中央政府用股和红筹股窒息了股的市场活力

三、中央政府用H股⁽⁵⁾和红筹股⁽⁶⁾窒息了B股的市场活力

1992年中国证监会成立不久，即开始创设H股的准备工作。1993年6月，境内企业开始试点在香港上市。

1993年6月29日，青岛啤酒股份有限公司在香港正式招股上市，成为中国内地首家在香港上市H股的国有企业。

此后，不仅到香港上市的中国企业越来越多，随着1994年8月《股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》的实施，中国企业还逐渐开始在美国、新加坡、伦敦等证券市场发行上市。

1994年8月，山东华能成功赴纽约挂牌上市，成为首家N股⁽⁷⁾公司。

1997年3月，北京大唐发电股份有限公司在伦敦证券交易所成功挂牌上市，成为首家在伦敦上市的中国公司。

1993年10月，中远集团收购了新加坡上市的Sun Corp公司，是最先在新加坡上市的中资企业。1997年5月，天津中新药业在新加坡上市，成为第一家中国籍“S股”。

海外上市不仅仅拓宽了中国企业的融资渠道，在这一过程中，海外投资银行开始接触国内市场，国际投资者进一步了解了中国的状况，增强了投资中国的信心，同时加速了国有大型企业转换经营机制，提高国际知名度和竞争力，更使中国的证券界开始了解与国际成熟资本市场的差距和不足。

但正因为H股、红筹股的大量发行，B股市场的国际融资功能减弱。无论市场总体规模还是单个股票流通规模，均不能与红筹股、H股相比。2000年10月后，B股市场暂停发行。2001年2月，中国允许境内居民以合法持有的外汇开立B股账户，交易B股股票。2003年，一度恢复B股发行，但2005年以后至今B股市场未见新发行，市场融资功能几近消失。

中央政府第一次用自己为主创设的市场品种窒息了早年由地方政府为主创设的市场品种。

表7-2　1993～2009年中国企业H股筹资情况表

续　表

资料来源：历年中国证券期货统计年鉴。

*注：2009年的数据，根据中国证监会2010年1月公布的2009年全年H股筹资额152.49亿美元，并以中国外汇交易中心公布的2009年12月底的人民币平均汇率6.8279折算。

图7-2　1993～2009年中国企业H股筹资情况表

此后，中国证券市场的对外开放的进展，还在于合资证券期货经营机构的设立，以及合格境外机构投资者（QFII）与合格境内机构投资者（QDII）机制的建立。

中国于2002年发布了《外资参股证券公司设立规则》和《外资参股基金管理公司设立规则》；同年，沪、深交易所也分别发布《境外特别会员管理暂行规定》。截至2007年底，中国共有8家中外合资证券公司，28家中外合资基金公司，其中9家的外资股权已达到40％以上，有4家外资证券机构驻华代表处成为沪、深交易所特别会员，有39家和19家境外证券机构分别在沪、深交易所直接从事B股业务。此外，2006年银河期货和荷兰银行合资成立了国内第一家合资期货公司，标志着外资正式进入中国期货市场。格林期货等6家内地期货公司获准在香港设立子公司。⁽⁸⁾

在人民币资本项下未实现完全自由兑换的情况下，中国于2002年12月实施允许经批准的海外机构投资者参与A股二级市场交易的QFII⁽⁹⁾制度，截至2009年底，已有94家境外机构获得QFII资格，累计批准QFII投资额度166.7亿元美元。截至2009年底，QFII持有的总资产规模为2899亿元人民币，其中2370亿元为证券资产，占82％，成为我国资本市场的重要机构投资者。

2006年5月，中国实施允许经批准的境内机构投资境外证券市场的QDII⁽¹⁰⁾制度。截至2009年底，有22家银行、19家证券投资基金管理公司、2家证券公司、23家保险公司和3家信托公司获得QDII资格，总额度650.3亿美元。⁽¹¹⁾

表7-3　中国企业（H股）股份统计（1995～2009）

续　表

资料来源：香港联交所网站。

*注：中国企业的市价总值是以发行股数的H股股份计算。

表7-4　中资红筹股股份统计（1999～2009）

资料来源：香港联交所网站。

表7-5　中资H股和红筹股筹资统计（1993～2009）

单位：百万港元

资料来源：香港联交所网站。

在我国证券市场发展初期，尽管存在许多问题，但市场的发展战略格局设置应该说并没有大的失误。A股市场作为国内企业上市和价值发现的场所，B股市场作为对外开放、吸引外资投资中国企业的本土市场，成为中国证券市场最早期发展的两翼。

中国证券市场发展的十几年来，我们一直在说A股市场应该成为中国的蓝筹股市场，这话基本不错；但是对B股市场呢？它原有和现在看来本应有的市场功能，应该是境外投资者和资金投资的场所、应该是国内企业和境外企业以外币计价交易、上市的本土市场。

但是，中央政府在对外发行B股不久又开始推动优秀大中型国有企业到海外直接上市，在B股这样的本土市场被中国决策层逐渐抑制的长期过程中，取而代之的是对于境外上市的积极鼓励。

截至2009年底，共有159家境内公司发行境外上市外资股（H股公司），累计筹资1276.98亿美元；截至2009年底，在香港上市的H股公司及境外注册、中资控股上市公司的市值占港股总市值的58.4％，成交金额占71.6％。

表7-6　在香港联交所主板及创业板上市的中国内地企业概况

资料来源：香港联交所网站。

数据显示，纽约交易所目前已经吸引了28家中国内地公司挂牌上市，其中仅2007年上市的就有8家。而美国另一主要证券交易市场——纳斯达克，在那里上市的中国企业共有47家，仅2007年上市的中国企业就有13家。据介绍，2007年在美国上市的外国公司中，中国公司是最多的。

伦敦证交所也后来居上，成为吸引中国企业上市最多的海外交易所之一。目前，在该交易所上市的中国内地企业已超过60家，为此，伦交所正积极准备设立专门的“中国指数”。

德国交易所也向中国企业打开了大门。2007年3月30日，该所迎来了第一家中国内地企业——山东工友集团。

紧接着是日本，亚洲传媒公司（AISAMEDIA）（北京宽视网络）2007年4月26日在东京证交所正式挂牌交易，实现了中国企业在日本上市的“零突破”。

而韩国证交所也在2007年6月1日正式批准中国华丰纺织国际集团有限公司的上市申请，由此，已在香港上市的华丰纺织一举成为首家登陆韩国的外企。

香港证交所仍然是吸纳内地企业上市最多的境外交易所。2007年，内地企业及中资控股的境外注册企业在香港证券市场首次公开发行筹资额达2031.56亿港元，占当年港股首发筹资总额的69％。到2009年底，这个比例已经达到80.56％。

这样做的结果，就带走了原来对B股感兴趣的海外投资者，无论是在海外第二上市还是直接上市，都对发展中国本地B股市场形成了抑制。海外投资者既然可以在自己当地市场买到中国最优秀企业的股票，又何必千里迢迢到中国市场上来买他们认为尚未充分规范化的B股呢？

同时，没有立足建立健全和激活国内证券市场深谋远虑，着眼于一次性的境外IPO资金收入，使得国内一部分优秀大型企业公开地和隐蔽地直接到国外证券市场上市。由于企业本身和国内环境等各种复杂原因，既没有起到在海外树立中国板块的优秀示范作用，又窒息了国内相关市场的活力。如果不改变这种现状，就有可能在事实上逐渐造成国内证券市场成为次等市场、甚而在一定条件下被国际投资人嗤之为垃圾股市场。⁽¹²⁾目前，各有关方面所谓的中国市场的边缘化担忧，其实也就是这个意思。

在这个过程中，由于指导方针的失当，我国政府不仅自己废除了B股的市场功能；2001年，决策层决定将B股市场向境内投资者开放以后，又造成了“套牢全中国、解放全世界”的市场结果。