证券市场监管要素

第十一章　证券市场监管

【本章学习要点】 证券市场监管是一个实务性和操作性很强的课题，社会历史在政治、经济、文化等方面的演进决定了证券市场监管体制的变化。近30多年来，证券市场监管制度的变迁尤其引人注目。在管制环境变化、信息技术进步、金融创新以及经济金融的一体化和全球化趋势的影响下，世界证券市场在市场结构、市场组织形式、交易机制、交易品种、投资者结构等方面都发生了巨大的变化，促进了证券市场的飞速发展，同时也对证券市场监管提出了新的挑战。本章主要研究证券市场监管的基本知识及如何处理其金融创新关系的内容。

【本章学习重点难点】 金融创新与证券市场监管相适应又相矛盾的关系，对现有的证券市场监管体制提出挑战，因此如何处理二者的关系，建立完善的证券市场监管体制和促进证券市场健康良性发展成为各个国家在发展证券市场时必须解决的难题。

【本章基本概念】 证券市场监管　监管体制　金融创新

第一节　证券市场监管的意义、原则和目标

有证券市场就必然有证券市场监管。吴晓求在新版的《证券投资学》(第四版)中对证券市场监管给出了这样的定义： “证券市场监管是指证券管理机关运用法律的、经济的以及必要的行政手段，对证券的募集、发行、交易等行为以及证券投资中介机构的行为进行监督与管理。”这个定义和2001年他的同名教材中的定义有了较大的缩减： “证券监管是指证券监管部门为了消除因市场机制失灵而带来的证券产品和证券服务价格扭曲以及由此引起的资本配置效率下降，确保证券市场的高效、平稳、有序运行，通过法律、行政和经济手段，而对证券市场运行的各个环节和各个方面所进行的组织、规划、协调、监督和控制的活动和过程。”缩减的东西实际上就是回避了证券市场监管的原因和目标，但我国的证券监管恰恰是在这个方面一直整理清晰，从而形成了我国事实上的“政策市”。因此，讨论清楚监管的意义和目标等，是还监管应有面目的重要环节。

一、证券市场监管的意义

(一)证券市场监管的意义存在共识

在经济发展过程中，市场主导管理和计划主导管理无论在理论界还是实践中，都一直是存在争议的，最后市场主导的观点占据了上风，现在世界绝大多数国家都实行的是市场经济。但众所周知，市场经济中“市场失灵”是不可避免的。在市场经济中，由于垄断、外部性、公共产品的存在、信息不对称、市场的不完全性等因素的影响，完全依靠市场机制不能使得资源配置达到最优状态，从而不能使经济自动实现帕累托最优均衡。所以，在各国市场经济实践中，为了减少这种“市场失灵”的负面影响，都或多或少地进行政府的干预(注意： 这个地方是说政府的干预，换句话说就是政府的行政干预！与法律的、经济的等其他手段是不同的)，政府此时是作为监管者来弥补市场失灵的。但是另一个众所周知的事项是——“政府失灵”。所以，“市场失灵”和“政府失灵”，哪个对经济发展的负面影响更大，一直是在寻找市场和政府进行主导的平衡点时的重要标准。无论如何认识，政府证券市场监管有着存在的意义，这点是有共识的。

(二)证券市场监管存在合理性

根据相关学者的研究发现，一般性的法律和私人合同并不能够避免证券发起人欺骗投资者，由于存在破坏行为的激励使得证券发起人不会获得由诚实带来的长期利益，同时私人诉讼可能太过于昂贵而无法发挥作用。为了减少执法的成本和机会主义行为，引入证券市场监管是必要的。一些学者通过经验证据同样证明了证券市场监管是有益的，因为通过强制性披露可以保护投资者，并且通过提供更多的真实信息有利于促进市场的发展。

证券市场监管的意义就在于： 弥补“市场失灵”，减少执法的成本和机会主义行为，减小由于证券工具特殊性而导致的市场的波动性和投机性，从而降低证券市场被操纵的可能性，使得市场机制作用得到完整发挥，提高证券市场资本配置效率，促进证券市场功能的正常发挥并保护市场参与主体的正当权益。

(三)证券市场监管的意义由证券市场投资工具特殊性决定

证券市场监管的意义是由证券市场上的交易工具的特点决定的。不同于一般市场上交易的商品，证券投资工具有着自身的特殊性，主要表现在：

1.价值决定的特殊性。证券工具的价值主要来自于其所具有的交换价值，具体体现在它对现实资本的占有权以及这种占有权所带来的收益上。也就是说，证券工具的价值更多地表现在其投资价值(也称“真实价值” 或“内在价值”)的高低上，而决定证券工具投资价值的两个方面——预期现金流量和折现率都是不确定的，从而不可避免地会引起证券工具价值的不确定性。 证券工具价值上的这种不确定性，直接引起证券工具回报率的不确定性，这是造成证券工具风险的根源。

2.证券工具的虚拟性。 证券工具本身没有价值，它不能在生产或流通过程中直接发挥作用，而是独立于在生产、流通过程中发挥职能的实际资本之外的一种资本存在形式，它不是真正的资本，而是“资本的纸制复本”。它本身并没有价值，但具有交换价值(或投资价值)，可以用来买卖、交易。证券工具买卖、交易的价格变化，一方面体现了证券工具所代表的实际资本运动状态的正常变动所带来的投资价值波动，另一方面也反映了与实际资本运动无关的非正常变动，这种证券工具价格变动与实际资本运动状态的不一致，以及由此导致的证券价格与上市公司业绩之间的巨大背离，使得投资收益带有极大的不确定性和不等值性。

3.信息不对称性。证券投资者对证券价值的判断主要根据该证券工具的各种有关信息，作为证券发行人的上市公司是一个主要信息源。由于上市公司和投资者地位的不对等，二者之间存在严重的信息不对称，证券发行人往往掌握着大量投资者不知晓的有关上市公司的信息，而对大多数投资者而言，他们所掌握的与某证券工具有关的上市公司的信息往往是不完备的，有时甚至是被误导的或错误的。此时，证券工具就不能完全反映所有各种信息，轻则造成产品价格扭曲，市场公平有效性受到严重损坏，市场机制失灵，重则可能导致市场不复存在。

4.需求和供给的特殊性。不同于对普通商品有限度的需求，由于证券工具特殊的效用特性——投资取得价值增值，使得它在满足投资者效用方面不存在任何的生理或物理限制，所以，从理论上讲，如果不考虑其他因素，那么只要资金供应许可，其需求的区间可以从零到无穷大，需求弹性非常大。但是证券工具的供给则受发行者资金需求、发行条件等方面因素的约束，具有刚性。证券工具需求的弹性和供给的刚性，加上证券工具本身的虚拟性，使得证券工具市场价格与其投资价值之间的超常背离成为可能。

二、证券市场监管的原则

(一)公平、公正、公开原则

1.公平原则。这个原则要求证券市场的每一个参与者都应当受到同等对待，享有平等的权利，市场的参与者必须拥有平等的机会参与市场，同时享有同等的知情权、参与权。为保障投资者的合法权益，证券监管机关应当对证券市场的参与主体的相关行为进行监督和管理。为市场主体提供公平参与的机会，进而保证证券交易公正性，保护投资者的利益，促进证券市场朝着健康有序的方向发展。

但是，公平的实现是很难的。譬如作为股份有限公司的普通股东，如果从大股东的角度，所有股份都享有平等的权利(一股一票制)就是公平，然而这直接导致中小股东决策权的缺失，特别是在事关中小股东自身利益的决策权的缺失，因此，对于中小股东来说，这种看似公平的一股一票制，实际是不公平的。

2.公正原则。这个原则要求证券市场法律的制定部门、证券市场法律的执行部门和证券市场的管理部门都应当正确行使职权，既在法律授权范围内行使职权，又在法定程序内履行职权，从而维护证券市场的投资者利益和保障公平正义的实现。公正原则为公开、公平原则提供保障，其具体内容包括：

(1)应当保证证券监管者行为的正当性，证券监管者所行使的权利应当在法律的授权范围内，同时要求行使职权要遵循法定程序；

(2)证券市场的所有被监管者必须得到平等和公正的对待，针对其不适当和违法的行为均应当得到相同的处罚；

(3)应当约束证券市场监管者的权力，众所周知，权力的无限放大势必会降低证券监管的有效性并且容易产生腐败，只有对监管者的权力进行规制，才能更有利于公正原则的贯彻和实施。

公正是非常重要的，但是在实际运作中，由于拥有不同话语权的各方利益不同，很难做到绝对的公正，因此，证券市场监管的系统平衡和根据不同的形势进行调整，是一个动态的发展过程。

3.公开原则。这个原则要求有关证券发行和交易等各类敏感信息资料，都要由相关的责任人及时公开披露，这有利于投资者在获取相关投资信息后，作出自己的决策。公开原则可以在以下两个方面发挥作用：

(1)为投资者提供相关的投资信息，从而作出合理的决策。投资者只有获得了所有与投资有关的信息，才可能对投资进行科学的判断，最大限度地获取投资利润。

(2)能够有效地监督证券的发行行为。公开原则意味着针对证券投资相关的真实情况应该由证券发行人如实公开，若出现证券发行人将证券发行的信息隐瞒或者存在造假等现象，证券发行人将对此承担法律责任。

公开信息是监管的重要基点，但公开并不能保证公平和公正，尤其是当市场的投资者不成熟的时候，公开的信息是无助于公平和公正的。因此，“三公”自身的协调和齐头并进，也是证券市场监管需要协调的一个重要因素。

(二)保护投资者利益原则

保护投资者利益是各国证券法的立法目的之一。日本证券交易法第一条规定： 本办法乃以促进国民经济的正常运营及保护投资者，使有价证券的发行和买卖以及其他的交易公正进行，并使有价证券顺利流通为目的。

投资者是证券市场活动的主体，投资者只有对证券市场充满信心，证券市场的资金来源才能充足，证券市场才能健康有序地发展。由于普通投资者无论在信息和资金方面都处于弱势，为了维护证券市场的公平性，就必须保护投资者的利益。

(三)优化监管原则

优化监管是指要依照法律的规定对证券监管机构的职权进行授予，证券监管机构应该在法定职权范围内行使职权。证券监管机构通过其监管能够有效地协调各种利益主体的矛盾，从而促进证券市场高效、有序地发展。依法监管、适度监管和高效监管是优化监管原则的三大内容。

1.依法监管。是指证券监管的行为应该在法律所规定的框架内进行，作为监管者其行为不能超越法律的授权范围，同时证券监管主体所行使权利的程序也必须合乎法律规定。应当加强法律对证券监管主体的约束和规制，防止证券监管主体权力过于膨胀，进而保证证券监管高效、有序的运行。

2.适度监管。是指证券监管不能影响证券市场的正常运行，应当使证券市场发展遵循自身的运行规律。适度原则要求充分发挥证券市场本身的自我调节功能，只有在证券市场自身调节不力的方面才由证券监管部门进行监管。若一味强调证券监管部门的监管，势必扰乱正常的市场运行秩序，不利于证券市场长远的发展。适度原则要求作为证券的监管者不能直接管理证券机构，这样会破坏证券机构正常的运行，应当由证券机构本身对其进行直接管理，只有这样才能充分发挥证券机构的自主经营权。还有一点应该注意的是，证券业的自律组织在证券监管中所起到的作用。证券业的自律组织由于直接接触被监管者，在证券监管过程中可以发挥其成本低、效率高的优势。因此，适度监管要求整合各个监管主体在监管方面所发挥的职能，多措并举地促进证券市场的发展。

3.高效监管。以实现价值最大化为目标是高效监管的主要特点，因此围绕实现价值最大化可采取以下两种方法：一是降低监管成本；二是在着力降低证券监管成本的同时，建立合适的法律和制度。加速社会资金的流动速度，提高证券市场的运行效率，是证券监管所起到的主要作用之一，证券监管应该始终处于证券市场发展的全过程。

三、证券市场监管的目标

(一)证券市场监管的根本目标

证券市场监管是要达到一些特定的目的的，这些目的决定了监管采用的具体方式和手段的不同，但各国证券市场监管的目标似乎存在着差异，也导致监管的差异。不过从理论上讲，证券市场监管的根本目标是没有差异的。

前面已经述及，由于市场失灵才需要监管，证券市场监管看起来就是要弥补和矫正市场失灵带来的负面影响，诸如由于信息不对称、垄断、外部性等带来的对经济发展的负面影响。换句话说，证券市场监管的长远目标就是解决市场失灵，促进证券市场机制的正常运行，发挥市场的功能。但其实这依旧不是证券市场监管的根本目标，一切为了解决市场失灵的监管，其本源的目标都是资源的合理配置，脱离了这个目标的监管，无论形式和手段上多么光鲜，都是偏离了监管根本目标的，因此，我们不能因为那些具体的监管目标(譬如实现市场的价格发现功能、实现市场的融资功能等)而迷失掉监管的本源目标。

资源的合理配置是理论的表达方式，如果将这个表达方式转化为现实的语言，证券市场监管的根本目标，就变成了经济的持续发展。国际监管部门组织(IOSCO)的公开网页里明确指出： 证券监管应当促进资本形成和经济增长。我国《证券法》指出：“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法。”

综上所述，我们可以归纳证券市场监管的根本目标为： 通过克服市场失灵，促进证券市场机制的正常运行，发挥证券市场应有的功能，建立一个有利于证券市场持续、稳定、协调、高效发展的环境，以促进整个国民经济的稳定和发展、社会资源的合理配置。

(二)证券市场监管的具体目标

在对证券市场监管的具体目标上，各国的表述是不尽相同的。

国际证监会组织在《证券监管的目标和原则》中提出证券监管的三个目标： 保护投资者，确保市场的公平、高效、透明，降低系统风险。保护投资者是核心和精髓，后两个目标也是保护投资者的间接手段。

《美国1933年证券法》确立的两个基本目标是： 向投资者提供有关证券公开发行的实质性信息；禁止证券售卖过程中的误导、虚假和其他欺诈行为。显然，投资者的利益保护是美国证券立法的宗旨。

《美国1986 年政府证券法》更加明确和突出了投资者利益保护这个目标：“国会决定政府证券交易受公众利益的影响，为此必须： 第一，为这种交易和相关的事宜和活动提供统一性、稳定性和效率。第二，对证券中间商和证券交易商普遍实行适当的管理。第三，规定相应的金融责任、账务记录、报告及有关的管理办法；从而保护投资者并保证这些证券的公平、正当和流动性的市场。”

日本1948年的《证券交易法》规定：“为使有价证券的发行、买卖及其他交易能够公正进行，并使有价证券顺利流通，以保证国民经济的正常运行及保护投资者利益，特制定本法律。”

韩国1962年的 《证券和交易法》 规定：“本法旨在通过维护证券广泛的和有条不紊的流通，通过保护投资者进行公平的保险、购买、销售或其他证券交易，促进国民经济的发展。”

中国香港1989年颁布的《证券及期货事务监察委员会条例》第四条指出：“证券市场监管的目标是： 使证券市场有足够的流通量，并公平、有秩序和有效率地运作；控制和减低交易系统风险，避免市场失灵和适当的管理风险，以确保一个市场的危机不致影响其他的金融范畴；保护投资者；促进一个有利于投资和经济增长的经济环境的设立。”

对比以上各国的证券监管具体目标，对证券市场监管的具体目标无非集中在如下几个方面：

1.保护市场参与者(特别是投资者，尤其是中小投资者)的合法权益

保护市场参与者的合法权益是形式上最受各国响应的一个具体目标。因为这是实现证券市场本原功能的前提，如果没有市场参与者，资源配置无从谈起。因为市场失灵会影响所有参与者的合法权益，矫正市场失灵，也就是要保证市场参与者的合法权益。保护市场参与者的合法权益，主要是强调保护投资者，尤其是中小投资者。

需要强调的是，市场参与者合法权益的保护，是要让现有的市场投资者和潜在的市场投资者的各种利益都得到保证，而不仅仅是静态地重视现有投资者利益的保护，譬如不仅仅是保护现有投资者账面不亏损，还要保护潜在投资者获得信息、明了价格等各项权利。换句话说，证券市场的市场参与者权益保护是动态的保护，是市场投资环境的保护。证券市场监管既要考虑现在投资者的利益，也要重视未来投资者的利益；既要重视现有投资者的声音，也要对现有投资者的质疑和指责给出合理的解释，但也不能仅以现有投资者的这些质疑和指责为监管决策的依据，而是从长远的角度，保护所有市场参与者的利益。

2.保证证券市场的“公开、公平、公正”

前面已经说到证券市场监管的原则是“三公”原则，这也是证券市场监管的目标。保证证券市场的“公开、公平、公正”，既是目标，又是原则，也是手段。确保市场的“三公”、透明与高效及其做法，同时也能保护投资者降低市场风险。

3.保证证券市场的效率

证券市场监管的效率性目标，不是指证券监管本身的效率，而是指通过证券市场监管，实现证券市场效率。根据证券市场的特点，证券市场效率分为资源配置效率、运行效率和信息效率。

(1)资源配置效率，是指能否保证把有效的资源配置到资源效率最高、优秀的企业和企业家那里。

(2)运行效率。所谓证券市场运行效率，按照通常的理解，是指生产信息的效率和交易效率，后者包括一级市场证券发行和二级市场证券交易。

(3)信息效率，是指证券市场的资金分配效率，即市场上的股票价格能否根据有关信息作出及时的反应。

4.保持证券市场的稳定性

稳定性是保证投资者和潜在投资者了解市场和市场决策的基础。虽然证券市场监管就是要不断根据变化的形势调整监管的方式方法，保证市场的“三公”实现，但稳定性是实现监管根本目标和保护投资者的基点。随时变化的监管政策，最终必然带来“政策市”的结果。因此，证券市场监管不能头脑发热，一会儿一个办法，而是要根据证券市场监管的根本目标，进行顶层设计，然后不断修正具体方式，纠正偏离顶层设计的市场监管，最终实现各种具体监管目标。

5.降低市场交易的系统风险

鉴于市场系统风险的失控和爆发，不仅会对证券市场整体运行产生影响和冲击，而且会与其他市场风险发生共振，从而引发破坏性更大的危机，因而证券市场监管必须对市场系统风险给予高度重视。

做好证券市场系统风险防范的前提是要了解系统风险的来源。证券市场系统风险的来源主要有： (1)证券市场本身的高风险特点。因为证券产品的虚拟性、市场的脆弱性、信息不对称等，证券市场具有很高的风险，具有内在不稳定性，极易产生动荡。(2)外部的诱发因素。这些外部因素有政策因素、经济因素、政治因素、国际游资和对冲基金的冲击、突发事件等。(3)市场参与者的操作风险。一般市场参与者的操作问题通常属于非系统风险，不大可能危及整个证券市场的运行和安全，但是如果市场机制不健全，证券市场不成熟，在交易制度方面的建设严重滞后，监管失当，这类风险极有可能爆发并成为引起系统风险的重要诱因，从而对整个市场造成破坏性影响。在中国证券市场上，就曾经出现过不少次市场参与者的严重违规交易事件。譬如国外1995年的“327”国债期货事件、国外“巴林事件”等都是对市场参与者操作风险监管不力的结果。

专栏11-1

“327”国债期货事件

我国国债期货交易于1992年12月28日，首先出现于上海证券交易所。1993年10月25日，上证所国债期货交易向社会公众开放，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。1994年10月以后，中国人民银行提高3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券利率也同样保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，大量机构投资者由股市转入债市，国债期货市场行情火爆。1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元，占上海证券市场全部证券成交额的74.6%。1994年至1995年春节前，全国开设国债期货的交易场所陡然增到14家。与1995年的全国股票市场的低迷形成鲜明对照，国债期货市场形势似乎一片大好。但就在此时“327”国债期货的危机爆发了。“327”是国债期货合约的代号，对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。当时它的9.5%的票面利息加保值补贴率，每百元债券到期应兑付132元。与当时的银行存款利息和通货膨胀率相比，“327”的回报太低了。于是有市场传闻，财政部可能要提高“327”国债的利率，到时会以148元的面值兑付。但上海三大证券公司之一万国证券的总裁管金生不这样看，他认为高层正狠抓宏观调控，财政部不会再从国库里割肉往外掏出16亿元来补贴“327”国债。于是管率领万国证券做空。1995年2月，“327”合约的价格一直在147.80～148.30元徘徊。2月23日，提高“327”国债利率的传言得到证实，百元面值的“327”国债将按148.50元兑付。一直在“327”品种上与万国证券联手做空的辽国发突然倒戈，改做多头。“327”国债在1分钟内竟上涨了2元，10分钟后共涨了3.77元。因为做空，“327”国债每上涨1元，万国证券就要赔进十几个亿。按照它的持仓量和现行价位，一旦到期交割，它将要拿出60亿元资金。毫无疑问，万国没有这个能力。管金生铤而走险，16时22分13秒突然发难，砸出1056万口卖单，把价位从151.30打到147.50元，使当日开仓的多头全线爆仓。这个行动令整个市场都目瞪口呆，若以收盘时的价格来计算，这一天做多的机构，包括像辽国发这样空翻多的机构都将血本无归，而万国不仅能够摆脱掉危机，并且还可以赚到42亿元。当天下午，上交所总经理尉文渊突然发现市场上气氛不对劲，各地国债市场都是向上的突破性行情，“327”价格大幅下跌，交易量突然放大了许多。出事了！当天夜里11点，尉文渊正式下令宣布23日16时22分13秒之后到收盘8分钟的所有327品种的交易异常，是无效的，该部分不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围，经过此调整当日国债成交额为5400亿元，当日“327”品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元。 上交所没有公布管和万国的名字，但是万国在劫难逃，如果按照上交所定的收盘价到期交割，万国赔60亿元人民币；如果按管自己弄出的局面算，万国赚42亿元。5月17日，中国证监会鉴于中国当时不具备开展国债期货交易的基本条件，发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，开市仅两年零六个月的国债期货无奈地画上了句号。中国第一个金融期货品种宣告夭折。

专栏11-2

巴林银行倒闭事件

1763年，弗朗西斯·巴林爵士在伦敦创建了巴林银行，巴林银行既为客户提供资金和有关建议，自己也从事各种金融交易。由于经营灵活变通、富于创新、业务范围广泛、获得英国皇室的支持，巴林银行很快成为国际金融领域的佼佼者。

里森于1989年7月10日正式到巴林银行工作。由于他工作表现出色，颇受总部的赏识，总部决定派他到新加坡分行成立的期货与期权交易部门，出任交易部经理并兼任清算部经理。

在期货交易中，一些人为的错误是不可避免的，一旦操作失误，将会给银行造成损失。如果发生这种情况，银行会及时采取补救措施。银行一般会事先设置一个错误账户，如果错误无法挽回，就将该项错误转入该账户中，然后向总部汇报。

里森于1992年在新加坡任期货交易员时，利用银行的管理漏洞，设置了一个私人的错误账户，并在手下操作失误时利用该账户为其掩盖给银行带来的损失。为了赚回足够的钱来补偿之前错误账户带来的所有损失，里森不惜挑战更大的风险，从事大量跨式头寸交易。到1993年7月，他的错误账户亏损的600万英镑转为略有盈余，但里森并没有就此罢手。

在1993年下旬，接连几天，每天市场价格破纪录地飞涨1000多点，用于清算记录的电脑屏幕故障频繁，交易入账工作都积压起来，不得不靠人工记录交易。等到发现各种错误时，里森在一天之内的损失便已高达将近170万美元。里森决定继续隐藏这些失误。到1994年，错误账户给巴林银行带来的损失由2000万、3000万英镑，达到5000万英镑。

巴林银行总部的审计部门曾派人调查里森的账目。为了掩盖亏损，里森做了假账，如果仔细检查，就会发现账面上都有明显的造假痕迹，很多漏洞都不难被发现，但此事却没有引起总部足够的重视，也没有人警惕到其内部控管的松散及疏忽。

1995年1月16日，日本关西大地震，股市暴跌，里森所持多头头寸遭受重创，损失高达2.1亿英镑。这些损失也都进入错误账户。为了反败为胜，里森再次大量补仓日经225期货合约和利率期货合约，头寸总量已达十多万手。当日经225指数跌至18500点以下时，每跌一点，里森先生的头寸就要损失两百多万美元。

1995年2月23日，日经股价收盘降到17885点，英国巴林银行因遭受巨额损失，无力继续经营而于1995年2月26日宣布破产。从此，这个有着 233年经营史和良好业绩的老牌商业银行在伦敦城乃至全球金融界消失。

第二节　证券市场监管要素、类型及特点

一、证券市场监管要素

(一)监管主体

监管主体通常分为两类： 政府部门和非官方的民间机构。在市场经济条件下，政府部门是对证券市场监管主体的“公共机构”，即“金融(证券)监管当局”，如美国的证券交易委员会、日本的金融监督局。它们的权力是国家授予，通过制定证券监管的各种规章制度以及督促这些规章制度的实施来监管证券市场的运行。非官方的民间机构主要包括证券行业自律组织和证券交易所，它们的权力不是来自政府，而是来自于其成员单位对机构决策的普遍认可。成熟市场国家在以往的证券监管中，有的偏重于“金融(证券)监管当局” 集中统一监管的作用(如美国)，有的则注重发挥非官方的民间机构的自我监管作用(如英国)，由此也形成了不同的证券监管模式。

因为证券行业的复杂性，监管主体过于单一容易造成监管成本高、监管效率低，单一地依靠政府监管存在一定的缺陷。同时，置身于市场中的政府也是不完全的，有时政府的不完全更甚于市场的不完全，也会存在“政府失效” 的情况。美国著名经济学家萨缪尔森就曾指出：“尽管政府在矫正经济失调中起作用，可是我们也必须警惕着‘政府失效’——政府矫正市场失灵的企图可能使之更坏或引起其他问题出现。”

因此，在发挥政府部门的监管作用的同时，必须重视各种非官方的民间机构的监管作用。从各国证券监管的发展趋势来看，将“公共机构”监管和非官方的民间机构监管二者的长处融合起来，同时发挥多个监管主体的作用，从而使证券监管更加完善、更富效率，已成为一种潮流，更为可取。

专栏11-3

中国证券监督管理委员会的基本职能和主要职责

1.基本职能

(1)建立统一的证券期货监管体系，按规定对证券期货监管机构实行垂直管理。

(2)加强对证券期货业的监管，强化对证券期货交易所、上市公司、证券期货经营机构、证券投资基金管理公司、证券期货投资咨询机构和从事证券期货中介业务的其他机构的监管，提高信息披露质量。

(3)加强对证券期货市场金融风险的防范和化解工作。

(4)负责组织拟订有关证券市场的法律、法规草案，研究制定有关证券市场的方针、政策和规章；制订证券市场发展规划和年度计划；指导、协调、监督和检查各地区、各有关部门与证券市场有关的事项；对期货市场试点工作进行指导、规划和协调。

5)统一监管证券业。

2.主要职责

(1)研究和拟定证券期货市场的方针政策、发展规划；起草证券期货市场的有关法律、法规；制定证券期货市场的有关规章。

(2)统一管理证券期货市场，按规定对证券期货监督机构实行垂直领导。

(3)监督股票、可转换债券、证券投资基金的发行、交易、托管和清算；批准企业债券的上市；监管上市国债和企业债券的交易活动。

(4)监管境内期货合约上市、交易和清算；按规定监督境内机构从事境外期货业务。

(5)监管上市公司及其有信息披露义务股东的证券市场行为。

(6)管理证券期货交易所；按规定管理证券期货交易所的高级管理人员；归口管理证券业协会。

(7)监管证券期货经营机构、证券投资基金管理公司、证券登记清算公司、期货清算机构、证券期货投资咨询机构；与中国人民银行共同审批基金托管机构的资格并监管其基金托管业务；制定上述机构高级管理人员任职资格的管理办法并组织实施；负责证券期货从业人员的资格管理。

(8)监管境内企业直接或间接到境外发行股票、上市；监管境内机构到境外设立证券机构；监督境外机构到境内设立证券机构、从事证券业务。

(9)监管证券期货信息传播活动，负责证券期货市场的统计与信息资源管理。

(10)会同有关部门审批律师事务所、会计师事务所、资产评估机构及其成员从事证券期货中介业务的资格并监管其相关的业务活动。

(11)依法对证券期货违法行为进行调查、处罚。

(12)归口管理证券期货行业的对外交往和国际合作事务。

(13)国务院交办的其他事项。

(二)监管对象

证券监管对象顾名思义就是被监管者。根据不同的标准具有不同划分：

1.从参与证券经济活动的具体主体的性质来区分，证券监管对象可分为参与证券市场活动的法人和自然人。一般包括：

(1)工商企业。这里通常指进入证券市场筹集资金的资本需求者，也包括在证券交易市场参与交易的企业法人。

(2)基金。既包括被作为交易对象的上市基金，也包括作为重要市场力量的投资基金。

(3)个人。大致包含两类： 一类指证券市场上的投资者即资金供给者；另一类指各种证券从业人员。

(4)证券金融中介机构。主要指涉及证券发行与交易等各类证券业务的金融机构。它既可以是专业的证券经纪商、承销商、自营商，也可以是银证合一体制下的商业银行和其他金融机构。

(5)证券交易所或其他集中交易场所。证券交易所是提供证券集中交易的场所，并承担自律管理职能的特殊主体。它既包括传统的有形市场，也包括以电子交易系统为运作方式的无形市场。

(6)证券市场的其他中介机构包括证券登记、托管、清算机构以及证券咨询机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等。

2.从各类主体在证券市场活动中所处的地位和所扮演的角色的不同，证券监管对象可以分为四类：

(1)筹资者，包括以股票、债券、基金等证券形式挂牌上市的各类市场主体。

(2)投资者，包括所有参与证券买卖的市场主体。

(3)中介机构，包括在证券发行与交易等各类活动中提供各类中介服务的上述金融机构、咨询机构、市场服务机构等。

(4)证券集中交易场所。

3.从各类证券监管的法律、法规、制度等的框架和具体内容来划分，证券监管对象可以包括：

(1)证券发行市场；

(2)证券交易市场；

(3)证券商；

(4)自我管理机构；

(5)投资公司或投资基金；

(6)证券市场从业人员。

(三)监管手段

根据监管手段的性质，可以将其分为经济手段、法律手段、行政手段和自我管理。

1.经济手段。指政府以管理和调控证券市场为主要目的，采用间接调控方式影响证券市场运行和参与主体的行为。在证券监管实践中常见的有金融信贷手段和税收政策两种经济调控手段。

(1)金融信贷手段。运用金融货币政策对证券市场的影响颇为显著。在股市低迷之际放松银根、降低贴现率和存款准备金率，可增加市场货币供应量，从而刺激股市回升；反之则可抑制股市暴涨。

(2)税收政策。由于以证券所得税和证券交易税(即印花税)为主的证券市场税收直接计入交易成本，税率和税收结构的调整直接造成交易成本的增减，从而可产生抑制或刺激市场的效应并为监管者所利用。

2.法律手段。指国家通过立法和执法，以法律规范的形式将证券市场运行中的各种行为纳入法制轨道，证券发行与交易过程中的各参与主体按法律要求规范其行为。运用法律手段管理证券市场，主要是通过立法和执法，从而抑制和消除欺诈、垄断、操纵、内幕交易和恶性投机等现象，维护证券市场的良好运行秩序。

涉及证券市场管理的法律法规范围很广，大致可分两类： 一类是证券监管的直接法规，除证券管理法、证券交易法等基本法律外，还包括各国在上市审查、会计准则、证券投资信托、证券清算与交割、证券交易所管理、证券管理机构、证券自律组织等方面的专门法规，几乎遍及证券市场的所有领域；另一类是涉及证券管理与证券市场密切相关的其他法律，如公司法、破产法等。

3.行政手段。指政府监管部门采用计划、政策、制度、办法等对证券市场进行直接的行政干预和管理。与经济手段相比，运用行政手段对证券市场的监管具有强制性和直接性的特点。例如，在证券发行方面采取上市审批制度，行政控制上市种类和市场规模；对证券交易所、证券经营机构、证券咨询机构、证券清算和存管机构等实行严格的市场准入和许可制度等。一般而言，在市场发育早期使用行政方式管理多些，至成熟阶段则用得少些。

4.自我管理。一般证券市场监管均采取政府管理与自我管理相结合的形式。在市场出现到政府全面介入前的历史演变中，自我管理成为市场管理的主要形式。应该看到，政府监管与自律管理之间存在主从关系，自律管理是政府监管的有效补充，自律管理机构本身也是政府监管框架中的一个监管对象。近年来，集中化证券监管和强化政府监管地位正成为各国尤其西方证券市场管理的发展趋势。

二、证券市场监管模式

由于政治体制、经济体制、市场发育程度和历史传统习惯等方面的差异，各国在证券市场监管上存在着比较明显的差异。例如，有的国家或地区依靠政府来管理证券市场，有的则主要依靠证券行业自律来维护市场秩序。又如，有的国家和地区将有关证券发行交易、证券经营机构的管理，以及相应的民事、刑事责任等内容汇聚在证券法和证券交易法之中，有的国家和地区仅在公司法中给予规定或分类制定多个法律。有的国家或地区强调公开原则，有的则注重实质性审查原则。根据这些差别可以将各国证券监管模式大致分为三类：

(一)集中立法型监管模式

该模式是指由政府通过制定和实施专门的证券市场管理法规，并设立专门的全国性证券监管机构来实现对全国证券市场的集中统一管理。该管理体制主要由美国、日本、韩国所采用，其中美国最为典型。

1.集中立法型监管模式的特点

(1)强调立法管理，具有专门的、完整的、全国性的证券市场管理法规。如美国以《1933年证券法》《1934年证券交易法》《1933年银行法》为核心，日本以《1948年证券交易法》为核心，构建了一系列证券专项立法并形成完整的法规体系。

(2)设立统一的、全国性的证券管理机构来承担证券监管职责。

2.集中立法型监管模式细分

按证券监管主体设置上的差异，又可分为：

(1)以中央银行为监管主体的附属型模式，代表国家是巴西、泰国。

(2)以财政部为监管主体或由财政部直接建立监管机构的附属型模式，代表国家是日本、法国。

(3)独立性模式，即由独立于其他国家机关的专职机构作为监管主体，以美国为典型代表。

3.集中立法型监管模式的优点

(1)其法规、机构均超脱于证券市场的当事者之外，能更严格、公平、有效地发挥其监管作用。

(2)重视立法管理，使其管理手段更具严肃性和公平性。

(3)全国性管理机构可以协调全国的各证券市场，防止出现由于群龙无首、过度竞争而引起的混乱现象。

(4)管理者的相对超脱地位，使其较注重保护投资者利益。

4.集中型立法型监管模式的缺点

(1)容易产生对证券市场过多的行政干预。

(2)在监管证券市场过程中，有时较难完全实现自律组织与政府主管机构的协调配合。

(3)当市场行为发生变化时，政府不能迅速在第一时间作出反应，并及时采取有效措施。

(二)自律型监管模式

该模式是指政府对证券市场的监管主要依靠证券交易所及证券业协会等组织实施自律管理，而较少对证券市场进行集中统一的干预。英国、新加坡、马来西亚等国均采用该管理体制，其中最为典型的是英国。

1.自律型监管模式的特点

(1)通常以自律机构的规章制度和一些间接法规为主对证券活动进行监管，而不制定统一的证券市场管理法规。如英国在1986年以前没有关于证券管理的专门立法，主要由交易所的自我管理规定和《公司法》《反欺诈法》《公平交易法》等法规中有关规定构成完整的证券法制管理体系。

(2)通常不设立全国性的统一证券管理机构，而主要依赖自律组织及市场参与者的自我管理。如英国证券市场主要是通过英国证券业理事会和证券交易所协会为核心的非政府机构进行自行管理。

2.自律型监管模式的优点

(1)为保护投资与竞争、促进市场的创新，提供了最大的可能性。

(2)证券交易商参与制定和执行证券市场管理条例并自觉遵守，使市场的管理更有效。

(3)证券交易商自己制定和执行管理条例，在经营上具有更大的灵活性。

(4)证券交易商对现场发生的违法行为有充分准备，并能迅速而有效地作出反应。

3.自律型监管模式的缺陷

(1)该模式把重点放在保证市场的有效运行和保护证券交易所会员的经济利益上，而对投资者往往没有提供充分的保障。

(2)管理者的非超脱性难以保证管理的公正。

(3)由于没有立法作后盾，使其管理手段软弱。

(4)没有专门的管理机构，使全国证券市场的协调发展难以实现，容易造成混乱。因此，一些实行自律型模式的国家开始向政府管制与市场自律相结合的方向发展。如英国在1986年通过《金融服务法》，第一次以国家立法形式对证券业进行直接管理，同时成立了执行上述法规的专门机构“证券和投资委员会”，掌管所有的证券投资业务。

(三)中间型监管模式

该模式是介于集中立法型和自律型之间的一种监管模式，它既强调集中统一的立法管理，又注重自律约束。德国、意大利、泰国等国都属此类，其中属德国最为典型。

根据自己国家的国情，这些国家在实行该模式时侧重点有所不同，有的侧重于立法管理，有的侧重于自律管理。

在机构设置方面，德国没有建立专门机构对证券市场开展广泛而全面的管理，也没有成立一个法律实体来规定市场监管体制、解释市场运行规则。其主要特点是《银行业务法》赋予被称为“全能银行”的德国商业银行同公众进行证券业务的独占权力，使德国证券业与银行业出现混业经营、混业管理的局面。这样，德国证券业便通过中央银行来管理参与证券业务的银行，实行特许证管理，并通过银行监督局实施监督。由于银行业在证券界处于支配地位，德国的证券交易所在证券监管方面为投资者所提供的保护常常被认为与其发展程度不相匹配，德国银行以其规模力量和道德标准提供了它们自己的一个保护。德国的证券交易所以1968年颁布的《证券交易所法》为基础，但其组织、管理和监督则一般在州一级水平上进行，即使由政府制定的管制规定也由各州执行，但联邦政府有权在交易所内派驻监督官。德国以法兰克福交易所为首的八家证券交易所都根据1975年证券交易法案受到各自不同的当地政府的控制。1994年，德国颁布了新的《证券交易法》(The Securities Trading Act)，设立了证券交易管理局(Federal Securities Trading Authority)作为公司证券法规实施的统一的证券市场监管机关。

表11-1列出了世界各国的证券监管模式。

表11-1　各国证券监管模式一览表

资料来源： Center for European Policy Studies.Challenges to the structure of financial supervision in the EU.July 2000.

目前，世界上大多数实行集中型或自律型模式的国家已开始逐渐地向中间型过渡，使集中型和自律型监管模式取长补短，发挥各自的优势。

专栏11-4

静态博弈模型在证券市场监管中的应用

静态博弈模型有着基本的假设条件，这主要为了分析更加简单方便，是将证券市场上只存在证券投资者和证券管理机构来作为博弈的假设条件，假定只有以上两者进行博弈。 作为证券市场的监管机构，其行为大致只有两种，即严格监管和不严格监管。同样的，作为证券市场的投资者，其投资行为也分为违法违规投资和不违法违规投资两种。

将证券监管机构的不严格监管行为以及证券投资者的不违法违规投资作为设定值，他们可以各自收获的收益分别为A,B。当证券市场上证券监管机构没有严格执行监管行为，并且相关投资者违规投资时，相关监管机构会因为证券市场正常秩序受到破坏，而造成监管机构声誉受损，为D，此时监管机构的收益就变为了A-D；若假设证券投资者在违法违规行为时能获取违规收益H，则此时，证券市场上的证券投资者就可以收获B+H 的收益。

当证券监管机构能够严格实行证券监管，但是投资者没有按照规定投资时，证券监管机构的收益就会变为A-C+kH。在这里，C 是指证券监管机构严格监管时所发生的成本，k是指投资者在违规投资而监管机构严格监管时的罚款的系数，总的投资者收益为B-kH。

与此相对应，监管机构严格监管，证券投资者合法合规投资，则监管机构收益为A-C，证券投资者收益为B。为方便计算和观察，准确把握两者博弈的策略和两者的收益情况，本专栏制成博弈策略和收益表，如表11-2、表11-3所示。

表11-2　博弈策略与收益原表

表11-3　博弈策略和收益简表

通过表11-3 可以发现，如果证券投资者在证券投资时候选择不违规的合法投资策略，则证券市场的监管机构的最优化选择是不执行严格监管。在证券投资者选择违法违规操作的时候，证券监管机构相应的最优化选择应当取决于D与C之间的大小关系，如果D大于C，则证券监管机构应当将严格监管作为其最优化的选择；如果D小于C，则证券监管机构应当将不严格执行监管作为其最优化的选择。

另外，也可以发现，在证券监管机构不严格执行证券监管的时候，作为证券市场上的证券投资者会显而易见地将违法违规操作投资作为其最优化选择；而相反地，如果证券监管机构能够严格执法，对证券市场实行严格监管措施，则证券市场上的证券投资者应当将合法合规证券投资作为其最优化的选择。

在求解之前，事先假设证券市场上投资者违法违规投资概率为x，相应地不违规概率则为1-x，证券监管机构严格监管概率为y，那么其不严格监管概率则为1-y。则有： 投资者市场投资预期值为E=x[H(1-y)+y(-kH)]，以此得出证券市场上的投资者最优化的违规投资概率为x=C/D。

(摘自张敏《证券市场监管的博弈模型构建》，《商业时代》2014年第10期)

三、中国证券监管体制的发展阶段

我国目前的证券监管体制是集中型监管体制。它的演进是伴随中国证券市场的产生和发展而建立起来并随之不断变化的动态过程，其体制变迁及其特征与中国证券市场发展的不同阶段与格局相适应，并与市场发展的客观需要和内在的政府监管目标相吻合。我国政府对监管体制的选择和调整决定于中国特殊的经济、政治、文化、市场化进程等国情条件下的政府目标格局。改革开放以来，我国证券监管体制经历了以下四个发展阶段。

(一)1981至1985年： 无实体监管部门阶段

这一时期我国证券市场正处于发展的萌芽期。除国债发行外，基本上不存在股票市场和企业债券市场。依据《中华人民共和国国库券条例》，由财政部管理为弥补财政赤字而以行政摊派形式发行的国库券，且不存在国债二级市场。虽于1984年公开发行首只股票(飞乐音响)，但股份制试点与股票交易仅限于很小范围和零星状态。该阶段并不存在真正的监管体制和明确的监管主体。

(二)1986至1992年10月： 监管体系雏形阶段

总体上，80年代中后期，我国证券市场仍处于规模极小的“婴儿期”。至1991年年底，我国仅有54家上市公司，总股本仅6亿元，市价总值仅110亿元，全年成交累计仅43亿元。

在这一时期，我国出现了与银行、地方政府等部门为主的监管实体，但未形成统一、有序、顺畅的集中管理体系。其特征是：

1.中国人民银行被正式法规确立为证券市场主管机关。但其监管职责并未明确，监管权威未得申张，实践中的管制权力缺乏集中型模式所要求的权威性和管制力度。

2.地方政府，尤其沪、深两地政府扮演了重要的监管角色，体现出监管框架中的分权性和非集中性。

3.证券交易所的自律管理在一定程度上取代了政府管制并带有浓郁的官方色彩，交易所具有相当的实际管制权力。

4.以中央银行为主要管制部门，按证券品种划分部门分工的监管格局初步形成。

5.多部门介入的管理格局略见雏形。1988年以后，国家计委逐步介入证券市场的计划管理，会同中国人民银行制订国内证券发行计划，共同实施对企业债券发行的额度审批管理。1990年以后，国家体改委等部门逐步介入股份制试点企业的报批管理，并颁布若干股份制改革的规则与方法。1991年由中国人民银行牵头设立由国家计委、国家体改委、财政部、国资局、国税局、经贸部、国家工商局、国家外管局等8个部门组成股票市场办公会议，并于1992年演变为国务院证券管理办公会议制度，担当证券市场的日常监管权。这成为日后多头监管体系的前奏。

6.行业自律管理组织——中国证券业协会和中国国债协会于1991年成立，但尚未担负实质性自律职能。监管体制框架中的政府部门和自律组织的若干要素均已出现，但监管体系处于未成形的幼年阶段，表现出明显的初创特征和摸索性质。

(三)1992年10月至1998年10月： 初级集中型监管体制阶段

到了90年代，我国证券市场步入了稳步发展时期，市场规模不断扩大，相关法规也陆续出台，截至1997年年底，沪深两个市场上市证券品种各有467个和429个，上市股票数各有422个和399个，会员单位各有467家和373家，上市股价总值分别达到9218亿元和8311亿元，投资者开户数分别为1712万户和1620万户。

随着市场的不断发展，我国成立了证监委和证监会，使我国的证券市场监管进入了集中型监管体制阶段。1992年12月颁布的《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》和1993年4月颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》确立了以证监委为主管机构，证监会为执行机构，国务院各部门和地方政府共同参与的多元管理体制。其体制架构是：

1.国务院证券委员会。它是国家对全国证券市场进行统一宏观管理的主管机构，由14个部委的领导组成，是采用会员制和例会办公形式的决策机构。

2.中国证券监督管理委员会。它是证监委的监督管理执行机构，依照法律、法规对证券发行和交易的具体活动进行管理和监督，并接受证券委的领导。

在确立中央监管机构的同时，相当一部分权力根据证券活动性质和归口的不同而被划分给国务院各部委。主要包括： 中国人民银行、国家计委、国家体改委、财政部、国资局、国家外管局、外贸部、国家经贸委、各企业主管部委。

同时，地方政府相当深地介入了证券市场管理，形成了中央与地方相结合的市场管理体系。它们负责选拔公开发行股票的企业，会同企业主管部门审批地方企业的股份制试点，管理当地证券市场。

这一时期的监管体制比80年代有所进步。因为它出现了独立于其他部门的、专职的证券监管部门，提高了监管的效率。而各部委联合协调的决策机制和国务院各部门对证券管理的不同程度的参与，至少在一定水平上兼顾了我国证券市场发展与规范进程中所牵涉的错综复杂且交错互联的诸方面难题。地方政府和证券交易所具有的较多权力在市场发展初期有助于及时解决市场矛盾，更快推进股份制改造和证券市场发展。然而，上述体制的进步依然局限于其作为集中型监管模式初级形态的本质，在形式上完全构建的监管体制尚未能在内容上实现集中统一所蕴含的监管高效率和低成本。表现在： 权力的分散性、较差的权威性和独立性、地方性等。

(四)1998年10月开始至今： 集中型监管体制定型阶段

鉴于90年代初期所存在的不足，1998年10月国务院撤销证券委，明确中国证券监督管理委员会为国务院直属机构，是全国证券期货市场的主管部门，同时批准了证监会职能、内设机构和人员编制“三定”方案，标志着我国集中型监管体制的形成。

作为中国证券市场唯一的最高管理部门，证监会内设13个职能部门，其主要职责包括： 研究和拟定证券期货市场的方针政策、发展规划;起草证券期货市场的有关法律、法规等；制定证券期货市场的有关规章;统一管理证券期货市场，按规定对证券期货监管机构实行垂直领导;监管股票、可转换债券、证券投资基金的发行、交易、托管和清算;批准企业债券的上市;监管上市国债和企业债券的交易活动;监管境内期货合约的上市、交易和清算;按规定监督境内机构从事境外期货业务;监管上市公司及其有信息披露义务股东的证券市场行为;管理证券期货交易所;按规定管理证券期货交易所的高级管理人员;归口管理证券业协会;监管证券期货经营机构、证券投资基金管理公司、证券登记清算公司、期货清算机构、证券期货投资咨询机构;与中国人民银行共同审批基金托管机构的资格并监督基金托管业务;制定上述机构高级管理人员任职资格的管理办法并组织实施;负责证券期货从业人员的资格管理;监管境内企业直接或间接到境外发行股票、上市;监管境内机构到境外设立证券机构，从事证券业务;监管证券期货信息传播活动，负责证券期货市场的统计与信息资源管理;会同有关部门审批律师事务所、会计师事务所、资产评估机构及其成员从事证券期货中介业务的资格并监管其相关的业务活动;依法对证券期货违法违规行为进行调查、处罚；归口管理证券期货行业的对外交往和国际合作事务等。

新监管体制虽尚未完全构建完毕，但已凸显出若干显著特征：

1.集权性和一元化。《证券法》进一步明确我国实行集中统一的监管模式，证监会突破以往的自身性质与角色束缚，成为唯一而独立的最高监管机构。

2.高权威性和高独立性。证监会改变事业单位性质，而成为国务院直属的行政管理机构。证券委的宏观管理职能和中国人民银行监管证券经营机构的职权被并入和移交证监会，证监会具有了大一统式的广泛的管制权力。

3.弱自律性，即自律管理的作用依然未得到强调。现行体制中证券交易所和证券业协会只起辅助政府监管的作用，且完全受制于证监会的集中管理。中国现行证券监管体制框架如图11-1所示。

图11-1　中国现行证券监管体制框架

第三节　金融创新与证券市场监管

金融创新是人类智慧在金融发展中的体现，也是金融进步的动力之源。但任何事情都有两面性，金融创新也是如此。不论是金融工具、金融市场，还是金融制度层面上进行的金融创新都有正反两方面的效应。例如，金融工具的创新促进了金融工具的多元化，满足了客户的多样化需求，提高了金融机构的盈利能力和规避风险的能力，提高了金融市场的有效性，但金融创新产品的高虚拟性和高杠杆性也加剧了金融市场的波动，削弱了货币政策作用的发挥。金融市场创新促进了金融市场的一体化，扩大了金融企业的发展空间，但金融市场创新带来的金融市场一体化也模糊了金融市场的界限，增加了风险的扩散范围，降低了金融体系的稳定性，增加了金融监管的难度。

一、金融创新与证券市场监管的关系

金融监管和金融创新的关系充满了辩证色彩。一方面，金融监管是引发金融创新的重要因素，许多金融创新的最初动机就是为了规避管制，并且创新的机构也从逃避管制中得到利益；另一方面，金融创新又反过来推动金融监管的放松，促使金融当局取消那些因创新已经名存实亡的管制，从而鼓励和促进了创新，并用新的管制来适应创新带来的新的形势。管制—创新—再管制—再创新，周而复始，循环不息。

(一)金融监管对金融创新的影响

很明显，金融监管对金融创新的影响是双重的。在某些情况下，金融监管会促进金融创新；而在另外一些情况下，金融监管会阻碍金融创新。

1.管制措施通常就是为了限制企业或个人的某些行为。如利率的上限、固定证券交易佣金比率等。企业或个人会通过规避管制的创新以达到利润最大化的目的。这些创新是否会增加社会福利？是否仅仅是规避管制的反社会行为(anti-Social)？这些问题的答案需要根据具体的管制措施和具体的创新行为而定。如果创新没有增加社会福利，那么我们就要反思监管措施的合理性。例如，美国的《Q条例》本可以作为金融机构获得廉价资金和丰厚利润的保护伞，但绕过管制的欧洲货币市场的形成和发展，本国货币市场互助基金的出现和增多，非金融机构凭借金融创新而进行的入侵，又使金融机构发现《Q条例》成了它们按市场条件竞争的绊脚石，所以金融机构也开始积极活动，谋求废除《Q条例》。固定佣金制度的取消是另一个很好的例证。

2.金融监管的分业模式对金融创新也有正反两方面的影响。在金融分业经营模式下(特别是银行、证券、保险的分业经营)，许多金融机构通过金融创新而进入相关业务领域，出现了许多所谓金融业边缘业务的创新。这类创新是金融机构规避分业监管的产物。但这是以牺牲在混业经营下金融机构利用“金融超市”这类金融创新为代价的。严格的分业管制正在面临挑战。

专栏11-5

监管套利

现代金融监管体系的缺陷被认为是引发本次全球金融危机的重要成因，而监管套利被视为这场危机的根源之一。监管套利的前提是市场存在价格不均衡情况，手段是利用监管规则之间或规则内部的不一致或者冲突，选择监管环境最宽松的市场进行经营活动，或者选择性遵守对自己有利的监管规则，目的是规避监管或者降低被监管成本。具体到证券业，本文认为证券监管套利是在证券市场中，被监管者利用监管规则之间(既包括不同监管主体制定的规则，也包括同一监管主体制定的规则)，或者同一规则内部的不一致和冲突，主动选择监管环境最宽松的市场进行经营活动，或者选择性遵守对自己有利的监管规则，从而达到规避监管，获取超额收益的目的。

证券监管套利的形式如下：

(一)转换监管主体

不同的监管主体具有不同的监管制度。监管套利者通过将业务由一个监管主体的监管转移到另一个监管主体的监管之下，即实现了从一种监管制度向另一种监管制度的转化。在企业信用类债券发行市场，可以发行中期票据的企业中，很多企业也可以满足发改委监管的企业债券或者证监会监管的公司债券的发行条件，但银行间市场交易商协会管理的中期票据发行速度快、流程短，因此选择了中期票据发行。通过选择监管主体，这些企业降低了发行时的等待成本。在特殊时期，有的企业甚至可以从无法发行债券变为可以发行债券，如2011 年 7 月后，由于担心信用违约，城投债发行几乎陷入停滞，很多地方投融资平台转而申请发行城投类中期票据，实现了证券监管套利。

(二)转换市场主体身份

出于某种目的，监管者对不同市场主体往往不是一视同仁，而是采取差别化的监管制度。从而导致不同身份的市场主体，即使从事完全相同的经济活动，监管成本也存在差异。被监管者可以通过转化身份，从一种监管制度转变到另一种监管制度，实现自己的目的。例如地方政府债券发行，我国预算法规定，除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。为了绕开法律的限制，部分地方政府通过搭建各种融资平台公司，通过转变发债主体实现曲线举债，用于基础设施、公益和其他项目建设，完成了监管套利。

(三)转换业务形式

监管的重要目的之一是对于不同的业务活动采取不同的监管政策。通过差异化的监管政策，监管者可以实现鼓励具有正外部效应的业务，限制具有负外部效应的业务的目的。然而，由于契约的不完全性，监管主体并不能按照业务实质精确划分出不同的业务形式，这就给市场主体留出了套利的空间，市场主体可以在不改变业务实质的情况下，改变业务的形式，从一种监管制度转变为另一种监管制度。例如，债券发行有公募和私募两种方式，为更好地保护投资者利益，公募发行往往要求较高，发行后的持续监管也更为严格；而私募发行则假定投资者有能力保护自己，因此发行条件较低，后续监管也较为宽松。事实上，采取私募发行的公司中，很多公司也可以达到公募要求，但出于监管考虑(例如信息披露要求较低)，这些公司选择了私募发行，降低了监管成本。

(四)转换业务时间

即使监管主体和市场主体身份相同，业务形式也相同，在不同的监管时间窗口，被监管者的监管成本也可能不一样。监管成本的差异主要源于以下两个方面： 一是监管制度变化。任何监管制度都是根据市场状况设计的，市场环境发生变化时，监管制度也需要做出相应调整，如提供更多的业务形式(如提供私募发行选择)、改变市场主体的准入限制等。这时，被监管者可以通过选择对自己有利的业务时间实现监管套利。二是市场变化。某些情况下，监管制度虽然未变化，市场环境变化也会导致监管套利空间的出现。市场环境对被监管者的影响途径较多，可以影响其经营业绩，也可以影响其对业务形式的选择。如在债券发行过程中，如企业判断近期业绩会有大幅提高，则可能选择业绩披露后申报材料。三是转换会计确认时间。 《企业会计准则》是会计处理的重要依据，但由于经济情况千变万化，在具体适用时，会计准则可能对部分企业的经营业务并不合适，企业则存在利用会计准则缺陷进行监管套利的可能。同时，会计则中如果提供了多种会计政策选择，也会给企业留下监管套利空间。当然，通过转换会计确认时间套利往往需要其他制度配合，例如债券上市规则规定，债券上市前，发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍。如果发行人近三个会计年度实现的年均可分配利润与此相差不远，则很容易利用会计准则的缺陷或者会计政策选择进行监管套利。四是利用监管规则的歧义套利。由于立法时考虑不周或者其他原因，监管规则中有时会出现引起歧义的条款，一旦出现这样的条款，被监管者则可能要求对相关规则采取对自己有利的解释，以便监管套利。

(摘自赵英杰《证券监管、监管套利与资本市场发展》，《南方金融》2014年第3期)

(二)金融创新对金融监管的影响

1.金融创新使金融市场突破了原有的地区或国别的地理范围限制，从而迫使金融监管的体制由分散走向集中。金融创新导致的金融市场一体化和全球化更需要全球金融监管的合作，建立全球化的金融监管体系。全球金融监管的一体化(如统一的会计制度标准、统一的报告格式)，一方面可以降低跨国交易的成本，消除保护主义，提高金融资本在世界范围内的配置效率；另一方面，由于各国金融市场发展水平以及市场结构的差异，国际金融监管的协作将面临许多困难。

2.金融监管通常针对的是特定类型的金融机构，但金融创新消除了各类金融机构之间的区别，也模糊了金融机构业务与资本市场工具的界限，这样就使金融监管无放矢之的，监管实施更加困难。

3.许多金融创新工具会产生新的风险，这些风险是很难鉴别和度量的。比起旧的金融工具来说，不论是创新工具的创立者、使用者，还是金融监管部门，对这些风险都知之甚少，这也是对监管工作的一大挑战。

4.20世纪80年代以前，许多国家的金融业实行严格的分业管制。然而，金融创新已使许多实行分业经营的国家的分业经营体系名存实亡，混业经营成为国际发展趋势。1986年英国的金融大爆炸率先放松了金融管制，1996年日本的金融大爆炸废除了分业经营的体制。1999年，美国《格拉斯-斯蒂格尔法》的废止，标志着金融业综合经营成为国际发展趋势。

5.20世纪90年代以来，中国金融业却从综合经营银行体制发展成目前严格的分业制度。1993年以前，中国实行的是典型的综合经营银行体制，银行、证券、信托和实业投资均在一个法人银行体制之内，由于内控不严，违规经营现象严重，另外，外部金融监管体系基本没有建立，中央银行当时也没有实质性金融监管措施。金融法制的不完善，必然造成了很大风险，产生了金融混乱。1995年颁布实施的《中华人民共和国商业银行法》和1997年实施的《证券法》奠定了我国金融业实行严格的分业经营和分业管理的体系。虽然我国暂时还不可能实行混业经营制度，但作为一种适应经济环境变化的产物，其趋势毋庸置疑。我国目前银行、证券公司和保险公司之间在边缘业务上的创新，已经在一定程度上反映了这种要求。

6.金融创新是一个贯穿金融历史发展的动态过程，与以往相比，现代金融创新的面貌有了很大的改变。信息技术在金融领域的应用、全球经济一体化和金融自由化的推动下使得金融创新正以前所未有的速度向前发展，金融监管的任务将更加复杂。

专栏11-6

互联网金融产品的监管

目前互联网金融产品越来越多，和传统金融产品的最大区别是强调通过互联网渠道构建金融产品的销售。最为典型的是余额宝等各类“宝”，互联网公司和基金公司进行合作，基金公司有金融牌照，而互联网公司没有牌照(但向证监会申请了支付销售的许可)，利用其充分的渠道，低成本高效率地销售互联网金融产品。同时，各类“宝”不仅仅是简单的基金销售通道，其本身已经有很多创新，用户体验也大不相同。

从金融产品的监管角度来说，互联网金融产品的创新必须把握几点原则： 一是虽然没有金融机构牌照，但是应该得到金融监管部门的相关认可和批准；二是销售金融产品的平台应该有合法机制，应视其为类金融机构，在准入门槛、日常经营风险管控等方面加强监管；三是应清醒地认识到当前互联网金融创新产品和传统金融衍生品最大的区别是直接强调了金融脱媒。

金融脱媒可分为两大类，一类是作为直接金融的证券交易所的脱媒，比如众筹；另一类是间接金融机构脱媒，包括P2P、余额宝等。那么，如何对交易所金融脱媒的众筹模式进行监管？上交所、深交所的主板、创业板以及2013年正式被国务院认可的“新三板”，都已经纳入证监会的监管体系当中，其他的区域性股权交易中心、股权交易所、金融资产交易所，尤其是股权众筹等网络交易平台，不可能都纳入证监会监管体系中，但可以考虑通过证券法的修改，纳入到证券的管制范围之内，即扩大证券的范围，导入金融投资商品、集合投资计划等抽象概括性的概念，或者导入类似美国法律中的投资合同的概念。也就是说，正规监管的交易所之外的其他各类交易所，如金融资产交易所、艺术品证券化交易所、股权众筹交易所等，可以由证券的概念来加强监管，即以信息披露为核心采用行为监管和功能监管。

互联网金融产品创新往往与传统金融创新相融合。当前，我们可以看到，互联网金融产品创新正在与金融组织业态创新、交易所平台创新相融合，使得场内、场外的产品交易概念区别越来越模糊，其监管的复杂性需要密切关注。

(摘自杨东《互联网金融监管体制探析》，《中国金融》2014年第8期)

二、我国的证券创新与证券市场监管

改革开放以来，我国证券市场获得了较大发展，证券品种、交易制度、市场准入制度等方面的创新层出不穷，特别是近年来市场创新活动十分活跃： 创业板市场发展飞速，融资融券和股指期货适时推出，新股发行制度进一步改革。虽然我国的证券创新在不断发展，但是我国证券市场的创立时间短，机制不健全，使得证券创新与监管之间在实际运作中表现出既相适应又相矛盾的特点。

(一)相适应的方面

1.互动性。体现在二者相互支持、相互配套。我国目前的证券创新基本在现有的监管体系下进行，能够随着经济和生产力的发展而发展，并适应现有的监管体系。而监管则基本上能满足目前证券创新的需要，并随着创新的发展而不断改进。如证券市场发展初期，为了搞活市场，我国老的投资基金既可投资于实业，也可投资于证券市场，而如今为了回避风险和规范运作，我国推出新的证券投资基金，规定该基金只能投资于证券市场，不准投资于实业等。为适应这一需要，监管机构相应制定了新的基金的操作规则，如投资于国债的比例不得低于20%，每年收益至少90%用于分红等。可以说，证券创新与监管二者之间基本上做到了互相配合、相辅相成。

2.磨合性。证券创新要求打破原有格局，同时也要求打破原有监管体系。而监管则具有相对稳定性，要加强对原有一切证券市场行为的管理，包括对证券创新行为的监督。目前我国这二者在实践中大体能够相互适应，相互磨合，共同发展。如20世纪90年代初，我国对股票、债券等实行了“T+0”的交收制度；随着对风险的认识逐步深入，监管也逐渐严格，我国也随之采取“T+1”交收制度。再如我国保险资金获准入市是随着我国监管体系的不断完善而逐渐实现的。当然，如今保险资金只能投资于证券投资基金，随着监管的进一步发展的规范，保险公司必然会允许直接进入二级市场。此外，还有涨跌停板制度的设立以及在对创业板市场加强监管时为其建立转板和退出机制。

3.引导性。监管的领域与模式会引导证券创新的发展。同时监管又具有前瞻性，使证券创新在国家法规允许的范围内进行，引导证券创新的方向、领域和手段，最终使证券创新得到很好的监管并为市场经济服务。如我国网上证券交易，在这一业务开始萌芽时，国家监管部门马上规定了交易规则，如证券公司可以开办这一业务，其他如投资公司、银行等不得开办此项业务，证券公司开办此项业务必须经过一系列的批准等。这些法规的出台使得我国网上证券交易业务有章可循;同时，也正确引导证券公司向此方向创新。

专栏11-7

复合型结构性产品对监管的挑战

复合型结构性产品大量出现给分业经营、分业监管体制带来的挑战体现在以下两个方面。

1.产品与行业定性困难，监管管辖难以确定

建立在分业经营、分业监管基础上的传统监管体制滞后，无法应对结构复杂产品所带来的挑战。传统的分业经营、分业监管以及金融控股混业经营下的功能监管都是建立在产品以及业务分类基础上的，而复合型的结构性产品早已跨越了分业经营、分业监管体制下的行业界限，按照传统行业和产品划分方法对其加以准确定性异常困难。这就容易导致监管宽严幅度难以准确把握，同时，监管上的不协调也容易产生监管缝隙和漏洞，及时有效的监管措施才能控制事态的发展。以香港迷你债券为例，迷你债券可赎回的信贷挂钩票据，既具备“票据”的特点，又包含衍生工具的特点，发行人以“迷你债券”的名称按照香港现行《公司条例》规定的债权证(即债券)进行发行申报，香港监管机构也按债权证予以注册。但因其包含复杂的衍生工具，从产品性质与风险特点来说，它与《公司条例》规定的传统金融工具“债权证”有着本质区别。社会公众对迷你债券究竟属于“债券”、“票据”还是“衍生工具”，争议很大。香港《公司条例》对“债权证”(即债券)只有笼统的定义，没有明确把结构性产品排出去，而香港又没有其他有关结构性产品的专门规定，形成监管上的盲区。当问题暴露时，也不能采取专门立法，所以，香港监管当局也只能按照《公司条例》规定的债券监管手段和方法对其发行销售进行监管。定性不准确带来的问题就是： 迷你债券的复杂衍生结构所蕴含的高风险被发行人和销售者有意无意地遮掩和淡化，很容易对投资者产生误导。

(1)产品以债券为名和进行宣传实际上是名实不符，对公众具有很大的误导性。

(2)迷你债券在银行普通存款柜台销售，银行职员向定期存款到期客户推介，促成顾客认购的。其中不乏存在不恰当误导或暗示，导致许多投资者误把其当作普通的存款产品。

2.分业监管体制导致各监管机构之间监管上不协调，监管效率大打折扣

事实上，目前在投资理财服务上，各行业金融机构之间在产品分销、资产管理上已经完全融为一体，传统分业监管体制已经严重滞后。从香港雷曼迷你债券事件来看，雷曼迷你债券分销主要是通过证券经纪公司和商业银行零售柜台合作进行的。对于商业银行从事证券业务，香港 2003 年通过《证券及期货条例》对负责银行业监管的金融管理局(简称金管局)和证券业监管的证监会之间职责分工如下： 金管局负责银行证券业务的日常监管，证监会则负责证券业务经营许可发放、制定准则、调查和监管执法。为协调双方之间监管，金管局与证监会签订了《谅解备忘录》，明确了各自的职责与分工以及在监管中的协调与合作。《谅解备忘录》明确了双方之间在以下事项上进行协调与合作：

(1)在经营许可与从业人员资质认证和许可上进行协调与合作。证监会在银行有关从业人员资质审查与注册上，金管局就是否准许注册向证监会提供意见。

(2)规则制定上的协调。金管局在制定有关证券业务指导性规则上与证监会进行协商，证监会制定涉及银行证券业务规则时与金管局协商。

(3)监管职责分工与协调。金管局负责银行证券业务日常活动的审慎监管，证监会根据《证券及期货条例》对银行采取任何监管执法时，先与金管局协商。证监会接到任何有关银行及人员违反银行审慎监管的违法违规投诉移送给金管局查处，金管局接到任何违反《证券及期货条例》的违法与违规行为的投诉通报给证监会处理。

(4)监管执法上协调与合作。证监会要对银行采取任何监管执法，应将调查结果通报给金管局分享调查结果，对银行及有关人员采取任何制裁措施前先与金管局协商；而监管局采取任何涉及银行证券业务的调查和处罚，也必须将调查报告提供给证监会分享，在处罚前先与证监会协商。但从雷曼迷你债券事件处理来看，香港这种分业监管体制增加了监管执法的复杂性，同时，这种复杂安排让投资者投诉感到混淆和困惑，监管机构之间相互的大量投诉移送严重影响了处理的效率，不能及时有效解决和舒缓群体性纠纷，最终导致矛盾进一步激化，影响到了香港的社会稳定。

(摘自贺绍奇《金融创新对金融分业市场及监管体制的挑战与政策建议》，《中国市场》2014年第15期)

(二)相矛盾的方面

1.创新动力不足，监管机制相对滞后。我国经济发展水平不高，证券市场又因为一系列的历史遗留问题而困难重重。如现有国有股权比重太大;股市筹资作用强调过多，并不强调股市的资源配置功能;虽然股权分置改革使得部分国有股权实现流通，但问题要得到真正解决需要时间检验；等等。这一系列的问题如今已经成为证券业务发展的瓶颈，使得证券创新动力不足。同时我国股票市场发展得较晚，创新手段、创新工具均较原始，急待发展。我国的证券市场不同于发达国家的证券市场，由于缺少经验和手段，致使证券市场上出现问题都是在积累成堆后才开始解决的，因此形成监管相对滞后的局面。如我国《证券法》是在证券市场已形成10年后才出台的;其他有关法规也很不健全，监管的机构、手段等也不能适应市场发展尤其是证券创新的需要。

2.创新盲目超前，监管手段相对简单僵化。随着经济的发展与竞争的加剧，为了获取更多的利润，各种创新工具层出不穷;但与此同时，很多不适应我国发展现状的创新工具也相继出现。它们有的超前于目前的经济，有的则不适应时代发展的潮流。如我国证券市场发展初期的内部职工股明显不符合未来发展趋势，再如国债期货、股指期货等也明显不符合我国发展现状。这些金融创新工具只是某一段时间证券市场的产物，带着明显的超前性和盲目性。同时，由计划经济脱胎而来的监管也带有明显的计划经济的特点。如我国1996年为抑制股市过热，管理层提出不允许国企入市的规定；但当1999年股市低迷时，为刺激股市，管理层又推出国企可以有步骤、有条件入市的措施。虽然国企入市是未来发展方向，但管理层出台政策的时机和政策内容都说明监管手段的简单。尤其是频繁调整印花税的行为，反映出该问题的严重性。

3.监管的行政化、地区化与创新的市场化、国际化不相适应。我国的证券市场是市场经济的重要组成部分，应体现着市场自身的规律。作为证券创新也必然要适应这一市场化的特点。随着我国证券市场的迅速发展，与国际市场接轨已经日益提上日程。首先应该是证券创新与国际市场的接轨，如网上路演、发行采取核准制等。我国由计划经济向市场经济过渡时期，证券监管必然要带有一定的行政色彩;而且由于我国的证券市场相对封闭，直接与国际证券市场的联系不多，属于地区性相对封闭的市场。我国股票市场到目前为止仍然没有建立起完善的退出机制。这都说明我国股票市场监管还不够成熟，没有与国际惯例接轨。另外，我国证券市场人为地被分割成A股及B股市场，还有STAQ、NET市场等。这种地区化的监管方式在某种程度上也阻碍了我国证券业的创新发展。

专栏11-8

从证券市场信息有效性的检验看我国证券市场监管的效率

证券市场信息有效性是指证券价格已经充分吸收和反映了所有可获取的信息, 从而没有人能持续地获得超额利润, 因而要获取超额利润就必须承担更大的风险。只有股票价格能充分反映与定价有关的所有信息, 并且引导投资者对相关信息进行合理预期的基础上, 股票价格才会动态地趋近于内在价值。在股票价格准确反映其内有价值的条件下, 公司对资本的高效利用必然对应着股市上的超额收益, 管理层将根据市场信号增大公司的资本投资, 而市场会将此投资视为一个新的信息加以吸收并增加购买, 这种投资者和上市公司的互动将促使公司达到最优投资水平；另一方面,这时经济主体可根据他们的需要和偏好,在各种不同状态下方便地改变消费的时间模式,从而使得社会资源得到有效配置。这正是证券市场监管的现实目标。在我国, 股票市场基本上可以作为整个证券市场的反映,因此,可通过检验中国股票市场的信息有效性从微观上说明中国证券市场的监管效率。

赫斯特指数法是英国水文学家赫斯特(Hurst)在大量实证研究的基础上提出,并以他的名字命名的一种稳健的非参数方法,也称作重标极差法或R/S分析。赫斯特指数不依赖于任何分布,并能够区分随机和非随机、发现趋势的持续和周期循环等特点,可以满足检验的要求。如果能证明中国证券市场股价波动是完全随机的、没有持续趋势和周期循环的时间序列,就可以认为中国证券市场是弱式有效的。

(一)数据的选择和处理

由于我国目前对上海和深圳两个证券交易所的各类监管法律法规、政策措施具有一致性,使得这两个市场的股票指数的波动也具有趋同性,因此只选取上证综合指数作为研究的对象。

考虑交易制度变更的关系,选取1996年12月16日至2007年12月28日的上证交易指数进行分析,以 Pt表示在t日的股票收盘价格指数,那么t日的股票收盘价格指数对数收益 Rt就可以代表t日股票收盘价格指数的日收益率, 即

Rt=ln Pt-ln Pt-1

(二)上证综合指数波动的正态性检验

在已有关于证券市场弱式有效性检验文献中，常设随机游走模型中误差项εt满足如下假定：

(i)εt ～ N(0,σ2)；(ii)εt满足E(εt)= 0,E(εtεs)=σ2,即εt 是i.i.d。

从已发表的有影响的文献来看, 人们较为普遍地忽略了随机误差项εt 的假定前提, 一般直接采用单位根检验或者误差项序列相关检验股价波动是否服从随机游走, 这些方法均受到股价变动服从独立同正态分布这一前提条件的限制。当股价实际变动不满足这一假定时, 检验便可能得出错误的结果。因此,有必要对假设前提进行检验。进行正态性检验的方法较多, 本文选用有较好检验效果的Jarque-Bera(JB)检验法和K-S正态性检验法。

1.Jarque-Bera(JB)检验法

利用eviews 5.0对上述数据进行计算，其结果偏度的值是-0.358372，说明从整体看日收益率小于日收益率均值的交易日数较多。Jarque-Bera(JB)的值是3483.731，P值为0.0000，检验非常显著地拒绝了收益率的条件正态分布假设，这表示上证综合指数对数收益率不服从正态分布。

2.K-S正态性检验法

利用 SPSS 15.0对上述数据进行计算，K-S正态性检验的Z统计量的值是3.757，是不显著的，拒绝了收益率的正态分布假设，因此上证综合指数对数收益率不服从正态分布。

如前所述,我国上证综合指数对数收益率不服从正态分布,用于检验随机游走模型并依赖于正态分布的单位根检验，随机误差项序列相关等方法均不能运用于检验证券市场的信息有效性。而Hurst指数法是一个稳健的非参数统计方法,不依赖于任何分布,正好可以满足检验的要求,其优点是个别特异值并不会显著地改变它的性质,而且它注重于度量序列是否存在长期趋势, 具有 K-S正态性检验大样本的渐近性质。如果能够证明中国证券市场股价波动是完全随机的、没有持续趋势和周期循环的时间序列,就可以认为中国证券市场是信息有效的。

(三)Hurst指数简介

Hurst指数是用以区分时间序列是否随机游走的统计量,是分形运动中偏移程度的度量。Hurst用观测值的标准差除极差,并予以平均,得到下列等式

其中H即Hurst指数,Ru是观测值的极差,Su是观测值的标准差。

序列分形维 D是时间轨迹的分形维,度量时间序列的参差不齐性,即时间序列波动的剧烈程度。它与Hurst指数的关系为

D=2-H

为了度量现在对未来的影响, Mandelbrot于1968年引入一个相关性度量指标 C

C=2(2H-1)-1

结合 Hurst指数、分形维 D和相关性度量 C,简单讨论如下：

(1)H=0.5, D=1.5, C=0, 是布朗运动的Hurst指数和维数。变量之间是相互独立的,相应的相关系数是零,现在不会影响未来,因此时间序列是随机的。若该时间序列是股价指数或者股票价格时,这表明市场是有效的。

(2)0<H<0.5, D>1.5, -0.5<C<0，说明变量之间是负相关,称之为反持续性的、遍历性的或均值回复的时间序列。如果某一时刻, 序列向上(下),那么,下一时刻,它很可能反转向下(上)。由于频繁地出现逆转,因此反持续性的时间序列具有比随机噪声更剧烈的波动性。若该时间序列是股价指数或者股票价格时, 这表明市场不是有效的。

(3)0.5<H<1, D<1.5, 0<C≤1是持续性或分形时间序列,波动比较平缓,其变量之间不是相互独立, 而是正相关。时间序列具有持久性或趋势增强的特性,如果某一时刻,序列向上(下),那么,下一时刻,它很可能继续向上(下)。H越接近 1,这种持续性越强。理论上今天发生的事情永远影响未来。正是这种正相关性,即长期记忆结构,使得时间序列在时间方面显示自相似性,即在不同的时间尺度上有类似的统计特性。若该时间序列是股价指数或者股票价格时, 这也表明市场不是有效的。

(四)检验结果及分析

Hurst指数的计算没有固定的统计软件能完成,这里通过编程计算 Hurst指数。用 matlab 77.0进行编程算出 log(N)和log(R/S),用 eviews 5.0进行回归。

1.上证指数对数收益率序列的Hurst值

表11-4　回归模型(原始数据)

由表11-4可以看出, H=0.605,由H 推出D=1.395, D<1.5,故该H 值符合上述讨论的第三种情况,所以我国证券市场尚未达到弱式有效。

2.随机打乱顺序后的Hurst值

表11-5　回归模型(随机顺序数据)

由表11-5可知, H = 0.600。该H 值与原序列的H值大小相当,表明H 值的估计比较有效。

综上所述,上证综合指数的 Hurst估计值是H=0.605,属于0.5< H≤1的类型,表明我国股票市场是非信息有效的。这表明从微观层面上看,没有很好地实现证券市场监管的现实目标,从而说明证券市场监管的微观效率是较低的。

(摘自邹辉文、黄明星《中国证券市场监管效率的实证分析》，《福州大学学报(哲学社会科学版)》2010年第2期)

(三)未来发展的解决办法

证券市场发展的动力来自于证券创新，只有持续不断地证券创新才能有利于提高证券市场的效率。而证券市场监管的基本原则是维护市场的公平、公正和公开，其最终目的也是提高证券市场效率。从某种意义上讲，证券创新与加强监管是“貌”离“神”合，殊途同归。因此在证券创新的形势下如何加强证券市场监管，需要做到以下几点：

1.树立加强监管以引导、服务于证券创新的观念

证券市场如要发展，创新是原动力。创新发展首先要求从思想上予以重视，从认识上加以提高。只有当创新的理念深入人心，证券市场的发展才会以源源不断的创新工具作为载体迅速向国际市场靠拢。自我国的证券市场产生以后，人们的思想认识已经出现了极大的变化。从一开始认为证券、股票为资本主义特有的东西，不能沾；到“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用，允许看，但要坚决地试”(邓小平)；再到“实行社会主义市场经济，必然会有证券市场”(江泽民)。理论引导是一方面，实践证明证券创新也会在市场经济的巨大成就中不断地增加它的张力，让人们逐渐意识到它的自身地位及其重要性。当然，通过法律的界定、政府的扶持以及必要的舆论宣传可以加速证券创新观念的普及和发展。而加强监管则是创新的保证，缺少必要科学的监管，证券创新就搞不好，甚至会失败。这也应成为人们普遍接受的新理念。古人云：“不止不行，不塞不流。”这种观念也符合证券创新与监管二者间的辩证统一关系。

2.建立有效、科学监管下的证券创新体制

监管不能太严了，太严就束缚创新发展;但监管也不能太松了，太松就等于形同虚设，放任自流必然会造成各种风险，使证券市场趋于崩溃，要在两者之间寻找一个平衡点，有效地调节创新与监管的力度。还应该建立以立法为先导，执法为重点，自律管理为基础，相互衔接配套，各有侧重的综合监督管理手段体系。要监管，就要有依据，因此立法必须先行。这里立法先行并非是指所有证券法规都要在市场运行以前全部制定出来，而是指超前性法规必须先行。这种超前性法规是指对市场创新总体具有指导性意义的法规，如证券法规中应增加对创新的监管，证管部门和证券交易所应规定具体的创新品种、方式等的监管。没有这些法律规则会导致证券市场创新的无序运行。严密的法规体系需要有力的监管机构加以执行，才能使法规产生应有的作用。因此，正确执法是现阶段创新监管的重点。执法主要是通过对创新中违法、违规行为的处罚来实现的，既不可放任自流也不可动辄违规，无所适从。自律管理是证券市场中最基本的自我监督，是整个市场创新监管的基础。要加强证券业自律管理，最重要的是要把证券业协会的作用发挥出来。这样，立法、执法、自律管理三管齐下，衔接配套，必然会大大加强对证券创新的监管力度，有利于证券市场健康有序快速地发展。

证券市场的监管和管理机构，应针对证券市场出现的创新品种，及时制定相应的监管制度、交易规则，以及利用现代计算机、通信技术手段进行实时监管，并针对证券交易的全球化趋势采取跨国监管方式，最终为中国证券市场创造一个良好的创新环境和国际化环境，促使市场的持续、健康发展。

3.进一步完善证券创新主体结构

投资银行是证券市场创新的重要主体。投资银行在美国叫投资银行，在我国叫证券公司，有人认为它们只是叫法不同而已，其内涵并无实质差别。但实际上，在创新这个层面上，两者是有本质区别的。投资银行内涵有金融创新，是一个证券创新组织，而证券公司则是证券的简单销售和代理，是一个证券销售机构。目前我国证券公司与美国主要投资银行的差异实际上完全印证了这种区分的合理性。西方投资银行的发展历史充分表明，创新是投资银行的灵魂，投资银行的基本内涵可以归结为金融创新。其一，投资银行的服务对象存在差异化，客户的不同需求推动着投资银行本能地不断创新。世界上由于不存在完全相同的企业或客户，所以，投资银行的融资专家要为不同的企业设计不同的融资方案;理财专家要根据不同客户的需求设计不同的理财方案;重组并购需要根据不同企业制定不同的收购或反收购计划等。其二，投资银行的主要利润来源于资产管理、兼并收购、资金营运和企业融资等创新性业务。没有创新，这些业务很难获得发展，投资银行就难以生存，一批又一批投资银行的淘汰充分说明了创新就是投资银行的生命之本。其三，从金融工具的成交量分布情况看，衍生金融工具的成交量远大于传统金融工具，衍生金融工具早已成了投资银行的主要利润来源，它们是投资银行赖以生存的基础。其四，投资银行与世界证券市场上的许多重大创新活动息息相关。投资银行是证券市场最活跃的主体，无论是期货、期权的推广应用还是其他金融创新活动，都不能离开投资银行的积极参与。

我国的证券公司尤其是综合类券商必然要走向投资银行化，而各级监管机构也必然要尽量采用市场化管理模式，淡化其行政性管理方式。随着证券市场的发展，综合类证券公司的经纪业务的比重会越来越小，而投资银行业务比重会越来越大。不久的将来，我国有一批大的证券公司可能走美国高盛、美林等证券公司的路，也就是券商投资银行化。纵观国外投资业务发展，其业务在向多样化、交叉化方向发展的同时，也各有所长地向着专业化方向发展。如美国摩根士丹利公司擅长于包销大公司证券;美林证券公司善于组织项目融资、产权交易;第一波士顿公司擅长于组织辛迪加包销公司，安排私募债券和策划公司合并等。从政策与法律上放开对大券商在证券创新方面的限制，并提出严格的法律约束，才能使我国券商在投资业务方面发挥长处与潜能，更好地为资产重组、企业兼并及市场经济服务。

4.提高证券从业人员及监管人员素质

任何一个行业的发展都离不开人员素质的提高。证券业这一新兴行业的发展，人员素质尤为重要。经过20多年的发展，在我国证券行业会聚了大量的高级人才，但我们许多高级人才创新能力不够，绝大部分所从事的工作属于“简单劳动”，而非创新性工作，高级智力浪费现象非常严重。如何将这些高级人才转向创新性人才，如何更好地利用人力资本创新业务是目前每家证券公司以及基金管理公司迫切需要考虑的问题。从当前世界金融创新的发展趋势来看，金融创新已趋数学化，而我国证券行业的高级人才大多有比较好的金融学背景，但运用数学工具去创新的能力相对较差，这是我国证券公司在人才引进方面需要重视的一个问题。另外，我国证券公司的高级人才对许多先进金融工具知之甚少，只能简单模仿，无法灵活应用，更谈不上自主开发。

人员素质的提高可以通过考核、考试制度，也可以通过培训、学习，当然也可以通过优胜劣汰的竞争淘汰制度等来实现。对证券从业人员进行资格考试以及对证券高级管理人员进行资格认证无疑是促进人员素质提高的有力举措。除此以外，还要对上市公司的高中级管理人员、证券管理机构的工作人员等进行严格培训及考试考核，提高他们的证券理论素质及创新能力、管理才干。另外，要有目的地将一些人才送到国外去学习和培训。各级证券业协会和深沪证券交易所应发挥其自律组织作用，在提高我国证券业相关人员素质方面作出应有的贡献。

【本章案例讨论题】

【案例讨论11-1】 2010年5月26日，国信证券内部通报，原投行四部总经理李绍武在执业过程中违反法律法规、中国证监会相关监管规定及公司规章制度，严重违反了公司劳动纪律，对其予以开除处理，并解除劳动合同。据《经济观察报》的相关调查，李绍武2001年便与其妻注册了深圳市昕利科技发展有限公司，李绍武通过该公司和其妻直接持股的方式参股已上市公司莱宝高科(002106)6 万股、轴研科技(002046)65 万股，以及已过会正等待发行批文的准上市公司河南四方达超硬材料股份有限公司100 万股，值得注意的是，此三项总投入不足143 万元，目前其总市值已达3200 万元，回报率超过20 倍，其中莱宝高科是由国信证券保荐上市，其余公司虽非国信证券保荐，但都是李绍武跟踪过的项目。《证券发行上市保荐业务管理办法》明确规定： 保荐代表人及其配偶不得以任何名义或者方式持有发行人的股份。这样规定的目的在于使保荐代表人“恪守独立履行职责的原则”。保荐代表人持股的危害显而易见，如果保荐代表人持有发行人的股票，可能造成保荐代表人为了自身利益而对发行人存在的问题熟视无睹，导致包装上市、高价发行、严重超募等问题相继出现，继而将严重损害资本市场上广大投资者的利益。

讨论： 1.怎样避免证券投资领域的内幕交易？

2.对李绍武案件，你的监管对策是什么？

3.李绍武案件频发的根源是什么？

【案例讨论11-2】 2011年6月9日，美国证券交易委员会(SEC，简称美国证交委)首次对投资通过反向收购(RTO)上市的公司发出风险警示。在一则“投资者公告”中，美国证交委警告投资者谨慎投资反向收购(RTO)的公司股票。6月13日，美国证交委宣布，将启动针对中国智能照明(NYSE Amex： CIL)、中国世纪龙传媒(NYSE Amex： CDM)的诉讼程序。6月15日，上海双金生物科技有限公司(Nasdaq： CHBT)被纳斯达克停牌，原因是未能递交审计年报，以及独立会计事务所BDO Limited在审计过程中发现了“一些严重的问题”。6月3日，浑水公司(Muddy Water Research)发布报告，指责在加拿大多伦多上市的嘉汉林业(Sino-Forest，TSX： TRE.TO)财务造假。

大范围出现的中国在美上市公司财务造假，与中美两国跨境监管的制度瓶颈有关。面对愈演愈烈的中国公司欺诈事件，美国监管者会采取何种应对措施？

美国证交委规定，美国证交委和美国公众公司会计监督委员会(Public Company Accounting Oversight Board，PCAOB)对在其名下注册的会计事务所的上市公司审计业务拥有管辖和监督权，PCAOB可对违规事务所予以行政处罚，包括吊销该事务所的注册资格、撤销审计师的营业执照。然而实际情况是，PCAOB作为在美上市公司审计师的主要监管者，由于中国政府在管辖权方面的“主权”立场，无法监管和调查在PCAOB注册的、位于中国的会计事务所。从PCAOB的网站上公布的名单来看，位于中国境内、从事在美上市公司审计业务的会计事务所共有55家，其中包括“四大”在中国的注册机构。

2011年4月6日，PCAOB主席多提(James R.Doty)在出席国会听证会时指出：“在美国上市的中国公司的审计存在严重隐患。”他表示，PCAOB无法监督位于中国的会计公司，这是“保护投资者的缺口”。作为一个解决办法，PCAOB收紧了注册权。中磊(香港)于2010年11月递交了申请。2011年3月29日，PCAOB初步决定不予批准中磊的注册申请，理由是： 中磊公司注册地虽在香港，但其主要业务在中国内地，而PCAOB无法监督业务位于中国内地的上市公司的审计工作。

讨论： 1.中国在美上市的公司财务造假的根源是什么？

2.对中国在美的上市公司，美国监管的现有做法利弊进行分析。

3.解决这种跨国监管，你有什么高招？

【案例讨论11-3】 2010年A股市值跃居全球第二位，2010年和2011年连续两年IPO(首次公开募股)融资规模居世界第一位。但内幕交易是对证券市场健康发展危害最大的问题之一。

内幕交易案发率高，但侦破率低，内幕交易监管面临侦破难、破案率低的难题。这主要有以下几方面原因： 第一，内幕交易常常以他人账户进行，或者以提供资金支持、约定所得分成等团伙形式进行，手段隐蔽。第二，内幕交易具有智能型、专业性特征，行为人往往具有较高的文化程度和智商，大都经过精心策划。第三，上市公司并购重组涉及的审批链条长，内幕信息的泄露渠道由过去的股东会、董事会向市长办公会、处长办公会延伸，一些官员涉及内幕交易大大增加了内幕交易的侦破难度。第四，面对复杂的内幕交易问题，司法实践中传统的“辩方举证”、“谁主张，谁举证”的原则遇到困难。

讨论： 1.你认为内幕交易案发率高的原因是什么？

2.如何破解内幕交易侦破率低的现象？

3.“谁主张，谁举证”的司法原则为什么在内幕交易上遇到了问题？怎样破解？

【本章专题研讨】

【专题研讨11-1】 在我国，由证监会主导的证券市场监管能不能做好监管工作？为什么？

1.市场监管与行政监管有没有冲突？

2.行政监管与法律监管有没有冲突？

3.为什么看上去证监会经常不作为？

4.你认为证监会应该怎样作为？

【专题研讨11-2】 各种监管之间怎样实现协调一致？

1.证券市场监管目标很多，具体应该怎样协调？

2.证券市场监管与其他金融监管如何协调？

3.金融监管与宏观经济管理怎样协调？

【专题研讨11-3】 我国证券市场监管应该怎样进行顶层设计？

1.目前监管的最大问题在哪里？

2.证监会人数很多，做不好监管，难道他们人浮于事？

3.你认为有哪些办法可以解决证券市场监管问题？

【专题研讨11-4】 对比不同监管模式的优劣势。

1.分析三种监管模式存在的客观原因。

2.为什么我国的集中立法模式和美国的集中立法模式存在效果的不同？

3.三种模式优劣势的比较能否说明哪种模式更好？

【专题研讨11-5】 其他各类组织在证券市场监管中能够有怎样的监管作为？

1.证券业协会能否在我国证券监管中发挥较大的作用？怎样发挥作用？

2.会计师协会和律师协会能否在证券监管中发挥作用？怎样发挥作用？

3.证券交易所在证券监管中的作用如何发挥？

4.证券投资基金等市场参与者能否参与到证券市场监管中来？

【本章能力训练】

一、单选题

1.以下不属于证券监管主要手段的是(　　)。

A.法律手段　B.经济手段

C.行政手段　D.他律手段

2.以下国家中对证券市场采取法定机构监管模式代表的是(　　)。

A.美国　B.日本　C.英国　D.荷兰

3.我国发展证券市场的八字方针中(　　)是核心。

A.法制　B.监管　C.自律　D.规范

4.我国对证券经营机构的管理实行(　　)。

A.特许制　B.注册制　C.登记制　D.审批制

5.以下关于自律组织的表述不正确的是(　　)。

A.一般实行会员制　B.对会员公司每年进行一次例行检查

C.对会员的日常业务活动进行监管　D.一般实行注册制

6.下列不属于操纵市场行为的是(　　)。

A.单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或数量

B.与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量

C.在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量

D.内幕人员向他人泄露内幕消息，使他人利用该信息进行内幕交易

7.取得证券从业资格的人员，如果属于(　　)的情况，可以通过证券经营机构申请统一的执业证书。

A.未被机构聘用

B.存在我国《证券法》第132条规定的情形

C.被中国证监会认定证券市场禁入者

D.5年前曾受过轻微的刑事处罚

二、多选题

1.证券市场监管的目标在于(　　)。

A.保护投资者利益　B.保障合法的证券交易活动

C.监督证券中介机构依法经营　D.维持证券市场的正常秩序

2.各国的证券市场发育程度不同，故监管模式也不尽相同，大致可分为(　　)。

A.法定机构监管模式　B.政府监管模式

C.自律模式　D.行业协会监管模式

3.我国证券市场的发展必须坚持(　　)。

A.法制　B.监管　C.自律　D.规范

4.对证券经营机构的设立监管主要有(　　)。

A.特许制　B.注册制　C.登记制　D.承认制

5.证券交易所对证券市场的监管包括(　　)。

A.对证券交易活动的监管

B.对会员的监管

C.对上市公司的监管

D.对在交易所内进行交易的投资者的监管

6.中国证券业协会的自律管理职能包括(　　)。

A.对会员之间、会员与客户之间发生的证券业务纠纷进行调解

B.对会员单位的自律管理

C.对从业人员的自律管理

D.组织会员就证券业的发展、运作及其有关内容进行研究

7.证券投资者保护基金的来源是(　　)。

A.国内外机构、组织及个人的捐赠

B.所有在中国境内注册的证券公司，按其营业收入的0.5%～5%缴纳基金

C.发行股票、可转债等证券时，申购冻结资金的利息收入

D.依法向有关责任方追偿所得和从证券公司破产清算中的受偿收入

8.证券投资者保护基金的资金可以运用在(　　)。

A.银行存款　B.购买国债

C.中央银行债券　D.中央级金融机构发行的金融债券

9.证券监管机构根据(　　)可以调整注册资金最低限额。

A.自然经营原则　B.各项业务的风险程度

C.混业经营原则　D.审慎监管原则

10.证券市场监管的意义是(　　)。

A.保障广大投资者权益的需要

B.维护市场良好秩序的需要

C.发展和完善证券市场体系的需要

D.防止证券市场过度放任进而诱发经济危机的需要

11.证券市场监管机构包括(　　)。

A.国务院证券监督管理机构　B.国务院证券监督管理机构的派出机构

C.证券登记结算公司　D.行业协会

三、判断题

1.保护投资者的利益，关键是要建立公平合理的市场环境，为投资者提供平等的交易机会，使投资者能在理性的基础上，自主地决定交易行为。

2.中国证券业协会采取会员制的组织形式，证券公司无须加入中国证券业协会。

3.对证券市场实行集中统一监管与自我管理相结合，是建立证券市场监管体系的基本指导思想和总体原则。

4.单位犯欺诈发行股票、债券罪，只能对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以刑罚。

5.我国证券市场实行以政府监管为主，自律为补充的监管体系。

6.对证券经营机构的设立监管主要有特许制和注册制，我国实行审批制。

7.证券业协会是证券行业的自律组织，一般为社会法人团体。

8.证券市场正常运行的基础是证券从业者的自我管理。

9.违反法律、行政法规或者中国证监会有关规定，情节严重的，可以对有关责任人员采取3～5年的证券市场禁入措施。

10.违反法律、行政法规或者中国证券委有关规定，情节严重的，可以对有关责任人员采取3～5年的证券市场禁入措施。

11.信息披露的主体不仅仅包括证券发行人、证券交易者，还包括证券监管者。

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