资样本中外部风险并没有想当然的与风险共担和监控机制的设计相关联，这可以成为今后风头契约设计改进的一个重要突破口;最后，针对不同的风险，投资人行动能力受到董事会控制，股权占比等因素的影响，面临较高的谈判成本和妥协可能，其解决方式值得进一步的研究予以支持。

现实与启示

从图2.16可以看出，风险投资过程经历了三个环节，其中的两个环节①和②中存在着两级契约安排，产生了两个层次的委托代理关系。这种延长了代理链条增加了代理中的信息不对称;而环节③则需要投资银行的大力参与。在此我们将只讨论有关环节①和②中的问题。在①和②两个环节中，第一个层次的委托代理关系是一般投资者(最终委托人)将资金交给风险投资家(中间代理人)组建成风险投资机构进行投资，第二个层次的委托代理关系则表现为风险投资家(中间代理人)将公司或基金资产交由风险企业经理人员(最终代理人)进行经营。

图2.16　私募股权与风险投资周期

上述代理链条的延长增加了投资者和风险投资家之间的信息不对称，这种信息不对称表现为“逆向选择”和“道德风险”。逆向选择是指由于签约前委托人对代理人的能力、品德、类型以及代理人对投资项目成功的概率分布等均不了解，使得代理人总是倾向于夸大自己的专业管理水平和诚实信用品德，而隐瞒自己的不足和道德缺陷，这样如果投资者仅仅根据代理人的自我推介做出取舍的话，就可能选择一些夸夸其谈而专业水平和诚实信用品德均与投资者意愿相反的代理人承担投资重任。

在投资者选择好代理人之后，就可能面临道德风险的问题。由于签约后对投资项目成功的概率分布不了解、签约后代理人的投资决策与管理行为具有不可观测性，或者由于投资者不能直接观测到管理者的到底采取了什么行动而只能观测到其他的一些变量，管理者可能有偷懒和损害投资者利益的行为。

一位西方风险投资家说过，风险投资的运作原则是通过降低各种潜在的风险获取最大的资本收益。由于风险在风险投资中的重要性，风险投资家把风险分析及其规避作为风险投资的重中之重。考虑国内的现实发展状况，参考曹龙骐、郑建明等学者在广东省社科项目——《深圳风险投资与高新技术产业培育》课题中对国内投资契约条款设计中对风险关注的表述，做出总结，并以此提供中西对比的一个证据，国内研究侧重的风险分类如下:

一是技术风险。技术风险指的是技术创新企业在技术的发展方向、发展速度以及所能达到的最终结果方面的不确定性。其主要决定因素有:(1)技术成功的不确定性。一项设计能否达到设想功能，在产品最后完成之前是无法确定。在风险投资的案例中，由于技术失败造成项目失败的实例很多。(2)技术前景的不确定性。新技术从出现到趋于成熟需要一个循序渐进的过程，现有的技术知识条件能否便一项新技术得以完善，技术开发者和进行技术创新的企业是无法确定的。(3)技术效果的不确定性。它的指的是技术创新的对风险企业带来的直接经济效果，一项高新技术产品有可能给企业带来丰厚的利润，但是它所产生的内部经济效果可能一开始并不能或不能准确地估计到。如果风险投资项目带来了比较严重的负外部经济效果，而在现有的技术条件下又不可能消除影响，那技术效果就是差的。(4)技术寿命的不确定性，随着科学技术的进步，技术寿命变得越来越短，新产品也越来越快地被更新的产品所替代。在实施风险投资项目的过程中，如果更新的技术或产品比项目评估所预期的提前出现时，原有项目可能在尚未完成时就已经被淘汰。(5)配套技术的不确定性。在现代经济生活中，一项新技术的实施或转化，需要其他相关技术或工艺过程的支持，才可能形成最终的产品。在风险投资中，配套技术风险对新技术的扩散起着关键作用。例如，超前的技术创新思想可能由于现有工艺水平的限制而无法实现，或产品达不到设计要求的性能。

二是市场风险。新产品、新技术的可行性与市场需求不一致以及竞争对手所采取的反应对策等所产生的风险。在欧美国家市场风险是导致新产品、新技术产业化过程中断乃至项目失败的核心风险之一。著名的跨国公司IBM和杜邦公司等都有过由于市场风险招致损失的记录。市场风险主要表现在:(1)市场接受能力的不确定。由于风险企业的产品往往是新产品或现有产品的差异化产品，用户在相当时间内可能持观望态度，甚至不予接受。(2)市场接受时间不确定。从市场需求的角度看，新产品的推出到被市场接受的时滞，时滞越长，风险越大。这是因为在时滞期间内，一方面，企业为新产品开发投入资金的周转受到影响，另一方面，是其他竞争者可能在这段时间内推出功能相似或更优越的产品，导致项目失败。(3)消费者消费偏好不确定研究表明，随看经济的发展，消费者的需求越来越明显地呈现出同质化和多样化的趋势，表现为垂直差异和水平差异。垂直差异取决于消费者的收入水平，一旦收入水平上升，则其需求偏好必然趋向更高层次。水平差异主要与人的文化、观念有关，与收入水平无直接相关关系，主要表现在产品的款式、颜色等偏好上。随着全球经济的发展，人们在需求的垂直差异方面越来越小，即呈现同质化趋势，而在水平性差异方面则随着供给的丰富而更加多样化。(4)政府有关产品标准和政策变化的不确定。例如，如果风险企业开发出来的新药品上市之际，就与国家新颁布的有关规定不符，就会导致风险投资回收的难度增大或者根本无法回收。

三是管理风险。指由于风险企业自身管理方面的原因导致项目失败的风险。主要是:(1)知识产权风险。风险投资的过程是一个将科研成果转化为生产力的过程，这个过程涉及到转化过程中成果所有权，即知识产权问题。在风险投资过程中，知识产权可能引起两类风险。其中，侵权风险是在科技成果转化过程中有可能涉及到第三方的知识产权。涉密风险是风险企业方在成果转化过程中由于与第三万的合作，导致技术泄漏。(2)人力资源风险。它是在科技成果产业化过程中，由于主要技术人才离开而致使项目不能按计划实施的风险。

在上述风险中，技术风险和市场风险是直接与科技成果转化有着密切的关系的风险，也是风险投资决策和项目评估中风险管理的重点。

从比较中我们可以看出，在国内目前的风投契约条款设计研究中，已经基本具备美国成熟市场的雏形，但对内部风险因素的度量和重视上仍显得十分薄弱，未来在内部风险度量中管理层素质，历史绩效，所投企业的内部不利因素，所投企业的其他投资人影响，投资优劣程度和监控成本，企业估值等因素的监控加强成为必然趋势，与内部风险关联的企业家股权分配条款，控制权分配条款，资金分期介入和清算权条款也会更多的应用于国内风险投资行业的投资项目契约设计中。