无形资产价值投资

第七章　大师的熊市应对策略

一、格雷厄姆：隐形资产价值投资

1.挖掘熊市隐形价值

索罗斯是对冲交易的高手，其量子基金闻名遐迩，而格雷厄姆作为价值投资的第一代宗师，也进行过对冲交易。1923年年初，格雷厄姆成立了格兰赫私人基金，资金规模为50万美元。格雷厄姆决定以此为基础，大展宏图。格雷厄姆经过调查终于捕获到他所要瞄准的目标——杜邦公司。在格兰赫私人基金成立的前几年，美国军火巨头杜邦公司利用通用汽车公司正陷于暂时无法偿还银行贷款的财务困境，通过一场蓄谋已久的兼并战，最终兼并了通用汽车公司。杜邦公司对通用汽车公司的兼并形成了两公司交叉持股的状况。到了1923年8月前后，由于“二战”结束，美国经济进入复苏，杜邦公司失去了军火暴利来源，股价急剧下滑，每股股价仅维持在297．85美元左右；而通用汽车公司因汽车市场需求的大增而利润直线上升，每股股价高达385美元。他注意到杜邦公司和通用汽车公司股价之间存在着巨大的差距。经过分析，他认为由于杜邦公司持有通用38%以上的股份，而且这一份额还在不断增加，因此市场现阶段两种股票之间的价格差距就是一种错误，而由股市造成的错误迟早都会由股市自身来纠正，市场不可能对明显的错误长久视而不见，一旦这种错误得到纠正之时，就是有眼光的投资者获利之时。

格雷厄姆不仅大笔买进杜邦公司的股票，而且更大笔地卖出通用汽车公司的股票。这样，他就会因杜邦公司股票上涨和通用汽车公司股票下跌而双向获利。两个星期后，市场迅速对这两个公司股价之间的差距作出了纠正，杜邦公司股价一路攀升，升至每股365．89美元，而通用汽车公司股票随之下跌，跌至每股370美元左右。格雷厄姆迅速获利了结，不算他卖出、买进通用公司股票之间的差价，其单项投资回报率高达23%。这使格兰赫基金的大小股东们都赚了大笔的钱，格雷厄姆也因此获得了“股市猎手”的称号。格兰赫基金运作一年半，其投资回报率高达100%以上，远高于同期平均股价79%的上涨幅度，但由于股东与格雷厄姆在分红方案上的意见分歧，格兰赫基金最终不得不以解散而告终。但这却使格雷厄姆意外地遇到了他的最佳黄金搭档：杰罗姆·纽曼。纽曼具有非凡的管理才能，处理起各种繁杂的事务显得游刃有余，这使格雷厄姆可以腾出更多的精力来专注于证券分析，作出投资策略。

格雷厄姆和纽曼组建了新的投资合伙公司：格雷厄姆—纽曼公司。格雷厄姆负责最核心的分析和投资策略，纽曼负责处理与投资有关的各种具体事务。新基金从一开始就表现得极为强劲，因为格雷厄姆既有基本理性分析的沉稳性，又有股市炒手超常的洞察力和嗅觉，他的操作使新基金成绩斐然，其中较著名的是他与洛克菲勒的美孚石油公司之战。

格雷厄姆的对冲交易经历足以说明对冲交易和价值投资并不矛盾，通过卖出那些价值高估的股票，同时买入那些价值低估的股票，价值投资者可以做得更好，这无疑增加了利润，同时减少了风险，也许第四代价值投资体系会把对冲纳入操作策略中，毕竟格雷厄姆已经这样做过了。

2.熊市中不要轻信消息

任何一个初入股市的人都会为小道消息所误导。早年的格雷厄姆作为证券分析师，因其对投资股票的准确判断而开始在华尔街有了一些小小的名气，他决定在华尔街小试牛刀。他应一些亲戚和朋友之邀开始尝试为一些私人做投资。在私人投资业务刚开始时，格雷厄姆的操作确实获得了良好的收益，但一年后发生的“萨幅轮胎事件”却给格雷厄姆带来一记重创。当时在华尔街暗中盛行一种买入即将公开上市公司的股票，待其上市后再从中套利的操作手法。格雷厄姆的一位朋友向他介绍说，萨幅轮胎公司的股票即将公开上市。格雷厄姆未经仔细分析，便联合一批同事、朋友分批购入萨幅轮胎公司的股票。但这些股票认购纯粹是一种市场操纵行为，幕后操纵者在将该股股价狂炒之后，突然抛售，致使包括格雷厄姆在内的大批投资者被无情套牢，而该股票最终也无法上市。

“萨幅轮胎事件”给格雷厄姆上了生动的一课，使格雷厄姆对华尔街的本质有了更深刻的认识，同时，也使格雷厄姆从中得出了两点经验：一是不能轻信所谓“内部消息”，二是对人为操纵市场要保持高度的戒心。这些都促使格雷厄姆逐渐走向成熟。

1920年，格雷厄姆又荣升为纽伯格—亨德森—劳伯公司的合伙人。他继续通过实践积累更多的经验。随着他的一个又一个辉煌的胜利，他的投资技术和投资理念日渐成熟。在格雷厄姆看来，投机并不是一项好的投资，因为投机是建立在消息上面的，其风险非常高。当股价已升至高档的上端时，很难说哪一只股票没有下跌的风险，即便是绩优股也不例外。所以，从严格的意义上来讲，基于事实本身的投资和基于消息的投机，两者所蕴涵的风险是截然不同的。如果一家公司真的营运良好，则其股票所含的投资风险便小，其未来的获利能力一定比较高。同时，格雷厄姆还认为，风险在股市上是永远存在的，没有风险就没有股市，任何一个投资者要想成功，均需依靠行之有效的技巧来规避风险并进而获利。格雷厄姆将期权买卖交易运用到规避投资风险上，为自己的投资组合设计了一整套系统保险方案，如当某一证券看涨时，仅花少许金额买下它的待买期权，待日后升值时再以约定价格低价买进；当某一证券看跌时，花少许金额买进其待卖期权，以便将来下跌后再以约定价格高价卖出。期权买卖利用其杠杆作用，可以以小博大，使得无论市场走向如何，都具有投资获利的潜力。即使对证券价格走向判断失误，其损失最多只限于购买期权时所投入的一小笔资金，而不至于一落千丈。

格雷厄姆规避风险的技术对于那些时刻担心自己的投资会因证券市场的变幻莫测而损失殆尽的投资者而言无疑是一种万全之策。格雷厄姆也因此在华尔街树立起了自己独特的信誉。

3.化解风险的方法：分散投资

格雷厄姆是组合投资的先驱之一，他认为投资者应合理规划手中的投资组合，一般手中应保持25%的债券或与债券等值的投资和25%的股票投资，另外50%的资金可视股票和债券的价格变化而灵活分配其比重。当股票的盈利率高于债券时，投资者可多购买一些股票；当股票的盈利率低于债券时，投资者则应多购买债券。当然，格雷厄姆也特别提醒投资者，使用上述规则只有在股市处于牛市时才有效。一旦股市陷入熊市时，投资者必须当机立断卖掉手中所持有的大部分股票和债券，而仅保持25%的股票或债券。这25%的股票或债券是为了以后股市发生转向时所预留的准备。

实行分散投资的意义就在于降低投资风险，保证投资者收益的稳定性。因为一旦一种证券不景气时，另一种证券的收益可能会上升，这样各种证券的收益和风险在相互抵消后，仍然能获得较好的投资收益。

证券分散投资包括四个方面：对象分散法、时机分散法、地域分散法、期限分散法。

对象分散法就是商业银行在证券投资时，应将其投资的资金广泛分布于各种不同种类的投资对象上。具体来说，在证券对象上，可用一部分资金购买政府债券，一部分资金购买公司债券，还用一部分资金购买股票。在行业对象上，应避免将资金集中投放在同一个行业上，而应分散投资在各种行业上。即使是在同一个行业也应分资金去购买不同的企业或公司的证券，而不应投资购买同一个公司的证券。

时机分散法是指由于证券市场瞬息万变，人们很难准确把握证券行市的变化，有时甚至会出现失误，为此在投资时机上可以分散进行。即商业银行在购买证券时可以慢慢投入，经过几个月或更长时间完成投资。这样可避免由于投资时机过于集中或者把握不准时机而带来的风险。

地域分散法是指商业银行不仅仅应持有某一地区的证券，而还应购买国内各个地区乃至于国际金融市场上发行的各国证券。这样做的好处是可以避免由于某一地区政治、经济的动荡而可能出现的投资损失。

期限分散法是由于不同时期市场利率的变化方向和变动幅度不同，从而导致不同期限的证券市场的变动方向和变动幅度也大不一样。实行期限分散化，购买不同期限的证券，就可以减少利率变动对商业银行所持有证券行市的影响，降低利率风险。

4.赢利法则：长期投资

（1）长期投资的意义。格雷厄姆有一句至理名言，被他的众多弟子引用：“从短期来看，股市是一个投票机；而从长期来看，股市是一个称重机。”长期投资的意义主要是三个原因：

①格雷厄姆发现价值比价格的变动更慢，而价格在长期内倾向于回归价值。变动慢的价值比变动快的价格更容易为人类的认知所把握，而价值对价格的主导作用在长期内才能发挥作用，所以从价格价值的二元变动规律出发，必须坚持长期投资。

②短期交易使得交易者离市场更近，容易受到价格和其他投资者情绪的影响，从而形成非理性的决策，而长期投资由于与市场更远，不容易受到价格和群体情绪的影响，所以长期投资可以使投资者更为理性。

③长期投资可以利用复利原理，利滚利，财富增值远比短期投资快，更为重要的是长期投资可以节省交易费用。从累计收益和节省交易费用的角度来看，长期投资具有重要意义。

从以上三点可以看出，格雷厄姆关于具有耐性的说法是正确的。

（2）长期投资存在的困难。长期投资固然是必要的，但同时也存在很多困难，主要有以下原因：

首先，能长期生存、基业长青的企业为数甚少，发现长青企业同样挑战智慧。据美国《财富》杂志报道，美国大约62%的企业寿命不超过5年，只有2%的企业存活达到50年，中小企业平均寿命不到7年，大企业平均寿命不足40年；一般的跨国公司平均寿命为10~12年；世界500强企业平均寿命为40~42年，一千强企业平均寿命为30年。中国集团公司的平均寿命是7~8年；小企业的平均寿命是2.9年，中国企业的平均寿命约3.5年。百年企业，铸就辉煌，追求基业长青，几乎成为每个企业的目标。但根据上面的数据可以看出真正做到基业长青是企业家最大的挑战。

而作为投资者，由于受到每个人的知识经验的局限，发现基业长青的企业也充满挑战。正如查理·芒格所言：对于一个投资者来说，一生中能发现一到两个真正杰出的长存的企业并坚持长期投资，就会十分富有。

另外在长期投资过程中，企业不断面临新的内部和外部变化，例如，企业内部会出现股东的变化、管理层的更替，等等。企业的外部环境同样日新月异，例如，万科面临宏观地产调控，股价持续下跌，如何处理投资时时面临不确定性。要在长达数十年甚至更长时期内坚定地对一个企业做长期投资，是对人性和智慧的挑战。发现一家杰出长存的企业很难，但像珍藏珠宝一样长期珍藏公司则难上加难！

其次，诱惑长期投资者的美丽女妖塞任——“波段操作”。根据某位匿名人士10年的从业观察，99%以上的投资者很难抗拒“波段操作”，而且这个比例并没有下降的趋势。假如将股市比喻成大海，投资者是希望达到彼岸的海员的话，那么“波段操作”极似希腊神话中的半岛半人的女妖塞任，常用美妙的歌声引诱航海者。“波段操作”本身并没有错误，而且是使投资者收益最大的理想化方法，像塞任的歌声那样美妙绝伦，问题是在历史的长河中和实际操作中几乎没有人能持续成功。

这位匿名人士的话反映了绝大多数人对长期投资的担忧，而这些担忧是有着现实依据的，其实巴菲特很好地解决了这一问题，可能他也是那一代价值投资者中唯一解决了这一问题的一个。关于他的解决之道可以翻看本书第三章中的论述。

（3）格雷厄姆长期投资的手法。在格雷厄姆看来投资就是价值投资，同时也是长期投资，三个词的内涵是一样的。其他价值投资者也认同这种看法，但是对于所谓的价值却存在很大的分歧，在投资手法上也大为不同。我们这里就来谈谈格雷厄姆和巴菲特师徒俩在长期投资上存在的差异。

格雷厄姆主要基于静态价值进行投资，具体而言就是有形资产，通过对有形资产为核心的价值进行评估，他得出了价值和价格之间的差值。通常而言，由于是基于静态价值评估，所以他基本上不管公司长期的成长和盈利情况，只要账面上的价值在股价上得到了体现，他就会抽回投资，投到下一个具有隐藏价值的公司上。所以，他的价值投资的周期并没有那么长，他的盈利状况也很适中，最为关键的是随着有形资产盈利能力的提高，随着证券分析技术的进步，格雷厄姆那种以有形资产为基础寻找隐藏价值的方法逐渐失去市场。

5.价值投资的安全边际

所谓安全边际法是指投资者通过公司的内在价值的估算，比较其内在价值与公司股票价格之间的差价，当两者之间的差价达到某一程度时（即安全边际）就可选择该公司股票进行投资。很明显，为了应用安全边际法进行投资，投资者需要掌握一定的对公司内在价值进行估算的技术。格雷厄姆认为公司的内在价值是由公司的资产、收入、利润以及任何未来预期收益等因素决定，其中最重要的因素是公司未来的获利能力。因为这些因素都是可以量化的，因此，一个公司的内在价值可用一个模型加以计量，即用公司的未来预期收益乘以一个适当的资本化因子来估算。这个资本化因子受公司利润的稳定性、资产、股利政策以及财务状况稳定性等因素的影响。

格雷厄姆认为，由于内在价值受投资者对公司未来经济状况的不精确计算所限制，其结果很容易被一些潜在的未来因素所否定。而销售额、定价和费用预测的困难也使内在价值的计算更趋复杂。不过这些均不能完全否定安全边际法，经实证研究发现，安全边际法可以成功地运用于以下三个区域：一是安全边际法运用于稳定的证券，如债券和优先股等，效果良好；二是安全边际法可用来作比较分析；三是安全边际法可用来选择股票，特别是公司的股票价格远远低于其内在价值时。

不过，格雷厄姆同时指出，内在价值不能被简单地看做是公司资产总额减去负债总额，即公司的净资产。因为公司的内在价值除了包括它的净资产，还包括这些资产所能产生的未来收益。实际上，投资者也无需计算公司内在价值的精确值，只需估算一个大概值，对比公司股票的市场价值，判断该公司股票是否具有足够的安全边际，能否作为投资对象。

格雷厄姆虽然比较强调数量分析，但他并不否定质量分析的重要性。格雷厄姆认为，财务分析并非一门精确的学科。虽然摊对一些数量因素，包括资产、负债、利润、股利等进行的量化分析是估算公司内在价值所必需的，但有些不易分析的质量因素，如公司的经营能力和公司的性质也是估算公司内在价值所必不可少的。缺少了对这些质量因素的分析，往往会造成估算结果的巨大偏差，以致影响投资者作出正确的投资决策。但格雷厄姆也对过分强调质量因素分析表示担忧。格雷厄姆认为，当投资者过分强调那些难以捉摸的质量因素时，潜在的失望便会增加。对质量因素的过度乐观也使投资者在估算公司内在价值时采用一个更高的资本化因子，这会促使投资者去购买潜在风险很高的证券。

在格雷厄姆看来，公司的内在价值大部分来源于可量化的因素而非质量因素，质量因素在公司的内在价值中只占一小部分。如果公司的内在价值大部分来源于经营能力、企业性质和乐观的成长率，那么就几乎没有安全边际可言，只有公司的内在价值大部分来源于可量化的因素，投资者的风险才可被限定。

格雷厄姆认为，作为一个成功的投资者应遵循两个投资原则：一是严禁损失，二是不要忘记第一原则。根据这两个投资原则，格雷厄姆提出两种安全的选股方法。第一种选股方法是以低于公司2/3净资产价值的价格买入公司股票，第二种选股方法是购买市盈率低的公司股票。当然，这两种选股方法的前提是这些公司股票必须有一定的安全边际。格雷厄姆进一步解释说，以低于公司2/3净资产的价格买入公司股票，是以股票投资组合而非单一股票为考虑基础，这类股票在股市低迷时比较常见，而在行情上涨时很少见。由于第一种方法受到很大的条件限制，格雷厄姆将其研究重点放在了第二种选股方法上。不过，以低于公司2/3净资产的价格买入股票和买入市盈率低的股票这两种方法所挑选出的股票在很多情况下是相互重叠的。

格雷厄姆的安全边际学说是建立在一些特定的假设基础上的。格雷厄姆认为，股票之所以出现不合理的价格在很大程度上是由于人类的惧怕和贪婪情绪。极度乐观时，贪婪使股票价格高于其内在价值，从而形成一个高估的市场；极度悲观时，惧怕又使股票价格低于其内在价值，进而形成一个低估的市场。投资者正是在缺乏效率市场的修正中获利。投资者在面对股票市场时必须具有理性。格雷厄姆提请投资者们不要将注意力放在行情上，而要放在股票背后的企业身上，因为市场是一种理性和感性的掺杂物，它的表现时常是错误的，而投资的秘诀就在于当价格远远低于内在价值时投资，等待市场对其错误的纠正。市场纠正错误之时，便是投资者获利之时。

格雷厄姆在书中还批驳了一些投资者在股利分配政策上的错误认识。一些投资者认为发放股利只不过是将股票的现有价值进行稀释后所得到的一种幻象，但格雷厄姆认为若公司拒绝发放股利而一味保留盈余，则这些盈余一旦被乱用，投资者将毫无利益可言。公司应在保留供其未来发展的资金需求后，将其盈余以现金股利或以资本公积金转增资本的方式发放出去，以保证投资者的利益。如果投资者收到现金股利，他们既可以自由运用这笔盈余，又可在他们认为公司经营良好时买入该公司股票；如果投资者收到股票股利，他们既可以保留股票等着赚取股利，也可选择售出股票立即兑现。无论哪一种股利政策，都将使投资者拥有更大的灵活度，也更能保证自己所得利益的安全。

二、巴菲特：无形资产价值投资

1.挖掘无形价值的原则：不熟不做

巴菲特的性格与投资手法都别具一格。在这一点上，巴菲特深受其父亲和格雷厄姆的影响。因此，他只做有把握的投资。巴菲特的父亲爱德华曾经是一个股票经纪人，也做过国会议员。这位成功的父亲教导自己的儿子要稳健做事，不要做任何可能成为头条新闻的事情。霍华德先生稳健的处事作风对巴菲特的投资风格产生了深远的影响。巴菲特在股票投资中始终审慎地对待自己的分析结论，并且将自己的投资范围局限于那些自己可以很好分析的公司上面。

世纪之交的时候投资国外股在美国证券界蔚然成风。由于对国外的股票并不了解，所以巴菲特并没有将自己的投资转向国外。随着自己对国外股票市场的了解逐渐加深，并且能够很好理解那些股票所属公司的运营情况，巴菲特开始涉足像中石油这样的股份。只做自己了解的生意和投资，这就是在自己能力范围内投资。

进行价值投资，最为重要的是进行公司分析，而有效的公司分析有赖于充分了解公司的业务运营和经营背景。所以，价值投资成功的唯一路径在于关注那些我们能够充分了解的公司。一个价值投资者能够充分了解和掌握的公司的总和就是他的能力范围，而巴菲特倡导的投资方法就是在此能力范围内进行投资。

巴菲特的能力范围法则包含了两层意思：第一是要识别出自己的能力范围；第二是要在自己的能力范围之内进行投资。在巴菲特的能力范围之内，他十分清楚进行投资所遵循的法则，他拥有抓住这些能力范围之内机会的资质。对于自己的能力范围巴菲特曾经在一次股东大会上这样直言不讳地说道：“我已经对自己的能力范围的具体大小了如指掌，如果你说出任何一家美国大公司的名字的话，我就能够在5秒钟之内告诉你这家公司是不是在我能力范围之内和我是否很可能采取某种手段来摆平这家公司。”

正如巴菲特自己所申明的那样，他会在自己的能力范围之内很好地行事，而不会去关注那些根本无法掌握的事情。巴菲特和其搭档查理·芒格在进行股票投资时，并不会对诸如宏观经济走势这样的问题大加分析和评论，因为这些预测根本无法有效地做到。即使一个顶尖的经济学家也无法预测宏观经济的走势，所以巴菲特很明智地选择了待在自己的能力范围之内，多做些关于公司本身的分析，而不是关于美国利率走势的分析。

巴菲特认为从现在的理论效力而言，经济本身并不能被准确地预测，甚至连大致准确的预测都不现实。经济是一个复杂的系统，经济内部的相关关系错综复杂，一个小小的变化就可能引起蝴蝶效应，导致一个巨大变化的出现，而这一巨大变化在我们现在的经济学看来是无法预测的。这类预测就是能力范围之外的事情了，所以巴菲特从来不去做这类超乎能力范围的事情。

虽然巴菲特承认自己不能预测这些宏观经济方面的走向，但是这并不妨碍他进行投资。他进行投资的一个前提就是认识到某些事物是可知的，而另外一些事物却是不可知的，同时一些事物是重要的，而另外一些事物是不重要的。对于成功的投资者而言，重要的是把握那些可知而又重要的东西，不要在那些不可知和不重要的东西上花时间。

巴菲特宁愿在重要的和可知的交集上进行投资分析和决策。巴菲特说：“我们的任务确实集中在我们能够知道的很重要的事情方面，如果某件事情不很重要，或者我们不可能了解它的话，我们就将这件事情一笔勾销。”在投资的世界中，巴菲特能够通过区分可知与不可知，重要与不重要来客观地评估提供给他的机会。经过过滤后，巴菲特做出决定时所要考虑的变量是如此的显而易见，这使得巴菲特对于自己的判断更加具有自信，从而投资期限也就更加的持久，这毕竟需要来自坚定判断下的耐性。

2.把握市场专利

市场性专利就是企业具备可以建立持续竞争优势的因素，比如区域内垄断，或者具有某些独有的技术或者商誉。这些东西在很长时间内都不太可能为竞争者获得，甚至根本不可能出现竞争者。拥有市场性专利的企业都拥有一个利基市场，也就是在此市场上，该企业具有某种统治力和排他性。

市场性专利是否在一个公司身上存在，也就是说一家公司是否具有市场性专利，通常需要经过如下三个步骤测试才能确定：

第一，市场性专利存在的证据，主要从财务数据来分析；

第二，市场性专利的来源，主要根据业务特点和市场性专利的既有两种类型来判断；

第三，市场性专利的持续性。

下面，依次看看这三个步骤的具体内容。

第一步，寻找市场性专利存在的证据。通常而言，一个拥有市场性专利的企业一定在收益上存在明显的优势，这可以从财务数据中得到。如果一家企业在好几年的时间内都没有出色的回报率水平，那么这样的企业拥有市场性专利的可能性几乎为零。很多时候，投资者会随意地认定某家企业具有某种持续的竞争优势，但是这家公司的财务状况一直没有卓越的表现，投资者直观的认识和财务的定量出现了矛盾，这样的情况一般是投资者判断出现了错误。对于市场性专利是否在某家企业身上存在，需要从两个方面进行考察：一是产业和企业运营的层面，可以根据直观感受和理论推理来判断一家公司是否拥有市场性专利；二是从企业的财务报表上判断一家公司是否具有市场性专利。第一种途径是直接去找，而第二种途径则是根据一些特征来推断。两者要结合起来才能准确推断一家公司是否具有市场性专利。

第二步，寻找市场性专利的来源，主要根据业务特点和市场性专利的既有两种类型来判断。市场性专利的来源主要有两大类，一是由于地域垄断带来的，二是由于具有某种配方专利。在寻找市场性专利的来源的时候最为重要的是询问为什么这家企业可以保持长期高于平均水平的收益状况，通过提问模式，往往可以找到关键所在。一般来说，竞争优势来自低成本和差异化，其实事情远远没有那么简单，低成本的优势很多时候是不可持续的，这样的企业很难具备所谓的市场性专利，因为降低成本的行为通常会被同行业的人士所追随，最后企业会在某个成本水平下放慢速度。同样，市场性专利也不可能依靠于科技水平，因为技术很容易就成为明日黄花，通常而言，价值投资者是不碰那些高科技企业的。

那些拥有市场性专利的企业都具有某种产品差异，特别是那些具有配方型市场专利的企业，比如可口可乐、吉列剃须刀等。恰当的定位是这类优势的基础，但是仅仅凭借与众不同的产品和服务并不能保证企业拥有持久的竞争优势。如果一个特征不能保证一家企业拥有持久的生命力，则这家企业就不是一个拥有市场性专利的企业。如果一样产品差异很容易为对手所模仿，那么这样的优势是很脆弱的，大多昙花一现。所以，具有显著的特色，实行差异化战略并不能保证企业拥有持久的竞争优势，既然竞争优势不能持久，那么这就不应该算作具有市场性专利。

第三步，市场性专利的持续性，不同的市场性专利具有不同的有效期限。通常而言，价值投资应该选择那些具有二三十年以上市场性专利的企业，如果一个企业的竞争优势持续期限不能达到10年以上，那么这通常不能称为市场性专利，顶多看作一个暂时的竞争优势而已。在巴菲特看来，市场性专利应该在15年以上才算勉强合格，那些不能保证10年后还能维持超额利润的企业，根本不在巴菲特市场性专利的范畴之内。市场性专利的程度与利润率有关，一个企业的产品溢价越高，则其市场性专利的程度越深。同时，市场性专利的持续程度也很重要，那些日用消费和医疗保健类企业通常具有很长时间的竞争优势，而那些技术和大量资本支出的企业则非常短命，即使活下来也在一个令人觉得勉强的收益水平上挣扎。

总体而言，不依靠技术、低成本、大量资本支出而具有竞争优势的企业应该重点关注，它们很可能具有市场性专利。

3.掌握复利原理

巴菲特等价值投资者之所以坚持长期投资，最为主要的一点是因为大自然创造了奖励耐心人的法则：“复利原理。”无论是价值投资者还是其他类型的长期投资者，包括技术分析中的趋势跟随投资者都认识到了复利的威力，不过各个流派采用的方法不同，但是都要经过“复利原理”才能修成正果。巴菲特类型的价值投资通过寻找市场性专利公司，找到那些具有持久超额利润水平的公司，然后通过长期持有的“复利原理”获得了巨大的收益。以趋势跟随为主的长期技术交易者则通过长期均线系统抓住大的价格运动趋势而获得客观的收益，并通过长期持有让利润奔腾，“复利原理”则让利润奔腾得更凶。来看看下面几组数据，假定本金为1000美元，而复利水平分别为20%和25%，后面一个收益水平跟巴菲特的长期回报率差不多。分别对比一下从1年到40年的各种期限中上述两种复利水平产生的资金变化。

在1年期中，20%的复利水平将本金变成了1200美元，25%的复利水平则将本金变成了1250美元；

在5年期中，20%的复利水平将本金变成了2500美元，25%的复利水平则将本金变成了3050美元；

在10年期中，20%的复利水平将本金变成了6200美元，25%的复利水平则将本金变成了9300美元；

在20年期中，20%的复利水平将本金变成了38300美元，25%的复利水平则将本金变成了86700美元；

在40年期中，20%的复利水平将本金变成了150万美元，25%的复利水平则将本金变成了750万美元。

巴菲特从25岁开始独立投资，到其65岁，年复利水平为24.6%，早期10年曾经一度达到29.6%。如果按照25%来计算，巴菲特25岁投入的1000美元，今天变成了750万美元。投资的期限非常重要，在复利原理中，年数让利润成指数增长，而不同的复利水平也非常重要，相差5%，25%的复利水平在40年后就与20%的复利水平产生如此大的差异，一个150万美元，另外一个750万美元。时间长度和复利水平决定了一项投资的最终收益，这就是“复利原理”。巴菲特通过长期投资来增加时间长度，通过寻找市场性专利公司来提高复利水平。可以说，巴菲特的所有精华都蕴藏在市场性专利与复利原理中。“复利原理”并非巴菲特发现的，市场专利也并非巴菲特首创的，但是在巴菲特手中这项法则得到了最充分的利用。如果本书要对每个大师的智慧进行总结的话，那么格雷厄姆的所有智慧可以归结为“安全空间”，巴菲特的所有智慧可以归结为“市场专利”，而彼得·林奇的所有智慧可以归纳为“成长为王”，索罗斯的所有智慧可以归纳为“反身回归”。

“复利原理”中还隐藏着一条“72法则”：当复利水平与时间长度相乘等于72时，则资本恰好增长一倍。如果复利水平为9%，则翻一番需要8年，也就是8×9=72；如果复利水平为7.2%，则翻一番需要10年。这只是一个经验法则，并不是一个完全正确的规律。

复利原理显示了时间的价值，这从复利计算中的年限长度可以看出来。货币之所以具有时间价值在于大自然万物繁殖的特性，农业社会的农作物的生产与时间密切相关，任何产品和服务的生产都需要经由时间完成。

如果懂得了复利原理的神奇威力，就不会对长期投资失去兴趣了。同时，如果掌握了复利原理中的两个关键要素，也就掌握了巴菲特投资的不传之密，那就是市场专利和长期投资。

4.学会远离市场

巴菲特的投资步骤分为四步，这是R.G.海格史度姆总结出来的，从巴菲特的年报和言论，以及过往的可查历史来看巴菲特实际采取的步骤与此没有非常大的差异。

第一步，远离股票市场。格雷厄姆告诫投资者要远离歇斯底里的市场先生，这促使了巴菲特从理念上认识到证券市场的非理性。股票市场是一个躁狂的年轻人，总是徘徊在极度乐观和极度悲观之间，无论如何这是一个处在青春期的青少年，保持着非黑即白的认知模式和行为模式。巴菲特远离市场，这是为了避免被市场利用，同时也是为了利用市场。市场希望所有交易者都交出更多的学费，而交易者们都希望从市场中分一杯羹。市场的癫狂经常为巴菲特提供低价买进优质公司的机会。要识别这些机会，就必须与市场保持一定的距离。“旁观者清，当局者迷”，在证券投资中又何尝不是这样的情况。为了不被市场影响，同时也为了识别出那些市场提供的机会，投资者必须远离市场。这是巴菲特投资的第一个步骤，其他的步骤都是建立在此基础上的。

巴菲特在奥玛哈这个小城市进行投资业务，他的办公室里面没有即时行情可以查看，这使得他可以避免陷入市场的催眠之中，要知道癫狂的股价和癫狂的群众都是让投资者陷入恶性催眠中的关键因素。通过回避那些能够引发短线交易冲动和非理性决策的因素，巴菲特可以长期持有良好的公司，而不会被市场引诱卖出。巴菲特在年报中给出了这样一段话：“没有必要天天查看我们手头持有的西斯和布朗鞋业公司的股价变化，股市的变动无法影响我们手头持有这些好公司的价值。”远离市场是巴菲特投资步骤的开始，从这里起巴菲特就隔绝了外部的影响因素，他已经在环境层面上为自己创造了一个良好的因素。

第二步，不为宏观经济状况所困扰。除了金融市场本身的价格变动会影响投资者决策之外，媒体和交谈中的经济信息也会影响投资者。巴菲特知道很多企业会受到经济周期和通胀水平的影响，但是他知道自己和他人都无法对这些问题做出有效的判断，也就是说不去管短期股价变化处在他的“能力范围”之外，宏观经济状况也处在他的“能力范围”之外。为了避免自己的投资对象受到不确定性因素的摆布，巴菲特坚持投资那些具有“市场专利”的公司，这些公司因为拥有经济商誉而具有持续的竞争优势，可以抵御通胀，并且能够在大环境出现问题时渡过艰难时期。正是因为巴菲特寻找那些具有持久竞争优势的企业，所以他不必去在乎那些不可掌握的宏观经济变化。

第三步，买入公司，而非股票。无论是格雷厄姆还是费雪都强调投资的对象是公司，而非股票。而且费雪比格雷厄姆走得更远，因为他强调投资是对处于动态中的公司进行立体式的研究，而非对静态中的公司进行平面式的研究。所以，费雪比格雷厄姆更加强调投资是买入公司，而非股票。同时，费雪的方法要求巴菲特“亲近公司”，这就必然使得巴菲特没有太多时间和精力去关注股价。

第四步，管理投资组合。在这一步骤当中，巴菲特坚持“集中投资”原则，从中又可以看到费雪的影子，可以说巴菲特早年所谓的“85%的格雷厄姆，15%的费雪”早已经变成了“15%的格雷厄姆，85%的费雪”。很多描写巴菲特的书都是采纳的几十年前的材料，对于巴菲特思想的变化没有及时归纳，要知道巴菲特是一个不断“与时俱进”的投资者，这点与肯尼斯·费雪差不多，后者认为投资方法处在变动之中。正因为巴菲特从菲利普·费雪那里获得了公司定性分析方法，所以将“集中投资”用得如此顺手。而“集中投资”又要求巴菲特做好公司的立体式调研，这就必须花费大量的时间和精力于商业分析和调查，这些都使得巴菲特远离了证券市场，而亲近了商业运作。所以，巴菲特认为自己更像是一个商业分析家，而非证券交易者。

巴菲特是一个特立独行的人，这是R.G.海格史度姆下的定义。“远离市场，亲近公司”是巴菲特投资步骤的核心，我们就用这八个字来给巴菲特的投资步骤进行概括。巴菲特是一个特立独行的人，因为他远离市场，亲近公司，而那些平庸投资者则亲近市场，而远离公司。

5.集中投资

巴菲特在投资之初就下意识地想到了集中投资的好处，但是直到碰到费雪和查理·芒格才坚定了这一看法，并且找到了与集中投资配套的选股方法。这些方法受到了费雪和彭博的影响，主要集中于两点：第一，寻找那些具有“市场专利”的公司；第二，寻找那些处在自己“能力范围”内的公司。通过运用“市场专利”法则和“能力范围”法则，成功地建立起了与集中投资策略匹配的选股方法。集中本身不是目的，而是手段，有时候甚至是结果。

巴菲特的集中投资策略有四个特征：

第一，在能力范围内对公司进行深入的了解，也就是对公司进行较为周全的立体分析，从财务到公司运营，到管理层水平，以及实地调研等。要进行集中的投资，就需要对公司有较为全面和深入的了解，这是格雷厄姆式的投资方法所不具备的，巴菲特已经形成了自己独特的投资选股标准。巴菲特分析公司经常使用的商业准则、财务准则、管理准则和市场准则。通过这一套方法，巴菲特可以对企业进行深入的了解，通常要完成上述四个准则的测试必须进行很多财务以外的工作，这些工作需要通过各种渠道去完成，而这些渠道都是需要离开枯燥的报表的。能够通过巴菲特四个筛选准则的公司非常少，虽然好公司一直都有，但是很多公司的股票却无法通过市场准则。正是因为这样，巴菲特的集中投资就变成了长期投资，两者合二为一了。

第二，在大概率事件上下注。巴菲特没有像格雷厄姆那样通过分散化来利用大概率事件，他采用的办法是大概率事件上下大注，中等概率事件上下小注，小概率事件上不下注的方式来运作投资的。另外，他还要考虑收益问题，收益越高则下注越大，这样通过考虑概率和收益的预期收益，巴菲特可以进行合适资金比率的投资。根据预期收益值，也就是概率乘以收益来分配资金早在职业赌徒那里就已经形成了体系，这成为了概率论和数理统计的基础。

第三，降低交易频率。巴菲特生性似乎有些“懒惰”，他自己也曾打趣地承认这一点，不过懒惰也给了他不少好处，那就是降低了交易的频率。集中投资者都是那种欲望较少的人，或者是意志坚定能够经得起市场诱惑的人。巴菲特承认市场先生和群体行为的巨大干扰，所以他选择了远离华尔街，远离喧嚣的人群。通过独处，他降低了本身的欲望。有时候为了赚更多的钱，反而要放下赚钱的强烈愿望，这真是高手们经常遇到的瓶颈和难题。巴菲特也明白，为了提高收益水平，就要避免被市场先生的乐观精神诱骗。交易者的交易频率高是因为他们经常面对不确定的损失和不确定的收益，当不确定感很强的时候他们就会转换投资，只有当一个人对头寸十分了解，进而有把握的时候他才会有坚定持股的信心，也才能集中持股。比如，一个没有婚姻责任感或者经不起诱惑的男子，他要么有了婚外情，要么就会经历好几次婚姻。前一种情况叫做过度分散投资，后一种情况叫做交易频繁。

第四，忽略短期的价格波动。如果一个交易者对短期价格波动非常敏感和在乎，则他很难坚持持股，如果不能坚持持股，通常也会分散投资。短线交易者的账户里面会出现一种周期性的现象，当盈利增加时，投资者会加入其他品种的头寸，因为他们觉得有利润可以作为“赌资”了；当亏损增加时，投资者也会买入其他品种的头寸，因为他们觉得需要在其他地方找回损失。短期价格的急剧变化一定会引起账户的盈亏，而那些关心短期盈亏的人一定会因此而坐立不安，心烦气躁，最后十有八九会忍不住而增加其他品种的投资，这样分散化投资就形成了。

这种将集中投资归纳为四个特征的提法其实有很多重叠的地方，因为“远离市场”可以起到忽略短期价格波动的作用，而忽略了短期价格波动则可以降低交易频率。只要把握了那些具有“市场性专利”企业，则预期收益值较高的大概率事件也就找到了，同时那些处在“能力范围”之内的企业则具备进一步选择的资格。

三、彼得·林奇：成长性价值投资

1.价值投资的源泉：成长性

与巴菲特偏重于无形资产价值有区别的是，彼得·林奇更加倾向于成长性股票。林奇之所以能够成为全球第一基金经理，之所以能够创造如此的增长奇迹，主要是因为他着重于公司和股票的成长性，将价值投资的理念上升到了新的高度，以至于巴菲特对林奇的投资理念也是大为赞赏。林奇习惯于从公司竞争对手那里收集好的公司，毕竟令对手敬佩的公司肯定是非常不错的。毕竟，90%的公司的高级主管会对自己的竞争公司大加抨击，如果一个公司能够赢得其对手的赞扬，那么一定是非常有优势的。

对股票投资者而言，翻番牛股是梦寐以求的事情。很多时候，我们都认为价值性投资是找那些被低估的企业，所以与寻找快速增值的股票无缘。其实，价值投资经过多次演化和改进后，成长性已经是价值投资的一个最为重要的方面，而寻找隐藏价值渐渐在成熟市场失去其主导地位。所以，今天的价值投资主要是建立在市场性专利和成长性基础上的，巴菲特和中国香港的林森池非常注意产品的独特性，或者说市场性专利，而林奇和肯尼斯·费雪则相当注重成长性。我们在寻找高成长性的同时，还需要注意该企业市场具有利基市场，也就是是否对后来者具有一定壁垒。将市场性专利和成长性统一起来才能找到更好的成长性企业作为价值投资对象。成长性的关键在于销售收入的增长，很多人认为削减成本可以带来盈利能力的增长，但是这通常是不能持久的，所以成长性主要依靠的是销售的不断增长。

林奇更偏向于购买那些小公司，因为这些公司的成长空间大，而成长速度也快，通常可以连续好几年达到20%以上。虽然林奇如此钟爱小公司，但是因为他掌控的基金规模庞大，所以自然也选了不少大公司，然而这并不妨碍他对成长性公司的执著。林奇认为那些一时风光无限的高速增长行业早晚都会变成低速增长的行业，处在这些行业的公司给股东带来的回报也将下降。林奇认为把投资建立在那些似是而非的空泛规则上是错误的，绝对不可能找到一个适用于所有股票类型的具体而普遍的投资法则。林奇提醒投资者应该区别对待不同类型的股票，这样才是真正的价值投资。

一个真正的成长性价值投资者，不仅应该查看公司的成长水平，而且还要查看成长的质量。对于增长质量的简单衡量办法是看股东权益报酬率和投资报酬率，其他条件同等的情况，较高的股东权益报酬率和投资报酬率表明资本的利用是有效率的，这种增长是较为可靠的。

2.人弃我取的熊市投资法则

林奇作为全球规模数一数二基金的舵手，很多时候需要考虑的是基金的抗风险能力和成长稳定性，同时还要有胆量去追求更高的利润。为了找到这种低风险和高收益的股票，林奇建议投资者要避免常人的思维和价值取向，如果采用一般人的眼光去审视投资对象，那么就会走入投资丛林中的陷阱了。林奇在《华尔街崛起》这本书中详细给出了13条准则，被称之为“人弃我取的林奇法则”。

第一条法则是“如果公司的名字听起来很不起眼，甚至比较枯燥好笑，那么这很可能是一只不错的股票”。林奇认为，应该留意那些名字不太吸引普通投资者的上市公司。他曾注意到一家名叫联合岩石的公司，这家公司业绩非常好，但是却没有受到相应的关注，这无疑是个很好的投资对象。然而后来该公司改了一个时髦的名字后，很多投资机构开始注意它了，这使得这家公司不再是一家可以大举介入的便宜好公司。

第二条法则是“如果公司的业务极其枯燥平常，那么这很可能是一只不错的股票”。林奇对那些不仅名字枯燥，而且业务也极其乏味的公司非常感兴趣。他认为，正是由于这些令人厌恶的业务使得一些优秀的公司不为投资主流所接纳，而这对于价值投资者而言却是一道极好的大餐。

第三条法则是“如果该公司的业务为人厌恶，那么这很可能是一只不错的股票”。林奇认为当一家公司的业务令投资大众感到不爽时，这家公司反而可能是一匹潜在的黑马。

第四条法则是“如果该公司从母公司独立出来，那么这很可能是一只不错的股票”。母公司不愿意看到分拆上市的子公司陷入危机，这会最终影响整个公司的公众形象。所以，那些分拆上市的子公司通常具有良好的资产负债条件。林奇认为这些子公司从母公司独立出来可以使得子公司的管理层更加自由地使用管理手段来最大化其经济利益，而这些独立出来的公司刚开始不会受到华尔街的注意。林奇还补充了一条这类公司的优势，刚分拆出来的公司的股票经常作为红利或者股息送给母公司的股东，而机构投资者们对于这些股票并不看重，这也是一个投资的有利因素。

第五条法则是“如果机构没有持有该公司的股票，而且分析师们也没有关注这只股票，那么这很可能是一只不错的股票”。林奇总是寻找那些为华尔街忽视的股票，他认为只有在这些股票里面才能够发觉便宜的超级大牛股。林奇特别喜欢定期或不定期地访问众多的上市公司，如果一家上市公司的管理人员告诉林奇已经三年没有分析师来访的话，林奇必定感到特别兴奋。林奇还认为银行、储蓄贷款机构和保险公司由于数量达到几千家，所以很多位于这些领域的公司没有专业投资者关注。

第六条法则是“如果该公司被市场谣传所围绕，那么这很可能是一只不错的股票”。林奇对于那些因为传闻而饱受煎熬的公司特别重视，他深信如果公司业务盈利不错，却因为一些不切实际的市场谣传而低价交易，那么这确实是一个进场的好时机，巴菲特也善于此类投资。

第七条法则是“如果该公司的业务让人感到有些压抑的话，那么这很可能是一只不错的股票”。什么叫令人压抑的业务呢？林奇举了国际服务公司的例子，这家公司经营着丧葬业务。专业投资者对于这家公司很不感冒，因为其经营的业务让华尔街那些习惯欢乐兴奋场面的专业人士感到压抑。

第八条法则是“如果该公司处在一个增长较低的行业，那么这很可能是一只不错的股票”。林奇虽然很喜欢找到成长性好的股票，但是他却并不热衷于在高成长行业中去寻找这样的公司，因为这些行业的盈利水平增长过快，使得大量的竞争者涌入，这样就会很快拉低利润水平，最终降低企业的增长率。

第九条法则是“如果该公司具有一个独特的利基市场，那么这很可能是一只不错的股票”。所谓的利基是一个近乎独占的市场，林奇认为排他性的独家经营权对于一家企业股东的价值是非常重要的。林奇总是寻找那些拥有利基市场的企业，因为他认为一家完美的企业必须拥有一个利基市场。

第十条法则是“如果该公司的产品可以为人们不断购买，那么这很可能是一只不错的股票”。林奇认为像剃须刀、饮料和报纸一类的产品是经常需要消费的，而玩具这类东西则变化太快，也许一家厂商可以设计出一款玩具，但是很快就会为潮流所淘汰，所以一样产品能够为市场反复购买是最好的。

第十一条法则是“如果该公司是高技术产品的用户，那么这很可能是一只不错的股票”。林奇认为技术类公司的产品价格趋势肯定是向下的，随着生产能力的提高，大量的产品涌向市场，这使得技术类产品很快就变得便宜。对于那些以高技术作为生产设备的公司来说，这是好事，因为这意味着成本的降低。

第十二条法则是“如果该公司的内部人士在买入自己的股票，那么这很可能是一只不错的股票”。林奇给出了一条经验法则：如果一家公司的内部人员疯狂买入自己公司的股票，那么这家公司至少在未来半年内不会倒闭。林奇认为公司高层买入股票是一个主要的利好信号，而如果连普通员工都踊跃买入的话，则确认了这一信号的可靠性。

第十三条法则是“公司在回购股票”。

3.分散投资在股市中的运用

林奇的投资主要集中于股票上，但是在股票范畴内的投资却相对分散。这种集中前提下的分散，按照林奇的话来讲是为了降低股市下跌导致的风险。他采用的分散并不是仅仅多持有几只股票，而是投资不同类型的股票。林奇通常采用的是六分法，就是将公司或者说股票分为低速成长型、稳定成长型、高速成长型、周期型、起死回生型、资产隐蔽型六种。他认为这六种股票代表了不同的风险水平和收益水平组合，通过将投资分散于这些股票，可以构造一个收益可观和风险可控的投资组合。但是，林奇的这种分散除了相对集中于股票之外还有另外一个前提，那就是买入任何股票之前，都应该仔细完成必要的研究工作，并且在恰当的价格进场买入，这样才能真正起到分散风险的作用。否则，由于持股过多而导致无暇顾及，使得大多数股票都是匆忙买入，那反而增加了风险。

对于六种类型公司或者股票各自的风险和收益水平，林奇进行了深入的分析。对于低速成长型公司，林奇认为这是一种风险低、收益也低的投资对象，而且这类公司的市盈率一般很低，也就是股价不高。对于稳定成长型公司，林奇则认为像可口可乐就是这样的公司，这类公司的风险也低，但是回报也处于中等水平，他通常利用一些暂时的危机或者是市场的低迷购买这类公司的股票。对于高速成长型和起死回生型公司，林奇则认为这两类公司的风险相当高，但同时回报也非常高，所以投资组合中需要持有一定比例这类股票，毕竟这类股票可以极大地提高投资组合的回报水平。在高速成长型和起死回生型两类公司中，前者的风险也稍微低些，毕竟处在成长中的公司比那些处在困境中等待反转的公司更具有盈利增长的可能性。不过，林奇还是提醒投资者对于这两类公司多注意其风险而不是只看到其中的收益。毕竟高速成长型公司和起死回生型公司的股票上涨空间与其下跌空间是成正比的，预期有多好，结果就可能有多糟。一家高速成长型企业的业务由于竞争加剧或者生命周期制约而逐渐丧失了高盈利能力不是没有可能的，而且这种可能性非常大，只有少数具有市场性专利和竞争壁垒的高成长公司才能避免这一厄运，而这类公司恰好是林奇所努力寻找的。林奇特别钟爱那些能够真正起死回生的企业，他在克莱斯勒公司上的投资就属于此类。当时，他认识到这是一家处于困境类型的企业，如果该公司能够从经营困境中扭转则可以带来4倍的盈利，而如果投资失败则会亏掉本金。在林奇看来风险报酬比为1∶4的投资完全值得去做，结果他获利远远超过其最初的估计，实际的盈利是本金的15倍。林奇这次操作的正确与否不是在于其最终的结果，而是因为他在风险报酬比是1∶4的情况下才参与了起死回生型公司的投资。试想，如果风险报酬比是4∶1，那么即使林奇再有把握，他也不会参与这样的买卖。

林奇还特别喜欢将资产分散到周期型公司和资产隐蔽型公司。周期型公司被林奇认为是风险低而收益高的公司，同时还有一部分周期型公司是风险高而收益低的公司，林奇当然是投资前者。林奇认为投资者能够正确地投资这类公司取决于判断这类公司运营周期的准确程度。对于那些准确判断了周期型公司运作阶段的投资者而言，获利可能高达10倍，但是如果错误地判断了这类公司的运作阶段，则可能亏掉高达80%左右的本金。同周期型公司一样，林奇认为资产隐蔽型公司也是风险低和收益高的投资对象，因为如果判断正确，投资者将赚取3倍左右的利润，而判断失误则亏损甚小。

林奇本身的投资并不局限于上述六种公司的任何一种或者两种，他通常认为一个投资者在确定投资组合时应该买入2只左右的稳定成长型公司的股票，另外持有4只高速成长型公司和4只起死回生型公司的股票。通过持有稳定增长型的公司来降低组合的风险，通过持有高速成长型公司和起死回生型公司提高投资组合的收益水平。另外，林奇也建议投资者在适当的时候买入周期型股票和资产隐蔽型股票，但是后者通常是可遇而不可求的，因为资产隐蔽型股票变得较少了，一般只有具有信息优势的人士才能发觉这类股票。

在建立投资组合时，除了注意股票类型的平衡，还要注意买入的价格是否合理。林奇认为即使一个投资者买入了稳定增长型股票也不见得能够分散投资的风险，因为这个投资者可能在一个过高的价格上买入了这只股票。由于买价不合理的高，使得组合风险不但没有降低，反而变得更高。他认为价值投资的要旨在于判断价值后在恰当的价格入市，如果只是看到价值而忽视价格同样违背了价值投资的原则，这个原则就是安全空间。

4.股市进场时机的选择

通常而言，价值投资就是人弃我取的过程。在美国，每年年底通常是很多投资者为了减税和锁定业绩而卖出股票的时候，这个时候投资者往往关注价值以外的因素，价值被低估经常在这一时间出现，林奇认为这是每年进场的一个天赐良机。这个机会处在每年10~12月。在美国，这段时期是假期，很多证券经纪人会旁敲侧击地让客户卖出亏损股票，而个人投资者似乎很愿意接受这样的“良言”。当这些投资者因为价值和价格以外的原因买卖股票时，价格和价值的偏离将变得更大，这样价值投资者就在众人离场时找到了进场机会了。另外，一些基金经理受到惯性和短期利益驱使，也倾向于在年底卖出股票锁定业绩。还有一种花招是通过卖出组合中那些亏损的股票在年底报告上留下全是上涨的股票。无论是个人投资者还是机构投资者的这种短视行为都在年底打压了股价，而且股价一旦低于某个水平，保证金账户就需要入金。一批投资者制造的抛压会极大地制造连锁效应，使得年底的下跌一发不可收拾。林奇建议那些已经对某些股票看好的投资者可以利用年底的下跌来建立满意的仓位。

除了上述这种年内的周期低点，在市场情绪和经济周期的引导下，股市也会出现潮起潮落的阶段低点。在股市崩盘和熊市降临时，很多股票价格被腰斩，这时候恐慌的情绪代替了价值判断，投资者竞相抛售股票。在这个人心惶惶的大环境中，价值投资者需要有特立独行的勇气才能坚持住价值投资者的原则。林奇认为这是几年才能遇到一次的机会，而林奇每次走好运的时候都是股市大跌的时候，这被他称作“林奇定律”。股市的每次大跌都为林奇带来了建仓的大好机会。在一般投资者眼中，林奇是够倒霉的了，每次股灾都沦落为拾荒者，但是在价值投资者看来，老天每次都为林奇准备了厚礼。林奇在多次的市场大跌时买入了众多优质的公司，这些公司在平时拥有极高的市盈率，投资者只有支付过高的溢价才能获得这些市场的宠儿，而林奇在市场恐慌的时候，花了很低的价钱就将这些平日“身价颇高的”市场骄子纳入囊中。

从“林奇定律”中投资者已经知道了两种买入股票做价值投资的最好时机，一是年底，二是市场恐慌的时候。但是，无论在什么情况下，投资者都必须坚持价值投资的核心，也就是以尽量低的价格买入那些价值很高的股票，在一个具有充分安全空间的基础上进行价值投资。很多对价值投资了解不深的投资者总是认为价值投资就是买便宜货，其实这完全成了一个价格投资者了，因为价值投资者考虑的是价格和价值的关系，而不是价格的绝对高低，只有等价格严重低于价值时，价值投资的条件才具备。如果仅仅是低价，并不能保证价格低于价值，因为很多垃圾股尽管非常便宜，但是其价值更低，甚至为负的情况也不少见。初次进入股票市场的投资者就喜欢捡那些价低的股票，而根本不考虑公司的经营状况，这不是价值投资，价值投资要考察“物美”和“价廉”两个方面的因素。

5.挖掘价值就是掌握信息

林奇强调的信息优势不是一个抽象的东西，这一优势完全可以通过具体的方式取得。林奇自己经常对各个上市公司进行实地考察，同时林奇还会与同行交流，因为基金经理中也有一些具有真知灼见的人。如果林奇一段时间没有拜访某家上市公司，则此上市公司会主动来拜访林奇。不过林奇认为普通投资者也能通过绝大多数渠道收集到足够的信息，从而形成他所谓的信息优势。林奇一直强调普通投资者具有机构投资者不具备的优势，而这些优势大多可以转化为信息方面的优势。随着信息披露制度和监管法律的完善，中小投资者取得完善信息变得越来越方便了。小道消息是林奇排除在外的渠道，这类消息只能误导投资者对于公司基本面的看法，因为这类信息通常无法查证其真实来源，很可能传到你耳朵里的时候已经失去效力了。这就好比一个生态系统，在系统的末端往往是一些中小投资者。但是，人类的天性就是喜欢打探小道消息。但是需要注意的是，小道消息和直接从关键人物那里得到的内幕消息是两回事。不过，很多中小投资者却一直将那些小道消息误认为内幕消息，这种混淆将造成深远的负面影响：一方面，不规范的证券市场使得真正的内幕交易获利甚丰；另一方面，中小投资者手中的小道消息却屡屡导致失误的买卖。这使得中小投资者十分矛盾，总是认为自己掌握的内幕消息不灵，其实这是没有区分清楚小道消息和内幕消息两者。前者不过是一些非关键人物和非当事人告诉的来源不可查的消息，而后者则是来自于关键人物和当事人的来源确凿的消息。随着美国证券市场监管体制的不断完善，内幕消息很难人为获得，即使机构投资者也很难获得这些东西，不过小道消息却具有永远的生命力。

林奇不相信小道消息，他采取了多达八种获取上市公司信息的方法，其中一种是林奇式闲逛法，而另外七种是调查法。

第一种方法是从你的经纪人处获取信息。通过证券经纪人可以省却不少精力，人类的偷懒天性使得很多个人投资者都非常喜欢这一获取信息的方式。现在的证券经纪人不是一个好的买卖建议者，但是却是一个很好的信息提供者，他们可以向你提供公司报告、研究机构评级、各类通讯、年报、季报以及新股的认购说明书等，他们也乐意为客户收集其他种类的信息，但是几乎很少有个人投资者利用这些优势。能够善用这些信息，是林奇认为的关键之处。林奇反对投资者们将经纪人当做个人投资顾问，因为现在的大量事实都表明经纪人总是为了赚取更多的佣金而让客户频繁交易。频繁交易有两个严重的恶果：一是支付了大量佣金，这笔费用相当可观，但是由于每次看起来较少，所以很多投资者不以为然，其实如果他们能够坐下来仔细计算一下总额，那肯定是非常可观的；二是频繁交易会使得交易者的情绪变得急躁不安，理性完全为感情所主导，失去理性和节制的交易必定使得交易绩效迅速恶化，特别是在连续盈利和大幅度亏损之后。很多短线交易系统之所以能够盈利，关键在于它可以进行机械式的交易，从而控制住交易者的情绪，但是任何类型的短线交易都不能回报交易费用的问题。总之，个人投资者应该从经纪人那里获得来源明确的信息，而不是买卖的建议。

林奇给出的第二个了解上市公司信息的方法是给上市公司的关键人士打电话。林奇总是倾向于搜集活生生的证据和信息，所以与上市公司的亲密接触是他投资方法的一个特色，打电话是其中的一个渠道。机构投资者给上市公司打电话是非常平常的事情，而个人投资者却很少有人这样去做。个人投资者完全可以向上市公司负责接待投资者的部门打电话询问自己关心的问题。通常情况下，上市公司都会在这个部门安排那些善于应酬、态度和蔼的员工。

林奇给出的第三个了解上市公司信息的方法是拜访上市公司的总部。当然，要想得到较高的待遇，那么投资者应该持有数量可观的股份。不过，如果一家公司对于一个小股东也非常善待的话，那么这家公司也不会太差，因为这家公司的管理者从细节上表现出了对股东的责任。林奇非常喜欢做旅行时的拜访，也许这就是生活投资法的无穷魅力所在吧。对于那些离投资者较近的公司，林奇认为投资者可以经常按照需要拜访，而对于距离较远的上市公司，投资者则可以在自己带薪休假的时候按照一定顺序拜访。林奇拜访一家上市公司的时候，主要是寻找一些特别的证据，这些东西在财务报表和电话交谈中是绝对无法发觉的。林奇在拜访上市公司的时候最喜欢问的第一个问题是：“上一次机构投资者和分析师拜访贵公司是什么时候？”如果得到的回答是两年甚至更久，则林奇会认为这家公司很可能是潜在的超级大牛股化身。

林奇给出的第四个了解上市公司信息的方法是拜访公司的投资者关系部门。他认为这也是了解公司情况的一个重要途径。对于某家公司的投资者关系部门可以通过打电话，亲自拜访或者参加年度股东大会时交流等方式进行信息获取。林奇认为利用年度股东大会与公司的投资者关系部门接触是非常好的方式，但是很多投资者却并不重视这一方式。林奇在与上市公司的投资者关系部门接触的时候非常注意这些人士持有的公司资产，他好几次都发现由于公司的股价高得离谱使得一个普通的接待人员也可以身价暴增。对于那些因为持有公司股票而身价很高的公司人员，林奇总是随时关注，看看是不是由于股价暴涨才引起的。林奇认为这类直观的结论无法定量化的验证，但是确实非常重要，因为他无数次凭借这一本领远离陷阱。

林奇采用的第五种方法是进行实地调研。这种实地考察其实就是闲逛法，比如去某家公司产品的销售现场看看。无论林奇买卖哪家公司的股票，他都会尽量采取直接消费的办法来验证这些公司的产品到底在消费者心中留下了什么样的印象。林奇认为通过打电话交流，与公司人员面对面交谈，并且实际参与该公司产品的销售，最后从财务报表上理性分析这家公司，就可以得到一个比较综合的看法，这就是林奇一直坚持的“信息优势”法则。

林奇的第六种获取信息的方法是通过阅读上市公司的财务报表，这包括年报、中报和季报等。林奇认为报表中正文部分往往没有数字和注释有用，他通常只用几分钟便可以阅读完一份报表，他总是看那些非常关键的部分，比如，是否存在很多的一次性项目，是否现金流出现问题，应收账款的情况如何，利润的增长与销售额是否同步，等等。对于那些注释他也非常重视，因为这里面通常反映了公司对利润是否采用了过多的会计手法。另外，林奇对于总体的资产负债情况非常在乎，因为这是一个公司运行稳健度的标志，如果债务相对于流动资产而言太多，那么这绝不是一个好兆头。通常林奇比较关心下列财务指标：市盈率、现金头寸、红利、销售额。

林奇的最后一种方法是利用发达的互联网资源。在林奇做基金经理的那个时候，互联网资源非常贫乏，所以林奇当时的信息渠道集中于其他几种。不过林奇后来退休的时候开始注意到互联网的重要性，这里简直就是一个宝库，可以通过强大的搜索引擎发觉各种需要的信息，这些信息散布于BBS、公司网站、各类正式和非正式的资讯网站，甚至还可以利用一些电子地图来了解公司的情况。你可以通过即时聊天软件与全国各地的聊友交换当地公司的信息，交换关于某种产品的消费信息。

林奇所采用的收集信息的方法，每一种方法都有一定的局限性，但也有一定的优势。林奇很偏好那些“象、数、理”结合的方法，也就是通过消费者角色扮演得到一些具体的信息，这些信息有个特征就是直观和形象，同时通过电话和面谈了解公司的战略和经营状况，这类信息关乎一些理性的东西，最后要在财务报表上通过数字印证前面得到的“象”和“理”。只有将具体的场景，抽象的经营理念和战略与精确化的数字结合起来才能得到一个公司的全貌。只有坚持将数字与直观场景结合起来，加以理性推导，这样的立体性价值投资体系才可以创造更大的辉煌。

通常而言，个人投资者更具备直观信息的优势，他们可以有大把的时间光顾一些公司的服务和产品，而机构投资者则具备抽象的信息优势，这些人可以很容易受到公司上层的接待，同时容易获得大量的财务资料和数据统计，并且具备专业的知识来弄懂其间的复杂联系。不过，林奇认为无论是什么类型的投资者，都应该将具体和抽象的信息综合起来，只有这样才能得到一个“信息优势”。获得了信息优势，价值投资者将无往不胜。

四、索罗斯：全球化价值投资

1.反身回归原理

索罗斯说：“我们对世界的理解天生就不完整，在参与者的看法、期望和事情的实际状态之间，总是有差距。”也就是说，不可能有谁掌握了终极真理，人类对世界和事物实际状态的认识都是不全面和不周延的。“历史是由参与者的错误、偏见和误解造成的。”由此可以推知，由众多参与者基于自己的偏见所推动的市场大多是错误的。市场是混乱的，无理性和秩序可言。投资者对市场的观点也极有可能错误，必须接受市场的检验。

索罗斯认为，社会科学与自然科学的不同根本在于研究对象的不同，因为参与者的思想会影响事件本身。参与者的思想和事件本身不具有独立性。二者之间相互作用、相互决定。具体而言，“反身性有两层含义：目前的偏向会影响价格；在某种情形下，目前的偏向会影响基本面，而且市场价格的变化进而会导致市场价格的进一步变化。”

索罗斯认为人的完备认知会影响金融市场，而金融市场的运动反过来又会进一步推动人的心理偏差，这一论述非常像格雷厄姆讲述的投资者与市场先生的关系。更为重要的是，索罗斯认为任何不完备导致的自强化运动最后都会衰竭，进行回归均衡的运动。索罗斯往往选择在市场走向极端点的时候采取行动，比如1992年英镑被严重高估和1997年泰铢被严重高估时，索罗斯就趁机入市。索罗斯总是在那些平时经营良好的公司出现急性危机、市场反应过度时入场买进。

无论是索罗斯，还是格雷厄姆，他们的分析框架具有两个要素：第一，市场与人心的相关作用使得资产的价格偏离了特定的中枢；第二，市场和人心的交互影响会使得资产价格发展到极致，此时转折点出现，价格开始回归运动。无论是巴菲特趁低价买入可口可乐，还是索罗斯趁英镑高估做空英镑，两者都认为目前的形势已经发展到了极致，回归运动早晚会来的。从这里看索罗斯的反身性理论与格雷厄姆的关于市场先生与投资者相互影响论述颇为一致，况且索罗斯的交易手法案例也与一个价值投资者非常相似。价值投资者总是在价格大幅度偏离价值的时候入场，只不过巴菲特用均衡或者趋势中心代替了价值一词而已。索罗斯的反身性的狭义理解就是市场和投资者的相互作用，交互影响，这个与价值投资者的论述没有太大的差别。无论是反身性理论，还是格雷厄姆的价格围绕价值运动论，两者都强调了在可见的期限内资产的价格具有回归资产价值的规律。无论是索罗斯的“投机”，还是格雷厄姆的投资，都是建立在确信回归会发生之上的。

在索罗斯看来正是由于人认识的不完备性才使得资产的价格经常做远离价值中枢的运动，然后这种运动又进一步扭曲了人的认识，从而不断推动价格远离价值，但是到了某一点后价格就会出现反转，这个点就是临界点。索罗斯认为传统的经济理论只考虑了均衡状态，却没有考虑到失衡的状态，也就是从均衡到失衡的这个过程。他认为人类认知的不完备性导致了失衡的出现，同时价格失衡运动又会助长人类认知的偏差。不过，索罗斯也承认虽然偏离运动会使得失衡看起来如此普遍，最终价格的偏离运动会崩溃，然后反方向开始运动，逐渐靠近均衡。他认为促使均衡出现的机制是获利的基础，价格回归运动是他进行宏观危机交易的前提，比如预料到英镑的高估不可能持续，基本面牵制了英镑的继续升值。同时，他也认为应该加大对非均衡机制的研究，而这是正统经济学和金融学所忽略的地方。我们站在一个旁观者的角度可以发觉，索罗斯其实讲的是投资心理学或者今天的行为金融学的命题，也就是市场价格与投资者情绪的相互作用使得价格偏离了价值，但是由于价值的牵制，最后价格又会进行回归运动。

反身性理论让索罗斯对于周期性的偏离有了深刻的认识，他知道无论资产价格如何变化，最终都会趋向于价值中枢，价格偏离价值中枢越远则回归的可能性越大。他通过一种投资界称为“边缘介入”的方法入市，也就是在市场处在极度不平衡时，进行临界点上的操作。可以将资产价格运动看成是一个不规则箱体中的运动，当价格出现在箱体边缘时，重大的反转机会就来了。索罗斯能够打败英格兰银行和泰国的财政和银行部门就是利用了这一手法。索罗斯的才能集中于他能够识别那些非常可能的临界点，并且敢于对其进行交易。

索罗斯的反身性理论与格雷厄姆等价值投资大师类似的投资体系只是说法和用词不同而已。关于索罗斯的反身性理论在金融市场上的运用要注意两点：第一，当群体心理推动下的市场价格已经远远偏离了基本面，这就需要对基本面进行估值，然后与金融产品的价格进行比较，这就好比格雷厄姆对安全空间的寻找过程；第二，价格的回归运动是否具备了一些直接导火索和促成因素，最好的是已经出现了一些比较普遍的回归迹象。

在索罗斯的整个体系中，价格对价值背离和回归是交易哲学的主体，这就好比格雷厄姆将安全空间作为投资体系的主体，巴菲特把市场专利作为投资体系的主体，林奇将成长性作为投资体系的主体一样。反身也就是运动自己推动自己的现象，是价格背离价值运动的动力，而价格对价值的反应则是回归运动。所以，索罗斯的“反身回归”理论就是“反身”推动价格和价值背离，而“回归”则推动价格和价值一致，索罗斯就在此动态的均衡过程中，利用失衡创造的机会。这不是价值投资是什么？所以，索罗斯是无门无派的世外奇人，但这并不能否认他是一位价值投资的大师。他所信奉的“反身回归”法则恰好证明他是一个不折不扣的价值投资者。

2.赢利的前提：保住资本

金融交易中的“生存之道”在于保住资本，然后才是赚钱。无论是哪位交易大师，无论他信奉何种流派，只要他想通过实践的考验成为名副其实的大师，就都需要坚持这一原则。索罗斯控制风险的哲学方法，就是为自己的判断界定有效空间，也就是明确知道自己判断得以成立的基础。如果一项判断没有前提，则一定无法控制损失，因为根本不知道什么情况下它是错误的。

正是为自己的交易决策界定了有效空间，索罗斯才能够在事实超出此有效空间时发现自己的决策是错误的。不光是科学需要可证伪性，一笔交易也需要可证伪性。只要提前知道什么情况下一笔交易是错误的，才能进行下一笔可能正确的交易，同时为可能错误的交易做好防范措施。

对于价值投资者而言，一笔交易的可证伪性来自于确定某个基本要素就表明交易是错误的。比如你买入一家公司的股票，并且你规定，当这家公司的股票市盈率超过30%时，你的交易头寸就是错误的，那么这样的交易决策就具有可证伪性。但是，绝大部分投资者的交易决策根本没有可证伪性，比如一个交易者买入了一家公司的股票，但是他却没有确定一个退出信号，那么无论这家公司怎么变化，这家公司的股价怎么变化，他都不知道自己是否错误，是否应该退出，这类交易就没有可证伪性，因为无论情况怎么变化都不能表明他是错误的。

索罗斯从其父亲那里学到了生存意识，从波普那里学到了生存技能，这些就是对自己的判断持有审慎态度，进而为每笔交易界定判断为错的标准，简而言之就是使得每笔交易具有可证伪性。

巴菲特的伟大在于，他几乎不在商业分析之外发表自己的见解，他固守一个核心领域，其他领域都是为此服务。但是索罗斯却能够像查理·芒格一样将看起来不相关的事物联系起来，发现哲学上的可证伪性可以为交易所用，而且非常好用，这就是索罗斯了不起的地方，一个金融哲学家。

除了利用可证伪性来界定头寸，索罗斯还采取了其他保住本金的措施。无论是巴菲特还是索罗斯，以及其他的交易大师，都是在采取某种方式获得一个大概率的事件，减少不确定性，增加确定性。索罗斯通过在大概率事件上下大注来保证本金，同时也是增值本金。除了抓住大概率，还有一种方法可以保证本金，那就是将本金放在那些具有较低风险报酬比的机会中。所谓风险报酬比就是一笔交易的潜在亏损和潜在盈利份额之间的比率。这个比率越小越好。总体而言，索罗斯通过使头寸具有可证伪性，并在大概率和低风险报酬比上下重注来保障本金安全，同时这既是最好的防守也是最佳的进攻方式，只要资金以正确稳健的方式增值则资本金自然就安全了。

索罗斯不仅集中投资，而且基本根据预期在交易。其实，索罗斯的集中投资不会危害到本金的安全，因为他对投资对象有深入的了解，而且投资对象主要集中于债券和外汇，外汇的种类远远小于可供选择的股票数目。同时，索罗斯采用了可证伪性来界定头寸，这使得他可以在犯错误的时候全身而退。

3.机会到处都有：全球投资

对冲基金中介入全球股票最早最出名的应该是索罗斯的量子基金。最初他的年收益目标是50%，在刚开始相当长的时间内，他完全超越了这一水准，从1969年到2004年的35年里，量子基金的年均收益率超过了30%。索罗斯为了吸引最优秀的人才给出了极为丰厚的报酬，像吉姆·罗杰斯和朱肯米勒这样的巨星人物也聚集到了量子基金旗下。1992年狙击英镑是索罗斯最为著名的一次战役，其获利数目估计在10亿美元以上，有人估计超过了30亿美元。相对于巴菲特这类宁静致远的投资大师，索罗斯真的是轰轰烈烈类型的投资大师。

在过去的十几年里，每年都会有大量的对冲基金出现，其资产的增长率超过20%，而资产增长的很大一部分来自于新增资金。2005年底有超过8000只注册的对冲基金在经营中。近十几年来更是专门出现了投资于对冲基金的基金，同时大量的金融人才从传统的金融机构涌入到了对冲基金。丰厚的待遇和先进的交易理念都为对冲基金业带来了繁荣。

对冲基金的主要客户都是那些社会精英和家财殷厚的人。最近国内名声大振的私募股权机构也基本上可以算作对冲基金的一个变种，很多对冲基金也有这类业务。

传统的证券投资形式使得投资者依赖于良好的市况，虽然那些像格雷厄姆和巴菲特一样的长期投资者可以利用整体市场不佳的时候逢低吸入优质资产和优质公司，但是对于绝大部分证券投资者而言，股市的寒冬是让人头痛的。对冲基金却可以不受大环境的困扰，为投资者提供更加广泛和灵活的投资策略。对冲基金根据核心交易策略的不同可以划分为如下类型：股票对冲类型、股票市场中性类型、并购套利类型、困境投资类型、固定收益套利类型、全球宏观交易类型。

索罗斯主要采取了最后一种交易策略，也就是全球宏观交易类型。值得一提的是，巴菲特也从事过并购类套利，而彼得·林奇则是一位困境投资的高手。当然，巴菲特也从事过困境投资，但是他遵循的理念并非对冲避险而是价值投资的根本理念。

进行全球宏观交易必须熟知全球的金融动态和宏观经济以及政治形势。宏观对冲基金从事任何类型的金融品交易，各国的股票、政府债券、企业债券、外汇、贵金属、商品期货和金融期货。现在的宏观对冲基金并非遵循最初的避险式策略，而是以高杠杆为险要特征进行全球操作。正是由于宏观对冲基金这种高杠杆特性使得全球的金融市场承受了巨大的波动风险，从欧洲汇率机制的崩溃到东南亚经济危机，可以说对冲基金强大的杠杆使得那些本已聚集的泡沫迅速被刺穿。

以索罗斯旗下基金为首的宏观交易基金只占整个对冲基金的一小部分，但是这类基金的经理人却是对冲基金业中最让世人崇拜的，最为出名的当然是乔治·索罗斯。1992年，他通过杠杆交易大肆做空英镑，这使得宏观交易基金的声名远扬，成为整个金融世界的孤胆勇士。通常而言，宏观交易基金是对冲基金中风险较高的一类，但是绝不至于有大众认为那样高的风险，毕竟无论是索罗斯还是其他宏观交易基金都是对冲基金的一种，风险控制永远是其中摆在第一位的目标。虽然高杠杆成为双刃剑，但是索罗斯一直都很会处理好高杠杆和风险之间的关系。

4.全力出击才能全面盈利

索罗斯采用分散化的投资，持有各类资产，而在那些即将风云变幻的时刻，他会毫不犹豫地选择最大的仓位出击。所以，他的分散投资胜过了格雷厄姆和林奇，他的集中投资胜过了巴菲特，要知道他分散投资的时候持有的资产种类远远超过了格雷厄姆和林奇，在他集中投资的时候其最大的仓位远远大于巴菲特。朱肯米勒这样评价索罗斯的全力以赴精神：“索罗斯告诉我，交易最为重要的是你判断正确的时候赚了多少钱。”在朱肯米勒进入量子基金初期，他按照自己的习惯进行了谨慎的交易，当时他做空了美元兑德国马克，此时头寸已经处在盈利中，索罗斯询问了朱肯米勒的持仓量。朱肯米勒回答道：“10亿美元”。索罗斯立马反问：“这也叫仓位？”索罗斯这句话后来成为了华尔街名言。

在索罗斯看来，作为一个宏观交易者，重大的盈利机会往往不多，每隔三到五年世界才会提供这样一次机会，所以必须好好把握。通过把握这些重大的经济和政治变化，索罗斯可以将几年的总回报率水平提高很多。在量子基金的成立初期，他的年复合回报率超过了30%，这完全得益于这一思维。在1992年对英格兰的“战役”中他获得了单笔最大交易利润，而在对中国香港的“战役”中，他损失过重。但是此后，他还是保持了超过20%的年回报率。从这点我们可以得出两个结论：第一，索罗斯的宏观价值交易方法必须依靠把握几年一次的重大宏观变动才能提供较高的回报率；第二，要把握这些重大的交易机会，需要做到三点，即要理性，要有一个良好的观察世界变动的工具，要全力出击得到的机会。索罗斯借助“人类认识不完备性”理论和“可错性”思维来促成交易理性，而通过“反身性理论”和奥地利经济学来观察世界，通过集中资金于最大交易机会来做到“全力出击”。

“鹰的眼睛，豹的速度，熊的力量”，这就是金融大鳄索罗斯的伟大之处。巴菲特是一个大象，而索罗斯就是一头猎豹。大象依靠的是稳健前行，而猎豹则是迅速制胜。无论是大象还是猎豹，都需要实力作证。

巴菲特和索罗斯在大学都是主修经济学专业，所以他们对利润最大化和效用最大化的原理一定非常清楚。只有将稀缺的资源投入到那些能够产生最大利润的地方，才能获得最大的收益；只有保持长期的最大利润化，风险才是最小的。如果一味地为了避免风险而分散投资，则会将资源浪费于那些获利甚少的机会上，长期下来必定造成收益损失，而这对于一个投资家而言，无疑是非常不利的。在索罗斯和巴菲特看来，集中投资就是为了避免分散投资的利润损失，就是为了扩大本金，攻击是最好的防守。当然，凡事都有好坏两面，索罗斯的集中投资使得他的资金起伏很大，在一般人看来这是不可承受的盈亏波动，而在金融理论学家们看来则是风险过高的投资，因为收益的标准差太大。

对于价值投资者而言，集中有集中的好处，比如巴菲特和索罗斯；分散有分散的好处，比如格雷厄姆和林奇。但是要注意前提，这四位大师的投资方法都有效，但是都存在一个局限范围。一旦忽视了大师方法的前提和适用环境，投资就会发生错误，从而带来重大的损失。