住宅投资债券的发行和运用

二、住宅投资债券的发行和运用

1.发行目的

发行住宅投资债券，从募集资金的用途来讲，与住宅投资基金差不多，都是为推进房改提供金融支持。本节特别设计住宅投资债券品种，主要考虑到以下因素：

首先是管理层的政策偏好。发行住宅投资基金或住宅投资债券，虽然都符合管理层“加大住宅投资，启动住宅消费”这一宏观政策的需要，但具体到证券管理层，究竟是发行基金还是发行债券更容易获得批准，取决于管理层当时的偏好。我们初步认为，以基金为试点的可能性更大一些。

其次是基金的规模问题。相对于全国庞大的住宅抵押贷款市场来说，几个亿或者几十个亿规模的基金，量还是太小，且规模扩张受到严格限制。为了进一步扩大住宅抵押贷款证券的市场规模，可以考虑在住宅投资基金的基础上，再发行住宅投资债券来继续购买此类证券化了的抵押贷款。

再次是投资者的回报问题：基金分红具有不确定性，尤其作为首创品种，在广大投资者对此还不甚熟悉的情况下，债券利率确定，可以给那些谨慎的投资者以更强的信心。

住宅投资债券以购买住宅抵押贷款证券（HMBS）为主，支持国家的住宅改革，还可以经济适用住宅的开发建设进行适当的股权投资。事实上，美国许多专家经过研究曾得出一致结论：长期而言，投资房地产收益可观。例如，从20世纪70年代开始，股权房地产基金的报酬率远高于大公司股票，而风险则小于小公司股票。因此，对于长期资金而言，将房地产股权投资纳入其投资组合当中，不仅可以分散投资风险，而且可以获得长期稳定的投资回报。在投资管理方面，可以通过签订协议，将住宅投资债券委托给住宅贷款证券公司经营，则其投资管理与决策与上述的基金管理相类似。

2.发行规模

在证券化试点初期，假设每期抵押贷款债券发行量为人民币10亿，因为若发行量过小，由于固定成本较高而难以产生效益。随着经验的积累，可以考虑减少每年债券发行的次数，增大单位债券发行量，从而达到便于管理、降低成本的目的。根据对我国房地产周期的实证研究以及中国人民银行关于住宅抵押贷款期限与利率的有关规定，抵押贷款债券期限应设定为不超过5年。

根据目前沪市债券行情，国债品种年收益率在3.7%—4.5%，企业债券品种年收益率（税后）在5.9%—6.2%，由于抵押贷款债券有个人住房抵押贷款做抵押，其信用等级要高于企业债券，仅次于国债。加之其在上交所上市，流动性强，综合上述情况，作出年利率6%的假设，期间希望政府考虑到抵押贷款债券对促进我国房改和住房金融业的特殊作用，免除债券投资者的所得税，即享受国债的待遇。

3.发行方式

（1）浮动利率。抵押贷款是浮动利率的，每当人行调整利率，抵押贷款的利率也随之调整，所以抵押贷款债券的利率也随抵押贷款利率的变动而变动。

国际上有的地区虽然其抵押贷款是浮动利率，但依然发行固定利率的抵押贷款债券，其中的利率变动风险由证券化管理公司和投资者共同承担，这无疑加重了投资者的负担。考虑到我国利率波动较大，采取浮动利率比较合适。

（2）每年付息还本。由于个人住房抵押贷款的还款方式是每月等额还款，其中既有利息又有本金，如果抵押贷款债券采用国内通常的每年付息到期一次还本的方式，甚至到期一次付息还本的方式，由于债券期限较长，证券化管理公司的手上将积压大量的本金和利息，除了要保证资金的安全性之外，还要保证有不低于债券利率的收益，所以对证券化管理公司的压力很大，同时对投资者也有风险。

在国外，抵押贷款债券经常采用一种随转随还（Pass‐Through）的形式，其特点是证券化管理公司根据所收到的本金和利息，在很短的时间内即还给投资者，其中既有利息又有本金。考虑到目前国内投资者不易接受一年内多次还款的债券品种，所以我们假设每年还款包括本金和利息，证券化管理公司的资金最多只积压一年。在债券发行时，证券化管理公司根据其预测的未来抵押贷款还款的流量，告诉投资者今后每年还款中债券本金的偿还比例。