长期看股票的风险比投资债券的风险小

资产配置——投资者搞错了吗?

Nicholas Barberis

仅在美国，养老基金就控制了超过4万亿美元的退休资产。对于那些长期投资者来说，一个大问题就是如何将这些钱分散投资于各种资产，比如股票和政府债券各应该占多少比例。本文将先阐述关于长期投资策略的研究成果，然后分析为何实际操作中与之不符的情况相当普遍。

股票的利好消息

权衡不同的投资机会时，最重要的两个指标就是风险和回报。而量化证券回报最简单的方法是计算其年回报率。如果根据年回报指标，那么在过去持有股票的回报就高于持有债券的回报，这一事实也许对于大多数人来讲都不会觉得奇怪。

举例来说，1926～1993美国股票市场的实际年均回报，即通货膨胀率调整后的回报为6.6%，大大高于同期长期政府债券1.7%的平均回报，两者之差——4.9%称为股权溢价。这种股票回报高于债券回报的现象在世界上许多国家都有，如英国股票市场同期的年回报为5.7%，高于同期债券市场的平均回报4.6%。

所以，在过去投资股票的回报确实比投资债券的回报高得多，不过这并不意味着我们应该自动将所有的钱都投资于股票。因为股票的高回报实际上来自于高风险，换句话说，股票回报虽然在平均水平上胜过债券，但是说不定在某一具体年份股票的回报是大大低于债券的回报的。

反过来推论人们也许会认为股票的风险总是非常高。不过如果从长期来看情况未必这样。

宾夕法尼亚大学沃尔顿商学院的Jeremy Siegel考察自1802年起美国股票和债券回报的数据，得出关于股票风险的实证证据: 1802～1992，股票最高的实际年回报为66%，最低的为－39%。债券对应的数据分别为35%和－21%。这个结论并不奇怪，与人们一般认为股票的风险更高的想法是相吻合的。

不过对于长期投资者而言，上述结果的参考价值并不高。因为使用每20年为一考察期要比每1年为考察期更加合理。股票20年期的年最高实际回报为12%，最低为1%。债券的对应数据为9%和－3%。换句话说，以任20年为考察期，股票总能赢得正的实际回报，而对于债券来说就不一定了。而且20年期的考察框架下，股票最高回报和最低回报间的落差比债券的要小。显然，从长期看，投资股票的风险比投资债券的风险小。

如果运用更加直接的风险衡量指标——描述回报离散化程度的标准差，会得出相同的结论。还是上述例子，股票年回报的标准差为21%，而债券为10%，再次证明了那个类似常识的结论:短期内股票的风险更高。由于本文一直强调考察长期投资者，所以同上，以每20年为一考察期更具参考意义。考察结果为:股票平均回报的标准差为3%，比债券3.4%的标准差要低。

于是得出相反的结论:短期内，股票风险比债券风险高;但是长期内，股票风险比债券风险小。这是为什么?另外，为何长期内股票能赢得比债券高出4.9%的年均溢价，同时并未表现出过高的风险?也许有必要对标准差数据做出更多的思考。

一些经济学家认为这是由股票回报的均值回复性质决定的。均值回复是指如果某一年股票市场特别不景气，那么在随后一年很有可能出现反弹而不是继续走低。同样，如果今年市场景气，那么明年很有可能走弱而不是持续走高。这就是坏年抵消好年，好年抵消坏年的效应。所以在较长的时间段，股票风险就被摊薄了。如果股票均值回复的性质表现得更强一些，也许最终将得出短期内股票风险都低于债券风险的一致结论。

数据值得信赖吗?

上述研究结果对股票十分有利。一方面，股票的年均回报比政府债券的年均回报高出5%;另一方面，股票的高回报并没有因为风险的增大而伴随价格的大幅上涨，足够长的投资期内股票的风险不比债券的风险高。这样看来，股票是个更优的投资工具，即使是风险高度厌恶的投资者也应该考虑投资股票。

不过也有不少分析家对上述关于风险和回报的结论持反面态度。他们称用美国股票4.9%的溢价、英国股票4.6%的历史溢价来推断未来会夸大未来实际的溢价水平，而且这些溢价很大程度上是由于两国政府债券在20世纪60年代和70年代的低回报率加上未料到的高通货膨胀率而导致。但是如今人们对通货膨胀的机制有了更清楚的认识，所以债券持有者不会因为通货膨胀的突然来袭而遭受大的损失。也就是说，未来的债券回报不会像过去一个世纪那样低了，那么股权溢价也就不会表现出那么高的水平了。

这一分析有可取之处，但是也不尽然，因为还没有对债券在过去的表现做出非常清楚合理的解释。如果咬定通货膨胀是“罪魁祸首”，那么为何短期政府债券与长期债券一样糟糕?所以上述分析有重大缺陷。如果我们还不能全面合理地解释债券差劲的历史表现，那么就不能否认历史不会重演。

在股票长期风险的问题上争议更大。事实上，股票20年期年回报的标准差只有3%，表示股票回复的均值特性使其风险下降的速度比债券更快。不过该结论的问题在于样本过小，只是采集了近几十年来的数据，缺乏足够数量的独立的20年期来支持最终的结论说明股票回报存在均值回复的特性。一旦股票回报不存在此特性，那么也就无法论证股票在长期内的风险比债券的更高。

不过另一方面，直觉上也有理由相信均值回复的存在。如果投资者对于经济前景过于乐观而将股市推高到不合理的境地，那么一旦有一则“清醒剂”似的消息传到股市，那么马上就能引导投资者走出狂热，引致股市下跌并趋于回复。这种过度反应或者过度纠正之后，就是走向回归。

均值回复特性受到巨大的质疑，还因为与有效市场和公允价格理论相冲突。它们认为:有效市场假设下，能充分反映真实价值的价格应该是随机游走的。但均值回复的成立则要求价格理性的条件，也就是说股票的风险随时间的推移而不断变化。举例来说，如果股市在前几个月经历了“大跳水”，投资者就会认为股市的风险在加大。根据高风险与高回报匹配的原则，投资者于是要求更高的回报。所以股市下挫之后，反而会出现高回报的局面。这一现象与均值回复特性吻合。

市场崩溃的风险

有些分析家认为应该从解释标准差数据的争论中走出来，他们认为标准差根本不是判断的基准，如果简单地从历史数据考察中来推断未来的市场表现将会忽略一种微妙但是意义重大的风险——股票市场的整体崩溃风险。

研究者发现:在19、20世纪之交还欣欣向荣的股票交易所中，有一半在随后的年月里遭受重创或者倒闭。比如，俄国股票市场在1900年是世界上最大的股票市场之一，但是几年以后投资于该股市的投资者就变得血本无归。的确，单单看美国股市的回报变动是不会觉察到上述风险的，因为美国还没经历过这样的灾难，不过这并不意味着将来就不会出现。也许可以认为股票市场上目前对债券的溢价正是对将来可能出现的股市崩盘风险的补偿。

这一论断最大的问题在于为什么崩盘风险必然与股市挂钩。退一步说，如果真存在这种对股市造成毁灭性打击的风险，那么它应该也同样会影响到债市。的确，翻开历史，会发现债市遭受的打击更大。为了便于比较，先来看一下股市的情况:

二战爆发使得德国股票的交易降低为战前水平的10%; 1945年年末日本宣布投降的消息使得日本股市市值迅速降至原来的35%。1973年和1974年英国的政治风波和劳工暴动造成英国股市缩水至500亿美元。尽管这些事件惊心动魄，但是持续效应并不大。Nikkei指数在战后的出色表现成为传奇故事——从1949年的176点飙升至1993年的20000点。另外，德国股票指数在1948～1960年间的年回报率也高达30%以上。所以，说尽管两国深受战争的影响，但是两国股市的投资者却从中获得了丰厚的回报，而且是比美国股市投资者高得多的回报。不过，当我们把目光转向日本和德国的债市时，情况就没这么美妙了。

日本债券投资者深受战后通货膨胀之害，而德国债券投资者则因1922～1923年间的恶性通货膨胀而血本无归。这些事实不禁让人们对4.9%的股权溢价感到奇怪:既然债市的毁灭性风险比股市看起来更大，根据高风险高回报的原则，为何股票的平均回报还比债券的高得多?

该持有多少股票?

上述的研究成果表明，长期内股票风险不比债券高，而且股票的平均回报相当高。那么这一结论对投资组合的构成有何影响?经济学家对此做出了论证，其中最著名的平均方差分析由哈里·马科维茨在20世纪50年代提出，并因此而获得了诺贝尔奖。

将债券和股票的历史数据代入这一模型后，发现长期资产组合中股票的比例非常高，几乎达到100%。联系前文所述，这个结论并不奇怪。因为模型只是印证了股票在过去赢得了非常高的回报，并且从长期来看高回报并未伴随高风险的结论。所以，很自然地建议投资者将大部分财富投入股票市场。

那么这一建议和实际的投资组合状况契合度有多少?实际上，不管是个人还是机构投资者对股票的持有比例都比金融模型所建议的要少。在美国，养老基金典型的资产配置比例是:股票占60%，债券占40%。财经新闻定期披露的几家投资机构的投资组合中股票的比例一直居于50%～60%之间。这些数字不禁让人心生疑问:根据历史数据的推算，当前的资产组合中股票应该占100%，那么为何投资者还在债券上投资相当大的比例?

对此的一大解释是，投资者由于制度或者心理的原因倾向于短期投资的策略，而短期内股票投资并不占优势。在短期，不可否认股票平均回报的波动性高于债券;只有在足够长的时期内，股票风险低于债券风险的结论才可能成立。

以养老基金为例。由于养老基金具有长期负债的特点，本应符合长期投资的要求。然而，每一只养老基金后面的投资经理都会受到业绩评估的约束。为了保住工作，经理们不得不关注基金在短期内的表现，从而放弃长期投资策略。机构投资者的思路是这样的，那么个人投资者呢?

假设某投资者开始长达20年的投资计划，投资组合中包括股票和债券，各占一定比例。对于投资者来说，可以时刻关注着该投资组合的业绩，也可以睡上20年等醒来再看投资的结果。乍一想，两者似乎没有区别，因为多看几眼和少看几眼似乎不会给客观的投资结果带来什么影响。不过一些心理专家对此进行了专门的实验后发现确实有关系。虽然从理论上看投资者只需关注20年后最终的投资结果，但是中间任何一年出现了糟糕的业绩都会让投资者感到不开心。

如果投资经理定期公布投资业绩和全部的财务信息，那么投资者不可能不去关注，即使只是偶尔的损失。正是因为不想看到损失，所以不管是机构投资者还是个人投资者都会对那些短期投资表现不佳的投资工具敬而远之。由于短期内股票的价格变动更大，风险更大，投资者自然会降低对股票的偏好。

短期投资的情况如此也许能理解，那么长期投资下是否股票就能占优呢?未必。一方面，因为看重历史数据，不少长期投资者越来越倾向于投资股票。如在美国，某一州政府部门就建议社保基金大规模投资于股票。但是另一方面，历史数据往往不够可靠，即使手握两个世纪的数据，也无法准确解释股权溢价和投资风险这些基本问题，用历史数据来预测未来存在“估计风险”。

这一问题导致许多投资经理摒弃了学术推导得出的均值－方差数量模型，因为这些模型需要对参数的精确估计，但是实际操作中估计风险很大。如果要改进，最好的方法也许是发展一种新的模型，可以精确地估计某些变量的不确定性，比如股票溢价。如今，这种模型代表了实际操作者和学术界在资产配置领域的努力方向。

总　结

长期投资者面临的一大难题就是如何在股票和政府债券之间进行资产配置。那么金融研究对此有何解释，实际操作者又采纳了多少?

Nicholas Barberis向我们展示了股票回报率在长期远远高于债券，而风险又不比债券高的事实。

对均值回复的一大解释是“熊”年会削弱“牛”年的影响力，反之也如此。另一种解释是用历史的股权溢价数据来预测未来会过分夸大股票回报优于债券的程度——因为历史上的高通货膨胀率扭曲了债券的真实回报，另外过分关注现有的股票市场容易忽视市场崩溃的风险。总而言之，实际操作中股票在投资组合中的比例比理论模型建议的要小，反映在长期投资者有时都不得不采用短期投资策略。