股走向股市场及其影响

第二节　A股走向H股市场及其影响

一、A股走向H股的现状

目前，国内上市公司在内地与香港两地发行股票的，主要采取“先H后A”的发股方式。采取这种方式的主要原因是与前些年国内股市的接纳能力有限有关。前些年，由于国内市场对一些大型航母股的发行承受能力不够，所以一些大型航母股的上市融资工作都被安排在港交所进行。如今，经过了股改，尤其是机构投资者的发展壮大，A股市场的接纳能力得到了很大的提高，在这种情况下，为了做大做强A股市场，客观上需要这些H股公司回归国内市场。同时，由于香港市场较为成熟，H股在港交所的发行上市都会显得比较理性，其价格定位尤其是二级市场定位显得相对较为合理。当其回归时，其股价容易获得A股市场的接受。相反，A股市场并不成熟，市场投机性强，A股市场的股价定位通常难以被H股股东所接受。因此如果“先A后H”发行股票，往往会存在一定难度。

不过，近年来，“先H后A”方式明显出现了较大的问题。一方面是H股的发行价较低，A股的发行价太高，这极大地损害了A股投资者的利益。另一方面H股回归A股时，H股的股价被H股投资者大幅炒高，倒逼A股高价发行。此举不仅极大地损害了A股投资者的利益，而且也使A股的话语权面临着丧失的危险。所以，在这种情况下，实行“先A后H”的发股方式是符合A股市场及其投资者的利益的。本节将以中兴通讯为例，讲述A股公司到H股上市的过程和影响。

二、中兴通讯A股走向H股案例

（一）公司简介

中兴通讯是全球领先的综合通信解决方案提供商，为全球140多个国家和地区的电信运营商提供创新技术与产品解决方案。公司成立于1985年，1993年4月由中国航天工业总公司（原航天部）所属的深圳航天广宇工业公司和691厂、深圳市中兴维先通设备有限公司合资设立成为有限责任公司。公司在香港和深圳两地上市，是中国最大的通信设备上市公司。

中兴通讯通过全系列的无线、有线、业务、终端产品和专业通信服务，灵活满足全球不同运营商的差异化需求以及快速创新的追求。2010年中兴通讯营业收入为人民币702．64亿元，国际市场实现营业收入380．66亿元人民币，同比增长27．45%，占整体营业收入的比重达54．18%。其中欧美地区收入同比增长50%，占整体营业收入的比重提升至21%，首次成为中兴通讯海外收入比重最大区域，系统与终端产品均已全面服务于欧美日高端市场的顶级运营商。

中兴通讯在美国、法国、瑞典、印度、中国等地共设有15个全球研发机构，3万多名国内外研发人员专注于行业技术创新，2010年凭借1863件国际专利申请总量，排名跃居全球第二位，通讯业第一位。公司依托分布于全球的107个分支机构，凭借不断增强的创新能力、突出的灵活定制能力、日趋完善的交付能力赢得全球客户的信任与合作。

（二）股票发行和增发

1997年11月18日，公司向社会公众公开发行的普通股5850万股在深圳证券交易所挂牌交易。

1998年9月11日，公司以截至1998年6月30日之资本公积按每10股转增3股的比例转增股本计7500万股。至此，公司注册资本计32500万元。

1999年5月27日，公司向社会公众股股东配售1950万股普通股。至此，公司注册资本增至34450万元。

2000年5月20日，以截至1999年12月31日之资本公积按每10股转增2股的比例转增股本计6890万股。至此，公司注册资本增至41340万元。

2001年3月20日，公司向社会公募增发5000万股普通股，发行价格为每股32．70元。至此，公司注册资本增至46340万元。

2001年10月16日，公司以截至2001年6月30日之股本为基数按每10股送2股的比例增加股本计9268万股。至此，公司注册资本增至55608万元。

2003年4月25日，公司以截至2002年12月31日之资本公积按每10股转增2股的比例转增股本计11221．6万股。至此，公司注册资本增至66729．6万元。

2004年5月17日，公司以截至2003年12月31日之总股本为基数按每10股送2股的比例增加股本计1334．592万股。至此，公司注册资本增至80075．5万元。

2004年12月9日，公司向境外公开发行境外上市外资股（H股）16015．104万股，其中本公司发行新股15876．645万股，本公司国有法人股东出售存量股份138．459万股。至此，公司注册资本增至95952．2万元。

2008年，公司以2007年12月31日股本95952．165万股为基数，按每10股由资本公积转增4股，共计转增38380．866万股。转增后，公司的股本增至134333．031万元。

2009年，公司以2008年12月31日总股本134333．031万股为基数，按每10股由资本公积转增3股，共计转增40299．9092万股。转增后，公司的股本增至174632．9402万元。

（三）股利政策

表6－5　中兴通讯历年的股利政策

资料来源：钱龙旗舰。

2008年以前，公司主要实施的是派现，以现金的方式分红。通过现金分红的方式，可以不扩大股本，对未来的经营不造成压力。而从2008年开始，公司在派现的同时还进行转增，见表6－5。转增股本来自于资本公积，它并没有改变股东的权益，但却增加了股本的规模。转增会使公司每股收益下降，但是也可以降低股票价格，增加股票交易活跃程度。

（四）H股上市过程

2002年7月20日，中兴通讯董事会提出了H股的预期发行方案，发行初步计划于2002年第四季度完成。董事会阐释了此次募集资金的用途，主要是用于研发项目，扩大企业经营规模所需的新增投资和运营资金，以及战略性并购项目。然而，方案刚提出，就遭到了以证券基金为首的机构投资者的反对，同时他们还采取了一系列的反对行动。最终，公司董事会在2003年上半年做出决议，终止了此次H股的发行计划。

证券投资基金、证券公司等机构投资者为首的绝大多数流通股股东极力反对此次H股发行，其最直接的原因在于机构认为由于A股市盈率远高于H股市盈率，中兴通讯若以A股的同样资产发行H股，将会摊薄A股股东的回报，有损于现存流通股股东的利益。此外，他们还认为中兴通讯经营层可以通过H股发行获得巨大的收益，也即是所谓的“圈钱套现”。当流通股股东的利益与管理层、大股东的利益出现了偏差时，为了维护自身的利益，以机构投资者为主的流通股股东就开始采取行动。

在2002年8月20日的临时股东大会上，以汉唐证券为代表的流通股投资者要求进行两次表决，即到场所有股东表决和流通股股东表决，但最终未能成功。股东大会上行动失败之后，数十家机构投资者又联名上书中国证券监督委员会要求审慎看待中兴通讯发行H股，保护中小投资者的利益；而且他们还将根据公司章程在一年的有效期内不断地要求公司召开临时股东大会和类别股股东大会，坚决不让中兴通讯H股发行成功。此外，以基金为首的机构投资者也以清仓的方式通过股票市场来表达自己对中兴到H股上市的不满。机构投资者大量抛售中兴通讯股份，在二级市场上给公司带来了巨大的影响，公司在董事会H股发行首次公告日前20天至后60天内的累积收益率开始连续下跌，同时，从7月20日公司公布H股发行公告以来，公司A股股价第二天就跌破20元，到年底，股价跌至最低端的12．85元。

总之，经过机构投资者和公司管理层在二级市场上的博弈，2003年上半年，中兴通讯最终停止了H股发行计划。

2004年12月9日，中兴通讯在香港联交所挂牌交易，成为内地首家由国内A股上市公司成功实现在香港主板上市的企业。市前交易时段报收24．3港元，较22港元的发行价高出2．3港元，涨幅10．5%。中兴通讯此次上市共发行1．41亿股股票，占其扩大后股本的15%，融资额达到3．98亿美元，合31亿港元。

此次中兴通讯H股上市顺利进行，一方面是由于行业前景向好，公司质地业绩优良，因此受到香港投资者的追捧；另一方面中兴通讯也恰好赶上了全球通信产业的回暖、岁末港股的强势增长以及人民币升值预期等诸多利好因素。对于H股上市筹集的资金，中兴通讯计划资金的60%用作开拓国际市场、营销以及国内外3G市场的开发，余下40%则用于新技术的开发。

三、H股上市的影响

（一）A股相对于H股溢价率的变化趋势

本章计算中兴通讯自H股上市以来第t月A股相对于H股的溢价率时，使用的是复权数据，同时，H股的价格也经过了汇率调整。A股溢价率计算公式为，其中，PRE_t表示公司第t月的A股溢价率，表示公司第t月的平均收盘价，表示经过汇率调整后公司第t月的平均收盘价。根据公式，可以计算出中兴通讯A股相对于H股的溢价率，见图6－9。

图6－9　中兴通讯A股相对于H股溢价率的变化趋势图

从图6－9可以看出，作为第一家从A股走向H股的公司，中兴通讯自2004年12月中兴通讯在香港上市以来，一直到2010年6月左右，公司A股相对于H股的溢价率都是负的，也就是说，和大部分双重上市的企业不同，中兴通讯的A股相对于H股表现为折价。不过，A股的溢价率虽然大部分都是负数，但其整体上是呈上升趋势。2010年下半年开始，A股相对于H股的溢价率开始为正，即A股的价格开始高于H股的价格。然而，A股的溢价率并不高，最高为0．08左右，也就是说，到2010年末，中兴通讯A股和H股的股价基本一致，在某种意义上来说，这是双重上市公司股价较为理想的一个状态。

（二）发行H股后中兴通讯的财务状况

中兴通讯H股上市后，股价的变动是股票投资者较为关注的问题。而另一个值得关注的地方就是双重上市后的公司本身的经营状况。表6－6列出了公司2007－2009三年的财务状况。

1．偿债能力

速动比率主要考虑的是变现能力较强的流动资产（现金、有价证券和应收账款等）与流动负债的关系，因此比流动比率更能透彻地衡量变现能力。中兴通讯2009年的速动比率为112．6%，高于行业平均值81．6%，略低于行业良好值122．5%。所以，中兴通讯的该项指标是令人满意的。

资产负债率通过显示企业债务融资占总资产的百分比，突出债务融资对企业的重要性。中兴通讯2009年的资产负债率为73．7%，高于行业平均值50．3%，属于较差的水平。资产负债率越高，财务风险也就越高。因此，中兴通讯面临着相对较高的财务风险。

现金流动负债比率从现金流量角度来反映企业当期偿付短期负债的能力。中兴通讯2009年的现金流动负债比率为9．1%，低于行业平均值41．9%，因此，中兴通讯用现金偿还短期债务的能力较差。

利息保障倍数将企业的财务费用与偿付该费用的能力联系起来。通常该比率越大，企业顺利偿还借款利息的可能性就越大。中兴通讯2009年的利息保障倍数为6．2，高于行业平均值4．2，等于行业良好水平值，因此其偿付能力显示了良好的安全性。

总体来说，中兴通讯的资产流动性较好，偿还财务费用的能力较强。不过，公司没有足够的现金偿还短期债务，财务风险也高于行业平均水平。

表6－6　中兴通讯与电信业财务对比表

续　表

数据来源：Wind资讯。

2．盈利能力

营业利润率是衡量企业经营效率的指标，反映了在不考虑非营业成本的情况下，企业管理者通过经营获取利润的能力。中兴通讯2009年的营业利润率为5．5%，低于行业平均值25．2%，因此公司的经营效率有较大的改善空间。

总资产报酬率评价了企业运用全部资产的总体获利能力。中兴通讯2009年的总资产报酬率为6．8%，高于行业平均值4．2%，因此公司的总体获利能力较强。

净资产收益率反映的是股东权益的收益水平。中兴通讯2009年的净资产收益率为16．3%，高于行业平均值6．1%，甚至高于行业优秀值13．8%，因此，公司运用自有资本的效率是相当高的。

资本收益率反映了企业运用资本获得收益的能力。中兴通讯2009年的资本收益率为147．2%，远远高于行业的优秀值17．1%，因此公司自有投资的经济效益非常好，投资者的风险也很低。

盈余现金保障倍数反映了企业当期净利润中现金收益的保障程度。中兴通讯2009年的盈余现金保障倍数为1．4，略低于行业平均值1．7，因此公司经营活动产生的净利润对现金的贡献水平一般。

总的来说，中兴通讯的盈利能力水平在行业中处于较为领先的水平。除了营业利润率指标之外，其他的盈利能力指标都支持这一结论。

3．营运能力

应收账款周转率反映了应收账款的质量和企业收账的水平。中兴通讯2009年的应收账款周转率为4．8，低于行业平均值7．3，因此公司的应收账款周转速度与行业平均水平相比过于缓慢。可能是由于公司的收账政策较为松懈，也可能是由于存在大量过期的账款仍未收回。

流动资产周转率反映了企业流动资产的周转速度。中兴通讯2009年的流动资产周转率为1．2，高于行业平均值1．0，等于行业良好值1．2。由此可以看出中兴通讯流动资产使用水平较高。

总资产周转率表示企业利用其总资产创造销售收入的效率。中兴通讯2009年的总资产周转率为1．0，远高于行业平均值0．4，也高于行业优秀值0．8，因此公司的销售能力很强，资产利用效率也很高。

资产现金回收率反映了企业全部资产产生现金的能力。中兴通讯2009年的资产现金回收率为5．4，略低于行业平均值6．3。由此可以看出，公司资产产生现金的能力一般。

总的来说，中兴通讯的流动资产和总资产的使用效率很高，不过应收账款回收效率和资金现金回收率低于行业平均水平。

4．发展能力

中兴通讯2009年的营业增长率为36．1%，远高于行业优秀水平12．8%；总资产增长率为34．3%，远高于行业优秀水平9．2%；资本保值增值率为118．2%，高于行业优秀水平112．8%；营业利润增长率为65．7%，也远高于行业优秀值8．3%。因此，各个指标都表明，中兴通讯保持着迅猛的发展势头。

四、结论与启示

由于价格上的差异以及担心对每股收益的摊薄，对于内地上市公司境外上市，内地投资者基本是持质疑和不支持的态度。然而，从本节的分析看来，中兴通讯在H股上市后，其A股股价一路走高，A股与H股价差越来越小，同时公司的整体经营水平也处于较为良好的状况。因此，中兴通讯H股的发行无疑算得上是“先A后H”发行方式的成功典范。随着中国资本市场的逐步开放，国内A股企业在股价以及运行机制上的对外接轨已不可避免，在海外上市获得更多的融资渠道自是一种要求，因此A股上市企业到H股或者海外市场上市可能会成为以后的发展趋势。