市场价格是信息创造价值的表现

第一节　有效市场假说

一、有效市场假说理论概念及形成的背景

资本市场的基本功能是融资股票权的分配。一般来讲，目标是这样一个理想市场：在这样的市场上，企业能作出生产投资决定，价格提供资源分配的准确信号，在证券价格随时充分反映所有相关信息的假定下，投资者能够从这些代表公司所有权的股票中选择投资。

如果价格充分反映了所有相关的信息，这就是有效市场理论或有效市场假说（efficient market hypothesis，简称EMH）。简洁明快的有效市场假说体现了经济学家们一直梦寐以求的东西——竞争均衡。有效市场假说实际上是亚当·斯密“看不见的手”在金融市场的延伸。有效市场假说的建立，保证了金融理论的适用性，有效市场假说是经典金融经济学的基础。

关于有效市场假说中的“价格”。“价格”这一研究对象，主要是指证券价格，特别是股票价格。价格可以是一种证券（或股票）的价格，也可以是证券组合的价格。由于全球证券市场存在时差，存在发展阶段的不同，在一个特定研究中价格往往限制在一个国家的证券市场，全球所有价格在一维时间向量中的研究尚未发现。价格可以是分时价格、日价格、周价格、月价格、年价格等等。

关于有效市场假说中的“信息”。从实证研究的方便出发，“信息”分为三个层次，即历史价格、扩充到包含其他公开得到的信息、扩充到特定个人或者集团垄断拥有的私人信息；对应的检验也分为三个层次，即弱式检测、半强式检测、强式检测三个层次；对应市场分别称为弱式效率市场、半强式效率市场、强式效率市场。

“充分反映”包含两方面的要求：准确、及时。衡量“准确”的方法有两类：一类是直接衡量，包括期望收益和平均收益；一类是间接衡量，包括模拟操作和绩效评价。“及时”要求信息从最初信息源、投资者、价格的传递迅速，根据价格调整时间进行衡量；衡量没有统一的标准，价格对信息的调整时间越短越符合要求，最好是按日、时直观评判。

有效市场假说检测（或有效市场）的层次划分。有效市场假说的层次划分最早由Roberts在1967年提出，之后由Fama推广。为了检测有效市场假说，按照证券价格对不同信息集的反映情况，将有效市场假说的实证研究分为三类（严格地讲应该称之为三层）。（1）弱式检测，相关信息集只是历史价格。（2）半强式检测，相关信息集扩充到包含其他公开得到的信息（比如年度收益公布、股票分折等），检测价格是否对该类信息充分反映。（3）强式检测，信息集扩充到特定个人或者集团垄断拥有的个人信息，检测特定个人或者集团是否拥有该类信息。

二、支持市场有效性的条件

有效资本市场的充分条件是：

（1）证券交易过程中无交易费用；

（2）市场参与者获得信息不需要支付成本；

（3）所有参与者都认同影响每种证券的时价和将来价格分布的最新信息的使用。

很明显，在这样的市场中，一种证券的价格“充分反映”了所有可获得的信息。有效市场的这一充分条件是由Fama归纳的。

这种无摩擦市场并非现实市场的描述，这些条件不是市场有效的必要条件。就市场有效性来说，这些条件还可适当放宽。例如，只要交易者考虑所有可得到的信息，即使存在阻止交易流的大额交易成本也并不意味当交易发生时，价格不“充分反映”得到的信息；如果“充分多”的投资者容易得到信息，市场也许有效，而不必强求条件（2）；投资者关于给定信息的使用分歧本身并不意味市场无效，除非有些投资者一直对蕴含在市场价格中的既有信息评估更好。虽然，交易成本、付费信息、不一致判断不一定是市场无效的根源，但它们是潜在的根源。在真实市场上，三者均一定程度上存在，自然，测度它们对价格形成的影响成为实证研究在这一领域的主要目标。

专栏11-1　　　　　　　　　有效市场假说与行为金融学

在回顾行为金融学的发展历程之前，有必要先从现代金融理论的基石——有效市场假说（EMH）谈起。这一假说认为，金融产品的价格中已经包含了所有的公共信息，因此，在任何时候，都可将价格视为真实的投资价值。有效市场假说的提出，是基于人们的行为是理性的这一基本前提，理性的人总是能够将其预期效用极大化，并能处理所有可用信息，而收益的正态分布以及（股票）市场价格的随机游动则是有效市场假说的合理推论。

几十年来，人们对有效市场假说理论的有效性进行了大量的检验，对有效市场假说作出了各种改进，相继提出了弱有效市场假设等。

然而，大量实证研究和观察结果表明：人们并不总是以理性态度作出决策的，在现实中存在诸多的认知偏差，这些偏差不可避免地要影响到人们的金融投资行为，进而影响到资产定价。以有效市场假说的假定和理性预期为特征的标准金融学有着无法克服的缺陷，这就导致了行为金融学的出现。

行为金融学主要从实证的角度研究人们如何理解和利用信息，并作出正式的投资决策，以及在此过程中，人的行为认知偏差对决策的影响。行为金融学研究表明，金融市场参与者的行为模式并不是数量化模型所宣称的那样，是理性的、可预期的和无偏差的，事实上，他们的行为经常出现谬误，这正是行为金融学的研究对象。

行为金融学家把其理论应用于股票交易实践，提出了许多股票交易策略。如反向交易策略，它指的是投资于目前尚不被大多数投资者看好的资产。这种策略之所以存在盈利机会，是由于人们在投资中形成过分自信的判断时，并不是互相孤立的，而且这些判断会随时间而一起改变，那么，这些属于“噪声”的判断就会造成投机性资产的价格偏离其真实的投资价值。

根据行为金融学得到的另一个交易策略是，尽量减少交易的频率。这种交易策略也被证明是有效的。研究人士考察了Internet在线交易对投资者业绩的影响之后，发现随着投资者的买卖活动更趋活跃，他们的平均回报却大为降低，这一结果验证了这一交易策略的准确。而基于行为金融学开发出的更具体的交易策略细节，则因为涉及商业秘密，现已成为基金经理人秘而不宣的竞争利器。

资料来源：大学金融在线http://fol.math.sdu.edu.cn《心理因素影响证券投资收益》。